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1、银国宏 Tel：010-65183888转 84056 Email:,大国的成长 关于2007年投资的思考,2,中国已表现出一个大国经济体具备的基本要素,1.经济总量: 已经相当于70年代末期的美国、80年代初期的日本、现在的英国和德国 2.经济增长： 经济持续高速增长近30年 3.贸易总量：世界第三大贸易国 4.人口规模：占世界人口数量的1/5左右,大国经济体初步成型，作为一个经济大国如何继续成长是中国未来经济增长战略的基本前提。 由此引出中国经济增长思想的转变： 1.GDP至上到均衡增长的转变 2.技术引进向自主创新的转变 3.装备制造业地位的显著提升,大国成长路径：制造业大国金融大国经济
2、大国政治大国文化大国,3,大国的成长基本内涵,1.符合大国经济增长规律的经济增长路径和模式； 2.完整的产业体系和配套能力，关键领域的自主创新能力 3.有效的金融体系 4.举办重大国际性非经济活动的能力,相应的三个投资逻辑 第一，经济发展层面：缺什么，补什么；补什么，投什么； 第二，金融体系层面：制度变化行为主体行为模式的变化 第三，国际性非经济活动层面：文化（体育搭台），经济唱戏的空间与能力,4,第一，经济增长层面：中国产业体系缺什么？ （发展经济学的角度）,化 学：高比重，平稳增长,金属及其制品：高比重，平稳增长,机 械：高比重，快速增长,增长的支撑（19551973）：电力、铁路、公路投
3、资扩大48倍,主导产业演进：纺织 钢铁、机械、化学 汽车、家电 电子等高技术产业,60年代日本工业的三足鼎立格局,5,不可跨越的主导产业演进：工业化初期和重化工业阶段是不可跨越的,工业化初期： 纺织、食品,重化工业阶段： 钢铁、能源、机械、化工,高加工和组装时代： 家电、汽车制造,高技术密集时代： 航空、航天、核工业、计算机,微电子时代：信息网络、生物工程、新型材料、航天技术、海洋开发,6,跨越“工业化初期”的苏联经济,工业化发端于重工业，特别是军事工业，机器制造业的70%服务于军备生产，军备产值占GDP的25%左右； 轻工业与重工业比例始终失调，轻重工业比例长期维持在1：3，重工业投资占工业
4、投资的比重长期维持在85%左右； 固定资产投资重新建企业发展，忽视技术改造投资： 50年代新建投资占比50%；如扣除类似新建的改扩建投资，80年代企业技术改造投资占比仅为33%，90年才上升至53.1%； 新建和扩建投资中，建筑安装工程占比高，机器设备投资占比低： 1961-1965：机器设备投资仅占37%；1981-1985：机器设备投资仅占46%，同期美国为76%；,7,第一，经济增长层面：中国产业体系缺什么？（进口的角度）,机械设备类产品合计占比为52.15%; 金属、化学工业及塑料制品合计占比为21.55%,2004，2005，2006（1-9月）大类进口商品构成,8,机械设备及制品进
5、口明细（1）,9,机械设备及制品进口明细（2）,10,经济增长的新主题：加工能力升级成为当务之急，产业消费升级时代到来,产业消费升级的内涵： 精密度更高的加工设备和仪器、性能更好的新型材料、更清洁的能源，全面提升产业加工和配套能力 产业消费升级指向的产业 从整个经济增长层面看，装备制造业就是产业消费升级的核心产业； 从装备制造业的层面看，产业消费升级的核心是产品应用的广泛性和规模性 产业消费的广泛性是投资装备制造业的重要逻辑： 1、产业应用（消费）最广泛的细分产业机床、轴承和阀门等零部件、电机； 2、为规模性垄断产业配套的细分产业电网设备、电信设备、石油石化设备。,11,几个值得关注的细分产业
6、销售收入增长率变化（0309-0609）,2004年是除矿山冶金建筑专用设备外，销售收入全面大幅增长的一年； 2005、2006年上述行业都继续保持了良好的销售收入增长趋势。,12,几个值得关注的细分产业销售利润率变化（0309-0609）,金属加工、电机、矿山冶金建筑专用设备的销售利润率都处于近年最好水平，且呈现逐年上升趋势； 其他3个细分产业的利润率也接近04年最好水平，06年较05年有显著上升,13,主要上市公司收入呈现快速增长势头,14,投资的困惑：产业趋势、现实业绩与简单估值存在矛盾，等待业绩释放,15,第二，金融体系层面：股权分置改革的制度投入产出效应分析,股权分置改革的本质：制度
7、性投入,初级目标 完全实现,中间目标 基本实现,终极目标 尚未实现,市场转暖 交投活跃,融资能力 全面恢复,定价功能 充分体现,资本市场能够成为中国金融改革和化解金融风险的重要平台,16,研究2007年市场的一个重要逻辑：行为金融学理论,行为金融学的基本假设与逻辑,假设1： 有限理性,假设2： 有限控制力,假设3： 有限自利,感情因素 心理活动 社会规范 思维定式,最终的行为决策和行为方式,股权分置改革直接导致资本市场制度规范变化，2007年必定是各行为主体思维定式发生变化最大的重要年份之一,17,优质资产证券化加速是长期趋势,宏观经济,证券和房地产资 产价格上升预期,股权分置改革,人民币升值
8、,流动性充裕,制度变革,股权激励,股权价格 上升预期,市值考核,各方推动优质资产证券化动力十足,18,不要高估优质资产证券化的积极影响：股权激励既是推动，也是制约,股权分置改革之前： 1.分类表决机制对“大非”和管理层行为具有一定限制作用 2. “大非”和管理层提升股权价值的驱动力不足，过分关心股价给市场传递的是存在内幕交易的信号 3. “大非”所持股票筹码对股票价格不具有影响力，管理层没有股票,股权分置改革之后： 1.“大非”在重大事件表决方面重新占据主导地位，中小股东限制“大非”机制反而弱化； 2、“大非”和管理层提升股权价值的驱动力充足，在经营调控与业绩释放方面具有绝对控制力； 3.“大
9、非”是最大股票持有者，对股价有绝对影响力，管理层也将逐步拥有股票,“大非”和管理层在股权分置改革后拥有绝对主导权，优质资产注入和业绩主动释放与投资资本预期不会一致，而会与“大非”和“激励股权”流通预期一致,19,“大非”与经营管理者一旦形成合谋可能导致一场危机,假设1： 处于绝对主导地位的“大非”没有长期经营企业并将企业做大做强的信念,假设2： 企业经营管理者没有长期持有激励股权的打算并准备尽早变现,二者形成一致利益：尽快提高股权价值,合力： 共同搞好企业经营，通过提高企业实际盈利能力，提高股权价值,合谋： 共同通过作假、调节利润等非正常手段虚增企业盈利能力，形成股权价值泡沫,一种比股权分置改
10、革前更危险、更隐蔽的侵害中小投资者利益的方式，对资本市场的伤害是危机性的。,20,第三，重大投资活动与国际性非经济活动层面：战略布局3G不可或缺,3G为奥运提供服务是申办奥运时的承诺之一，目前政府重申承诺的有效性 3G产业链：每个环节或领域都会涌现出至少一个表现卓越的品种 3G标准（大唐移动） 光纤光缆（亨通光电） 系统设备（中兴通讯） 软件及系统控制（华胜天成） 终端设备（不看好） 运营服务（中国移动） 内容提供商（？） 辅助设备及其他细分领域：电源设备（动力源）、测试（中创信测） 3G投资将是典型的泡沫式投资，原因有三；重大的驱动事件；强烈的牛市预期；充裕的资金供给。,21,评级为买入的3
11、G主流公司,22,第三，重大投资活动与国际性非经济活动层面：奥运的意义,受益顺序： 建材 建筑 房地产 体育文化 酒店/旅游 品牌消费品 受益逻辑：文化搭台，经济唱戏 真正从奥运盛会受益的产业是具备唱戏能力的企业，两类典型企业成为奥运真正的、长期的受益者： 第一，具备国际化能力的企业可以低成本、高效率实现国际化的重要平台 第二，品牌消费品的进一步扩张 典型案例：联想,23,联想借助奥运成功加速国际化（1）,事件回放： 2001年，北京申办奥运成功，图谋国际化的联想确定“搭建奥运平台实现国际化的战略”； 2003年4月，配合奥运赞助谈判全球换标； 2004年3月，联想签约国际奥委会，接替IBM成
12、为TOP赞助商（邀请式，原有赞助企业退出，新企业才有机会进入），LENOVO与五环紧密结合； 2004年12月，并购IBM的PC业务； 2006年都灵冬奥会，创造零缺陷记录。 营销： 雅典奥运会赞助央视直播的唯一笔记本厂商； 借助TOP身份，与VISA、通用电气、可口可乐等其他国际奥运合作伙伴开始在战略、品牌、技术和营销等方面全方位合作； 全面赞助都灵冬奥会,24,联想借助奥运成功加速国际化（2）,成本： 赞助金额6500万美元，配套推广资金在3亿美元左右，当时联想年利润约1亿美元； 20052008分期支付赞助费，50以设备冲抵，每年现金支出1000万美元左右，加上35倍配套推广费，年支出可
13、控制在5000万美元左右 收获： 国际市场的品牌认知度显著提高，美国达到49，英国55，德国64，日本72； 冬奥会期间，销量同比增长14，大中华区更是强劲增长31； 奥运营销加国际并购，中国业务占95转为拥有2/3海外业务的国际化企业； 联想成为年销售额过百亿美元的全球第三大电脑公司。,25,北京2008赞助商及独家供应商：谁能持续受益，脱颖而出,26,受益于08奥运会的主要公司,27,附录：关于近期市场特征与2007市场趋势的分析与判断,近期市场表现出的新特征与新逻辑 1.下半年出现指数新高：历史上有2次； 2.工行申购前后的反逻辑上涨：大盘股的恐惧成为历史； 3.业绩试金石的作用依然显著
14、：良好的产业趋势与现实业绩的矛盾 结论资金是冲动的，也是理性的,28,附录：关于近期市场特征与2007市场趋势的分析与判断：2007年的各因素定性分析,29,附录：关于近期市场特征与2007市场趋势的分析与判断：核心逻辑,上市公司盈利能力,大型IPO和定向增发 优化市场资产结构,股权激励 市值考核,上市公司大股东及经 理人存在强大利益驱动,改善经营,改善资产,重点公司（185家）预期利润增长超过20,外生逻辑,内生逻辑,A股整体盈利预期好于2006,人民币升值、流动性充裕、股指期货、投资收益预期提升等因素将推波助澜,市场上涨 动力充足,30,附录：关于近期市场特征与2007市场趋势的分析与判断
15、：宏观数据预测,31,附录：关于近期市场特征与2007市场趋势的分析与判断：行业利润增长率,32,附录：关于近期市场特征与2007市场趋势的分析与判断：合理PE,假设条件在2007年： 利率可能上升2754个基点，达到2.793.06，基本符合无风险利率假设； 上市公司利润增长率高于9，大致在11.0015.15左右，单年增长率变化对三阶段长期估值模型预测合理PE影响不大；,我们曾经在2006年6月的延吉会议中，根据上述假设判断A股市场合理PE在1824倍，目前继续维持这样一种判断。,33,附录：关于近期市场特征与2007市场趋势的分析与判断：综合判断,结论： 1、2007年上证综合指数具备创
16、出历史新高的能力，即指数收益30左右； 2、估值、“大非”和“激励股权”上市时间安排等因素限制市场持续上升时间， 上升周期可能短于6个月。,34,重点推荐股票名单,35,重点公司投资要点,装备制造（1）： 火箭：集团资产注入，07年新注入资产净利润不低于7500万元，新建项目08年集中释放（北京、上海、郑州）约3亿元利润，确保持续增长。06年EPS0.48，07年0.61，08年1.09。 西飞：西飞集团整体上市，获得全部民用型号制造业业务（新舟60和ARJ21）、军品的结构加工和系统对接总装（飞豹和轰6），06年EPS0.12，07年0.34。 柳工：挖掘机（未来3年30以上复合增长）和出口
17、业务构成公司未来业务增长点，国内抗周期能力最强的工程机械企业，06年eps0.71，07年0.82； 中集：真正的国际化企业，近年来的产品结构调整，预计2007年干货箱收入占比将占到50以下，道路车辆业务整合见成效，2Q06收入占比由11.51提高到25.57，利润增长5.04倍，06年EPS1.28，07年1.48。,36,重点公司投资要点,装备制造（2）： 特变电工：电网建设受益大，高压、特高压电网的龙头，硅钢价格稳定，06年EPS0.5，07年0.62，08年0.80，3年复合增长25左右； 湘电股份：交流电机订单饱满，维持1520的增长，直流电机受军品拉动维持30增长，现有4大业务可以
18、维持年均20增长，等待风电第一单的突破，一旦突破，将呈现爆发性增长；06年EPS0.35，07年0.50，08年0.70 东方电机：未交货订单170亿元，确保未来2年增长，核电设备领域龙头，年均稳定增长10，07年EPS2.00。 大族激光：传统打标机保持30增长，大功率切割机、PCB软板裁切机、激光制版设备3项新业务即将启动。06EPS0.38，07年0.70，08年1.05。 3年复合增长率可以达到50。,37,重点公司投资要点,3G： 中兴通讯：系统设备的最大受益者，06年公司已经开始受益TD-SCDMA网络建设，国内业务有望大规模提升，07年3G牌照发放将促进公司进入持续几年的快速发展
19、期。06EPS1.03，07年1.65，08年2.13。 华胜天成：IT服务商， 3G还可锦上添花。业务覆盖IT产业链5个环节中的4个（分销、系统集成、应用软件、运维服务），06年2Q订单增长超过50，3Q35，收入确认低于预期，但公司存货增加和5.4亿元预收款显示公司未来成长性良好，预计3年复合增长率30以上。06年EPS0.80，07年1.04；08年1.35； 亨通光电：光纤光缆第二，行业05年底走出低谷，06年08年进入持续增长时期；采购权向上集中，订单进一步向龙头企业集中；06年EPS0.39，07年0.49；08年0.69。,38,重点公司投资要点,房地产： 招商地产：央企房地产龙
20、头，资产整合能力强，拿地和注入地的空间大，现有土地储备360万平米（8个城市），拥有出租型物业资产，NAV估值06年16.52，07年18.18，EPS06年0.83，07年1.17。 深振业：深圳国资委所属公司，在建、储备和准储备建筑面积近300万平米，接近一半在深圳，3年前拿地，成本低，振业城和星海名城2个50万平米大盘确保最近3年业绩高增长，06年EPS0.85，07年1.3，08年1.8，盈利能力与招商地产相当，成长的想象空间略小，但定价低很多，NAV估值在14元以上。 香江控股：资产置换后，郑东置业、洛阳百年、进贤香江、随州香江各90股权和东北亚置业60股权进入公司，公司土地资产价值
21、尚未被市场认识，06年EPS0.15，。,39,重点公司投资要点,现代服务业： 工商银行：中国竞争力最强的零售银行，其客户最能代表中国经济的增长状况，定价偏低，06年PB2.23倍左右。 招商银行：最有活力的中小银行，资产质量优良，拨备覆盖率达到124，PB超过3，其意义象品牌消费品一样，收益在长期增长。 歌华有线：数字电视大规模平移积极启动，有利于释放百万灰色用户，07年两会后有望提价，增长不确定逐步消除。06年EPS0.57，07年0.62，08年0.73。 赣粤高速：07年新收购的九景、温厚全年计入报表，记重收费方式可增厚业绩20左右，07年进入快速增长期。06年EPS0.58，07年0
22、.76，08年0.91。,40,重点公司投资要点,消费品： 南方控股：南方黑芝麻糊和“快点”鲜米粉，健康食品的代表，市场潜力大，06年EPS0.085，07年0.13。 东方金钰：高风险、高收益，公司控制腾冲保税库50缅甸玉原料，计划实施上下游一体化加工，显著提升毛利率，为2008年奥运特许经营商，可能借此实现爆发性增长。06年EPS0.027，07年0.29，08年0.41。 天士力：中药现代化的代表，中药滴丸（传统优势）、中药注射粉针（8个新药排队上市，益气复脉）、生物制药（增发引进战略投资者）三大产业并进，有望迎来第二个成长阶段，06年EPS0.73，07年0.85，08年1.05。 新
23、华医疗：消毒灭菌和放射诊疗在国内市场占有率首位，增发新项目血液辐照器、清洗消毒器、大输液软袋生产线3个项目前景很好，未来3年复合增长率50以上。06年EPS0.25，07年0.33，08年0.41。,41,天士力的8个粉针新药,42,重点公司投资要点,投资品： 唐钢股份：矿产港口新技术，符合现代钢铁企业发展特征，06年EPS0.67，07年0.75，08年0.9 济南钢铁：产品结构升级，相当于20以上产量增长，燃气蒸气循环发电项目降低企业成本，未来3年复合增长率30，06年EPS0.95，07年1.26，08年1.69。 海螺水泥：收购和新扩建带来产能大幅增长，06年增长32，07和08可保持
24、10增长；余热发电07年全面投产，解决60电力供应，大幅降低成本；定向增发增厚业绩。06年EPS0.95，07年1.35，08年1.65。 龙元建设：承接施工工程合同额稳步增长，公司以投资回报率考核制度控制承接项目质量，确保毛利率水平，收购上海房屋建筑设计院，提升企业资质，海外业务有所突破（菲律宾）。06年EPS0.48，07年0.59，08年0.70。,43,分析师最新推荐,云天化： 新材料（玻纤和聚甲醛等有机品）业务比重快速上升，气头装置盈利稳定，正在建设煤头装置（粉煤气化）。06年EPS1.2，07年1.48，08年2.13。 （1）玻纤行业是全球性行业，发达国家向中国转移，中国叶腊石资源及其丰富，下游应用领域为玻璃钢、电子电器（敷铜板）、船舶（渔船）、工程塑料等领域； （2）聚甲醛是通用型热塑性工程材料，属于替代金属，广泛应用于电子电气、汽车、轻工、机械、化工、建材等领域。聚甲醛的下游消费结构中，在我国电子电气占比最大达到55%，而在国外汽车工业占比最大达到30%。 目前进口依存度85，典型的进口替代产业。,44,引领专业投资 研究创造价值,