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1、第十六章 預測與評價,本章大綱,第一節 預測 第二節 評價,前言,為評估公司價值所需估計之現金流量，是指由債權人與股東共同提供資金所創造出來的現金流量，也就是公司在營業與投資之餘，所獲得屬於全體投資人的自由現金流量。 自由現金流量(FCF)，係指由債權人與股東共同提供資金供公司營運，所創造出來的現金流量，也就是公司在營業與投資之餘，所獲得屬於全體投資人的自由現金流量，一般稱為公司可支配現金流量或屬於公司整體之自由現金流量。算式簡要介紹如下。,前言（續）,由現金流量表計算可支配現金流量(FCF) FCF營業活動現金流量 稅後淨利息支出投資活動現金流量 (a) 由損益表與資產負債表計算可支配現金流
2、量 FCF稅後淨利折舊攤銷稅後淨利息支出 投資(資本支出與淨營運資金增量) (b) FCF營業利益所得稅費用折舊攤銷 投資(資本支出與淨營運資金增量) (c),前言（續1）,可支配現金流量可能是正值也可能是負值，如果為正值，表示當期有現金可分配給債權人與股東；如果為負值，表示公司營業所獲得的現金流量不足以支應營運資金與資本支出所需，尚須向外籌措。無論正負，下式定然成立： 公司可支配現金流量 屬於（或來自）債權人之現金流量 屬於（或來自）股東權益之現金流量 (d),預測,欲利用折現模型進行公司評價，勢必要先對公司未來的現金流量或超常獲利進行預測，即欲估計未來現金流量，最好能先將未來的預估損益表與
3、預估資產負債表編製出來。 公司的投資面與融資面是一體兩面、二者恆等，而投資面又決定了營收創造的能量，如果只是重點式地針對幾個關鍵項目做估計，很可能掛一漏萬，所以為周延計，最好能將整張報表的重要項目完整估計出來。,預測（續）,營收預估 所有的損益科目與投資、融資項目，都是建立在營收規模的基礎上，必須先將未來營收估計出來，才可能估計利潤與所需投資，有了投資規模才能估計是否需要向外融資以及所需融通的金額。 如果所評估的公司屬於成熟型產業，營收與獲利已進入穩定階段，則可利用時間序列估計法加以估計。,預測（續1）,在成熟產業中，供需變化不大，可以假設年度營收服從隨機漫步的型態，也就是說，下一期的營收等於
4、其前期營收，再加上一個隨機項；或者假設營收服從趨勢型隨機漫步型態：下期營收等於前期營收乘上一個既定的成長趨勢後，再加上一個隨機誤差項。,預測（續2）,可以數學表示如下，假設營收(St)服從隨機漫步型態： 或者，假設營收(St)服從趨勢型隨機漫步型態： g表營收成長率，可取近幾年營收的平均成長率、上年度成長率，或者由分析者綜合研判後的主觀估計成長率。t為隨機誤差項，期望值為0。,預測（續3）,t的期望值既為0，故t期營收的期望值為： 或者 舉例來說，景如公司經多年經營，業績已趨於穩定，過去幾年來的年營業額平均成長10%，2003年之營收為50億元，稅後淨利6.75億元。茲將該年度之損益表與資產負
5、債表列示於表16.1與表16.2。,表16.1 景如公司2003年度損益表,表16.2 景如公司2003年年底資產負債表,預測（續4）,假設該公司的營收呈穩定成長，則2004年營收可取趨勢型隨機漫步型態來估計： 2004年營收預估2003年營收(1+10%) 50億元1.1 55億元 欲估計營業收入或銷貨收入，可由策略分析的角度或時間序列的方法來進行，在實際運作上，二者並非互斥，且最好能同時進行、交互運作。,預測（續5）,毛利與營業利益預估 毛利預估與營業利益預估，等同於銷貨成本與銷管費用的估計，因為銷貨收入淨額減去銷貨成本等於毛利，再減去銷管費用，等於營業利益。 毛利預估的重點有二：一是產品
6、出售價格下滑的壓力；一是生產成本的變動。 營業利益等於毛利減去營業費用，包括銷售費用、管理費用與研發支出等。這幾種費用支出的變化，主要受到兩項因素的影響，一是規模經濟，一是公司策略。,預測（續6）,預估營業利益時，最好能將營業費用中屬於固定支出與策略變數的項目區分開來，分別估計。 如果外部分析者無法取得這些資訊，則退而求其次，可嘗試直接沿用上年度的毛利率與營業利益率，或是近幾年毛利率和營業利益率的平均值，只要將所預估的營收乘上這些比率，就可得到毛利與營業利益的預估值。,預測（續7）,例如，景如公司2003年的毛利率與營業利益率分別為40%與20%，若假設此一獲利能力將延續至翌年，則2004年之
7、毛利預估值與營業利益預估值將分別為22億元及11億元： 預估毛利預估營收毛利率5540%22億元 預估毛利預估營收營業利益率5520%11億元,預測（續8）,折舊攤銷 折舊與攤銷費用乃是就已投資的固定資產或無形資產採取某種會計方法逐年分攤的數字，一般而言，未來各年度的預估，只需按該會計方法繼續提列即可。若有部分資產已折舊完畢或是新年度預估將買入新設備，就再加上該設備第1年或當年度使用期間所應分攤的折舊，同時注意已折舊完畢的資產，將不再提折舊費用。,預測（續9）,利息費用與所得稅 利息費用的估計方法，如果可以取得公司各項舉債資金的利率水準，就可以一一計算下年度之應付利息，再加上新債預估成本，全部
8、加總起來即可得到新年度的利息費用預估值。 如果無法取得細部資訊，則可由上年度的舉債資金成本估計值來粗略估之，例如，假設景如公司2002年年底的舉債餘額為12億元，由於2003年的利息費用為1億元，年底的舉債餘額為8億元，故其舉債平均成本估計如下：,預測（續10）,2004年底之舉債餘額若預估為8.8億元，則利息費用估計為8,400萬元。 公司適用稅率若不清楚，可直接利用上年度報表估之： 公司適用稅率所得稅稅前淨利 以景如公司為例，其適用營利事業所得稅的稅率為25%： 2.25億元9億元25% 綜合各項估計值，可得2004年之預估損益表如表16.3。,表16.3 景如公司2004年 預估損益表,
9、預測（續11）,資產負債表預估 資產基本上都是以營收為核心，營收增加所需投入的資產就必須增加，否則將沒有足夠的能量創造營收。在資產與營收間存在著一定的週轉率關係，而且此種週轉率通常相當穩定。 以景如公司為例，其2003年營收50億元，資產總額40億元，2002年底資產總額36.36億元，其資產週轉率為1.25： 而2004年之營收預估既為55億元，故其資產總額將增加至44億元：,圖16.1 固定資產與營收 規模之關係,總資產中包括了流動資產與固定資產，流動資產會隨營收的增加而增加，但固定資產不太可能完全隨著營收的變動而做等比例的變動，固定資產的規模變化多半呈階梯式，如圖16.1。,預測（續12
10、）,由圖16.1可知，固定資產與營收規模間的關係，就長期而言，確可視為一正向直線關係，營收規模愈大，所需固定資產愈多；但就短期而言，固定資產未必會隨營收增加而增加。 應收款與存貨，只要放帳及存貨政策沒有大幅修改，可假設應收款週轉率與存貨週轉率維持不變，故下年度應收款與存貨數額將為：,預測（續13）,以景如公司為例說明如何預估2004年之應收款與存貨：,預測（續14）,其實，如果假設資產效能不變，表示各項資產將隨營收之增加而同步增加，可以直接乘上1加營收成長率10%： 預估應收款121.113.2（億元） 預估存貨101.111（億元） 如果該公司現金及約當現金悉為營運用資金，則其餘額亦將按營收
11、之增加率而增加： 預估現金及約當現金31.13.3（億元）,預測（續15）,假設該公司固定資產屬於小型設備，階梯變動的幅度很小，可以視同隨營業額的增加而增加，則下年度固定資產毛額為19.8億元，固定資產淨額預估為16.5億元，均較上年底成長10%，累計折舊則為3.3億元： 固定資產淨額預估 期初固定資產毛額+預估增購 (期初累計折舊+折舊費用) 180(30.5)14.5（億元）,預測（續16）,累計折舊 固定資產毛額固定資產淨額 9.816.53.3（億元） 折舊費用 2004年累計折舊2003年累計折舊 3.33.00.3（億元） 資產總額預估由40億元增至44億元（表16.4）。,表16
12、.4 景如公司2004年預估資產負債表,預測（續17）,管理當局可能以維持目標資本結構為首要原則，；另一方面，管理當局也可能以維持既定股利支付率為首要原則。 以景如公司為例： 自有資本率30.096億元42億元71.7%,預測（續18）,假設該公司維持資本結構於一定水準，則該公司2004年之預估資產負債表可完成如表16.5。,預測（續19）,可支配現金流量 可支配現金流量的估計有三種方法，分別說明於下。 可支配現金流量 稅後淨利稅後利息支出折舊費用 淨營運資金增量固定資產投資 7.620+0.840(125%)+0.3(27.58.8) (25.08.0)(19.818.0) 8.551.70
13、1.85.05,預測（續20）,可支配現金流量 稅後淨利稅後利息支出淨營運資金增量 7.6200.840(125%) (448.8)(408.0) 8.25(35.232.0)5.05 可支配現金流量 屬於債權人現金流量屬於股東現金流量 稅後利息支出歸還本金(或舉債增量) 現金股利 0.840(125%)(8.88.0)5.22 0.175.225.05,評價,未來現金流量或超常盈餘估計，其最主要的目的在於評價，也就是評估公司現在應有的價值。現金流量折現(DCF)模型的數學形式表示如下：,評價（續）,期末存續值估計與現金流量折現法 競爭均衡假設，是指產業在自由競爭的壓力下，超常報酬會趨於0，至
14、均衡時，所有廠商皆只能賺取正常利潤。 此假設對於利用未來現金流量或超常獲利來估計公司價值具有重大意義，因為在達到均衡之後即趨於穩定，而一旦所有現金流量維持一定型態時，在數學上的處理就變得非常簡單。,評價（續1）,以現金流量來說，如果第k年時達到均衡，之後每年的現金流量或超常獲利維持不變，均保持在CFk的水準，就可以很容易地將未來無限期的現金流量利用永續年金折現公式折算至k時點的價值，這就是所謂的期末存續值： 若第k年達到均衡，之後每年的現金流量都維持一定成長率g，則未來無限期現金流量折算至k時點的存續值就等於：,評價（續2）,以景如公司為例：預估在2007年年底時達到均衡，下年度公司可支配現金
15、預估為8.715億元，假設自該年度開始可支配現金流量將維持在年成長率3%的水準，其每年可支配的現金流量如表16.5所示，其2007年年底的存續值為： 此處的存續值是指公司整體價值，分子的87.148億元是屬於債權人與股東的現金流量，所以分母也要採計二者合計的資金成本，也就是所謂的加權平均資金成本(WACC)。,表16.6 景如公司預估未來可支配現金流量,評價（續3）,將均衡前各期的可支配現金流量折回現值，再加上期末存續值的現值即可。則景如公司2003年底之價值估計為： 欲估計股東權益的價值，只需將公司的總價值減去負債總價值即可。以景如公司為例： 權益價值=73.246863.246（億元）,評
16、價（續4）,結合市場資訊之評價法 除了上述利用未來現金流量和超常報酬的預估值予以還原之折現法外，還有幾種將財務報表資訊與市場資訊結合運用的評價法，相當普遍，一般習稱為價格乘數法，包括本益比乘數法、市價淨值比乘數法、股利率乘數法，以及承銷價格法等。 茲舉一例說明。假設精品公司2003年年底之每股帳面值為13元，預估2004年每股盈餘為1元，每股股利0.5元，欲估計其每股價值。,評價（續5）,本益比乘數法 每股股價等於每股盈餘乘上合理的本益比。所謂合理的本益比，是市場上最能夠代表該公司價值的本益比，也就是設法在已上市公司中找到最能夠代表精品公司的同業，理論上，該同業公司的本益比就是合理的本益比。
17、實務上，多採取平均法，也就是將同業各上市公司的本益比加以平均，作為精品公司的本益比，再利用上列還原公式，即可求得精品公司的每股估計市值。 假設同業中有六家上市公司，其2004年每股盈餘預估及本益比預估，如表16.7所示。,表16.7 結合市場資訊之 平價法釋例,評價（續6）,六家同業公司的預估P/E比（也就是以下年度盈餘為基礎之本益比）平均值為： (14.314.620.018.821.514.6)/617.3 此一平均本益比即可作為估計精品公司每股市價的本益比。由於現在的價值等於未來現金流量的現值，而無關乎過去的盈餘，因此，在評價時理論上自應按未來盈餘來估計，故得到該公司每股價值為： P$1
18、 17.3$17.3,評價（續7）,市價淨值比乘數法 每股股價等於每股淨值乘上合理的市價帳面值比。 PB P/B 合理的市價帳面值比並不清楚，實務上也多以平均法處理。在本例中，同業平均P/B比為： (1.491.521.272.062.251.62)/61.70 此一平均P/B比即可作為估計精品公司每股市價的P/B比，故得到該公司每股價值為： P$13 1.70$22.1,評價（續8）,股利率乘數法 D/P就是所謂的股利殖利率，代表投資人投入每1塊錢所能獲得的股利。 若無法取得最能代表精品公司的最適股利率，可將同業各公司的股利率加以平均，作為精品公司的股利率。六家公司的平均股利殖利率為： (3
19、.32+3.11+3.50+2.55+3.32+3.27)6100%3.18% 此一平均股利率即可作為估計精品公司每股市價的股利率，故得到該公司每股價值為：,評價（續9）,承銷價格法 國內在各證券公司實務計算上市、上櫃公司的股票價值時，即採取將各種方法同時考慮進來的承銷價格公式： P0.4A+0.2B+0.2C+0.2D A本益比乘數 3年度預估每股盈餘 同業類似上市公司最近3年度平均本益比 B股利率乘數 3年度每股股利同業類似上市公司最近3年度 平均股利率,評價（續10）,C每股淨值 最近期經會計師簽證財務資料之每股淨值 D預估股利還原值 當年預估每股股利金融機構1年期定存利率,評價（續11
20、）,假設精品公司近3年平均每股盈餘為1.2元，平均股利為0.4元，六家同業公司近3年之平均本益比為20，平均股利殖利率為3%，平均P/B比為1.8。該公司的每股價值為： P0.4A+0.2B+0.2C+0.2D 0.4($1.220)+0.2($0.4/3%) +0.2($13)+0.2($0.5/5%) $16.87,評價（續12）,仍以精品公司為例，假設同業最近3年度平均本益比20，股利殖利率3%，P/B比1.8，該公司權益資金成本15%，則其每股價格應為： P0.4($120) +0.2($0.53%) +0.2($131.8)+0.2($0.5/15%) $16.68,評價（續13）,其他 尚可利用 亦即以息前稅前淨利(EBIT)、息前淨利(EBT)或是息前稅前折舊攤銷淨利(EBITDA)為分母。 由以上說明可知，乘數評價法相當簡單，只需將適合的乘數乘上某會計指標即可，然而此一方法基於以下幾項限制，在應用上有其滯礙難行之處： 很難找到特性完全相同的比較基礎公司。 不同的乘數得到不同的價值估計。 分母可能為負。,