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1、第三章 远期与期货定价,远期价格与期货价格,第一节,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2,远期价值、远期价格与期货价格,交割价格 远期价值：远期合约本身的价值 远期价格：理论上的交割价格 期货价格,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,3,远期价格与期货价格的关系,当无风险利率恒定且对所有到期日都相同时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。 当利率变化无法预测时 当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格 当标的资产价格与利率呈负相关时，远期价
2、格就会高于期货价格,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,4,基本假设,1. 没有交易费用和税收。 2市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。 3远期合约没有违约风险。 4允许现货卖空。 5当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们得到的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。 6期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,5,主要
3、符号,T：远期和期货合约的到期时间，单位为年。 t：现在的时间，单位为年。变量T 和t 是从合约生效之前的某个日期开始计算的，T-t 代表远期和期货合约中以年为单位的距离到期时间的剩余时间。 S：远期（期货）标的资产在时间t时的价格。 ST：远期（期货）标的资产在时间T时的价格（在t时刻这个值是个未知变量）。 K：远期合约中的交割价格。 f：远期合约多头在t时刻的价值，即t时刻的远期价值。 F：t时刻的远期合约和期货合约中的理论远期价格和理论期货价格，在本书中如无特别注明，我们分别简称为远期价格和期货价格。 r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率），在本书中，如无特别说明，
4、利率均为连续复利的年利率。,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,6,无收益资产远期合约的定价,第二节,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,7,构建两种投资组合，令其终值相等，则其现值一定相等；否则就可进行套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。,8,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,无套利定价法,2019/4/24,2019/4/24,9,无收益资产
5、的远期价值,无收益资产是指在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券。 构建组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r（Tt）的现金（无风险投资） 组合B：一单位标的资产。,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,10,远期合约到期时，两种组合都等于一单位标的资产 ，因此现值必须相等。 f+ Ke-r（Tt）=S f=SKe-r（Tt） 两种理解： 无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。 一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和Ke-r（Tt）无风险负债组成。,Copyri
6、ght Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,11,现货-远期平价定理,远期价格： （F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K） F=Ser（Tt） 无收益资产的现货-远期平价定理：对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的终值。,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,12,反证法,运用无套利原理对无收益资产的现货-远期平价定理的反证 FSer（Tt）？ FSe r（Tt）？,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,201
7、9/4/24,13,远期价格的期限结构,远期价格的期限结构描述的是不同期限远期价格之间的关系。 F=Ser（Tt）,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,已知现金收益资产的远期合约定价,第三节,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,14,2019/4/24,15,已知现金收益的资产,支付已知现金收益的资产 在到期前会产生完全可预测的现金流的资产 例子：附息债券和支付已知现金红利的股票。 负现金收益的资产： 黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花费一定的存储成本，存储成本可看成
8、是负收益。我们令已知现金收益的现值为I，对黄、白银来说，I为负值。,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,16,支付已知现金收益资产的远期价值,构建组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r（Tt）的现金; 组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从现在到现金收益派发日 、本金为I 的负债。 远期合约到期时，两种组合都等于一单位标的资产： f+ Ke-r（Tt）=S-I f=S-I-Ke-r（Tt）,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,两种理解： 支付已
9、知现金收益资产的远期合约多头价值等于标的证券现货价格扣除现金收益现值后的余额与交割价格现值之差。 一单位支付已知现金收益资产的远期合约多头可由一单位标的资产和I+Ke-r（Tt）单位无风险负债构成。 由于使用的是I的现值，所以支付一次和多次现金收益的处理方法相同。,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,17,2019/4/24,18,支付已知现金收益资产的现货远期平价公式,支付已知现金收益资产的现货-远期平价公式。 根据F的定义，我们可从上式求得： F=(S-I)er（Tt） 公式的理解：支付已知现金收益资产的远期价格等于标的
10、证券现货价格与已知现金收益现值差额的终值。,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,19,反证法,FSer（Tt）？ FSe r（Tt）？,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,例子,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,20,支付已知现金收益率资产的远期合约定价,第四节,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,21,2019/4/24,22,支付已
11、知收益率的资产,支付已知收益率的资产 在到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益的资产 支付已知收益率资产的远期合约 外汇远期和期货：外汇发行国的无风险利率 股指期货：市场整体水平的红利率基本可预测 远期利率协议：本国的无风险利率 远期外汇综合协议：外汇发行国的无风险利率,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,23,支付已知收益率资产的远期价值,建立组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为Ke-r（Tt）的现金； 组合B：e-q（Tt）单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已知收益率。
12、两种理解： 支付已知红利率资产的远期合约多头价值等于e-q(T-t)单位证券的现值与交割价现值之差。 一单位支付已知红利率资产的远期合约多头可由e-q（Tt）单位标的资产和Ke-r（Tt）单位无风险负债构成。,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,24,支付已知收益率资产的远期价格,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,例子,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,25,远期与期货价格的一般结论,第五节,2019/
13、4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,26,2019/4/24,27,持有成本,持有成本 持有成本保存成本利息成本标的资产在合约期限内提供的收益 具体例子： 不支付红利的股票，没有保存成本和收益，所以持有成本就是利息成本r 股票指数的持有成本是 rq 外币的持有成本是rrf。 远期和期货定价中的持有成本（c）概念：,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,28,非完全市场上的定价公式,存在交易成本： 假定每一笔交易的费率为Y，那么不存在套利机会的远期价格就不再是确定的值，
14、而是一个区间： 借贷存在利差 如果用 表示借入利率，用 表示借出利率，对非银行的机构和个人，一般是 。这时远期和期货的价格区间为： 存在卖空限制 因为卖空会给经纪人带来很大风险，所以几乎所有的经纪人都扣留卖空客户的部分所得作为保证金。假设这一比例为X，那么均衡的远期和期货价格区间应该是：,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,2019/4/24,29,如果上述三种情况同时存在，远期和期货价格区间应该是： 完全市场可以看成是 的特殊情况。,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,消费性资产的远期合约定价
15、,消费性资产则是指那些投资者主要出于消费目的而持有的资产，如石油、铜、农产品等。对于消费性资产来说，远期定价公式 不再适用，而是转化为,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,30,远期（期货）价格与标的资产 现货价格的关系,第六节,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,31,同一时刻远期（期货）价格与标的资产现货价格的关系,同一时刻的两者价格高低取决于持有成本 在远期（期货）到期日，远期（期货）价格将收敛于标的资产的现货价格 标的资产的现货价格对同一时刻的远期（期货）价格起着重要的制约关系 价格的领先滞后关系,2019/4/24,Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008,32,当前远期（期货）价格与标的资产预期的未来现货价格的关系,*在一个无套利的有效市场中，标的资产和其冗余证券期货之间具有一体化性质，期货的预期收益率总是正好等于标的资产的风险溢酬。,*转移风险和管理风险的确是期货市场的最本质功能。,