证券投资学八章.ppt

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1、1,有效资本市场假说,金融学院 许香存 联系：,2,如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠的话，那EMH将占去它一半的光彩 Samuelson,3,股票价格的随机游走(random walk),英国统计学家Kendall(1953)困惑 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）的价格的变化是随机的，且不可预测。 例子： 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格将发生怎样的变化？ 3天后去买能否获取超额利润？ 股价将瞬间上升到23元/股，3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。,4

2、,股票价格的随机游走,例子的含义 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。 由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的得不到任何结论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走的。,5,股票价格的随机游走,注意 这里并没有否认真正新信息对价格的影响！ 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答： 价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。 新信息是随机的、无法预测的 只有无法预测的信息才是新信息,6,股票价格的

3、随机游走,理解随机游走 可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不会导致股价波动 新信息导致股价的波动 新信息是不可预测的 所以导致的股票价格变动也是不可预测的 即随机的信息导致随机的股票价格变化,7,市场效率和有效市场假说,市场效率：主要是股票市场的信息效率，即股票价格是否能够充分迅速地反映相关的信息 有效市场假说（efficient market hypothesis,EMH）的基本含义是：股票价格已经完全反映了所有的有关信息，人们无法通过某种既定的分析模型或操作始终如一地获取异常例如,8,金融市场的效率,配置效率（allocative efficiency）：金融市场是否能够最有效地配置资

4、本资源 运行效率（operational efficiency）：衡量市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交易成本、提高交易速度 信息效率（informational efficiency）：衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息,9,市场有效意味着,证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息 有效市场的要求 市场价格=内在价值 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 所有投资策略都只能获得零异常收益（任何非零异常收益都是偶然）,10,有效市场的三种形式,按照股价所反映信息集的大小，市场有效一般可分为三种形式： 弱式（weak-form）有效市场 半强式（semistron

5、g-form）有效市场 强式（strong-form）有效市场,11,弱式有效市场,信息集仅包括历史交易记录所蕴含的信息，如历史成交价、成交金额和数量等 ，即现行的股票价格只是充分反应了历史交易数据所蕴含的信息 市场达到了弱式有效时，由于股票现价已经反应了所有历史价格和成交量的变化规律，因此技术分析就不再对股价具有预测能力。 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。 股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。 若只知道pt，你能准确预测下一时刻的价格p

6、t+1，且能保证获得长期稳定的异常利润吗？,12,半强式有效市场,信息集不仅包括历史交易记录，还包括了其他的公开信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏和经济景气等信息。 如果这些和公司前景有关的公开信息已经在股价中得到反映，则这种有效性称为半强式有效 市场达到了半强式有效时，不但历史价格和成交量不具有对未来价格变化的解释预测能力，而且公司财务数据及其他宏观面的公开信息也不再具有对股价的预测能力。即技术分析与基本面分析均不具有实用价值。,13,强式有效市场,信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息，还包括了其他未公开的内幕信息。即当现行股价充分反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时，市场就达到了

7、强式有效 市场强式有效，不但直接否定了技术分析方法和基本分析方法存在的基础，而且同时否定了任何内线交易人获得异常利润的可能。或者说，市场上不可能存在能长期稳定地获得异常投资收益的“庄家”。,14,市场有效和信息集之间的关系,所有信息,所有公开的信息,历史交易 信息,强式有效市场,半强式有效市场,弱式有效市场,15,市场有效三种形式的含义,16,“世界只有三种不相信市场有效的人：古巴人、朝鲜人和积极投资组合管理者”莱克斯辛菲德,17,市场真的有效吗？,市场在一定程度上是无效的，或者说，至少市场会偶然地失效。而且正是这种市场的暂时性失效为在市场上进行套利和成功的投机提供获取效益的机会。 Gross

8、man和Stigliz认为：“市场的有效率是依靠市场的投机和套利活动建立的，而投机和套利是有成本的，如果市场每时每刻都是有效率的，则不会存在套利机会，投机活动也将无利可图，投机和套利就会停止，而市场也就不能保持有效率。市场有效率正是由那些认为市场无效率或效率不高的人的努力工作所促成的，这些人越多，工作越努力，市场就越有效率”,18,EMH假说的理论基础,1、投资者是理性的，可以对资产价格进行正确的评估,2、即使投资者个体非理性，但由于交易随机地产生，相互抵消，而不至于影响资产价格,3、即使非理性的投资者会犯同样的错误，但市场中的套利交易将会消除非理性投资者对价格的影响,依次渐弱的假设,19,E

9、MH假说的实证检验基础,两种思路 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时，该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反应 快速意味着较晚得到消息的人不能据此获利 准确价格调整恰到好处，无反应不足或反应过度 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化，则不会有价格的变化。,20,股价是否对事件或新信息做出迅速、正确的反应,在信息公布前，股价已调整成理论水平，在信息公布后，股价不再有显著变化,21,股价调整时机和信息公布同步，且达到理论水平,22,股价调整时机在信息公布前，但反应过度，在信息公布后，股价走势与信息公布前趋势相反，反向修正,23,弱式有效市场的检验,检验用过去的收益对未来收益的预测能力，信息

10、集仅为历史价格。若该假设成立，则说明投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润。 检验方法1：序列自相关分析 对股票收益率序列做自相关分析。若存在自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立。,24,检验方法2 游程检验（run tests） 在该检验中，股价的一次变动即上升或下降被称为一个游程（runs），上升的游程记“+”，下降的游程记“-”，价格不变的游程记“0”，计算出三种游程的数量，与随机系列下的标准对比，判断是否呈现出随机特征。,25,检验方法3 滤嘴法则 股票价格上涨比例超过某预定水平后买进，股票价格下跌比例低于某一预定水平后卖出。根据该法则所获

11、取的利润与买入持有下 的利润相比较，如果使用滤嘴法则能获取超额利润，则表明价格变动可能存在某种相关性,26,半强式有效市场的检验,检验证券价格对公开发布信息（公司盈利信息：如年收益公告、股票分割等）的反应 检验方法：事件研究法（ event-study methodology） 检验和公司基本面有关的事件（比如分红预案公告）发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。,27,28,29,30,研究文献,股票分配信息对股价的影响。如Fama、Fisher和Jensen等人利用纽约交易所1927至1959年间的股票除权及红利数据进行

12、的研究表明，股价调整均发生在除权信息公布之前，除权信息本身并不能帮助投资人获得异常收益，在除权公布之后购买该股票，已不能使投资人受益。这一统计现象支持了半强式有效市场假说。 资产重组或并购对股价的影响。如Keown和Pinkerton对企业并购信息公布前后被收购公司股票的额外收益进行了研究，结果发现在信息正式公布前约15天，股价已提前做出反应，而在正式公布收购信息之后，股价不再有显著变化，这也是支持半强式有效市场假说。,31,强式有效假说的检验,检验内幕信息（不公开）的可盈利性 对强式有效市场的检验主要是以间接方式进行，即通过检验内部人员和专业投资机构的股票交易的盈利状况，来发现是否有投资者能

13、持续获取异常利润。 目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”进行，结果表明绝大多数投资基金的表现都不能持续平稳地超过市场平均表现。因此，这一事实支持了强式有效假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有获取“异常收益”能力的观点。,32,若市场弱式有效，则技术分析是无用的 若市场半强式有效，则基本分析也是无用的 市场越有效，则资产组合的积极管理(Active management)越无效。,EMH对投资的意义,33,实证检验倾向于支持股价运动的随机游走，即市场弱式有效说，换言之，仅凭股价变动不足以预测未来 技术分析无效并不是说技术分析策略不会赚钱，而是说这种策略无法获得“超常收益”，即并不优

14、于简单的买入持有策略只有当技术方法能获得高于市场组合的收益时，它才是有效的迄今为止，尚无一种技术分析方法能始终如一的经受住这种考验。,市场弱式有效，技术分析无效,弱式有效是我们预期一个金融市场所能表现出的最弱的有效模式，因为历史价格信息是关于一只股票最易获得的信息若能通过分析过去股价走势获得超额利润，则每个人都能做到，则任何超额利润都将消失。,34,为什么人们会相信价格变动存在某种规律，即为什么技术分析被认为有效？ 眼睛的错觉人们难以接受“随机性”，总是试图寻找规律； 纯属巧合相关并不代表因果。,35,市场半强式有效，基本面分析无效,公开可获得的信息无助于预测未来股价大多数基本分析失去用武之地

15、。 不多担风险休想战胜市场没有私下信息或接受高于平均水平之上的风险，投资者不应期望得到超过市场平均水平的收益率。,与弱式有效相比，半强式有效需要更加复杂信息和推理：投资者既需掌握经济学和统计学的知识，又要对各行各业以及公司特征有深入了解。,实证检验表明：绝大部分金融市场处于半强式有效,36,基本面分析(专家)失灵的原因,信息可能不正确（会计造假） 随机事件的意外干扰（如SARS、9.11） 市场出错后自我纠正（互联网泡沫） 证券分析师自己根本不合格 压力和诱惑 优秀分析师大量流向推销一线和投资组合管理,37,与半强式有效相比，强式有效则是“路漫漫其修远兮”连有真实内幕信息的人都不能据此获利。

16、现有证据都倾向于否定市场强式有效假设。,38,有效市场悖论,既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？投资学是无用的？ 1、市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段 格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发更有用的模型、改进信息的挖掘技术。 EMH理论本身也是证券研究的一个成果！,39,2、一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。 若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则从事信息挖掘的人就有套利的机会。 这使人们愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益

17、，正是这种不断寻找套利机会并不断进行套利交易使市场变得有效起来。 有效市场是套利的结果！,有效市场悖论,40,市场有效性的根源是信息充分性问题。 信息充分与信息的研究（包括信息提取技术）有关。 如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。 市场有效是因为有信息的研究和有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满了信息。 EMH与投资学并不矛盾 投资学正是一门用来研究更好的理论和模型，从而更好地挖掘信息的学问。,有效市场悖论,41,EMH的几点推论,在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！ 投资者获得选股建议的信息是无成本的 提出选股建议的专家也没有成功的

18、把握 如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。 只有无成本的选股建议，才会以无成本的方式公布出来，而无成本的选股建议是无效的。,42,大众已知的投资策略不能产生超额利润 某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。 内幕信息往往不是内幕 信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道。 不应对有效市场理论过分教条，从而认为努力研究是不必要的 结论：市场是有效的，但创造性的工作会有应得的报酬！,EMH的几点推论,43,EMH的缺陷,资本市场作为一个复

19、杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序，有层次。比如，EMH并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格重要的多。,44,有效市场理论的违背（异常）现象,具体表现 小市值效应 日历效应 被忽略的公司效应 流动性效应 颠倒效应 新股谜团 反应过度与反应不足,45,有效市场理论的违背现象,小市值效应 指小市值股票的投资回报率相对于市场平均回报，在经过风险调整后仍然较高。 1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均

20、年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！,46,日历效应 是指在不同的交易时间存在稳定的不同的股票回报，乃至形成一种“模式”。 特殊交易日效应 周一效应。在周一中股票的回报率平均而言低于其它交易日期，这种关系十分稳定。（French，1980） 周五效应。Keim等发现周五的股票回报比其它日期偏高。 Ariel发现每月的最后交易日或假期的前一天股票的回报偏高。 特殊交易月效应一月效应 在美国市场发现一月份的股票回报率显著大于其它月份。“一月效应”最具“神秘感”（Fama）

21、。,有效市场理论的违背现象,47,有效市场理论的违背现象,对“一月效应”的解释 微观结构解释：认为在每年的最后一个交易日通常以叫买价成交，这就使年尾的收盘价偏低，1月份的回报自然偏高； 避税原理：认为投资者为避税会在年底前卖出股票，然后在1月初买回（亏损可以抵免）； 粉饰“橱窗”的需要：认为机构投资者在年底为了给投资者一个交待，往往会抛售小市值、风险大的股票而买入市值大的所谓蓝筹股，在年初，“橱窗”粉饰完毕，他们又会买回小市值、高风险但又是高收益的股票。,48,被忽略的公司效应(Neglected-firm effect) 小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象

22、。 流动性效应(Liquidation effect) 上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。,有效市场理论的违背现象,49,颠倒效应(Reversal effect) 实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25。 注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。,有效市场理论的违背现象,50,有效市场理论的违背现象,6、新股谜团 购买新股的最初一段时间可以获得超常收益。,部分国家（地区）IPO上市首日平均回报,

23、51,有效市场理论的违背现象,6、对新股谜团的解释 IPO企业结构发生变化。一般来说，风险越大的企业其IPO时的股票价格贴水应当越大，以反映其风险； 1980-1989年，IPO首日平均回报为7%； 1990-1998年， IPO首日平均回报为15%； 1999-2000年（互联网泡沫时期）， IPO首日平均回报为65%； IPO企业与承销商之间的代理问题在加剧。,52,市场有效吗风险溢价还是异常？,Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。 这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因为投资者面对着更高的风险。 Lakonishok等人认为，这些现象正是

24、市场无效的证据。 由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现出错时，价格就颠倒了过来（若市场有效，差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。,53,反应过度与反应不足,反应过度与反应不足是针对特定事件而言的。 它们所检验的是半强型的有效市场。 反应过度与反应不足是相对于正常反应而言的。 正常反应是指人们对事物的预期将依据到来的信息而改变，其改变原则是贝叶斯法则。 贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。 非贝叶斯法则通常是把小样本中的概率分布

25、当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性。,54,反应过度与反应不足,人们的心理会使得对近期的信息反应过度或不足 市场对“收购兼并”的反应 Agrawal等（1992）发现，对外进行收购兼并的企业的股票在兼并公告后5年内都存在负的超常回报。 对此的解释通常认为收购企业所支付被收购企业的价格较高，但市场对此的了解与反应是不足的。 但Schwert的研究结果则相反。他也发现兼并收购的企业在公布消息后1年内累积回报为-7%，但原因主要是在消息公布前股价已经上涨了较多，从而表明市场对此是过度反应的。,55,相反原理与惯性原理,反应过度与相反原理 有学者根据3年的累积回报将公司分为“赢家”和“输家”，然后

26、计算其3年后的累积回报。结果发现，“赢家”在随后的时间内其回报比市场平均水平低5%，而“输家”则高19.6%。说明市场存在反应过度。 因此，提出了所谓的“相反原理”或“价值投资法”股票价格取决于公司的基本素质，当价格过度偏离基本价值指标（如市盈率）时，投资者相信股价将回归基本价值。,56,相反原理与惯性原理,反应不足与惯性原理 惯性原理买入“赢家”，卖出“输家”。 Levy提出，买入当前股价远高于过去27周平均价格的股票可以获得显著的超常回报。 这些现象说明投资者对信息的反应是滞后的。,57,行为金融初步,现代金融理论都是建立在EMH假设的基础上。 EMH继承了经济学的分析范式理性。 许多违背

27、有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。 理性假设可能违背投资者实际的决策行为，实验经济学（Experimental economics）和心理学的检验并不认同这一点。,58,基本概念,行为金融（Behavioral Finance） 以新的人性模式来研究不确定环境下投资决策行为的科学。 心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（ Behavioral economics），它在金融投资领域的应用就形成行为金融学。,59,行为金融理论兴起于20世界80年代，并在90年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。 行为金融对传统理论的否定： 以心理学的研究成果为依据，而非理性假设会导

28、致系统性的决策错误。 非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。,基本概念,60,投资者心理偏差与非理性,过度自信 投资者总是相信自己的能力和判断 男性似乎比女性更容易犯此毛病 后果：低估证券的实际风险，过度交易。 重视当前和熟悉的事物 对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。 后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！,61,回避损失和“精神”会计（Spiritual accounting） 投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。 后果：过快卖出具有潜在

29、盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。 避免后悔 作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔 后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。,投资者心理偏差与非理性,62,相互影响 社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。 后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产投资、股票投资。 综合以上5点 投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。 行为金融（Behavioral finance）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！,投资者心理偏差与非理性,63,行为金融的启示,所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差

30、的影响，机构投资者也可能非理性。 投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。 行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。 投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。 信息时代，通过掌握更多信息获利困难。 性格决定命运！,64,附录：股市投资思维集锦1,傻孩子的故事 在美国有个真实的故事，大家都说一个孩子傻。拿五分钱和十分钱的硬币给他，他总是拿五分的 。这个叫做威廉享利哈利森 的小孩子长大后当选为美国第九位总统。 思考 投资者就要象傻孩子，见好就收，才能细水长流！,65,附录：股市投资思维集锦2,猩猩赢钱的方法 曾有一个实验，将精通数理分析的数学家、一般投资者和大猩猩分成三组，让其选择股票投资。三年后，三组股票收益成绩基本一样。 股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。 思考 大猩猩都能赚钱，你当然也能，关键是在炒股票时保持正常的心理。,66,附录：股市投资思维集锦3,爱因斯坦的故事 爱因斯坦：“你能否告诉我爱因斯坦博士住在哪儿？” 秘书：“无可奉告!” 爱因斯坦：“请你不要告诉任何人，我就是爱因斯坦，我正要回家，可是找不到家了”。 思考 有时投资者一迷糊，自己就找不着北，股市投资应有主见但不固执。,