资本运营与私募股权投资ppt课件.ppt

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1、资本运营与私募股权投资 （2009年4月17-19日）,何小锋 教授、系主任 北京大学经济学院金融系 ,参考书： 资本市场理论与运作，何小锋等，中国发展出版社2006年 投资银行学，何小锋等，北京大学出版社2008年第二版,第一章：资本市场与投资银行 第一节 现代金融观念 FINANCE 在中国的多种译法：金融、财务、理财,金融的本质,把今天的钱推迟到明天再用（投资者） 把明天的钱提前到今天来用（融资者） 1997年诺奖获得者罗伯特默顿教授则在金融学中指出：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科,核心论：金融体系中的投资银行,金融是现代经济的核心部门 金融的核心业务是资本市

2、场的运作 投资银行是资本市场运作的核心当事人 投资银行的核心工作是对资产和企业的现金流进行分析的理论和技术,金融是现代经济的核心部门,1991年1月，邓小平同志在视察上海时指出：“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”,金融的核心业务是资本市场的运作（1）,以新帕尔格雷夫经济学词典为例，斯蒂芬A罗斯教授在其所撰的“金融学（Finance）”这一条目中明确写到：金融学的核心是研究资本市场的运作，以及资本资产的供应和定价。,金融的核心业务是资本市场的运作（2）,因此，国外金融学的研究主要包括四个层面：一是公司财务和公司治理，二是投资者行为；三是金融资产的价格行为和金融市场

3、的微观结构设计；四是商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作。 格林斯潘曾说过：美联储只管货币（Money），但不管金融（Finance）,金融的核心业务是资本市场的运作（3）,我们可以发现：国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神，其核心是从微观角度研究不确定条件下，能够实现资本最优配置的金融资产的均衡价格。,投资银行是资本市场运作的 核心当事人,当事人： 资金需求方 资金供给方 投资银行 政府 律师、会计师、评估师等,投资银行的核心工作,对资产和企业的现金流的分析的理论和技术，这是投资银行家的基本功。 所谓优良资产或优秀企业，就是能够产生可预期的、不断增值的现金流的资产或企业。 由

4、此重新定义“企业家”：企业家是从事优良资产生产的专家,第二节 什么是投资银行,Investment Banking的四层含义,机构层次投资银行： 作为金融市场中介机构的金融企业 行业层次投资银行业： 投资银行的整个行业 业务层次投资银行业务： 投资银行所经营的业务 学科层次投资银行学： 关于投资银行的理论和实务的学科,投资银行的正式定义,投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构,投资银行和商业银行的比较,投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介 投资银行是直接融资的中介 商业银行是间接融资的中介,投资银行的行业特征,创新性 专业性 道德性,第三节 投资银行学新体系,传统的以“

5、业务罗列”为主线的体系： 1、证券发行； 2、证券交易； 3、企业并购； 4、基金管理； 5、理财顾问； 6、创业投资； 7、项目融资； 8、金融工程。,投资银行学新体系,一个基础：资产经营的一般模式 一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术 两条主线 资产证券化 企业重组 两条辅线 投资银行的内部组织管理 投资银行的外部监督管理,一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术,企业与资产的价值评估 风险与收益理论：金融资产定价理论 金融工程原理等,主线之一：资产证券化,广义资产证券化 1、实体资产证券化： 股票直接上市：发行上市、分拆上市、异地上市、 介绍上市、退市。 股票间接上市：买壳上市、

6、借壳上市。 债券上市； 产业投资基金上市； 不动产证券化。 2、信贷资产证券化（狭义资产证券化）：MBS、ABS 3、证券资产证券化：证券投资基金、金融期货、期权等 4、现金资产证券化：各种投资组合,主线之二：企业重组,扩张性重组 收缩性重组 结构性重组,辅线之一：投资银行内部组织管理,组织结构管理 风险管理 创新管理 人力资源管理,辅线之二：投资银行外部监督管理,政府监管 行业监管 社会监督：媒体、公众,第四节 资产运营的一般模式 资本市场的理论基石,资产（ASSETS）的重新分类,现金资产：手持现金和活期存款（M1）。 实体资产：未上市的股权，包括 有形资产 与直接依附其上的无形资产。 信

7、贷资产：银行贷款和企业应收款，负债。 证券资产：各种证券，包括权益类证券和 债务类证券。,现金资产 现金是以非消费目的而持有的现金，用于投资的现金。 作为资产中流动性最强的价值表现形式，现金资产是整个资产运营模式的起点和终点，是实现收入的标志。 在实际操作中，可以借用狭义货币M1的概念来理解现金资产，M1指的是流通中的现金加上可开支票的活期存款，也就是指代那些变现能力很强的资产价值形态。从企业的角度看，现金资产包括了库存现金、单位活期存款和其它的货币资金；从个人角度而言，现金资产指代个人拥有的现金和各种活期存款。,实体资产 实体资产是以实体价值形态存在的，为生产商品、提供劳务或经营管理等各种投

8、资目的而持有的长期资产，它主要分为有形资产和无形资产两类。 在企业中，有形实体资产主要表现为厂房、机器和设备，而无形实体资产一般包括了专利权、土地使用权、制度和商誉等等。 当特指个人所拥有的实体资产时，有形资产主要为个人或家庭所拥有的房屋及其配套设施，无形资产则指人类所特有的劳动力本身及附着其上的知识、专业智能、信用、关系网、血统、国籍、户口和声誉等。 实体资产也包括未上市股权（Private Equity）,与上市的股票相对。 实体资产的运作是价值创造的源泉。,信贷资产 信贷资产是通常意义上所说的债权资产，指由于一定的借贷关系而拥有的对未来特定财产的要求权。 对企业而言，信贷资产主要体现为各

9、种应收款项。 而对个人而言，信贷资产则主要指那些出借给他人的短期或长期借款，最典型的形式就是居民定期储蓄存款。 特别注意的是，信贷资产还要强调一个正值和负值的区别：正的信贷资产表明所拥有的债权，而负的信贷资产则表明所承担的债务。 信贷资产经营的风险最大。,证券资产 证券资产是以各种有价证券形式存在的资产。 它包括了各种的股票、债券等有价证券。特别地，在企业环境下，证券资产的价值反映了企业的价值，进一步反映了企业所拥有的实体资产的价值。 每个经济人和经济实体一样，都拥有并经营这四种资产。因此，资产的多样性分出了经济人的多样性，资产经营的结果导致了收入的多样性。,资本市场运作的基础是企业资产的经营

10、,资本与资产：区别 资产经营的目的 实现资产增值的最大化 资产经营的方式 资产各种形式的互相转换,资产经营的“八卦图”：,广义资产证券化和狭义资产证券化,现金资产,证券资产,实 体 资 产,证 券 资 产,信 贷 资 产,证券化,总结：资产证券化,资产证券化是投资银行学的一条主线，它与另一条主线企业重组有很大的重叠部分。这些重叠部分构成了投资银行学的主要内容。 资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化；在狭义上仅指信贷资产的证券化。,总结：资产证券化的原理,一个核心原理 基础资产的现金流分析 三个基本原理 资产重组原理 风险隔离原理 信

11、用增级原理,总结：有关资产证券化的结论,资产证券化不仅是一种技术创新、工具创新，更是一种思维观念、一种分析方法。 资产证券化是资本市场运作的高级形式；企业重组是资本市场运作的普遍形式。 资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一，有着广泛的运用前景。,总结：资产运营的一般模式,四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，而且可概括一个国家的资产 资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个“四轮驱动”的作用，因此我们可以把它当作“超一般均衡模型” 什么叫资产重组？也就是这四种资产的各种转换形式。 资产运营的一般模式有丰富的意义。,对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美

12、国政府救市资金早已到了万亿以上，为什么危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（Credit Default Swap, CDS）。那么，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机？在众多的金融危机分析文章中，始终没有看到对这些问题的简单明了的解释。本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案。,2.3 资产运营：资产证券化,资产重组原理案例：美国的次贷证券是怎么重组的？,专题：美国的次贷证券是怎么重组的？,一、杠杆。目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用2030倍杠杆操作，

13、假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以 30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150的暴利。反过来，假如投资亏损5，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。 （这种信贷资产的组合运作最危险！）,二、 CDS合同。由于杠杆操作高风险，按照规定，不允许银行进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDS。比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，我每年

14、付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚40亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B是一个精明的人，没有立即答应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1。如果做一百家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A,B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。,三、 CDS市场。B做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边

15、说，你把这100个CDS卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B想，我的400亿要10年才能拿到，现在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。这样一来，CDS就像股票一样流到了金融市场之上，可以交易和买卖。实际上C拿到这批CDS之后，并不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品，算了一下，400亿减去220亿，还有180亿可赚，这是“原始股”，不算贵，立即买了下来。一转手，C赚了20亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的抄，现在CDS的市场总值已经抄到了62万亿美元。,四、次贷。上面A,B,C,D,E,F都在赚大钱，那么

16、这些钱到底从那里冒出来的呢？从根本上说，这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来自美国的次级贷款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。笔者对这个说法不以为然。笔者以为，次贷主要是给了普通的美国房产投资人。这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房，但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己的房子抵押出去，贷款买投资房。这类贷款利息要在89以上，凭他们自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时A很高兴，他的投资在为他赚钱；B也很高兴，市场违约率很低，保险生意可以继续做；后面的C,D,E,F等等都跟着赚钱。,五。次贷危机。房价涨到

17、一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于到了走头无路的一天，把房子甩给了银行。此时违约就发生了。此时A感到一丝遗憾，大钱赚不着了，不过也亏不到那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了C。那么现在这份CDS保险在那里呢，在G手里。G刚从F手里花了300亿买下了100个CDS，还没来得及转手，突然接到消息，这批CDS被降级，其中有20 个违约，大大超出原先估计的1到2的违约率。每个违约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。加上300亿CDS收购费，G的亏损总计达 1300亿。虽然G是全美排行前10名的大机构，也

18、经不起如此巨大的亏损。因此G濒临倒闭。,六。金融危机。如果G倒闭，那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于A采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A赔光全部资产也不够还债。因此A 立即面临破产的危险。除了A之外，还有A2，A3,.,A20，统统要准备倒闭。因此G,A,A2,.,A20一起来到美国财政部长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，G万万不能倒闭，它一倒闭大家都完了。财政部长心一软，就把G给国有化了，此后A,.,A20的保险金总计1000亿美元全部由美国纳税人支付。,七。美元危机。上面讲到的100个CDS的市场价是300亿。而CDS市场总值是62万亿，假设其中有10的违约，那么就有6

19、万亿的违约CDS。这个数字是 300亿的200倍。如果说美国政府收购价值300亿的CDS之后要赔出1000亿。那么对于剩下的那些违约CDS，美国政府就要赔出20万亿。如果不赔，就要看着A20,A21,A22等等一个接一个倒闭。无论采取什么措施，美元大贬值已经不可避免。 以上计算所用的假设和数字同实际情况会有出入，但美国金融危机的严重性无法低估。 参考文献 1The Real Reason for the Global Financial Crisisthe Story No Ones Talking About http:/ 作者：危言 在 海归主坛 发贴, 来自【海归网】 http:/,第二

20、章:私募股权投资基金,私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。 广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital，VC)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private inve

21、stment in public equity,PIPE）等等。 狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。,PE的行业概况,1、并购基金占据了80%的资金。 PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。 2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE有社会公益成分。,欧洲过去5年PE资金来源构成,PE的商业模式,3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为5001000万美元。 4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形

22、式。 5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。,美国过去三年不同指数的平均收益率,PE的经济贡献,6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。 7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。 8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。

23、,PE的行业监管,英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。 金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。 金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度。 金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。,PE的行业趋势,PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，目前重新进入快速成长阶段。 PE的行业集中度逐步提高，行业前10大P

24、E的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。,2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高，如Equity Office Properties（400亿美元）及TXU（450亿美元）等。 行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30%，如3i和凯雷。,对PE的几点补充观点,1、 PE是金融服务于实体经济最直接和最有效的手段之一。 2、PE是反经济周期运作的金融工具。 3、PE是以并购重组为主流的，过去PE扎堆PRE-IPO是一种泡沫。 4、PE是管理公共

25、资产的好方式，也是对国企并购重组的有效工具。 5、4万亿投资运作中，PE大有作为，应该安排一部分投资PE。,中国PEF的六种模式之一： 渤海模式的讨论,我国第一家政府主导的大型PE渤海基金采取了地方政府申请、发改委推荐、并由国务院特批的模式,该基金开创了银行、保险公司、社保基金参与PE投资的先例。 渤海基金获批时并未明确基金管理人，“先基金，后管理人”的模式是不得已的选择。 渤海基金的投资选择也受到了较大的限制，要求50%以上资金投资于天津，限制其投资方式会影响运作效率。 渤海基金采用的信托制（契约型）有很多麻烦。 绵阳科技城产业投资基金已经有很大改观。,“个案特批”,产业投资基金（IIF）的

26、筹备和成立都要经过国务院的“个案特批”。这是最高级的审批。批准后的IIF，可能得到全国社会保险基金、银行、保险公司和证券公司（以下称为“四类金融机构”）的出资。没有这种审批是不可能得到这四类机构的出资的。 这种IIF得到批准和出资承诺后，再物色管理人，后者通常向地方政府承诺将大比例的投资投向特定地域和特定产业。因此带有很强的政府干预色彩。,中国PE的模式,除了这种政府支持的IIF模式外，中国的PEF还有五种存在形式： 1、外资的PE模式：如鼎晖（CDH）、凯雷、高盛等，主要从事中国企业的收购，它们目前是PE的主体，但因为是外资，而中国本身流动性过剩，人民币有升值前景，因此它们对中国的投资有一些

27、不便利之处；,2、有限合伙制的人民币PE模式：刚刚存在一年，估计在全国各沿海城市已经注册了几百家，它们在中国有广泛的发展前景，将成为国内PE的主流，但需要很长的时间发展壮大： 3、创业投资公司模式：它们与VC接近，但是采取公司制，不限于对新生企业的投资。在中国有十年以上的历史，目前约有200家在国家发改委备案；,4、国际合作模式：它们不到十家，是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的，例如：中国-比利时基金、中国-瑞典基金、中国-东盟基金等； 5、离岸操作模式：由于以前中国不能实行有限合伙制，有些国内LP、GP在国外的免税岛注册规范的PE，但在中国又被当作外资，也有投资的不便利之处，例如弘毅

28、投资等。,长期难产的产业投资基金管理办法,PE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金，而在有关部门被称为产业投资基金。据报道，2008年7月28日，中国产业投资基金试点工作指导小组（以下简称“指导小组”）召开第五次工作会议，研究起草产业投资基金管理办法有关事宜。其实，早在1995年国家就对产业投资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作，并授权国家有关部门起草相应管理办法，历经13年未果；2007年转向起草产业投资基金试点总体方案；2008年又回归产业投资基金管理办法的思路之上。,监管实践的回顾与总结：“兜圈子“的困境,在上述混淆的概念指导之下，我国私募股权投资（即前文所论的产业投资基金

29、）的行业监管思路基本可以说是经历了长达13年之久的从起点回到原点的迷途之旅，陷入了一个曲折式徘徊的迂回怪圈之中，其间的问题出现在哪里？我们进行一下简要回顾，可以将相关的监管思路归纳为“立法说“、“管理办法说“和“总体方案说“三种。,立法说,主张修改证券投资基金法，加入私募股权投资的章节。我们认为这一点很难行得通。 首先，证券投资基金与PE投资基金的发展现状极度不匹配，难以统一协调立法和执法工作。证券投资基金经过5年多的立法之后的发展，全国59家基金管理公司管理了超过2万亿元的基金净资产，基金份额超过2.167万亿份。而产业投资基金经历13年的徘徊，从第一支渤海产业投资基金作为第一批试点，到如今

30、的第三批试点，共十多只基金，仅渤海产业投资基金募集了60多亿元，其余募集工作至今未见完成。PE试点落后之现状可见一般。 其二，当初的立法障碍依然存在，必然造成长期争论不休而步入死胡同。,管理办法说。,自1995年由原国家计委着手研究至今，主张由国家发改委牵头起草，有关产业投资基金的管理办法；管理办法说与国务院的个案特批试点相伴而生。事实是“管理办法”千呼万唤出不来，见到的只是国家个案特批的模式。 PE的监管牵涉多个政府部门，它们的思维往往遵循“屁股决定脑袋“的法则，导致无法达成一致，这个“症结“已经在试点中暴露：多个部门权利的不配合导致筹备中的“产业投资基金试点“的难产。,总体方案说,在管理办

31、法说、立法说相继失败的背景下，由发改委牵头，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会(下称一行三会)、商务部和国务院法制办等七部门成立了“产业投资基金部际指导小组”，一方面负责拟订产业投资基金的试点总体方案，另一方面在总体方案获批后，部际指导小组将承担产业投资基金的核准权。 虽然在2008年春节前总体方案上报了国务院, 但仍然保留产业投资基金的称呼受到市场质疑，而且七部委意见不统一和操作不配合的情况依然存在；在产业投资基金试点停止审批、总体方案议而不决、终被放弃之后，对未来之路旁皇之下，又迂回到先前的“管理办法说“的老路上了。,建议1：先发展，后改善,发展是硬道理，权利协调不是硬道理，不发展怎

32、么说也没道理，在发展中发现和解决问题，这是我国改革和发展的基本经验。即使以我国证券投资基金的发展历史来看，在实践过程中也存在了诸多问题，诸如“基金黑幕”、“老鼠仓”问题、基金业绩不良问题、粗放型管理问题等等各种弊端。证券投资基金行业主管部门采取了发展的眼光，在发展中不断改善监管，至今成绩是肯定的，机构投资者的队伍得到了充分发展。 我们并不违反“先立法，后发展”的原则，PE发展的法律基础已经具备，全国人大通过的公司法、证券法、合同法、信托法、合伙企业法等法律体系已经建立并不断修改、完善。 回看PE，我们的PE发展还在婴儿期，我们没有必要担心这个婴儿是否会得老年痴呆症。总之，“防止一哄而上”、“影

33、响产业调控”、“不审批会失控”等说法，都不是硬道理，只是某种干预市场的“强扭行为”的借口。,建议2：分类发展股权投资基金,一、产业投资基金 指各级政府贯彻国家产业发展方针和政策而安排的政府投资的资金集合。它很重要，但需要正确定位，合理发展。具体可包括如下几种类型： 1.国家主权财富基金：指中国投资有限责任公司。 2.准主权财富基金：指“中国-瑞士投资基金”、“中国-比利时投资基金”等已经存在的、由中国政府和其他国家政府合作成立的投资基金。 3.特定的产业投资基金：指中央政府各部门对口支持的产业引导基金，它们的资金可能来源于政府部门的安排。如科技部可支持的某种科技类发展基金，交通部可支持的某种交

34、通产业发展基金，也包括由政府支持的大型的“核电基金”、“水务基金”等。它们可以由国家发改委统一主管，向社会公开招聘优秀的管理公司，采取市场化机制管理运作。 4.地方政府的引导基金：由地方政府自主成立、自己解决资金来源并自行管理风险的基金。它们已经在各地存在，应该定位为特殊的“基金中的基金”（Fund of fund），即为了吸引和指导市场化的股权投资基金在当地投资合适的投资项目，地方政府出资与市场化的股权投资基金在当地合组“小型的投资基金”，专门支持当地重要的行业和项目。,建议3：分类发展股权投资基金,二、私人股权投资基金 必须明确它属于市场化运作的金融工具，这是它与产业投资基金的重要区别。这

35、类私人股权 投资基金包括：创业企业投资、成熟企业投资、上市前投资、并购重组基金、专业（如房地产）投资基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的组织形式。 这些完全市场化的股权投资基金，可产生很高的收益，但风险也很高，其成功与否的关键在于如何市场化配置资源。它们由优秀的资产管理公司发起，由成熟的投资者自主选择投资，自主承担投资风险。政府不需要对其成立设置前置性审批，不应限制其投资行业、投资地域和资金的所有制形式。对它们的监管，总体上可以借鉴国际成熟的监管经验，由金融主管部门制定相应的指导意见，并提供让这些基金进行信息备案的渠道。此外，政府各有关部门在这些基金的运作中，应该针对不同的业务进行相应

36、的监管，例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批，外资项目投资由商务部审批，所投资的项目公司申请上市由证监会核准等。,建议4：分头起草管理办法,经过12年的起草管理办法的徘徊不前，我们有理由怀疑本次管理办法的起草也是难有结果的。因此建议： 1，由国务院法制办主导办法的起草工作，采取招标的办法委托起草人； 2，由于涉及到多部门的利益，建议委托两家以上机构分别起草，取得竞争和互补的效应； 3，起草的草案交由相关行业协会征求市场意见，作出修改和协调； 4，限时限量完成，由国务院法制办提出时间和质量要求限制，避免又陷于无限期拖延的局面； 5，起草的蓝本以2005年十部委通过的创业投资企

37、业的管理办法为基础，扩展到PE领域，严格区分政府行为和市场行为，加上对金融机构投资者的“放开投资“管理、行业自律为主的监管模式等条款，问题的解决实际上是不难的。,建议5：分环节监管PE,世界各国的经验表明，对于市场化运作的私人股权投资基金，应该采取“软监管”的模式，即政府监管、行业和企业自律、社会监督相结合，以行业自律为主。 主管部门的选择应考虑以下因素：一、是否与金融相关，并具有对金融机构的监管经验和手段；二、是否能涵盖包括商业银行在内的四类金融机构；三、是否能为私人股权投资基金份额提供一个统一有效的交易场所，比如柜台交易市场。 股权投资基金协会对会员的管理。在将协会挂靠在某个金融监管部门下

38、面后，要避免协会的“行政化”。为此，协会对会员单位的管理采取市场化的机制，如以信息披露为基础的注册制。此外，行业协会应努力降低私人股权投资市场中特有的“信息不对称”，如通过大力培育和表彰德才兼备的优秀管理机构和高级管理人，摒弃有不良信用记录、业绩低劣的管理机构和个人，建立起投资管理机构和高级管理人的“声誉市场”，在社会上树立该行业“守法规、讲信用、重人才、负责任”的良好风气，促进该市场和行业的健康发展。 政府各有关部门在PE的运作中，应该针对不同的业务环节进行相应的监管，例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批，外资项目投资由商务部审批，所投资的项目公司申请上市由证监会核准，银

39、行类、社保类、保险类和券商类等金融机构对PE的投资自有“婆婆”监管。,建议6：如何界定优秀管理人,中国需要一大批德才兼备的优秀管理人和品牌管理机构，这是股权投资基金业的重中之重。但是，优秀的管理人不能由政府来界定，是市场竞争的结果，是市场参与者自然形成的“口碑”和优选的结果。对他们的界定主要依据管理公司及高级管理人的信用记录、资格和业绩。建议以行业协会为主要的界定主体，建立起私人股权投资基金管理人的“声誉市场”，使市场参与者能及时观察、获得有关这些管理人的声誉信息，对其形成有效的激励和约束。 行业协会对私人股权投资基金管理人的管理重点是从业资格、职业操守和业绩披露，比如，可以进行定期培训、考核

40、和公示；可以成立专门的基金管理人专业资格审查委员会对管理人进行专业资质认证。,建议7：成熟投资人准入管理,股权投资基金的主要投资人，必须是成熟的、有收集和分析信息能力的、有资金实力和能够承担投资风险的机构投资者。机构投资者的培育和参与是私人股权投资市场发展的基础。这种投资者的主力是社保基金、保险公司、银行、证券公司（统称为“四类金融机构”）、社会上的发展基金（如大学发展基金）、投资公司、集团财务公司和资产管理类公司；次要的投资者是一般企业和富裕的个人；必须明确，个人小投资者（俗称散户）不适合此类投资。 难点在于包括四类金融机构在内的机构投资者的投资准入。许多研究表明，投资于股权投资基金，对于提

41、高这些金融机构的资产价值，增强其资产管理的安全性大有好处，因此应该放开它们的投资准入。建议由国务院发布同意四类金融机构的投资准入，指示它们的主管部门制定实施细则，从而对监管办法和风险管理措施提出规范要求。,目前发展VC-PE中心的机遇,其实，中国经济高增长的重要动力，主要来自于地区经济的互相促进和竞争。 发展新型的特别是有限合伙制的VC和PE，在许多地方官员思想中还是处在胡涂阶段，导致自闭门户。先行者可以抢占先机，我们已经看到各地的进展。 我之所以说目前是本土VC-PE发展的机遇，基于以下几点认识：,目前PE拓展的路径：,从市场规则出发,首先要对PE进行科学分类,明确PE的合理定位：它是市场化

42、的金融工具,而不是“产业投资基金”. 从现实出发，靠“权利圈钱”的时代已经过去，产业基金的试点已经停止,按市场规则设计和运作VC-PE的条件已经具备。 从地方开始突破，政府和PE的合作可以大有作为。先知先觉的地方政府可以通过提供地方的优惠政策和优良服务占有先机. 从小做起，扎扎实实培养出一批德才兼备的优秀的投资管理人才，才是VC-PE发展的前提和关键。投资管理人才一定要遵“小-中-大-特大”台阶发展的规律. 从低潮起步，真正成功的把握更大，即所谓“沧海横流，方显出英雄本色”。鼎晖投资在2002年起步时,集资不过1000万美圆,那时也是股市低迷时期,但现在已经成为国内PE的主力军。,对目前工作的

43、建议,1、提供便利的注册通道，减少VC、PE的注册障碍，吸引外来人才和资金在当地扎堆。 2、设立政府创业投资引导基金，支持并引导创业投资企业发展； 3、积极与行业协会、有关研究教学和中介机构合作； 4、为创业投资企业提供备案，加强服务和监管，在财税等方面对VC-PE提供支持； 5、帮助PE在当地选择项目； 6、建立和培养样板基金。,第三章：有限合伙制的研究,有限合伙制的由来,合伙制有380年的历史。 有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得25%的利润

44、，此种契约即为有限合伙的前身。,合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。 以后不断修改，到1985年的统一有限合伙法，对美国传统的有限合伙制度作出重大改革。,中国新修订合伙企业法的亮点,新修订的合伙企业法于2007年6月1日起开始施行。 一、增加了“有限合伙”制度。 有限合伙制有五个特点： 1、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）和普通合伙人（GP，管理人）。 2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。,3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。 4、GP对合伙企业的负债承担

45、无限连带责任。 5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。,二、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业”。 三、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。,有限合伙制存在的理由,税收优势 人才和资金优势：双漏斗理论 控制机制优势 灵活的利润分配,以分配模式为例：如果投资者初始投入资本金100，并获得100的投资利润。假设基金固定管理费比例为2%，管理分红比例为20%，基金投资收益的分配情况如下：,案例：东盟中国基金（刘勇的介绍）,基金成立于2003年

46、5月15日。基金注册地为开曼群岛。 基金管理人（普通合伙人）：新加坡大华银行风险合伙有限责任公司(UOB Capital Partners LLC) 。基金管理人与基金的关系通过管理协议来约定。 托管银行：百慕大银行(Bank of Bermuda) 投资顾问：大华创业投资管理公司（UOBVM）。投资顾问与基金管理人的关系通过顾问协议来约定。 基金存续期：8年，并有两次分别延长1年的选择权。 基金采用资本承诺制：开行承诺出资1500万美元。根据项目投资进度需要，基金管理人向股东发出出资指令后，股东向基金拨付资金。 截至2008年，开行累计向东盟基金出资877万美元 截至2008年，累计向开行分

47、配的资金为1020万美元。,第四章 无形资产的运作,实践中，人们往往关注的是有形资产的运营，忽视了无形资产的运营。但是，无形资产的运营（特别是证券化）才是资本市场运营的最高境界。实际上，在学术界、实务界，这个问题并没有得到充分的研究和认识。,个人理财中,无形资产运作更重要,现代社会中,我们越来越多地听到“无形资产”、“无形财富”、“软实力”。曾有管理大师说过，企业运营的最低阶段是产品运营，实施质量管理和低成本战略；其次是资本运营，不断调整资产结构和优化资产配置，提高企业的价值；再次是行业标准运营，制定和出售行业标准获得利润；最后是无形资产（ Intangible Assets ）的运营，不断实

48、现由虚转实，无中生有。,什么是个人无形资产运作,我们认为，每一个人都拥有四种资产形式:现金资产，实体资产，证券资产，信贷资产。其中，实体资产可以分为有形资产和无形资产。 个人的无形资产，是一个人最重要的资产形式。 在经济世界里,个人无形资产运作将是影响个人收入的最大因素.,从几个故事看个人无形资产运作（一）,电视剧里,白家接班人白景崎利用无形资产借债经营的”锦囊妙计”. 可口可乐的领导人曾经说过：即使可口可乐的有形资产消失了，只要还拥有可口可乐这个牌子，就可以重新做大。,内容,无形资产的规范定义,中国财政部2001年7月制定的资产评估准则无形资产的文件界定了无形资产的经济性质。 在该文件的定义

49、中，无形资产是指：特定主体所控制的、不具有实物形态、对生产经营长期发挥作用且能带来经济利益的资源。,语义上对无形资产的定义,韦氏大辞典上没有对Intangible Assets的定义。只有对两个单词的解释: Intangible：无法精确的定义或具有不确定性 Asset：一种对未来收益的要求权 因此，无形资产可以被界定为：一种对未来收益非实物形态的(或非财务性的)要求权.客观上,无形资产也要有产权证.,无形资产的分类: 对企业而言,发掘你自己身上的无形资产,对于在座的诸位，你们的无形资产是什么呢？ 良好的教育背景，你们所掌握的知识，你们将获得学历和职称都是你们的无形资产 但是，你们的无形资产并不仅仅是这些。良好的信誉，和谐的人际关系，积极进取的性格，甚至血缘，国籍，户口等等也都是凝聚在你们身上的无形资产。尽管可能自己没有察觉，但是会给你们带来收益。,内容,无形资产最主要