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1、1,资本结构理论,2,有效资本市场理论市场对信息的反应,参考文献： Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383-417 Fama, E. (1998). “Market Efficiency, Long Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306.,3,有效市场假说(Eficient Markets

2、 Hypothesis，EMH),有效市场假说起源于随机游走模型(Random Walk Hypothesi） 随机游走模型被看作是符合EMH的一组观察结果 ，Fama(1970)回顾了有关EMH理论和实证研究的主要文献，将起源于20世纪5O年代，发展于6O年代内容广泛的证券价格行为研究整合为统一的有效市场理论体系。,4,一个例子,由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就是使得市场成为有效的市场。 如果任何人都没有办法利用任何信息赚取超常或剩余利润，市场就是有效的。当市场是有效的时候，我们就说“价格反映了价值”。,5,有效市场,

3、延迟反应,过度反应,股票价格,0,信息公告日,6,EMH的检验分为三个层次： 价格反映历史价格信息集的弱型有效； 价格反映所有公开可用信息集的半强型有效； 价格反映所有相关信息(包括公开和内幕信息)的强型有效,历史价格信息,公开可用信息,所有相关信息,7,EMH概括为一个简洁的陈述：“证券价格充分反映全部可获得的信息”。 EMH的本质是：竞争驱使全部的信息迅速地反映到价格中，否则，市场就构造了套利机会， 理性的投资者就能从中获得超过其所承担风险的收益。,8,思考,我国的资本市场是有效的吗？,9,有效市场假说的局限： 有效市场假说的前提在现实中有时难以成立 实证检验中出现的矛盾： 规模：实证发现

4、：美国小公司股票收益高于大公司，19262000年投资于小公司的1美元已升值到6402美元；而投资于大公司仅升值到2587美元。尽管小公司值较大，但也足以解释大公司和小公司的收益差异。,10,时间：实证发现，股票市场上不同月份有不同的投资收益。1月份股票价格的涨幅高于其他月份（年终效应或1月效应）。这与市场效率理论相背。,11,套利限制是由心理因素引起的还是由客观原因引起的行为金融学的挑战,行为金融学提出认知偏差和套利限制来反对EMH。认知偏差是指人类在认知过程中存在至少7大类36种不同方式偏离理性的信念和偏好；套利限制是指由于基本风险， 噪音交易者风险及实施成本的存在，理性参与者很难纠正由非

5、理性参与者制造的价格错误，因而非理性因素能够长期实质性影响价格。,12,资本结构理论从经济学理论发展的角度,一、不关注税收的资本结构理论 净收益理论 净经营收益理论 传统理论,13,（传统资本结构理论 ）,Durand(1952) 在美国国家经济研究局于纽约举行的一次财务学的学术年会宣读了一篇题为 “Cost of Debt and Equity Funds for Business, Trends and Problems of Measurement” 的论文，提出了资本结构理论的三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。,14,1、净收益理论（威廉斯，1938）,净收益理论认为当公

6、司融资结构发生变化时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变，且KdKe。在这种假设下，加权平均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随着负债比率的增加而增加。,15,2、净经营收益理论（多德、格雷汉姆，1940）,净经营收益理论认为，不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价值V则与资本结构无关。但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则随着负债比率的增加而增加。,16,17,3、传统理论（杜兰特，1952）,传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股东和债权人的风险不会有明显的增加，即K

7、d和Ke基本保持不变。但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。,18,19,小结,1、净收益理论（威廉斯，1938） 负值越高，综合资本成本越低，公司价值越大。 2、净营业收入理论（多德、格雷汉姆，1940） 资本结构与公司价值无关，决定公司价值的关键因素是净营业收益。 3、传统理论（杜兰特，1952） 资本结构应该折中。 局限：缺乏实证检验和严密的逻辑证明,20,二、对税收的关注 1、MM理论,无公司所得税情况下MM理论 Modigliani & Miller(1958) 资本成本、公司财务和投资理论(Th

8、e Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment)一文中提出了无公司所得税情况下的资本结构模型。,21,MM理论的假设: 1、同类期望； 2、同类经营风险等级； 3、永续现金流； 4、完全资本市场：（1）不存在税收;（2）无交易成本和破产成本;（3）不存在信息不对称性;（4）企业和个人可以以同一利率借和贷。,22,结论：资本结构与企业价值无关。 推理：负债增加减税带来收益上升 负债增加权益资本成本上升 结果：相互抵消,23,无税MM理论的含义： （1）资本结构与股东财富最大化无关。 （2）公司价值（饼的大小）

9、是由公司资本预算决策决定的，资本结构只决定饼是如何切分的。 （3）公司负债的提高既提高了风险也提高了权益期望的回报率，但不会提高股票价格。,24,论证,某公司发行100万股股票，当前市场价格每股10美元。股票市场价值1000万美元。估计公司营业所得为150万美元，公司将所有营业所得以股利方式支付给股东。 假设公司打算采取另一种资本结构：50的债务和50的股权。公司拟发行500万美元的债券，并以500万资金购入500万美元的股票，债券利率10,25,26,如果个人借款投资单纯股权公司,个人能借款则让公司代为借款并无益处，公司利用财务杠杆的决策会被个人借款行为所抵销，因此，公司价值保持不变。,27

10、,如果有杠杆公司股票定价太高，理性的投资者就会将有杠杆公司股票卖掉，再借入一部分资金，买入无杠杆公司的股票，从而可以获得无风险收益；如果无杠杆公司股票定价太高，理性的投资者就会将无杠杆公司股票卖掉，买入有杠杆公司的股票后，再借出一部分资金，同样可以获得无风险收益。只要个人能以与公司同样的利率借和贷，他们就可以进行无风险套利，直至有杠杆公司股票价格与无杠杆公司股票相等。,28,(2)有税MM理论：,命题I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为： Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb =Vu+TcB,29,命题I

11、I： 企业权益资本成本模型。 Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S 权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。,30,（有税）MM理论：借款越多，公司价值越大,由于债务利息产生税盾效应，会产生减税效果，增加股东收益。 假设公司税率35,31,对MM理论的验证,1、用实证数据验证MM理论 2、对MM理论的假设进行评价 有学者赞成MM理论，也有学者用经验证据表明MM理论不成立。 对于假设：个人与企业借贷平等？可以零风险利率筹资？不存在交易成本？没有信

12、息成本？不考虑财务危机成本？,32,考虑税收资本理论的延伸,1、税差学派（法纳（Farrar)和塞尔温(Selwyn)1967) 不存在任何个人所得税和企业所得税：在不存在交易成本下，个人债务和企业债务刻随意转换，所以，税收对资本结构不产生影响。 存在企业所得税，不存在个人所得税：企业的负债可以抵税，与有税的MM理论相同。 不存在企业所得税，只存在个人所得税：与现实差距太大，不分析。 既存在企业所得税，也存在个人所得税：企业收益转化为个人收益（发放股利个人交个人所得税；转为资本利得，个人交资本利得税） 但没有明确结论。,33,2、修正的米勒模型（1977）,考虑企业所得税和个人所得税的情况下有

13、债公司和无债公司价值之间的关系： T:企业所得税 TS:个人在权益收入上的个人所得税率 Tb：个人债务收入上的个人所得税率,当TS Tb时， （有税的MM) 当TS Tb时，有债公司个人税收高于无债公司 结论：公司将发行适当的债务给个税等级较低的个人持有债券的收益率要高于可比风险的股票收益率 因为处于与公司税率相等的税收等级的个人持有债务，所以公司财务杠杆不会改变公司的价值。资本结构与企业价值无关。,34,3、财务困境理论（White,1983;Alterman,1984;Weiss,1990,债务的上升会给公司带来财务风险和压力，必须考虑财务困境成本。 财务困境发生时，股东和债权人利益冲突被

14、放大，给公司增加了代理成本。,35,3、权衡理论（Myers和Robichek,1966),强调对财务困境成本和债务抵税利益的权衡。 前期研究成果：考虑税收的资本机构理论 财务困境成本理论,36,权衡理论,MM定理被看成是只在完全和完美市场条件下才能成立的理论。 税收制度和破产惩罚制度是市场不完全与不完美的两种表现，它们成为了资本结构对企业价值影响的实证理论的中心点。 权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。,37,权衡理论认为最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡，因此权衡理论也被称为“企业最优资本结构理论”。 主要观点：一个企业的最优财务杠杆比率取

15、决于预期负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本。,38,后权衡理论是将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的权衡。,39,Robichek & Myers(1966)认为由于税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。另一方面，如果破产和（或）重组有可能和有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少。所以预计在没有负债或负债较少时，企业市场价值与企

16、业债务杠杆成一种递增的函数关系，而一旦财务杠杆持续扩展下去,企业价值最终要减少。债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。,40,他们提出的模型虽然表明企业存在一个最优资本结构，但无法解释清楚企业如何才能达到最优资本结构。,41,Krause & Litzenberger(1973)运用状态选择模型进一步证明了Robichek & Myers(1966)的观点。结论为：通过债务融资的企业，其总市场价值等于没有债务融资企业的总市场价值加上在所有状态下债务融资的税收利益现值与破产成本现值之间的差异。,42,43,三、不对称信息理论背景下的

17、资本结构理论,詹姆斯-莫里斯：其不对称信息条件下的经济激励理论已成为现代经济学的重要基石，获得1996年诺贝尔经济学奖。 约瑟夫-斯蒂格里茨：因对“信息不对称”市场研究方面所作的贡献获得2001年诺贝尔经济学奖。,44,信息不对称理论是微观信息经济学研究的核 心内容。自1970年美国经济学家阿克洛夫以旧汽 车市场交易模型为基础分析了“逆向选择”之后， 阿罗(Arrow)、赫什雷弗(Hirshleifer)、斯彭斯 (Spence)、格罗斯曼(Grossman)、斯蒂格利茨 (Sligliz)等经济学家在许多领域对这一理论进行 了拓展性研究，并提出了“逆向选择”理论、“市场 信号”理论以及“委托

18、一代理”理论等基本理论。信 息不对称理论被西方学者称为最近二十年微观经 济理论最活跃的研究领域,45,不对称信息，是指企业的管理人员能够比外部投资者或分析人员了解更多的有关企业未来发展的信息。 在存在不对称信息的情况下，企业管理当局能够直接判断公司的证券是被低估还是被高估，从而做出相应的决策，但这种决策往往会伤害到公司投资者的利益。,46,1、信号理论（Leland和Pyle(1977) (Ross,1977),Leland和Pyle:内部人持股比例上升信号：对公司未来有信心。 Ross：负债高公司质量好的信号。 当公司的经营业绩较差时, 由于债务有较高的破产边际成本, 低质量公司的管理者就不

19、敢模仿高质量公司增加较多的债务。,47,Myers & Majluf(1984)的研究表明, 当股票价格高估时, 公司管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题, 因此当公司宣布发行股票时, 投资者会调低对现有股票和新发股票的估价, 导致股票价格下降和公司市场价值降低。,48,Narayanan ( 1988) 提出在信息不对称的世界里，外部人比内幕人更少知道企业的质量，他们只能以平均质量来对企业进行估价。所以，质量好、有盈利的企业会想方设法，如通过债务的使用，把质量差、无利润的企业最终挤出市场。质量差企业的剔除将增加市场上剩余企业的平均质量，这对仍留在市场上的企业有好处。

20、他解释说，当企业所有证券都被市场低估时，企业肯定会偏向无风险债务融资，因为无风险债务是不会被低估的。,49,2、顺序融资理论（啄食理论）（Myers和Majluf,1984）,由于发行成本和信息不对称，管理层偏好内部融资而不是外部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。如果需要外部筹资，首先发行最安全的证券，也就是开始于负债，然后是可能的混合证券象可转换债券，然后是作为最后求偿权的权益。,50,评价：Krasker(1986)证实了这一理论，认为股票发行越多，股价下跌越厉害；Narayanan,1988;Heinkel和Zechner,1990都证实了顺序融资理论。 质疑者：除了债务融资外，公

21、司还可以通过更丰富的融资方法作为信号，解决资金不足的问题；该研究忽略了不对称信息对企业风险债务到期期限偏好的影响。,51,四、代理成本理论背景下的资本结构理论,代理冲突与理财目标 代理关系 只要一个人或多个人(即委托人)雇佣其他人(即代理人)去完成某些服务并赋予后者以决策权力的时候，代理关系就产生了。 股东与管理者之间的代理冲突 股东与债权人之间的代理冲突,52,代理冲突与代理成本,股东们通过支付代理成本，激励管理者去追求理财目标的实现。 代理成本主要包括： 1、控制管理行为的支出，比如审计费用； 2、建立机构以减少不合理的管理行为的成本，比如任命外部投资者为董事会成员； 3、约束机制所造成的

22、机会成本。,53,从财务角度观察，代理成本存在于股东、债权人、经营者之间。 在公司发生财务困境时，公司经营者会采取有利于股东的策略，（该策略未必一定是公司价值最大化）,54,示例1冒高风险动机： 设公司已经陷入财务困境，现有两个独立项目A、B，公司对债权人的承诺为100（以该项目为担保）。项目预计投资相同，预计未来均有两个等可能的结果（好、坏），未来状况好时， A、B的价值分别为200、240；反之则为100，50 。 要求：从股东角度分析项目的取舍。,55,分析 项目A、B的预期价值分别为150（20050+10050）、145（24050+5050） 从公司价值最大化角度应该选A 从股东角

23、度 项目A、B给股东带来的预期价值分别为50【（200100）50+（100100）50】、70【（240100）50+050】 很显然，会选择B,56,示例2倾向于投资不足： 尤其是在破产风险很大时，股东往往会发现，新的投资经常以牺牲股东利益为代价来补偿债权人。 考察一家公司。公司年底对债权人的支付承诺为4000，预计未来现金流量分别为5000、2400的可能性各为50。现有一个独立项目A，项目预计需要投资1000（均由股东提供），预计现金流1700（确定）。 要求：讨论公司对该项目所持有的态度。,57,分析 很显然，项目A的净现值为正，如果公司为完全权益企业，项目将会被接受。 对公司的股东

24、而言 原有权益500（1000*0.5+0 *0.5 ） 选择项目A之后股东预期收益为 1400（ 2700*0.5+（2400+17004000） *0.5 ） 很显然，股东收益增加900但是却要为此承担1000成本，实际净收益100。放弃项目！,58,讨论： 能够降低债务的代理成本吗？ 可以 保护性条款（如：对公司股利支付的限制、未经债权人同意不可出售其主要资产、不可将其任一部分资产抵押或担保；必须定期向债权人提供财务报表等等） 债务合并（尽量减少不同债权人之间的竞争）,59,1、财务契约理论（Smith和Warner,1979）Diamond，1989,Smith和Warner, 观点：

25、通过财务契约来控制债权人和股东之间的冲突能够提高企业的总价值。 Diamond模型：历史久，基础好的公司选择安全项目拖欠率低得到了债权人较低的贷款利率 新公司选择风险项目得到的贷款较少 不完全契约模型（Aghion and Bolton),60,2、公司治理结构理论（Harris和Raviv，1990）,讨论股东和管理者之间的利益冲突引发的代理成本问题，并试图解释管理者控制企业所有权对资本结构的影响。 Harris和Raviv(H-R模型）：最优资本结构出现在破产决策和信息成本之间的均衡。高债务水平使得拖欠行为更容易发生，如果没有拖欠，管理者久不会让公司破产。 Jensen、Stulz,199

26、0，债务可以减少自由现金流,资本结构由这些债务收益和债务成本的权衡来决定。 管理者一般不愿意实现最佳债务水平，但被接管的威胁变大时，他们愿意实现这一水平。,61,Aghion and Bolton ( 1992)分析了剩余控制权的分配以及不同的公司控制权分配对公司融资及投资的可能影响。他们证明，在合约和信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比率应该是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移给债权人。,3、控制权理论,62,五、其他资本结构理论,产业组织理论（考虑产品投放、战略与资本结构的关系）（Brander、Lewis,1986;Harr

27、ris、Raviv,1991)Maksimovic,1988;Bolton和Scharfstein,1990；Phillips,1995) Brander、Lewis,:负债会增加使得股东采取风险较大的策略，卖方寡头会采用更有攻击性的产品策略。 Harrris、Raviv,：资本结构与产品竞争战略的关系。 Phillips,：集中度高的行业，财务杠杆而且现金充裕的公司往往主动发动价格战或营销战。,63,行业因素,Myers(1984)认为，由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，平均负债比率将随行业的不同而变化。 Harris & Raviv(1991)对来自美国企业的经验证据总

28、结：“一些行业如医药、仪器、电子和食品行业，杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向很高。而且管制行业（电信、电力和煤气、航空）的杠杆比率是最高的。,64,Schwartz & Aronson(1967)认为如果存在最优资本结构假设，不同行业的企业将根据其所处行业的特定商业风险逐渐形成自身独特的资本结构，如果最优资本结构假设没得到支持，不同行业得资本结构是随机变动，而不具有行业特征模型。他们识别出了资本结构中的显著行业差异，且他们发现所研究的四个行业中每个行业内的企业具有相似的资本结构。,65,Remmer等人(1974)在对法国、日本、荷兰、挪威和美国企业的财务杠

29、杆研究中发现行业类别只在法国和日本是一个重要因素。 Kester(1986)对美国和日本制造公司的资本结构和股权结构进行比较发现，在资本结构的影响因素中存在行业效应。,66,陆正飞和辛宇（1998）对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。他们发现不同行业的资本结构有着显著差异。 洪锡熙和沈艺峰（2000）对19951997年在上交所上市的221家工业类公司进行了列联表卡方检验，他们发现行业因素对企业资本结构没有显著的作用。,67,公司治理因素,Friend & Lang(1988)的研究发现，负债水平随着管理者投资水平（持

30、有的股份）的增加而减少，且这一结论独立于是否存在大的非管理者股东；具有大的非管理者股东的公司，其平均负债比率显著高于那些没有大的非管理者股东的公司。,68,Mehran(1992)发现，在激励计划中执行层总薪酬的百分比、管理者拥有权益的比例、投资银行在董事会中的比例、外部大股东拥有权益的比例与杠杆比率正相关。 Berger等人(1997)研究发现，CEO的持股比例、CEO的嵌套期权持有、持有5股份股东的存在、外部董事占全部董事的比例与杠杆比率正相关；CEO任期、董事会规模、过量的薪酬与杠杆比率负相关。,69,资本结构之谜,在理论上，可以确定最佳的资本结构。在这一点上，公司资本成本最低，企业价值

31、最大。 在实务上，我们却无从确定所谓最佳的资本结构，即我们并不清楚影响资本结构的所以因素。是为“资本结构之谜”。 不同的行业、不同的企业、不同的时期，资本结构应该是不同的。,70,美国非金融公司的负债率,71,50.0,40.0,30.0,20.0,10.0,0,79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94,美国非金融公司负债率的变化（帐面价值）,注：负债为短期负债与长期负债之和；负债率为负债除以 股权资本与负债之和。,72,30,20,10,0,80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94,美国非金

32、融公司负债率的变化（市场价值）,注：负债为短期负债与长期负债之和；负债率为负债除以 股权资本与负债之和。,73,美国公司资本结构的确定,企业宁愿以企业内部产生的资金融资，即留存盈利、折旧形成的资金等； 企业根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率； 股利在短期内具有刚性，企业一般不愿意在现金股利上有较大的变动； 如果企业有剩余盈利，或是投资于有价证券，或是偿还负债； 如果需要外部融资，企业首先会发行债券，然后是可转换证券，最后迫不得已才发行普通股票。,74,1999年7月7日报道,河南省经过调查认为国企存在的三大问题是: 企业经营状况日益恶化。1998年底，被调查企业的营业收入减少32.3%。 负债率不断攀升。1998年平均负债率为85.6%,比上年上升12%。在被调查的企业中,35.3%的企业严重资不抵债,平均负债率高达130%。 负债结构不合理。绝大部分企业短期债务比例过高，1997年和1998年短期债务占全部债务的比重分别达到了81%和83%。,