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1、经典LBO案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO,朱武祥 公司金融与投资银行教授 清华大学经济管理学院,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -为什么剖析经典LBO案例 ?,MBO - 只是LBO (杠杆收购)的一种特别形式 MBO - 收购人为公司经营管理团队 LBO和 MBO共同特点: 具有类似的操作模式和流程 需要从资本市场高额借债融资来完成收购 KKR收购RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收购价格达 US$246亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -KKR和RJR Nabisco概况,KKR? 美国最有名的LBO基金 成立于1965 1988 完成
2、 RJR Nabisco 杠杆收购 1965 1988 (13 年) 完成30例杠杆收购(LBO) 购买价格总计超出US$300亿 KKR自有资金仅US$22亿 复合年回报率达60%,RJR Nabisco? RJR: 雷诺烟草公司 Nabisco: 中文名? 1985 - RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco 第二大烟草公司和最大的饼干公司 1988 - 成为LBO/MBO 的目标,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO收购要约,时间: 1988年10月20日 竞标者之一:
3、 RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队) RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan 投资银行: Shearson Lehman Hutton 收购价格: 每股US$75 总购买价: US$170亿 比其股票市场价格US$55.875高出 34%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -KKR 于4天后宣布其LBO收购要约,时间: 1988年10月24日 在管理团队宣布其MBO要约的4天后 竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR) 著名LBO基金 收购
4、价格: US$90 总购买价: US$207亿 比其股票市场价格US$55.875高出 61% 比管理团队出价高出20%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约,RJR Nabisco 特别委员会: Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长 John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长 Martin S. Davis, 外部董事 William S. Anderson,外部董事 Albert L. Butler, Jr.,外部董事 RJR 特别委员会聘请外部顾问 投资银行 Dillon, Re
5、ad & Co. Lazard Freres, Inc. 律师事务所 Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom Young, Conaway, Stargatt and Taylor,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -RJR Nabisco 公司业务概况,成立于1875年的烟草公司 1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于1985年收购Nabisco 主要业务及品牌 香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage 食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,
6、黄油, 牛排酱, 狗食等 RJR Nabisco 涉及的其他业务 Sea-Land 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出 Heublein 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务 American Independent Oil Company 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出 Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -
7、 RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -RJR Nabisco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，19881998（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - RJR Nabisco 成为收购目标的原因,资本运营的潜在回报 1987年10月19日，股票市场价格: US$55.875，市值US$138亿 竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估 RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值 企业管理效率提升带来的潜在回报 KKR和MBO团队都认为RJR
8、Nabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略,MBO团队提出收购的原因 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了 MBO团队提出的RJR Nabisco新战略 卖出其食品业务 RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验 当时食品行业正经历大规模重组, 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标 预计出售收入: US$125亿 US$ 155亿 保留其烟草
9、业务, 从上市公司转化为非上市公司 MBO团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估, 并产生高回报.,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - KKR竞标时提出的收购后公司发展战略,KKR提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的主张形成鲜明的对照 KKR提出的RJR Nabisco新战略: 核心: 保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性 保留所有的烟草业务 保留食品业务的绝大部分 从上市公司转化为非上市公司,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 收购战的序幕才刚刚拉开,1988年10月20日,MBO 团队收购要约 US$75/股 (普通股) 总购买价:
10、US$170亿,1988年10月24日,KKR收购要约 US$90/股 (普通股) $84 现金 $6 其他证券形式 US$108/股(优先股) 总购买价: US$207亿,MBO 团队收购要约 US$92/股 (普通股) $84 现金 $8 其他证券形式 总购买价: US$207亿,1988年11月03日,KKR与RJR签订保密协议书 KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况 KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco 1998年10月26日, 由于双方不能达成协议, 放弃 联手收购计划 1998年11月03日, 第二次联手收购计划也宣告失败 1998年11月03日, MBO团队宣布
11、了其修改后的收购要约 第三个竞标者出现: Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp组成的团队(First Boston团队)也在考虑收购RJR Forstmann Little团队也与RJR签订了保密协议书,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - RJR Nabisco特别委员会设立竞标游戏规则,1988年11月07日,RJR Nabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序 收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价; 收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件; 收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的
12、普通股相关的利益; 收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分 -证券如何组成; 收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效; RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利, 并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约; 所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交; 为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 特别委员会收到1988年11月18日投标结果,1988年11月18日,MBO团队 KKR First Boston团队 . 每股收购价 US$100 US$9
13、4 US$105 - US$108 现金 $90 $75 $98 - $110 PIK 优先股 $6 $11 可转换优先股 $4 PIK 可转换债券 $8 证券 $5 股票权证 $2 - $3 可转换证券 条件: 任何时候可回购 一年后应转换 *因First Boston未与RJR签订保密 如全部转换为普通股 协议书, 此标的被视为不完整, 无效. 占总股份% 15% 25% 现金融资需求 US$205亿 US$174亿 融资来源 自有资金 $25亿 $15 风险债券 $30亿 $35 银团贷款 $150亿 $124亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - First Boston团队
14、收购要约的主要内容,First Boston团队收购要约: 仅购买RJR Nabisco的烟草业务 US$157.5亿现金 新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3 全部股票权证可购买20%的普通股股票 同时出售RJR Nabisco的食品业务 预计出售收入: US$130亿 RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进行评估,1988年11月29日5:00PM,MBO团队 KKR First Boston团队 . 每股收购价 US$1
15、01 US$106 US$103 - US$115 现金 $88 $80 $96 - $107 PIK 优先股 $9 $17 可转换优先股 $4 到期自动可转换债券 $9 证券 $5 股票权证 $2 - $3,特别委员会评估结果(1988年11月29日晚) (1)First Boston团队的投标操作上不实际 (2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节,MBO团队通RJR Nabisco 特别委员会: 提出要提交一份新要约,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标的条件比较,1988年11月29日5:00PM,MBO团队
16、 KKR 每股收购价 US$101 每股收购价 US$106 $88 现金 $80 现金 $9 PIK 优先股 $17 PIK 优先股 (1)用优先股股票支付股息 (1)最初6年用优先股股票支付股息 (2)三年内重新设定其平价面值 (2)一定时期用浮动股息率 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固定利率 $4 可转换优先股 $9 到期自动可转换债券 (1)13%累积股息率 (1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的25%. (2)如全部转换成股票, 可占新公司 投资者可选择保留债券. 股本的15% (2) 债券利息自动滚存,期限10年 (3)任何时候投资者可赎回 (3)浮动股息率时期
17、后,按市场利率重新设定 (面值+累积股息+未支付股息) 其固定利率,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 特别委员会1988年11月30日继续进行评估,1988年11月30日上午,1988年11月30日下午,MBO团队修改其收购要约 现金 $84 PIK 优先股 $20 可转换优先股 $4 $108,(1) KKR收购协议书基本完成,于11 月30日1:00PM前有效 (2) MBO团队致函特别委员会,抗 议RJR与KKR的谈判, 提出可与 RJR谈判其收购要约中的全部条件 (3)特别委员会决定考虑MBO团队 与KKR的新递交的要约,(1)特别委员会请求KKR同意将收购 有效期延至11
18、月30日2:00PM (2)KKR同意延期至2:00PM, 条件是: - 如果RJR和KKR不进行收购, RJR同意补偿KKR的费用: 每股US$0.20. - KKR降低其其损失费: 从US$1.00降到US$0.75 (3)特别委员会要求MBO团队递交其 最高的要约,MBO团队再修改其收购要约 现金 $84 PIK 优先股 $24 可转换优先股 $4 $112,(1)特别委员会向KKR提出 - 同意接受KKR的每股US$106的收购 协议; 但有权在7天内接受新标的,并 负责支付KKR每股US$1.00的损失费 - KKR可以在RJR接受其它收购标的前, 修改其标的 (2)KKR拒绝特别委
19、员会的条件, 并立刻修改了 其标的,1988年11月30日下午,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续),1988年11月30日下午,1988年11月30日下午,KKR修改其收购要约 现金 $80 PIK 优先股 $18 可转换债券 $10 $108,(1)特别委员会与MBO团队谈判, 但在收购条件上没取得进展 (2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的,MBO团队维持其收购要约 现金 $84 PIK 优先股 $24 可转换优先股 $4 $112,1988年11月30日下午,KKR最后修改其收购要约 现金 $81 P
20、IK 优先股 $18 可转换债券 $10 $109,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估,财务顾问评估MBO团队的标的 MBO团队 财务顾问 现金 $84 $84 PIK优先股 24 22 可转换优先股 4 2 $112 $108,财务顾问评估KKR的标的 KKR 财务顾问 现金 $81 $81 PIK优先股 18 17 可转换债券 10 10 $109 $108,1988年11月30日晚上,特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐KKR的收购要约 RJR Nabisco与KKR签订收购协议书,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 特别
21、委员会推荐KKR标的的原因,继续谈判可能导致竞标者退出 KKR标的提供更多的新股权成份 KKR 25% MBO团队 15% KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务 KKR的标的中含更少的PIK证券 MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股 KKR将为离开的RJR雇员提供福利, 而MBO团队不提供任何福利 KKR同意不进行大幅度的裁员计划,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式?,收购方对收购目标进行全面分析 现有战略及运营计划 财务分析 企业价值评估,(1)收购方设计出更佳的战略计划以 提升企业
22、营运效率 (2)进行未来5-10年运营现金流预测,根据预测现金流, 设计出稳健的 收购融资方案,采用贴现现金流方法来进行企业 价值评估,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR
23、 Nabisco - RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -三种战略计划下的运营结果比较,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 （评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 （评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?,RJR Nabisco无论在KKR 或
24、MBO 方案下的价值评估都比原方案要高得多 主要二方面原因 资本运营带来的价值提升 高负债增加了利息支出, 从而导致税收节省, 增加了企业价值 仅仅代表了全部价值提升的一小部分 KKR方案下: 代表全部价值提升的20% MBO方案下:代表全部价值提升的12% 企业运营效率的提高带来的价值提升 减少资本投资, 通过出售资产从而减少资产的同时, 力争尽可能减少其对运营现金流的影响, 反映了企业运营效率的提高 是企业价值提升的主要原因 KKR方案下: 代表全部价值提升的80% MBO方案下:代表全部价值提升的88%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco - 不同方案下企业价值评估的分析比较,KK
25、R 杠杆收购 RJR Nabisco -KKR 赢得收购后的重大决策,1989年3月宣布任命郭士纳为RJR Nabisco新总裁 Louis Gerstner, 47, president of American Express 1993年起担任IBM总裁(CEO) 2003年起担任Carlyle Group的董事长, a private equity with 36% return annually,1989年4月28日KKR 正式完成RJR 收购 成交金额US$240亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -收购后的新股权结构和公司架构,RJR Nabisco, Inc,RJR 资本
26、管理公司,RJR 集团公司,RJR 控股公司,美林证券,KKR,管理层,1.7,95.7,2.6,100.0,100.0,100.0,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco -收购后的复杂的资本结构,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战 - KKR在1990春面临新的财务困境,US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期 KKR原计划公开发行US$12.5亿新债券偿还 高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌 1989年Moodys 降低了RJR的信用评级 债券市场上RJR债券价格下跌 RJR发行新债券有困难 KKR取消原发债计划 US$70亿PIK债券必须于
27、1991年4月28日前重新设定其固定利率 固定利率设定原则：使得债券交易价格为面值 RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加US$3.5亿的年利息负担,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战 - RJR在LBO后运营情况非常良好,自LBO后，RJR公司的运营状况良好,按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划 公司运营效率提高，营业利润率显著提高 出售资产进展顺利 现金流充足，完成或超额完成计划 及时履行债务偿还义务,KKR所面临的实际上是资本运营的挑战！,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战 - KKR的债务重组方案的评估,方案一：RJR筹集外部资金
28、回购PIK债券 资金筹集通过银行借款、出售股票等 KKR的LBO基金有几十亿美金可动用 KKR考虑因素 回购多少？ 如果注入外部资金，债券价格回升，则PIK债券的利率设定不困难 方案二：RJR通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券 最易出售的资产是RJR食品业，价值超过US$120亿 KKR视为最不具吸引力的方案 KKR之战略是发展食品业务 资产出售获利需支付20的税项，如是烟草，为30,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战 - KKR的债务重组方案的评估（续）,方案三：KKR与债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人机会将PIK债券转换成股票 方案四：KKR目前
29、不采取任何行动 希望1991年初PIK债券价格反弹 如果价格不反弹，且RJR无法执行利率重设条款，则KKR再与债券持有人谈判，或寻求破产保护,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战 - KKR采取行动进行债务重组,1990年7月16日 增发US$17亿普通股给KKR基金（定价为原有股价US$6.25) 转换LBO基金持有的PIK债券为利率11.5%的可转换累积优先股（US$2亿） 交换US$24亿的PIK债券（市值约US$18亿） 交换条件为：US$8亿现金加US$16亿的可转换累积优先股 现金赎回US$17亿的可回购PIK债券 交换US$12亿的PIK债券 交换条件为：US$5
30、.74亿现金加1.29亿股普通股（价值US$8.06亿) 申请US$22.5亿银行信贷额度以偿还US$12亿过桥贷款及US$10亿的浮息债券,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战 - KKR对RJR债务重组后的结果,1991年3月 KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股 宣布普通股重新上市意图 1991年4月 KKR新增发行了US$13亿的普通股（股价US$11.25)，并在纽约交易所上市 资本升值投资回报率80 LBO基金的US$3.2亿（$1.5+$1.7)投资的市值为US$2.6亿 LBO基金收取20%的管理费约US$5.2亿,启 示,成功的LBO/MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合 资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略重新定义； 运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革； 组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层变动）； 财务策略: 金融技术运用与财务风险管理, 对资产负债表进行管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构。,