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1、“收租型地产股”投资价值初探,光大证券研究所 赵强,2006年6月,主要内容,为什么看好“收租股”? 影响“收租股”基本面的几大因素 相关公司研究及推介,为什么看好”收租股”?,为什么看好”收租股”?,全球资金流动的影响 国内城市化过程的阶段性思考 对地产公司业务模式的反思,全球资金流动的影响,长期利率的系统性下降，触发全球资产价格及大宗商品价格的重估 美元贬值预期促使全球资金流入亚洲 人民币汇率升值预期触发国内房地产价格的重估 中国商业地产投资回报率在全球范围内也具有吸引力，吸引跨国资本的进入,美国长期国债利率的走势,资料来源:彭博,美元实际有效汇率的长期走势,资料来源:CEIC,外资收购国
2、内房地产的大宗交易案例,资料来源:光大证券研究所,香港房地产信托基金的发行热,资料来源:光大证券研究所,国内城市化过程的阶段性思考,土地供应紧张背后的根本原因经济增长及城市化 中国三大经济城市的城市化率已经接近欧美发达国家 区域间经济发展不平衡加剧了大城市土地的稀缺性，将触发房地产价格的重估,中国的城市化率曲线,资料来源:中国统计年鉴、光大证券研究所,中国主要大城市的城市化率水平,资料来源:国家及各地统计局、光大证券研究所,中国第三产业生产总值占GDP的比重,资料来源:中国统计年鉴、光大证券研究所,各大城市第三产业生产总值占GDP比重,资料来源:国家及各地统计局、光大证券研究所,两类地产股的业
3、务模式比较,国外投资性物业长期回报丰厚,资料来源:IPD、光大证券研究所,两类地产股的财务指标比较-ROE,资料来源:WIND、光大证券研究所,两类地产股的财务指标比较-ROA,资料来源:WIND、光大证券研究所,对业务模式的反思开发类股,激进的“战略性扩张”遭遇“土地供应的瓶颈”，导致再投资回报率系统性下降 不确定性环境下，开发类公司将成为风险的承担者 开发类公司的“高毛利、高周转、高杠杆”模式能否长期维持？,对业务模式的反思收租股,土地的稀缺性暗示企业有必要增加收租物业的比重 亚洲REITS市场的兴起，为收租股提供了融资渠道和退出机制 “双重收益+低风险”模式下，收租股应享更高估值,主要结
4、论,一般而言，在房地产市场的上升周期中，市场偏好开发类股；在下降周期中，收租股具有更好的防守性。 当前，国内的住宅市场和商用地产市场表现出不同的周期特征，前者因政策调控而增加不确定性，后者受惠于零售业的扩张和服务业的对外开发。 此外，由于会计计量的因素，国内收租股的实际价值被低估。,影响“收租股”基本面的几大因素,对影响“收租股”基本面的几大因素,细分市场出租率和租金的上涨潜力 现有物业的稀缺性及可复制性 未来收租物业的增长潜力和回报率 管理效率与分红政策,商用地产的驱动因素与住宅完全不同,中国历年吸收外商直接投资额,资料来源:CEIC、光大证券研究所,商用房地产市场的概况,除了北京受到特殊因
5、素的影响，上海和深圳的写字楼市场正处于上升周期的起步阶段； 与住宅价格上涨相比，写字楼等非住宅价格的上升要相对缓和得多，也较少受到宏观调控的影响； 上海写字楼市场的空置率达到历史最低水平，售价涨幅未跟上租金涨幅；基本面支持售价继续上涨； 北京写字楼短期供应压力较大，抑制租金和售价上涨； 上海工业用地相当紧张，空置率极低。未来工业用地的“招拍挂”将使价格重估一触即发。,上海甲级写字楼空置率创历史新低,资料来源:DTZ、光大证券研究所,供应增长缓慢,两年内空置率维持低水平,资料来源:高力国际、光大证券研究所,上海写字楼市场稳步向上,资料来源:DTZ、光大证券研究所,北京写字楼空置率远高于上海,资料
6、来源:高力国际、光大证券研究所,北京写字楼租金上升速度较为缓慢,资料来源:DTZ、光大证券研究所,重点公司推荐,收租股的定性评估,资料来源:光大证券研究所,G金桥(600639),投资要点 公司在上海浦东金桥出口加工区内拥有约130万平米厂房、仓库、办公楼、别墅、高档公寓等投资性物业。2005年的租金收入达到4.88亿元,占收入的60%。 此外，公司在现有的土地上还可以建造大约100万平米建筑面积的投资性物业。建成之后,租金收入可以增长一倍。 由于当前的会计制度(历史成本和计提折旧)，公司帐面的净资产每股收益掩盖了公司的实际价值。 我们对公司的NAV估值为每股12.18元，目标价为9.00元，
7、评级为“优势-1”。,G金桥的租金收入持续增加,资料来源:公司历年年报、光大证券研究所,G金桥的资产构成（帐面值）,资料来源:公司2005年报、光大证券研究所,G金桥的投资性物业的估值,资料来源:公司数据、光大证券研究所,REIT模式下,G金桥收租业务模拟报表,资料来源:公司数据、光大证券研究所,待开发物业建成后,出租面积可增长70%,资料来源:公司数据、光大证券研究所,G金桥每股重估净资产值12.18元,资料来源:公司数据、光大证券研究所,结论：G金桥是国内收租股的第一选择,资产价值大幅低估 经过以上的分析,可见G金桥的股价较其重估价值大幅低估。除了会计政策的因素以外，待开发物业的建成期较长
8、也是重要的因素。 股价上涨需要催化剂 我们认为，未来刺激公司股价上涨的催化剂可能来自（a）实行新会计准则之后,公司采取市值计量的核算方式(b）公司将现有物业上市,发行REITS (c)公司发生股权转让等行为,使其内在价值显性化。 股价没有下跌风险，“优势-1” 公司当前股价只反应了现有收租物业的价值，而未反应土地储备的价值，股价足够便宜，目标价9.00元。,G国贸(600007),投资要点 公司拥有的国贸“城中城”,在北京CBD区域内具有无可争辩的综合竞争优势,并均享有明显的溢价。公司特殊的股东背景、稳健的投资决策和有效的成本控制，为股东提高长期增值提供保证。 正在建设的国贸三期不仅可使公司收
9、租物业的面积增长近两倍，而且可以增补现有物业所缺乏的功能，提升物业整体的质素。因此，我们看好其长期前景。 短期内，北京写字楼市场和CBD地区供应压力较大，将使公司的租金水平和出租率下行。,G国贸的主营收入稳步复苏,资料来源:公司历年年报、光大证券研究所,G国贸收租物业的出租率总体改善,资料来源:公司历年年报、光大证券研究所,G国贸各类收租物业平均租金表现各异,资料来源:公司历年年报、光大证券研究所,债转股之后,G国贸调整后的净利润,资料来源:公司历年年报、光大证券研究所,国贸一期、二期的资产概况与估值,资料来源:公司历年年报、光大证券研究所,国贸三期的概况与估值,资料来源:公司历年年报、光大证
10、券研究所,G国贸的净资产价值评估,资料来源:公司历年年报、光大证券研究所,结论：资产质量上乘，长期投资佳品,资产质量上乘 国贸三期建成之后，将给现有物业带来协同效应，公司的资产质量和长期增长潜力不俗。 短期业绩增长缺乏吸引力 未来三年内，北京写字楼市场和CBD地区的供应压力较大，将带动公司的物业租金水平和出租率走低，股价缺乏上涨的催化剂。 长期投资的上佳选择 我们对公司的净资产重估价值为9.05元/股,考虑20%的资产折让,目标价为7.20元,我们给出“优势-1”评级。,G金融街(000402),投资要点 未来几年内,公司将从一家依赖政府支持的“开发区公司”向独立商业运作的“商用地产开发和投资
11、商”转变。公司计划在金融街区域内保留30万平米收租物业的策略，有助于公司度过转型期。 我们对公司在天津开发的商业地产项目持相对审慎态度，原因在于天津规划中的商业项目太多，而当地第三产业的基础较为薄弱。 我们认为，公司未来出租的写字楼吸引力略逊于国贸，而天津的投资前景不明，故维持“中性-1”评级。,G陆家嘴(600663),投资要点 从2005年起,公司开始进行“战略转型”,向收租型公司转变。公司的最终目标是长期持有超过100万平米的物业。去年，已有28万平米的项目开工，今明两年另有约25万平米的新项目开工。 公司当前的收入主要来自土地批租，手中持有的15万平米的收租物业总体素质欠佳。另外，公司手中约45万平米的土地储备由于尚未动迁，投资成本过高。 考虑到公司的收获期过于久远、不确定性较大，短期缺乏刺激股价因素，我们暂维持“中性-1”评级。,G招商局(000024),投资要点 公司在蛇口区域拥有约45万平米的收租物业,年租金收入超过2亿元。公司每年在区内继续增加5万平米的收租物业。 出租业务的贡献仅占到公司净利润的三分之一,因此影响公司价值的主要因素在于:公司异地扩张的成效和大股东对上市公司的态度。 考虑到深圳房价短期面临压力,虽然公司的估值水平已经大幅下降,我们暂仍维持评级“中性-1”。,谢谢大家！,