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1、中信证券研究部 首席策略师 郤峰 2011年6月,A股市场2011年投资展望,政策乐见经济适度回落,2,中信策略研究回顾,3,3,中信策略研究方法起点于价量分析,起点于“价量分析” 价的分析：美元本位下 利率-汇率-商品-通胀-资产周期-全球资金流向的规则 量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分 产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛 制度后的因素：文化，社群主义与个人主义 优点：可以与行业结构直接对应，价量的变化直接传导到股价驱动力，改善以前宏观总量指标不能与市场行业一一对应的缺点。,4,我们将复杂环境归结为五大周期：经济周期、资产周期、美元货币体系周期、中国制度周期和
2、全球社会文化周期。在这五周期中，常用的是经济与资产周期，2010年发生美元货币体系周期与中国制度周期的波动，这是影响前两个周期的内生因素，2011年以中东事件为代表全球社会文化周期也进入震荡期。至此，五大周期共振。,一、经济环境定位：内固根本与外伺良机,5,5,经济周期差别：美国在复苏，中国要转型,从美国的历史经验看，我们的转型刚刚开始 20世纪初的美国政府主动或被动地实施了一系列改革：基础设施建设、社会保障体系建设、保障性住房建设、税制改革、教育改革、工会合法化等。结果：民众的收入大幅提升，贫富差距缩小，消费激增，休闲娱乐、传媒等产业爆发性增长，工商领域出现明显的专业化浪潮，生产性服务业蓬勃
3、发展。,美国经济复苏通胀不严重,此轮通胀快速给中国经济复苏蒙上阴影,6,6,中国经济运行状态,GDP增长与通胀预测（%）,GDP增长预测（%）,政策紧缩效应在二季度将会有较明显的显现，经济增长在二季度将有放缓。 由于翘尾因素的原因，通胀逐步回落是大概率事件；但是油价、房租、极端天气和人工成本等因素使得物价保持高位的可能性较大。,7,7,宏观经济数据预测,8,8,增长主要来自于国内需求,9,9,资产周期与投资时钟,在资产周期中，商品的上涨过程非常重要，其既反映经济需求的因素，也会反过来影响经济。 此轮中国资产周期与美国的区别在于，过早遇到了楼市和通胀的问题。,大类资产轮换规律（美国市场1954-
4、2005）,2009年行业轮换投资时钟,10,全球“价格”体系是指“美元本位-利率-汇率-商品价格-通胀-资产周期-全球资金流动”的传导路径规则。,美元货币体系周期,11,中国政府的条块化管理与政治锦标赛是理解中国经济制度执行力的关键。“条块管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。 分税制是理解当前地方政策财政行为特征的核心，现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。,中国制度变革周期,当前中国的条块化管理体系,现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。,12,社会周期的划分。萨卡尔 把人民划分为军人、文人、商人和体力劳动者。在任何一个时代只有一个阶层成为社会的统治阶层，人类
5、文明的的演进会经历四个截然不同的时代：军人时代、文人时代、商人时代，商人和劳工阶层联合主导社会政治秩序的时代。 当前西方世界尤其是美国处于商人时代，美国通过货币权实现了全球的商业统治。 内生文化的冲突由此也必然导致此轮中东地缘政治冲突会在较长时间内存在，鉴于该地区控制的石油能源资源，其冲突也必然对世界经济格局产生重大影响。 当代经济学中的理性经济人个人利益最大化的假定，当在欧美个人主义文化的社会场景中最适用。在未来中国企业向海外走的过程中，东方传统文化、社群主义文化应当会起到重要作用，从而遭受的抵制会相对轻微（先交朋友后赚钱）。 国内政策执行层面：孔子像与中山像的摇摆(待商榷)。,全球社会文化
6、周期律,13,13,五大周期共振与我们的抉择,五大周期的共振势必导致情况异常复杂，分析难点在于周期定位与周期切换。 中国经济和资产周期的风险通常有两个因素：通胀和“一刀切式”的行政调控。 08年的经验与教训“一是放的太晚，二是救的太早。” 攘外先安内。外是原油和外需风险。内是通胀与民生。安内做好之后出去帮忙。,2008年上半年货币政策太紧,2008年内外双重冲击压制经济,14,14,原油上涨敏感性分析,综合目前各方面信息，二季度末我们倾向于判断上图中灰色标注的情形出现的可能性更大。 根据2007年油价上涨期间国内CPI的表现以及我们宏观团队的预测，国际油价每上涨10%，国内CPI上涨0.2个百
7、分点。,中东北非冲突与美国经济复苏综合对油价影响,15,15,共渡时艰：财政补贴显效果,为何其它经济体需要帮助，不同经济体对通胀的容忍度和财政能力是不一样的，中国的财政能力能够通过成品油补贴来渡过艰难时刻。拼体力。,一般政府赤字余额占GDP比重%,16,16,安内：制度决定执行力,17,1、长周期下的短期事件 2、为何看空二季度，但看多三季度,二、市场环境：策略事件表,18,18,A股的变化：无法忽视的结构问题,A股市场流通市值比2006年扩张8倍，比2007年扩张2倍，资金推动作用下降。 金融、石油、煤炭三大行业市值占比虽然比2010年降低了8个百分点，但仍占总市值的45%。,中国证券市场流
8、通市值变化,中国证券市场行业结构,19,19,周期抉择与市场时点,周期判断的难点在于周期定位和周期切换，不常发生； 因此我们对季度股票市场走势的判断基于以下事件作出： 去库存 5-6月份看经济回落程度 通胀的拐点 水利投资大会 7月中下旬政治局听取对上半年经济工作会议总结 决定全球资金风险变化的欧债事件及美元走势(救助的通过需要一次危机),20,20,短期经济的领先指标：信贷增速与PMI,单季节GDP回落到9%或是政策乐见的底线。按此目标对应工业增加值回落至10-12%，PMI回落至40附近。 目前测算按16%的信贷目标，同比低点应该在3季度末-4季度。 正常情况下，6月份PMI回落至51，工
9、业增加值回落至12附近。,信贷增速：按16%目标低点可能在今年四季度,PMI：低点可能在6-7月份,21,21,政策转变的前提：通胀的拐点,在四月初的时候，市场对CPI和经济增长的判断仍然非常乐观。 最近不少研究开始纷纷上调全年CPI的预测数值，同时下调对经济增长的预测。 通胀回落的信号：WTI原油100美元以下运行，国内物流体系建设，今年新增风险在于打击食品安全带来生产供给的减少。预期只有经济回落才会带来通胀回落。,市场对通胀的一致预期拐点在6-7月,中信对2011年通胀的预测,22,22,所谓政策放松的信号,上半年有两次政策转变：2月份、4月份； 信号1：6月份水利大会 信号2：每年7月下
10、旬政治局召开经济形势会：6月下旬-7月初密集经济调研,23,23,业绩焦点：二季度看成本，三季度看需求,2011年盈利增速中枢20%，其中非金融部分预测增速为17%左右。 成本因素、去库存对于毛利率下滑的影响持续到2季度，3季度假若保障房建设、水利建设带动需求回升，全年非金融板块盈利增速有望达到15%以上。但假设下半年需求依然受制于资金链及新开工，则全年业绩不容乐观。,一致预期与中信预测比较,中游行业平均库存周转天数处于高位,24,24,二季度业绩：非金融企业可能负增长,25,25,估值与信心：静态市盈率14-15是估值底有99%成功概率,估值周期与利率周期、通胀周期的关系。 估值提升来自于信
11、心：制度解决困境的能力与中国企业走出去。 小盘股估值是产业规划，中盘股是白马插翅膀，大盘股是内固根本外伺良机战略。,市场估值位于低位,26,26,估值困局：估值低与不知道买什么之惑,关于市场估值底考虑大股票确实很低，可以确认是历史底部，但剔除银行石油后的估值并不低，未来如果市场发展的两个可能：银行和石油石化的盈利预测出现下调，指数下跌；或者非银行石油的板块出现下调，指数震荡，结构性下跌。,27,27,国内流动性信号：房价下跌与非对称加息,储蓄搬家：此轮搬家去了银行理财产品，房价下跌。5-6月小盘创业板解禁冲击。 由于目前地产传统融资渠道：预收款、资本市场再融资、债券、银行、信托已经关闭或严格控
12、制。中小地产商外部融资唯一可以寻求的就是信托渠道。假若房地产信托关闭，无疑拔掉地产商救命稻草，将重挫三季度开工量，有违政府调控紧而不崩的逻辑，政策出台应极其谨慎。 信号：非对称加息缓解日贷存比担忧。,今年房地产信托占全部信托发行50%,地产信托融资成本已达15%以上,28,28,海外流动性：欧债的演变与美元指数反弹见顶,欧债问题可能在二季度继续引发投资者担忧。 欧洲五国中西班牙到期国债金额最高，达到451亿欧元。 中东原油对欧洲经济影响比较大。 QE2结束带来资产周期调整。,欧洲五国今年到期国债规模,欧债五国到期国债比例,29,策略时间表：可以相机而动,30,短期配置看投资时钟：增配稳定 减配
13、周期 长期配置偏向战略产业 内固根本: 农业及农业生产相关 保障房建设(投资品) 外伺良机:中国制造与服务公司走出去的工程ODI和制造ODI 两者兼而有之:国际定价权的夺取与相关稀有金属,三、长期投资方向：追寻国家战略产业,31,短期行业配置：把握估值底部下的阶段机会,现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。,32,1、金融板块：房地产继续施压带来的金融行业盈利压力，银行在业绩推动股价过后担忧资产和拨备，关注AH折价处于历史低位的保险； 2、资源能源板块：对短期商品价格波动保持谨慎，价格下跌中资源品如供给偏紧能构筑防护墙，看好电力、煤炭的供需缺口及价格机制调整； 3、原材料板块：商品价
14、格下跌考验行业去库存化能力，警惕需求减弱压制产成品去库存化进程进而造成原材料库存被动高位，关注限电受益化工、水泥、钢铁； 4、设备制造与建筑板块：设备制造整体缺乏催化因素，压力来自盈利能力下降，收入增长带来的规模效应能否持续是考验期盈利能力的关键，低估值的建筑、受益电力投资可能增加的电力设备以及盈利能力可能趋势好转的黑色家电可以关注； 5、消费品板块：通胀高位支撑消费品行业收入确定性增长，从低估值、政策推动和季节性需求三条线索配置各行业低估值蓝筹公司； 6、交通运输板块：业绩敏感度决定股价敏感度，油价下跌利好成本回落的航空与航运； 7、TMT板块：未来收入增长确定性重于盈利能力，产业链前端的通
15、信更有优势，尽管风格青睐有待时日，但在2季度风格均衡下可以增加自下而上的优质成长股配置。,行业比较：周期类看价格承压能力，稳定类看估值与政策,33,行业配置事件表：房价、油价和消费政策,34,“安内”战略下，“新农村”建设被赋予更加重要的历史意义 流动性泛滥的阴影将长期挥之不去，只靠紧缩性货币手段难以占据主动，提升粮食产量、提高粮食生产效率格外重要； 在打压房价、经济转型的大背景下，经济增速下滑的担忧困扰国人，通过大规模的农田水利投资不仅弥补欠账，可以拉动大量社会投资，增加农村就业，消化水泥等建材的产能； 通过新农村建设改善农民生活条件，给农民生活富裕创造条件，对社会稳定作用积极。 围绕上述三
16、大战略意义，未来“新农村建设”将着眼于三大方面，即加强农业生产，改善农村生活，加大农村基建。,内固根本：大农业方向,35,加强农业生产，保证粮食供应：农业企业机制变化 优化农业产业战略布局，形成“七大农业区域布局”，加大国有农场、垦区在保障粮食安全中的作用。即：甘肃新疆农业主产区（棉花、小麦），河套灌区（小麦），汾谓平原（小麦玉米），东北平原（玉米水稻大豆畜产），黄淮海平原（小麦玉米棉花大豆畜产），长江流域（水稻小麦棉花畜产水产），华南农业主产区（水稻甘蔗水产）。 农业机械化水平将继续大幅提升。预计五年后从45%提至60%。,大农业：农业生产企业机制变革,现在节能减排和民生满意度正在成为重要的
17、考核指标。,国有农场数量下降但耕地面积持续增加,我国农业机械化水平稳步提高但空间仍大,36,加强农村基础设施建设：农业生产稳定与农民致富 农田水利建设大幕拉开，预计未来五年有将近四万亿的投资规模。而且空间巨大，截至2009年底，全国农田有效灌溉面积只占占全国耕地面积的49.4%，全国工程节水灌溉面积只占全国农田有效灌溉面积的43.5%。 加快完成“村村通公路”。预计未来五年，有望实现东中部地区所有行政村通沥青公路，西部地区大部分行政村通公路。,大农业：基础建设 想致富 先修路,现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。,我国主要使用地表水,农业用水是大头,37,内固根本与外伺良机：定价权
18、与稀有金属规划,现在节能减排和民生满意度正在成为重要的考核指标。,定价权的角力必然导致稀有金属产业结构的变化,新产业周期提升需求 我国稀有金属储量巨大但开采效率不高，始终都是低价出售。从2003年至今的价格来看，包括锗、铟、铱等小品中金属的价格都是长期滞胀，10年以来的涨幅相比03-09年涨幅而言有补涨的态势。由于稀有金属的战略地位，与之相关的上市公司可长期关注。 我国油公司走出去，引进来的战略将提升对国内油田服务公司服务量的需求。,稀有金属价格长期滞涨,稀有金属中国储量与产量全球占比,38,外伺良机：ODI从“资源”到“工程”到”制造”,采矿业的比重从40%下降到24%，表明资源ODI的进程
19、已经大为放缓，对外获取资源为目的的企业走出去战略已经日益艰难。而另一方面，在金融业占比变化不大的情况，看到租赁商业的比重有了明显上升，从06年的21%上升到36%。而制造业的占比在2006-2009年间都为4%左右，没有明显的增长。 通常一个国家会先以出口战略为主，之后由于国内需求提升和产业发展，逐步形成对资源的依赖，从而首先走出去的需求是资源需求，在寻求资源的过程中又会涉及到与资源开采相关的工程建设，另外国内经济建设到一定阶段以后积累了工程服务方面的经验和技术，也会向外输出。在经过资源和服务这两个阶段后，未来更多将选择生产、技术和品牌的输出，这是一国产业升级的必然。,2006年我国对外投资结
20、构,2009年我国对外投资结构,39,外伺良机：ODI从“资源”到“工程”到”制造”,企业走出如何寻找能够走出去的制造业ODI： （1）广阔的国内市场土壤培养出优势产业：通讯行业：拥有世界上最广泛的手机用户；机械行业：世界上最大的工程体量；列车行业：全世界最丰富的列车运营经验；工程服务：辛苦。 （2）跟随海外并购或大型工程走出国门：中石油、中石化、中海油三巨头在海外争夺油气资源实施并购的同时，也将我国油田服务企业带向国外。宝钢、中铝的未来的战略布局时机。 （3）“低价”+“技术”：海外扩张顺利的企业，一般是已在国内或世界具备技术领先优势的企业，其在国内形成优势地位后，在增速出现瓶颈的情况下，进而通过低价战略开辟海外市场，最后增强研发巩固全球市场。 全球社会文化震荡周期中，中国企业先交朋友后赚钱的模式将会受到认可？中国铁建。,40,结论:战略时机再次摆在面前,中东事件 欧债风险不仅再次提供中国企业海外战略布局的机会，让我们有机会完成08年未竟之事业，而且有利于国内加速制度变革，奠定内固根本之富强利民国策，此战略完成后也必然催生中国证券市场的大牛市。,41,致谢！,