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1、第十八章,权益估价模型,18-2,估值: 基本面分析,基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利能力来评估公司真实价值的模型。 基本面分析的目的是发现被误定价的股票，股票的真实价值可以从一些可观测到的财务数据中得出。,18-3,资产负债表模型 股利贴现模型(DDM) 市盈率 自由现金流模型,权益估值模型,18-4,比较估值,公司的价值比率与行业平均水平相比较 股价/销售收入这一比率对评估处于起步阶段的公司和行业很有用，因为他们通常还没有正的收益。,18-5,账面价值的局限性,账面价值建立在历史成本之上，并不是真正的市场价值。 尽管这种情况不常见，但总有一些公司的市场价值小于其账面价值。 每股清算价
2、值是其“底线” 或最小值。 托宾q值是市值与重置成本的比值。,18-6,内在价值与市场价格,股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成的。 期望收益率可能高于或低于基于股票风险的必要收益率。,期望收益率,18-7,必要收益率,资本资产定价模型可以用来估计必要收益率k: 如果股价定价是正确的，k就等于期望收益率。 k是市场资本化率。,18-8,内在价值(IV) 是基于模型估计的真实价值。 市场价格(MV) 是所有市场参与者达成共识的价格。 交易信号： IV MV 购买 IV MV 出售或卖空 IV = MV 持有或公平的定价,内在价值与市场价格,18-9,V0 =现值; Dt=时间t的股利; k
3、= 必要收益率 股利贴现模型认为股票价格应等于预计未来无限期内所有股利的现值之和。,股利贴现模型(DDM),18-10,固定增长的股利贴现模型,g=股利增长率,18-11,股利增长率为0 优先股的固定股利是每股2美元，贴现率是 8%：,例 18.1 优先股和股利贴现模型,18-12,例18.2 固定增长的股利贴现模型,刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定价模型计算的市场资本化率是14%.,18-13,固定增长的股利贴现模型的含义,在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味着股票价值将会越大： 预期的每股收益越高 市场资本化率k越小 预期的股利增长率越高 股
4、价与股利将按同样的增长率增长。,18-14,g = 股利增长率 ROE = 公司的投资回报率 b = 盈余再投资率或称作收益留存率,估计股利增长率,18-15,图 18.1 两种盈余再投资政策下的 股利增长情况,18-16,增长机会价值,公司的价值等于公司现有资产的价值之和，或者是零增长公司的价值 加上公司所有未来投资的净现值 这被称作增长机会价值（PVGO）。,18-17,增长机会价值,股价 = 零增长公司的股价 + 增长机会价值,18-18,公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE仅为10%的项目, 市场资本化率是15%， 年末派发的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。 g=ROE
5、x b = 10% x .6 = 6%,例18.4 增长机会,18-19,例 18.4 增长机会,PVGO =股价 零增长公司的股价,18-20,生命周期与多阶段增长模型,丰田公司的股利预测值: 2010 $.50 2012 $ .83 2011 $.66 2013 $1.00 股利支付率是30% ，净资产增长率是 11%, ，稳定阶段增长率是 7.7%.,18-21,丰田公司的例子,丰田公司的贝塔值是0.95 ，无风险利率是3.5%。 如果市场风险溢价是8%，那么： k=3.5% + 0.95(8%) = 11.1% 因此：,18-22,丰田公司的例子,最终， 2009年，丰田公司的内在价值
6、的估计值是$23.04。,18-23,价格收益乘数与增长机会,PVGO 与 E / k 的比率就是公司价值中增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分 (即零增长模型中公司的价值E / k )之比。,18-24,价格收益乘数与增长机会,当 PVGO=0, P0=E1 / k。即用零增长年金来对股票进行估值。 P/E 会随着PVGO的增加而迅速上升。 高市盈率表示公司拥有大量增长的机会。,18-25,价格收益乘数与增长机会,市盈率P/E : 市盈率随着ROE的增加而增加 只要ROEk，市盈率随着再投资率的增加而增加,18-26,表 18.3 ROE 和再投资率对增长率和市盈率的影响,18-27,市盈
7、率和增长率,华尔街的经验之谈：增长率应大致等于市盈率。 “若可口可乐的市盈率是15，那么你会预期公司将以每年15%的速度增长 ，等等。但若市盈率低于增长率，你可能发现了一个很好的投资机会。” 引用彼得林奇的成功投资,18-28,市盈率与股票风险,公司风险越高，必要收益率k越高，因此，市盈率会越低：,18-29,市盈率分析中的陷阱,使用会计利润 盈余管理 公认会计准则GAAP的选择 通货膨胀 报表中的利润随商业周期曲线的变化上下波动。,18-30,图18.3 标准普尔500指数的 市盈率和通货膨胀率,18-31,图 18.4 两家公司的每股收益增长情况,18-32,图 18.6 2007年不同行业的市盈率,18-33,其他的比较估值比率,市净率 股价现金流比率 股价销售额比率,18-34,图 18.7 市场估值统计,18-35,自由现金流估值方法,用加权平均资本成本对公司自由现金流进行贴现来估计公司价值。 公司自由现金流FCFF，等于： 税后现金流 加上折旧 减去资本化支出 减去净营运资本投资,18-36,估值模型的比较,实务中 根据这些模型得出的估值可能会不同 分析师不得不简化一些假设,18-37,整体股票市场,解释过去的行为 预测股票市场,18-38,表 18.4 不同情境下对标准普尔500指数的预测,