中国股市的发展历程与展望.ppt

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1、1,中国股市的发展历程与展望,,渤海证券研究所： 崔喜君 报告日期： 2013.02.19,2,主要内容,1.1中国股市的起源 中国股市是经济体制转型到一定阶段的产物。 首先，收入分配格局的变化为证券市场发展提供了客观的可能。始于80年代初期的渐进式改革模式主要是通过利益调整和改变收入分配方式来调动和刺激企业和职工个人的积极性，从而导致社会积累机制的变化。从1978年到1988年，我国国民收入分配格局发生了深刻的变化，收入分配中的“国退民进”非常明显。这种变化形成的大量社会资金为证券市场发展提供了客观上的可能性。,一、中国股市的发展历程,其次，投资体制改革之后国有企业出现融资困境为证券市场发展

2、提供了直接的动力。传统的计划经济体制下，国有企业主要依靠国家财政直接注资。1978年后的财政体制改革，尤其是1985年“拨改贷”全面推广，使企业直接资金来源渠道由财政供应转向银行贷款为主。企业融资主渠道转向银行贷款使国有企业资产负债率大幅提高，高负债导致企业利息负担过重，难以形成自我积累、自我发展的机制。要解决国有企业的融资困境，最佳选择就是通过证券市场直接融资，把居民手中的金融资产转化为企业的资本金。因此，投资体制改革之后国有企业出现的融资困境为证券市场发展提供了直接的动力。,一、中国股市的发展历程,最后，企业制度和组织结构创新的需要使发展证券市场成为必然选择。我国企业改革历经“放权让利”、

3、“利改税”、“承包制”等阶段，这些改革举措的成败使决策者们认识到在产权不明晰的状态下，仅靠调整经营关系和分配关系，并不能彻底转换企业经营机制。国有企业的根本出路在于通过企业制度和组织结构的创新，使企业成为自主经营、自负盈亏、自我约束和自我发展的利益主体。要实现这一改革目标，就必须对国企进行股份制改造，引入多元化投资主体。而通过发展证券市场，推动股份制改造就成为当时必然的选择,一、中国股市的发展历程,新中国资本市场的萌生（1978-1992 ）,全国性资本市场的形成和初步发展（1993-1999）,资本市场的进一步规范和发展（2000-至今）,中国经济体制全面改革启动后，伴随股份制经济的发展，中

4、国资本市场开始萌生。,以证券法的实施为标志，中国资本市场的法律地位得到确立，并随着各项改革措施的推进进一步规范化。,以中国证监会的成立为标志，资本市场纳入统一监管，由区域性试点推向全国，全国性资本市场开始形成并逐步发展。,一、中国股市的发展历程,1.2 中国股市的发展阶段,1.2.1 萌芽阶段,自发形成的市场有待规范和监管,流通市场和交易所出现,期货交易开始试点,企业进行股份制改革伴随着股票、债券出现,证券中介机构及自律组织出现,源于中国经济转轨中企业的需求，中国资本市场开始萌生。在发展初期，市场处在自我演进、缺乏规范和监管的状态。而其中爆发的种种弊端迫切要求规范的管理和集中统一的监管。,一、

5、中国股市的发展历程,上海证券交易所,深圳证券交易所,郑州粮食批发市场,深圳有色金属交易所,1990年12月19日正式营业,1990年10月12日成立,1991年7月3日正式营业,1992年1月18日正式开业,证券交易所的出现,1.2.1 萌芽阶段,一、中国股市的发展历程,1.2.2全国性资本市场的形成和初步发展阶段（1993-1999）,1992 年10 月，国务院证券委和中国证监会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此形成并初步发展。,一、中国股市的发展历程,一、统一监管体制的建立。1998年4月，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，实行跨区域监管体制，在

6、全国设立了36 个派出机构 ，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。,二、资本市场法规体系的初步形成。中国证监会成立后，推动了一系列证券期货市场法规和规章的建设。使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。,三、股票发行审批制度的建立。关于发行方式和发行定价进行了相关的规定,四、证券交易所的建设与发展。随着集中监管体系和上海、深圳两个全国性证券交易所市场的建立，上市公司数量、总市值和流通市值、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。,五、证券中介机构数量增多、规模扩大，证券投资基金的出现和规范,一、中国股市的发展历程,1.2.2 发展：股票市场的形成和初步发展阶段

7、(1993-1999),法规：证券市场的第一部“根本大法”公司法诞生于1994年7月。1997年11月，国务院证券委发布的证券投资基金管理暂行办法，启动了证券投资基金的规范发展,11,一、中国股市的发展历程,总体来看，在这一阶段初期，我国投资者还未树立正确的投资理念，加上市场规模较小，一时间投机之风盛行。,1.2.3 股票市场的规范和发展阶段(2000至今),（1）法律体系的规范和完善 证券法于1999年7月1日正式实施，是中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。2003年10月28日，证券投资基金法获得人大常委会的审议通过。 2005年10月全国人大修订了公司

8、法和证券法，并于2006年1月1日开始实施,对推动市场的法制化、规范化意义深远。,12,一、中国股市的发展历程,（2）股权分置改革让股市“脱胎换骨” 牛市经历几次调整，一直延续到2001年。而这次牛市止步的直接诱因，则触及中国股市的天生痼疾股权分置。 由于我国证券市场发展之初人为地将普通股份设计为暂不流通的国有股、法人股和即时流通的社会公众股，从而将上市公司的股权结构分割了流动性截然不同的两部分，为证券市场发展留下了一个十分棘手的问题。 2004年1月31日发布的“国九条”，是中国股市极具里程碑意义的文献之一。这份全称为关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的文件提出了九个方面的纲领性意

9、见，将大力发展资本市场提升到前所未有战略高度。“国九条”确立了尊重市场规律解决股权分置问题的基本原则。 2005年4月29日，证监会启动股权分置改革。,13,一、中国股市的发展历程,股改完成后，国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题在制度层面上不复存在，各类股东享有相同的股份上市流通权和股价收益权，各类股票按统一市场机制定价，并成为各类股东共同的利益基础。 2006年6月19日，“新老划断”后的全流通第一股中工国际(002051)上市，标志着中国股市进入全流通时代。在另外两大基本层面上，监管层的努力也在较大程度上打造了牛市基础：券商综合治理和改善上市公司质量。,14,一、中国股市的发展

10、历程,（3）监管：对证券公司综合治理，“净化”中介 2003年底至2004年上半年，南方、闽发、“德隆系”等证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇严峻的挑战。2004年中国证监会制定了创新类和规范类证券公司的评审标准，处置了31家高风险证券公司。 2007年8月，证券公司综合治理工作结束，证券交易实行客户交易结算资金第三方存管制度，改革国债回购、资产管理、自营等基本业务制度，建立证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度；严格市场准入，加强对证券公司高管人员和股东的监管，规范高管和股东行为；成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司

11、等。 证券公司运行与监管制度的完善是保持我国股票市场长期健康发展的基石。,15,一、中国股市的发展历程,1990年12月19日上交所成立，一年内仅有8只股票，称老八股； 当时股票交易前先手工填写委托单，被编到号的人才有资格拿到委托单，能买到股票等于中了头彩，因为没人愿意抛出。这使得沪指从90年12月开始计点，一路上扬，造就了第一次牛市。 92年5月21日，上证所取消涨停板，将牛市推至顶峰，当日指数狂飙到1266.49点，单日涨幅105%，这一记录至今未破。,1990.12.191992.05.26（沪指） 第一波牛市,1.3 行情牛熊交替史,一、中国股市的发展历程,行情特点 炒作盛行，市场价值

12、回归，不成熟的股市波动极大。 深圳新股认购抽签，引发810风波。 加强对证券市场的管理，92年10月中国证监会成立。,1992.5.251992.11.17（沪指） 第一次熊市,一、中国股市的发展历程,行情特点 邓小平南巡讲话，股市未来怎么发展，“坚决地试”,1992.11.171993.02.16 第二波牛市,一、中国股市的发展历程,行情特点 92、93、94年深沪上市公司54、177、287家；筹资额50、276、99.78亿，新股扩容极快。 宏观经济偏热并引发紧缩性宏观调控。 通货膨胀水平一度超过20%，奇高的利息水平，股市吸引力降低。,1993.02.161994.07.29 第二次熊

13、市,一、中国股市的发展历程,行情特点 7月30日（周六）相关部门出台三大利好救市： 年内暂停各种新股的发行与上市 有选择的对资信较好的证券机构进行融资 逐步吸引外国基金投入A股市场,1994.07.291994.09.13（沪指） 第三波牛市,一、中国股市的发展历程,行情特点 前面“三大政策”治标不治本 不讲究价值投资，业绩好坏无所谓，最重要的是流通盘要小，好炒做 国债市场火爆，分流大量投机资金,1994.09.131995.05.16（沪指） 第三次熊市,一、中国股市的发展历程,行情特点 5月17日证监会暂停国债期货交易，期货市场上资金短线大规模杀入股票市场，掀起了一次短线暴涨。,1995.

14、05.181995.05.20（沪指） 第四波牛市,一、中国股市的发展历程,行情特点 为抑制投机，95年6月15日，管理层下达55亿的95年新股额度 20家历史遗留问题股票安排上市,1995.05.221996.01.19（沪指） 第四次熊市,一、中国股市的发展历程,行情特点 新股发行困难，管理层被迫停发了新股 通货膨胀消失，银行利率降低，政策开始偏暖 券商资金面宽裕，各路资金对优质股票建仓 崇尚绩优开始成为主流投资理念，沪深主力：四川长虹、深发展 管理层连发12道金牌未能阻止股指上扬,1996.01.191997.05.12 第五波牛市,一、中国股市的发展历程,行情特点 97年5月10日(周

15、六)印花税由3上调至5 过度投机，绩优股充分炒作后，大调整开始 股市扩容疯狂进行，二级市场出现极度失血,1997.05.121999.05.17 第五次熊市,一、中国股市的发展历程,行情特点 本轮牛市充满功利色彩 5.19行情:人民日报社论，指出中国股市会有很大发展 产生基础:1网络泡沫的诞生;2内需启动难,管理层推动股市财富效应拉动内需;3国企改革进入攻坚阶段,需要大量的资金。 6月10日,央行宣布第7次降息 6月15日,人民日报再次发表特约评论员文章坚定信心，规范发展 管理层允许三类企业（国有企业、国有控股和上市公司）获准入市,1999.05.172001.06.14 第六波牛市,一、中国

16、股市的发展历程,行情特点 国有股市价减持 01年6月14日，国有股减持办法出台，原来不能流通的国有股将按照新股发行价格减持。 7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始时，股市终于暴跌。,2001.06.142005.06.06 第六次熊市,一、中国股市的发展历程,行情特点 05年5月股权分置改革启动展开 开放式基金大量发行 人民币升值预期 境内资金流动性过剩，资金全面杀入市场 之后基金疯狂发行和市场乐观情绪,2005.06.062007.10.16 第七波牛市,一、中国股市的发展历程,行情特点 通胀持续升温 基金暂停发行 美国次贷危机 中国石油上市后大幅下挫 大小非减持,2007.10.16

17、2008.10.28 第七次熊市,一、中国股市的发展历程,行情特点 四万亿投资政策 十大产业振兴规划,2008.10.282009.08.04 第八波牛市,一、中国股市的发展历程,行情特点 欧债危机 中国经济艰难转型 新股扩容，大规模融资,2009.08.04至今 第八次熊市,一、中国股市的发展历程,2.1 中国股市是典型的政策市,政策影响股市的独特性 任何国家股市都受政策影响，任何国家不可能完全放弃对股市的调控中国政策影响股市的机制是独特的。 中国股市的政策博弈根深蒂固 中国股市的中国特色政策市对股市投资理念产生了根本的影响以至于有句股谚叫做“炒股要听党的话”,二、中国股市的特点,股市是资本

18、市场的一部分，而资本市场只是经济体系的一部分，因此中国股市的DNA来源天生就是带有中国特色的社会主义市场经济,二、中国股市的特点,政策干预过多 政策出台不可预期 政出多门 政策前后矛盾,二、中国股市的特点,2.2 国内政策特点,2.2.1 政策干预过多,二、中国股市的特点,2.2.2 政策不可预期 5.30暴跌：07年5月28日财政部负责人表示没有调整印花税的打算，5月30日凌晨宣布上调印花税 3.27国债事件 B股的历史遗留问题,二、中国股市的特点,2.2.3 政出多门 证监会、财政部、发改委、央行、国资委等多个部门政策都对股市有影响。根源是历史上证监会是证券委的执行部门，证券委由多个部委副

19、职牵头的。 2005年国九条国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见出台（适度宽松的货币政策），同年宏观调控出台 （双稳健）,二、中国股市的特点,2.2.4 政策前后矛盾 1996年12月16日，1100点，人民日报社论正确认识当前股票市场 ：指出对于目前证券市场的严重过度投机和可能造成的风险，要予以高度警惕，要本着加强监管、增加供给、正确引导、保持稳定的原则，做好八项工作 1999年6月15日，1400点，恢复性行情，证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。 适度宽松和稳健的货币政策：央行货币政策定调就这两种，但是从05年到12年，同一种调子可以完全相反，稳健可以比适度宽松

20、更加宽松，适度宽松可以比稳健更加从紧。,二、中国股市的特点,2.3 经过股改之后的博弈机制,国企解困国有资产保值增值,培育机构投资者-既得利益阶层扩大,保荐人制度,听党的话,全流通,政策市,政府在市场寻求利益的目标未变，但手段市场化 政策博弈机制利益漏出依旧存在 政策已经开始强调市场化、国际化、规范化，但改革路径受到既得利益阶层干扰,二、中国股市的特点,2.3.1 政策目标的偏离 政府在股市当中即是裁判员也是运动员，在逐利冲动的作用下，对于股市的政策安排自觉不自觉的偏向于特定主体。 成熟市场是政策目标的长期利益，但短期功利目标往往干扰长期利益政策的落实。 以上造成政策和普通投资者利益的矛盾，特

21、别是在短期利益上失衡的利益分配培育了大批既得利益阶层，政策对追求利益时，往往又会受到既得利益阶层的干扰，造成利益不管是长期的还是短期的都有额外的漏出,二、中国股市的特点,2.3.2 价格失效 价格的制定：由于利益分配偏离和漏出机制的存在，中国股市的定价机制基本失效，出现“恒时高估”状态。 价格的波动：所以股价的波动往往反映了政策对市场利益分配机制纠偏和控制的力度，而不是反应真实的供求。 但是由于既得利益阶层的干扰，政策有效性和可预期性不足，导致中短期股价的波动往往不反应政策真实利益的追求，而是反映既得利益阶层的追求。,二、中国股市的特点,2.4 在政策市下的策略 基本面分析的运用：成熟市场的价

22、值投资在中国基本是失效的，只在少数时候有效 价值投资修改为价值博弈 技术面分析的运用:人工干预的不可预期，导致技术面分析在中期拐点的时候极难奏效 技术面分析用在短期趋势,二、中国股市的特点,3.1 未来发展趋势 “政策市”效应将逐步弱化。国家的政策调控越来越成熟，将从一直以来以行政手段直接干涉市场真正转向以政策来维护市场秩序；中国股市正经历游戏规则和投资理念的大变革时代，市场将变得越来越有效率，“追捧绩优股、摒弃垃圾股”将越来越深入人心 证券市场与国际市场联动将趋强。随着中国经济发展占全珠的比重日益增大的角度来看，联动性趋同将会越来越明显。 目前我国资本市场的层次结构不断完善、产品更为丰富、投

23、资者的理财需求增加。未来我国资本市场必然向场内场外市场并存，私募产品蓬勃发展，资本市场的投融资功能并举，银行、证券、保险、信托业务相互交叉的方向发展。,三、中国股市的展望,3.2 证券公司未来的转型 外部：春秋已过，战国来临。牌照放开，竞争加剧 内部：目前整个行业的日均股票交易额增长乏力，激烈竞争导致佣金率持续下滑；股票发行规模也呈现冲高回落的态势，激烈竞争导致IPO市场集中度持续下滑。整个行业的转型势在必行，证券公司传统的业务模式已经难以为继。未来证券公司将形成分化，全能型和专注型。 方向：证券公司机构业务向全能服务方向转型、个人业务向财富管理方向转型、公司业务向综合金融方向转型的方向将成为行业未来的发展趋势。,三、中国股市的展望,45,,谢谢!,联系人： 崔喜君 电话: 022-28451945 E-mail：,