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1、DOC格式论文，方便您的复制修改删减贷款出售及文献综述（作者:_单位: _邮码: _） 摘 要：贷款出售作为一种新的银行业务，改变了银行传统的经营观念和模式，对银行实际经营和金融中介理论研究都有重要的意义。本文介绍了贷款出售的形式、与资产证券化的区别、市场发展概述，并从贷款出售的缺陷及解决、对银行的影响、对借款公司的影响三个方面对现有的文献进行了总结，最后指出了可以进一步研究的方向。 关键词：贷款出售；简介；文献综述 贷款出售，loan sales, 是指银行将贷款视为可销售的资产，在贷款形成之后，进一步采取各种方式出售贷款给其他投资者，收回货币资金并从中获得手续费。在我国，贷款出售业务又称为
2、贷款转让或信贷资产转让。 在传统的银行业务中，银行形成贷款后会将该笔贷款持有至到期日，而在贷款出售中，银行在贷款到期之前将贷款出售给第三方并提前收回货币资金。在此过程中，贷款合约本身并没有改变，而是又创造了一新的合约，这一合约是贷款出售行与贷款购买者所签订的，指明购买者拥有该笔贷款的未来现金流收入。 贷款出售首先涉及的是贷款出售银行和贷款购买者，其次涉及到借款人，再次涉及到银行储户。最后是从整个市场的角度考虑，涉及到贷款出售的定价、市场的流动性、效率、对福利的影响以及对其他市场的影响。 从目前的研究看，绝大部分研究集中分析贷款出售行和购买者的关系，主要考虑贷款出搜的有利影响、缺陷以及如何克服缺
3、陷，并对影响因素与贷款出售市场的实际情况作了实证研究。部分文献研究了贷款出售对借款人的影响，而少数文献建立模型研究了贷款出售行与储户的关系。除此之外，有文献从总体效用、市场流动性的角度对贷款出售作了分析。 本文介绍了贷款出售的形式、与资产证券化的区别、市场发展概述，并从贷款出售的缺陷及解决、对银行的影响、对借款公司的影响三个方面对现有的文献进行了总结，最后指出了可以进一步研究的方向。 一、贷款出售的形式 贷款出售有不同的形式，对其划分标准也有多种，通常是根据贷款出售对权利、义务转让程度的不同将贷款出售分为三种基本形式：参与（participations）、转让(assignments)和代替(
4、novations)。 贷款参与（participations）是赋予购买者(全部或部分)获得标的贷款未来现金流的权限，这是最常见的贷款出售的形式。贷款参与合约仅仅是出售行与购买者之间的合约，并没有转让原有合约的权利义务，购买者依赖出售行去执行原有的贷款合约，包括对借款公司的监管、对抵押物的管理、对现金流的收回等。投资者对借款人无权限，借款人甚至有可能不知道自身贷款已被出售。若借款人被告知其贷款被出售，则称之为显露的贷款参与；否则，称之为隐蔽的贷款参与。 贷款参与通常适用于出售行希望在借款人与购买者之间维持一定的距离。它通过否决购买者直接与对借款人接触的权利，来保护出售行与借款人之间的关系。同
5、时，它也可将借款人与其不愿意接触的购买者隔离开来。 贷款转让(assignments)是直接将贷款关系从银行转让给贷款的购买者，也将银行的权1利转让给购买者。受让者不仅有权拥有该笔贷款的未来收入，而且有权直接干预借款人。然而，贷款转让并没有转让银行对借款人的义务（例如：贷款承诺等），也没有转让基于银行自身特征的某些权利（例如：税收优惠等）。这是贷款出售较少使用的方式。 贷款代替(novations)是最少使用的形式，是把银行所有的权利、义务都转移给购买者。原来的银行完全消失，由贷款购买者作为新的行为主体来代替。一般而言，除非在原有合约中有相关规定，否则，这种形式的贷款出售需征得借款人的同意。
6、贷款出售的另一种常见分类方法是根据贷款的出售价格占贷款面值的比例大小将其分为价值贷款（par loans）和受困贷款(distress loans)。以贷款面值的90%或更高的价格出售，称为价值贷款出售；相反，以低于贷款面值90%的价格出售，称为受困贷款出售。 二、贷款出售与资产证券化的区别 贷款出售与资产证券化有很大的相似性，但能否将贷款出售归类为资产证券化，不同学者有不同的看法。Salm(1985,1986), Pavel(1986), Pennacchi(1988)认为贷款出售涉及到交易以前被认为是不可交易的资产，因而将这一过程统称为“资产证券化”。 但更多的学者认为贷款出售不同于资产证
7、券化。其中，Greenbaum(1987)认为，证券化包含着资产质量的转变。通过资产池、信用增级和现金流的分割、剥离，证券化增加了流动性，减少了信用风险，重组了现金流结构，从而转变了资产的质量。而贷款出售仅仅将贷款的形成与贷款的融资区分开，不包含贷款质量的转变。 Haubrich and Thomson(1996)认为法律和会计准则将贷款出售与资产证券化区分开。他们认为，银行希望避免将贷款出售归属为证券化，从而避免联邦证券法律管制以及披露，报告要求和相应的法律惩罚，为达到这一目的，银行在签订贷款出售合约时特别注意与资产证券化的合约相区别，比如说，合约规定贷款很少被再出售而证券可被反复出售。在会
8、计方面，银行想将贷款从其资产负债表中移出，则在贷款出售的过程中没有给购买者提供追索权，且贷款被出售至到期日，这与证券化也有很大的区别。（更多细节，见Morris,1991或者Gorton and Haubrich,1990） 除此之外,Karaoglu(2005)认为贷款出售仅仅是资产的出售，而证券化则包含着未来预期收入的资本化。Strahan(2008)认为，贷款出售与证券化的不同也体现在贷款的规模上，贷款出售包含着大额贷款，而证券化是通过小额贷款形成资产池来得到足够的规模。 三、贷款出售市场的发展概况 贷款出售在西方国家出现已经有一百多年的历史。该类交易零星发生，发展缓慢。进入80年代后，
9、美国的贷款出售市场有了急速的发展。虽然期间因在1987年股票市场破裂的影响，贷款出售的交易量在1990年跌至约10亿美元。但随后，贷款出售的数量又快速增长。从20世纪90年代初开始，贷款出售已经成为一项重要的银行业务。美国二级贷款市场从1991年的80亿美元交易量发展到2005年的1763亿美元交易量，年增长率达到25%（Drucker and Puri,2007）。 在市场建设方面，1987年，贷款定价公司(LPC)出版发行了Gold Sheet，提供对市场走势、贷款价格指数的详细分析。1995年，贷款辛迪加和交易联盟(LSTA)成立。随后，LSTA为一级、二级贷款市场创造了标准文件，并与L
10、PC一起提供基于交易报价的贷款随市价格。同样在1995年，标准普尔、穆迪等开始对贷款进行评级。目前，美国的二级贷款市场发展成为活跃的、由经纪人驱动的市场。在这个市场中，贷款能够像其他通过OTC市场交易的证券一样被出售或交易。 在市场参与者方面，尽管出售贷款的银行数目在增加，但大银行在贷款出售中仍然占支配地位。最大的贷款购买者是外国银行，规模较大的美国本土银行也是重要的购买者，而且越来越多的贷款被出售给银行系统之外的购买者。机构投资者随着市场的发展也有了很大的发展。银行，基金和金融公司组成了该市场的主要参与者，其中，对冲基金和养老基金在该市场中的活动越来越多。 四、关于贷款出售的缺陷及其解决的研
11、究 Irvine Sprague(1986)首次在文献中提到贷款出售行和购买者的破产，Gorton and Pennacchi (1995) 引用金融中介理论(Boyd and Prescott,1986;Diamond,1984)推断购买贷款是危险的，他们认为，银行的职能之一是提供信用分析和监管的服务，而提供这种服务的前提是对贷款的持有，倘若银行将贷款出售且不附带追索和担保，那么银行便缺乏信用分析和监管的激励，便存在着道德风险而且，且银行针对特定债务人发展出来的收取贷款本息的能力属于不可转移的人力资本（Diamond,2000）。 另一方面,运用Akerlof(1970)关于“柠檬市场”的论
12、述，对于银行以某种价格所出售的贷款，购买者会认为该笔贷款的价值最多不超过该价格，而只愿出更低的价格去购买。Jiangli, Pritsker and Raupach(2007)在文献中都提到，对于一个不透明的贷款，即使银行的监管激励不变，银行出售贷款的能力也会因“逆向选择”而下降。Karlour and Plantin(2008)进一步指出，银行出售贷款，可能是因为急需现金而出售优质贷款，也可能是银行了解到借款公司项目成功的概率低而出售劣质贷款，所以该市场存在“逆向选择”和“柠檬折价”的问题。道德风险和逆向选择的问题是贷款出售市场中存在的最主要的问题，除此之外，Gorton and Haubr
13、ich(1989)指出，贷款出售缺乏信用增级，未来现金流仅仅来自于单一资产而非资产池等问题都限制了贷款出售的发展。Moerman(2008)指出，借款公司的财务报告质量也对贷款出售的交易有影响。他通过实证研究发现，较高的信息不对称阻碍了贷款出售，而高质量的财务报告促进了贷款出售。 有许多学者研究了如何解决贷款出售所存在的问题，Gorton and Haubrich(1987), Greenbaum and Thakor(1987), Koppenhaver and Stover（1991）提出市场纪律或信誉假说，他们认为，银行在贷款出售中想维护自身的信誉，仍然提供监管服务，并推测，只有信誉好的
14、银行才有机会参与到贷款出售中，因为只有它们才会被信任。Demsetz(1997)运用实证检验支持了这一假说。Gorton and Pennzcchi(1988)也发现银行在贷款出售中以自身信誉为担保提供隐性保证，仍发挥着中介的监管职能。 Pennacchi(1988)考虑了促进贷款出售的合约特征，指出保留部分贷款的做法增强了出售行监管借款人的激励，同时指出，一个很好的信用声誉也有利于参与到贷款出售中，尤其是对贷款出售者而言，他也分析了追索对减缓道德风险的作用。Gorton and Pennacchi(1995)建立激励相容的贷款出售模型，分析了以提供保证和保留部分贷款的方式来解决道德风险问题，
15、并实证检验肯定了出售者与购买者之间隐形担保的存在。Duffie(2008)也指出，保留部分贷款可作为银行向购买者的担保。 Drucker and Puri(2007)从契约的角度对这一问题进行分析。Rajan and Winton(1995)认为，契约可以为监管借款人提供激励，Berlin and Loeys(1988)则认为，契约本身就是监管的一种简化形式。Dichev and Skinner(2002)运用实证研究指出，契约作为检测工具能够限制道德风险。Drucker and Puri(2007)具体实证研究了契约合同设计是否减小了贷款出售中的道德风险，其发现，契约能够减小道德风险，使贷款
16、购买者避免遭受因借款人和贷款出售行的信息优势而造成的潜在损失，从而有利于贷款出售。 相比之下，在贷款出售中对逆向选择的研究不是很多。Kahn and Winton(1998), Maug(1998)提出可以采取“信用保险”的措施，以表明所出售的贷款是良性贷款。Parlour and Plantin(2008)建议采取“过度担保”的方式提高模仿成本，以区分良性贷款和不良贷款。 除了研究解决贷款出售缺陷的方法外，有学者从其他角度分析贷款出售迅速发展的原因。Haubrich and Thomson(1993)认为，同银行监管因素（如：禁止跨州设立分支机构）一样，宏观经济形势、并购浪潮、市场容量等因素
17、也影响了贷款出售的交易量。Demsetz（1993）通过对贷款出售商的分类分析得出，可交易的贷款数目对贷款出售量有着直接的影响。Yago and McCarty(2004)指出，贷款出售的迅速发展同市场的透明度有关，他们具体讲到，1987年，贷款定价公司(LPC)出版发行的Gold Sheet，提供关于市场走势、贷款价格指数的详细分析。1995年，贷款辛迪加和交易联盟(LSTA)成立。随后，LSTA为一级、二级贷款市场制定了标准文件，并与LPC一起提供的基于交易报价的贷款随市价格。这些活动都明显地给贷款购买者提供了更多的信息。Hugh and Wang(2004)也认为1995年LSTA的建立
18、，促进了贷款文件、清算程序的规范化，从而推动了贷款出售的发展。另外，认为机构投资者的参与，尤其是对冲基金、养老基金增大了该市场的需求。Gande and Sauders(2006)则认为，贷款出售在20世纪80年代的快速发展大部分归因于高杠杆交易贷款，金融杠杆买断和并购的增多。 五、关于贷款出售的动机及对银行影响的研究 贷款出售对银行的影响首先体现在银行出售贷款的动机上。对此，Benveneiste and Berger(1987), Thomas and Woolridge(1991)提出了“资产组合动机”。银行有动机出售安全的贷款并增加组合中风险资产的数量以利用贷款保险的不合理定价来谋利（
19、这一点也称为“监管津贴假说”）。此外，银行也发现，通过贷款出售可以更方便地调整信用结构、期限结构，而且贷款出售比设立分支机构更容易分散贷款组合在区域上的分布。Pavel and Philis(1987)发现，“贷款出售”与“贷款组合的集中程度”正相关，支持了这一假说。Berger and Udell(1993)检验了贷款出售与银行风险之间的关系，承认“组合调整动机”促进了贷款出售活动。Haubrich and Thomason(1996)也对这一假说做了实证检验，支持了这一假说。Cebenoyan and Strahan(2001)的实证研究也发现银行运用贷款出售来调整贷款组合。 Pennac
20、chi(1988)提出了“融资成本动机”，他指出，贷款出售可以通过数种途径来降低融资成本，它们可以规避诸如资本充足率、存款准备金率等施加在银行所持资产上的监管税收（这一点也称为“监管税收假说”）。它们也可以利用当地存款利率与全国存款利率的差价，相似地，还可以利用当地贷款市场与全国货币市场的差价来降低成本，扩大收益。James(1987)也指出，贷款出售可以为银行提供成本更低的融资方式，而且能够使银行避免可能存在的投资不足的问题。Pennacchi(1988)根据Orgler and Taggart(1983)的模型建立的融资成本模型，Greenbaum(1987), Jiangli, Prit
21、sker and Raupach(2007)也根据自己的融资成本模型验证了这一假说。Haubrich and Thomson(1996)进行的实证检验有力地支持了这一假说。Cebenoyan and Strahan(2001)的实证检验发现，银行可以通过贷款出售来持有较少的资本，增加总体资产中风险贷款的数量。但Chen and Mazumdar(1998)运用其“投资调控模型”指出，“监管税收假说”的成立需要一定的前提条件，即：若重新调整银行贷款组合是有成本的，那么，存款准备金率、资本充足率要求不一定能扩大贷款出售。 与此同时，有学者提出“比较优势假说”，他们认为，在形成贷款方面具有比较优势且
22、在为贷款融资方面具有比较劣势的银行具有出售贷款的动机，而具有相反特征的银行具有购买贷款的动机。其中，Greenbaum(1986)认为，贷款过程中的分工允许中介机构在某些方面发挥其比较优势，而将其不擅长的业务转交给其他机构。Carlstrom and Samolylk(1995)认为，银行在自身经营区域内具有比较优势，而且发现，具有较多贷款机会且融资受约束的银行应当把贷款出售给来自其他地区的融资不受约束的银行。Pavel and Philis(1987), Berger and Udell(1993), Demsetz(1994,1997), Haubrich and Thomson(1996
23、)各自为“比较优势假说”提供了实证证据。五篇文章都发现，拥有均较低资本和较高融资成本的银行是更为活跃的贷款出售者。其中，Demsetz(1994)发现，作为当地贷款机会的变量明显地影响贷款出售量，但是，Haubrich and Thomson(1996)发现，“资本量”与“贷款购买量”负相关，这与“比较优势假说”的预测相反。需要注意的是，Fannery(1987)认为当前银行的风险评估系统可能导致银行倾向于持有特定风险类型的贷款而卖出其他类型的贷款，这可被认为是“比较优势假说”的一种特殊形式。 除了对贷款出售的动机进行分析外，有的学者还从其他角度研究了贷款出售对银行的影响。Karaoglu(2
24、005)指出银行可以运用贷款出售来进行盈余管理，其实证分析显示，贷款出售的引入增大了会计项目的可操控性。Drucker and Puri(2007)的实证研究发现，贷款出售没有削弱银行企业之间的借贷关系，反而加强了这一关系，对风险较高的借款公司而言，这一现象由为明显。Duffie(2008)指出，贷款出售可作为一种信用风险转移工具来减少银行的风险，Erian(2008)也肯定了贷款出售在分散银行风险方面的作用，并指出贷款出售可以提高市场的流动性，改变银行盈利模式并加大对信用评级机构的依赖。 也有学者研究了贷款出售对银行职能尤其是信息生产、监管职能的影响。这些文献的大体思路是，分析贷款的价格、证
25、券的价格对违约事件的反应程度，通过比较价格对信息的敏感程度来说明银行在贷款出售中是否依然扮演着信息生产、监管的角色。Altman, Gande and Saunders(2002)检验了围绕债券违约日，贷款违约日的债券和贷款的信息有效性，其结果是，围绕着违约日、贷款价格的下降要小于债券价格的下降。进一步地，Gande and Saunders(2006)认为，如果银行依然具有信息优势并具有监管贷款的激励，那么，贷款的价格在信息密集事件之前的价格变动幅度要大，而事中价格变动的幅度要小，其实证结果为，经风险调整的贷款的价格比经风险调整的债券的价格在事前变动的幅度要大，在事中变动的幅度要小，而且更换
26、实证检验方法及相关解释变量后，该结论都是稳健的，这一结论说明在贷款出售中银行依然扮演着信息生产和监管的角色。 六、关于贷款出售对借款人影响的研究 有学者认为贷款出售增加了借款人的成本，因为贷款出售的公布经常被认为是关于借款人财务状况的一个负面信号，而且贷款出售有可能导致银行监管激励的减少和银企借贷关系的削弱(而借贷关系增加了信用的可得性（Pertersen and Kajan, Cole,1998），降低了对抵押的依赖(Berger and Udell,1995; Scott and Dunkelberg,1999),，并降低了财务受困成本(Hoshi,1990,1991;Harhoff an
27、d Korting,1998)，除此之外，贷款出售使得借款人因为贷款人的增多和贷款协议的签订而产生额外的成本。与这些假说相一致，Dahiya, Puri and Saunders(2003)发现在贷款出售的公布期内，借款人的股票收益率下降，尤其是对价值贷款而言，这一现象更为明显。Kamstra, Roberts and Shao(2006)发现被出售可能性较高的贷款所需支付的利率较高。Drucker and Puri(2006)发现，贷款被出售得的借款人有更好的银行融资渠道，但是他们要接受条件更为苛刻的贷款合约。 然而，Gunerring（2006）认为借款人并不喜欢它们的贷款被出售，因为与多
28、个银行交涉很复杂，而且需要公布一些私有信息，因此，他推断，借款人如果同意银行出售公司的贷款，则会要求形成新贷款时以支付较低利率作为补偿，文章运用实证检验支持了这一点。Santos and Nigro(2007)也认为，贷款出售并非对借款人全无益处，因为贷款可使银行更有效地运用资金，银行也愿意出售贷款，因此借款人获得了议价能力，通过实证检验发现，就平均水平而言，借款人在其贷款被交易后对新形成的贷款支付较高的利率，但对贷款流动性较好的借款人而言，可以以较低的价格去借款。Gande and Saunders(2006)研究发现，借款人的贷款被交易后，伴随着借款人股价的上升，这表明股票投资者将贷款出售
29、认为是“利好”。Cupta, Singh and Zebedeo(2006)发现贷款被出售的可能性越大，则该借款人所需支付的利率越低。（该结果与Kamstra, Roberts and Shao(2006)的结论相反，对此，Santos and Nigro(2007)认为可能是与两篇文章所取的样本数据不同有关，也可能是两篇文章对“贷款被出售可能性”的度量不同有关。） 七、国内学者对贷款出售的研究 相比较而言，国内学者对贷款出售的研究较少且起步较晚，按时间顺序排列，各学者研究的内容分别是：王海成等（1999）以浮动利率贷款和固定利率贷款为例研究了贷款出售的定价问题，给出了考虑到回购条款的贷款出售
30、的一般定价方法。常思勇（2004），周荣江（2004）对贷款出售做了简单介绍，并分析了贷款出售技术在我国实施的可能性，同时指出，由于法律条款、市场条件等因素，贷款出售可作为我国金融业资产证券化的突破口。方五一（2004）从金融专业分工的角度分析了贷款出售在我国金融业结构调整中可能会起的作用。 李金凤（2006）根据信号传递模型，运用博弈理论，指出银行在贷款出售中应当通过一定的载体向对方传递关于项目的风险信号和收益信号。李勇、谢刚（2007）介绍了美国银行业中贷款出售的发展历史、动机、现状以及对我国的启示。巴劲松（2007）从法学和金融学结合的角度否定了“贷款出售无效论”。侍苏盼（2009）从法
31、律的角度肯定了贷款出售的合理性，并指出了银行在贷款出售中应注意的问题。 苗雨峰、白雪梅（2010）指出贷款出售可能降低单家银行的风险抵御能力，影响系统性风险并给监管的有效性带来挑战。徐宝林、曹媚（2010）指出贷款出售应成为银行创新的重要方向之一，并指出风险、定价、人员、流程、税收、监管等六个方面的问题会制约贷款出售的发展。赵慈拉（2010）从会计准则的角度分析了贷款出售中“双买断”的方式，并指出贷款出售应受新会计准则的约束。 总体上来看，国外学者研究的基本脉络是，贷款出售的固有缺陷限制了其发展，而随着市场环境条件的变化，贷款出售所具有的优势又促进了该市场的发展，接下来研究的问题是，如何克服贷
32、款出售的缺陷以促进贷款出售市场的进一步发展。在这一过程中，关键的问题是贷款出售因为信息不对称而导致逆向选择、道德风险的问题以及对这一问题的解决，贷款出售的动机，贷款出售对银行的影响。 除此之外，有学者分析了贷款出售对银行职能的影响，贷款出售对借款人、对监管方的影响。但学者较少涉及的是贷款出售对存款人的影响，对市场货币供应量、货币政策的影响，乃至对银行等金融中介未来发展模式的影响。而且，现有的文献对贷款出售中“道德风险”、“逆向选择”并没有提出彻底的解决方法。这些问题都是有待学者进一步研究的方面。 参考文献： 1 常思勇.贷款出售技术在中国实施的可行性分析J.国际金融研究，2002（4）：414
33、7 2 周荣江.关于贷款流通和银团贷款市场发展问题的思考J.工程经济，2004（3）：1113 3 方五一.论中国金融结构调整一个金融专业分工美国的视角J.广东金融学报，2004（4）：2125 4 S. Greenbaum and A. Thakor. ”Bank Funding Modes: Securitization versus Deposits.” Journal of Banking and Finance 11(1987),379_402 5 Gary Gorton and George Pennacchi. ”Are Loan Sales Really OffBalance?
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