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1、纺织服装行业策略：主业仍旧低迷，关注跨行业并购机会,0,陈作佳 （8621）2032-8517 13817480791 2014年9月,投资要点,1,品牌服装行业的半年度业绩证伪了年初以来的补库存预期，同时电商占比的提升和流量红利的消退导致该渠道对上市公司业绩增长的贡献出现减弱。基本面上看，因门店数量的降低且估值维持较高的水平，导致品牌服装板块出现趋势性的机会不大。 而随着下游服装需求的疲软以及行业竞争格局的恶化，我们认为纺织服装各子行业的非龙头公司的跨行业并购仍将是下半年的热点。考察服装、零售和轻工行业过去两年所发生的并购重组案例，我们发现如下特征： 主营业务盈利水平较弱，发展前景不佳；跨
2、行业并购样本12、13年平均收入增速为0.4%和3.2%，低于行业平均8.3%和6.7%的水平； 偏好小市值公司，平均来看，转型公司年初市值基本维持在25亿元以下，更大体量上市公司的并购将导致回报率的大幅下行。 预期强于事件。考察公告前后股价的涨幅显示并购预期 多在公告前反应，但相对而言，小市值公司的上涨动量强于大市值公司。 大股东股权质押和解禁等诉求可为此类交易提供合理的安全边际。 我们依照1）上市公司曾经并购失败或转型预期明确，同时基本面具备安全边际；2）当前市值较低但年内涨幅不大；两条逻辑推荐关注泰亚股份、浔兴股份以及江苏三友和金鹰股份。同时继续维持对品牌服装板块报喜鸟、奥康国际和森马服
3、饰的推荐。,年初至今表现：跨行业重组涨幅领先,2,图表：截至2014年9月11日纺织服装行业涨幅前10,资料来源：Wind、中银国际研究,汇总年初以来纺织服装行业涨幅最高的个股，涨幅前10名中有7家与并购或潜在并购有关，其中涨幅最高的百圆裤业、步森服饰和维科精华业务方向分别转为跨境电商、农业和石墨烯，已完全脱离原有主业。 而从细分子行业上看，主业前景欠佳的纺织以及发展空间有限的弱势品牌服装企业成为跨行业转型的核心标的，年初的总市值多在30亿元以下；而市盈率并非关键，除浙江富润外所有公司年初市盈率均超过50倍。,什么样的企业更易发生跨行业并购？,3,资料来源：Wind、中银国际研究,我们回顾了2
4、013年-14年9月的发生于纺织服装、商贸零售和轻工制造行业的共计135次并购重组活动，其中共有跨行业并购56次、同行业并购79次。从频率上看，14年以来已公告的同业和跨行业并购案例数分别为58企和43企，明显较12和13年增多。 比较各个样本的特征，并购前主营业务收入增速是区分跨行业并购和同行业并购的主要因素：2013年和14年跨行业并购公司的上年应收增长率分别为0.4%和3.6%，大幅低于同行业并购20.4%和11.5%，以及全行业8.3%和6.7%的收入增速。相比而言投入资本回报率和营业利润率指标对分析的影响并不大。,影响跨行业并购收益的市值因素,4,资料来源：Wind咨询、中银国际研究
5、,而从全部跨行业并购的收益和市值上看，年初市值25亿元以下的跨行业并购案例达到25次，平均年内涨幅达到了49.5%，无论是并购频次还是平均涨幅上看，均优于其他组别。 小市值公司在跨行业并购中表现更优的原因在于：1）小市值公司的主营业务通常位于盈利能力较低和成长空间有限的子行业中，跨行业资产的注入有望大幅度改变市场对公司未来基本面的预期；2）作为壳资源的角度来讲，借壳企业可以较低的成本获得上市公司的资格，对拟借壳公司原有股东的稀释也较小，架势壳资源的资产负债表情况较好的话，这种成本优势将更为显著。,大股东诉求,5,资料来源：Wind、中银国际研究,我们认为当前A股市场中上市公司仍然是大股东融资的
6、重要平台。大股东短期内对股价的诉求在短期内可能转换为迎合市场偏好的跨行业并购活动。虽大股东抬高股价的形式有很多，但理清大股东对短期股价的诉求将有助于提升交易策略的先验概率。 目前市场广泛认可的股价诉求通常可分为以下几类：1）大股东限售股在短期解禁；2）大股东对资金的需求较大，体现为股权质押和发债活动，一般来说大股东参与若商业地产等现金流需求较大行业，则更有可能对短期股价产生诉求。 从今年行业涨幅前十的股票来看，其中6家涉及大股东股权质押和限售股解禁等典型股价诉求活动。,涨幅的持续性：预期强于信息,6,资料来源：Wind、中银国际研究,而从跨行业并购对股价驱动的持续性上看，我们发现无论市值大小，
7、股价上涨的大部分在并购实际公告前即以完成，显示推动股价上涨的因素更多是关于并购重组的预期。 但比较而言小盘股在并购公告后股价惯性上涨的幅度相对更高。,寻找下一个转型的公司,7,资料来源：公司数据、中银国际研究,基于上述分析，我们通过对基本面数据的分析和行业的调研，尝试筛选纺织服装各子行业内的潜在的跨行业并购机会。我们将尝试在行业中寻找如下客观和主观特征： 公司传统业务面临结构性挑战且成长空间有限,且公司非行业龙头； 过往3年（2011-13年）主营业务收入复合增长率低于5%； 上市公司当前总市值低于25亿元； 限售股解禁预期或大股东股权存在质押 重组活动尚未公告； 公司非ST，短期内不存在退市
8、风险。,寻找下一个转型公司（Contd),8,资料来源：公司数据、中银国际研究,我们延2条思路推荐跨行业并购的个股，并以大股东质押成本为参考确定策略的安全边际： 重组失败或已明确转型预期的个股，未来随着重组的推进，市值仍有较大提升空间。这一类别中以安全边际的角度看首推市值较小，当前股价低于平均质押价的泰亚股份，同时建议关注双主业转型明晰、主业受益下游运动品复苏的浔兴科技。 上市公司市值较小、主业前景较弱但因某种原因年中涨幅较小的个股。建议关注江苏三友和金鹰股份。,推荐组合,9,资料来源：公司数据、中银国际研究 *为Wind一致预期,在半年报基本面风险得以释放的背景下，我们改变半年报前相对稳健的
9、组合配置，转而更多关注跨行业并购所带来的短期套利机会。 在纺织板块我们首推具备明确重组预期，同时股价低于大股东质押均价的泰亚股份，并建议关注下游运动品订单回暖，双主业转型明确的浔兴股份以及具备跨行业并购潜质但前期涨幅较弱的江苏三友和金鹰股份。 同时我们维持原先对品牌服装板块报喜鸟、奥康国际以及森马服饰的推荐。,10,披露声明,本报告准确表述了分析员的个人观点。每位分析员声明，不论个人或他/她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员，也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益。本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益
10、。中银国际集团的成员个别及共同地确认：(i)他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的1%的财务权益；(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动；(iii)他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员；及(iv) 他们与有关上市法团之间在过去12个月内不存在投资银行业务关系。 本披露声明是根据香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守凖则第十六段的要求发出，资料已经按照2007年6月1日的情况更新。中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准，括免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。,11,免責聲明,本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供。本
11、报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况，或导致中银国际研究有限公司、中银国际控股有限公司及其附属及联营公司(统称“中银国际集团”)须要受制于任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定,向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表。未经中银国际集团事先书面明文批准下，收件人不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予任何其它人。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际集团的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告所载的资料、工具及材料只是让阁下作参考之用，它们不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请。中银国际集团不一定
12、采取任何行动,确保本报告涉及的证券适合个别投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到，但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想、见解及分析方法。为免生疑问，本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场。 本报告可能附载其它网站
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14、及的任何或所有公司(“上市法团”)之间存在相关关系、财务权益或商务关系。详情请参阅披露声明部份。 本报告所载的资料、意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期的判断，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人咨询的建议。 本报告由中银国际研究有限公司准备及发表。本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告分别由中银国际研究有限公司及中银国际证券有限公司在香港发送，中银国际证券有限责任公司在中国发送，由中银国际(新加坡)有限公司 (BOC International (Singapore) Pte. Ltd.)
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