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1、上市潮将引发价值重估 银行业2006年中期投资策略,招商证券研究发展中心 罗毅 二零零六年六月,银行业继续稳定增长，利差拓宽更加有利盈利，即使上调法定准备金率，对盈利影响也相当有限 两税合一有望08年实施，营业税也将逐步降低，税制与国际接轨是大势所趋，银行业盈利空间更加广阔 银行业格局稳定，强者恒强，留给弱者的空间相对有限 由于银行的上市潮，投资者将会再次聚焦银行业，国内银行股新一轮价值重估行情即将展开 强烈推荐招商银行与民生银行,核心观点：银行业低估明显,宏观经济稳定增长，贷款增速较高，调控对于银行业影响中性，今年银行业绩将会高于先前的预期 加息拓宽利差，银行业受益较大，提高存款准备金率也不
2、会使得银行的业绩大幅下滑,经济强劲，贷款增长迅速,数据来源：银监会网站,央行加息，利好银行,央行加息之后，实质上银行更有动力去放贷，所以银行的贷款增速很难在短期大幅降低，而利差却得到大幅拓宽，经过测算，银行净利润将提高8.4%(招行)-34%（深发展），深发展主要因为其净利润基数与净利润率较低，影响最为明显.,数据来源：招商证券研发中心,上调准备金率，银行业绩影响不大,数据来源：招商证券研发中心,市场对进一步的宏观调控有着强烈预期，而准备金率也很有可能将是后续的措施。我们需要看到，即使上调存款准备金率，银行业绩不会受到太大影响,不良贷款率在第一季度继续下降，而由于宏观调控力度有限，不良贷款大幅
3、上升的可能很小 股份制银行业绩符合预期，但是需要注意一些银行利用财务手段虚增利润,银行不良贷款率继续下降,数据来源：招商证券研发中心,两税合一作为一号提案，有望于08年实施，对于银行业将是重大利好，银行业绩将提高15%-30% 营业税作为地方税收，在短期内很难大幅降低，但是必将于国际接轨，银行业利润提升空间巨大 如果拉平与香港的税率差异，招行，民生，浦发的净资产回报率并不会比恒生银行逊色太多，但是成长性我们明显要高，应赋予更高估值,税制必将接轨，耐心迎接利好,税率改革影响分析影响分析,数据来源：招商证券研发中心,目前国内主要上市银行的ROE水平大概相当于恒生银行的一半 5的营业税与33的所得税
4、率大幅压缩了银行的盈利空间,国内银行ROE低的主要因素是税制,数据来源：各银行年报,香港银行的法定税率为17.5%，而恒生的有效税率仅为13.4%,与内地银行差距明显 如果我们去除营业税的影响，并且按照17.5%的所得税率来测算，国内上市银行的ROE水平并不必恒生银行相差很多,税制拉平，国内银行ROE水平不输恒生,数据来源：各银行年报,银行业是一个很讲底蕴的行业，指望短期业绩大幅改善是不现实的 股份制银行差异明显，并不应该将其同质化。由于机制与定位的不同，必定导致银行的分化,银行业格局稳定，弱者空间有限,优势（Strength）：信用卡业务霸气初显，零售银行业务定位明确 弱势（Weakness
5、）：贷款优质客户由于短期融资券将流失严重 机会（Opportunity）：利用信用卡与中间业务的优势，品牌效应正在加速形成 威胁（Threat）：外资银行对其高端客户构成一定冲击,招商银行SWOT分析,招行房地产相关贷款占比最少，贷款风险在上市银行中较小 发达地区战略正在实施，华东与华南地区占比逐年增加，充分反映出做精的特点,招商银行贷款结构与地区分布,数据来源：各银行年报,优势（Strength）：机制灵活，产品设计能力优秀，中小企业先行者 弱势（Weakness）：资金成本过高，网点太少，发展零售银行有一定瓶颈 机会（Opportunity）：利用中小企业的优势，进一步提高风险定价能力，产
6、业链策略值得看好 威胁（Threat）：处于规模的临界点，容易受到大型和小型银行的夹击,民生银行SWOT分析,民生银行票据贴现业务进步很快，而且零售贷款的份额也在迅速提高 华北规模扩张相当迅速，不过在华东与华南地区的市场份额仍然很小,民生银行贷款结构与地区分布,数据来源：各银行年报,优势（Strength）：公司业务业内口碑很好。坏帐计提充分，盈利可持续增长性很强 弱势（Weakness）：信用卡与零售业务较为平庸，未来竞争力并不突出 机会（Opportunity）：地处上海，背景较强，政府资源丰富，同时花旗增持有助于管理水平的提高 威胁（Threat）：房地产不稳，风险较大，同时贷款有部分客
7、户质量不高,浦发银行SWOT分析,房地产贷款占比过高，受宏观调控影响最大，需要注意其风险 浦发战略为立足上海，辐射全国，所以上海地区的利润贡献占比在逐年降低，但是下降速度快于预期,浦发银行贷款结构与地区分布,数据来源：各银行年报,综上分析，招商的强势在信用卡与零售银行，民生的强势在中小企业，浦发的强势在公司业务，这三家银行的定位与特色都比较明显，在市场中的地位比较巩固 深发展的业务刚起步，而四大国有银行目前的苏醒过程正在加速，其他的股份制银行也各自有特色业务，如果深发展想在这种环境中，取得自己巩固的地位，仍然需要很多的努力,强者恒强，弱者空间有限,在二季度策略报告中已经预见银行业新一轮的行情应
8、该是在中行上市之时展开，而眼下时机已到 中行以2.95港元上市，略高于预期，投资者表现积极，但我们并不应失去本土定价权，应该看到国内银行业的投资价值 招行最快将于9月份在香港上市，预计上市定价为6.5-7.5港元,上市潮将迎来价值重估,中行上市定价分析,虽然中行在财务指标上要逊色于建行，但是由于海外实力强大 中行的中间业务份额占比最高，将来盈利拓展空间要好于建行，所 以具备较好的中长期投资价值,数据来源：各银行年报,招行香港上市定价影响分析,招行的香港上市将大幅降低PB至2左右，对比中行建行，估值 优势明显，如果以PE估值，招行的成长性与前景也完全支持20倍以 上的PE,数据来源：各银行年报,
9、招行信用卡增长迅速，累计发卡量已经突破500万张。品牌效应正在形成，倘若品牌优势得以确立，银行价值需要获得大幅溢价 入股招商基金短期对于业绩贡献并不明显，但是长期来看，带来的交叉收入与理财服务的拓展，将使得中间业务增速更快 零售银行业务口碑最好，短期优势明显，继续呈高速增长趋势,强烈推荐招商银行与民生银行,招行银行卡优势明显,数据来源：银联网站,招行信用卡收入将爆发式增长,数据来源：各银行年报,民生银行的财务指标与国际先进银行的差距正在缩小，尤其不良贷款率更是领先于国内同业 零售银行业务进步迅速，中小企业具有先行者优势，而目前推行的产业链策略值得看好 股价目前低估明显，而且净利润高速增长，具备价值投资与成长投资的双重特点,民生银行：市场化程度最高的银行,民生不良贷款率同业最低， 风险控制能力很强,数据来源：各银行年报,民生零售银行业务增长迅猛,数据来源：民生年报,谢谢大家! 欢迎交流！,