第十二部分并购.ppt

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1、2019/7/20,公司财务学,1,第十二章 并购,第一节 并购动因分析 一、类型和特征 1、法律层面 （1）吸收兼并 （2）合并 2、操作层面 （1）横向并购 （2）纵向并购 （3）混合并购 （4）杠杆收购,2019/7/20,公司财务学,2,3、MBO,（1）动因：战略性（产权明晰和回报） （2）国内标志性事件：四通改制,2019/7/20,公司财务学,3,（3）国内沿革,第一，1999年开始。 国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车 第二，2001年至2002年，快速升温。 2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利

2、益，要求独立董事行使相应的权利。） 2001年相继出台“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。,2019/7/20,公司财务学,4,第三，2003年初，财政部紧急叫停。 第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，严禁国企管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。 第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大型国企MBO。 第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办法”，为中小国企MBO开绿灯。 第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋予了更为公平的市场机会。,2019/7

3、/20,公司财务学,5,（4）几个重要问题,第一，收购主体 自然人、设立公司持股、利用信托、利用第三方 第二，融资设计 投资基金、信托、银行等 第三，资金清偿 投资收益、派现、奖金、关联交易,2019/7/20,公司财务学,6,二、动因,1、根本动因 2、具体动因 规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、 新企业进入壁垒、体现政府意图,2019/7/20,公司财务学,7,三、并购的风险,1、财务风险 2、信息风险 3、法律风险,2019/7/20,公司财务学,8,第二节 并购过程中的财务问题,一、并购程序 1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责） 2、物色猎物公司（商业因素、财务

4、因素、规模因素） 3、接洽 （重组、毒丸、外界支持、针锋相对、保护公司成员利益） 4、定价 5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金） 6、接洽 7、资金融通,2019/7/20,公司财务学,9,1、青岛啤酒-AB公司（2002年战略性投资协议） 青岛国资局 其他股东 AB集团 40% 20% 4.5% 37.7% 18.9% 9.9% 33.5 16.8% 20% 30.6% 15.8% 27% 青岛啤酒,2019/7/20,公司财务学,10,2、复星集团收购南钢股份（2003年） 南钢集团 复星集团 复星产业投资 广信科技 40% 30% 20% 10% 70.95% 南钢联合公司

5、（注册资本27.5亿） 南钢股份 合资完成后，南钢国有股在收购完成后，变成会社法人股，同比例增资触发了收购要约。,2019/7/20,公司财务学,11,3、海南航空收购西安民生（2003年，多元化） 海航 西安市财政局 协议收购3.28元/股，高溢价 25.6%（国有股） 西安民生,2019/7/20,公司财务学,12,二、定价,2019/7/20,公司财务学,13,1、换股方式,（1）以双方EPS为换股依据 如果换股率=1.5/4=0.375 则：增发30000A股，替换80000股B股 合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000）=4元/股 B公司股东财富的变化

6、： 原来：8000026=2080000 现在：30000 52=1560000,2019/7/20,公司财务学,14,（2）以双方股价为换股依据,如果换股率=26/52=0.5 则：增发40000股A股替换80000股B股 合并之初EPS=3.94元/股 B公司股东财富变化： 原来：80000 26=2080000 现在：40000 51.22=2048800,2019/7/20,公司财务学,15,2、现金收购,（1）贴现的现金流量法 第一步：在有限的预测时间范围内（通常5至10年）预测债务和产权所有者可以得到的自由现金流。时限的最后一年为“终年”。 第一，目前建立的品牌基础上的超常利润率达

7、到什么程度，相关的价格能维持多久？如何避免关键供应商的影响？ 第二，超常利润率作为成本优势的一种功能程度如何？这些优势能够保持多久？ 第三，销售额超过行业平均速度增长能够持续多久？成本领先和定价优惠还能获得多少市场份额？主要产品的生命周期中处于何位置？新的市场机会有多少？,2019/7/20,公司财务学,16,2019/7/20,公司财务学,17,2019/7/20,公司财务学,18,2019/7/20,公司财务学,19,第二步：预测超过终年的自由现金流量 竞争均衡假设：长期销售增长与企业当前价值无关，在竞争面前，人们不能指望超额利润年复一年被保持下去。 达夫-菲尔普斯预计2000年达到均衡。

8、销售额、收益和现金流量均以每年10%增长。,2019/7/20,公司财务学,20,2019/7/20,公司财务学,21,终年之后的增长和长期通胀：假设销售增长只与通胀同步时。 终年现值=终年后第一年的自由现金流/（资本成本-增长率） 终年的选择：根据竞争均衡假设，收益达到均衡时,2019/7/20,公司财务学,22,第三步：确定加权资本成本 第四步：得到估计的产权价值（折现现金流量减去估计债务的当前市场价值）,2019/7/20,公司财务学,23,（2）市场比较法,第一步：选择参照公司 第二步：选择及计算乘数（如市场价/股东权益） 第三步：运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值 第四步：对

9、公司价值的各个估计值进行平均,2019/7/20,公司财务学,24,三、融资安排,1、融资体系的特征 多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运用（延迟支付债券、零息债券、垃圾债券、许多带有期权的债券） 2、杠杆收购的融资内容以及安排 高级债务、夹层债务、股权资本 3、表外处置,2019/7/20,公司财务学,25,表外处置,奈特威斯投行 比萨公司 雷曼投行 4.9% 49% 46.1% BNS公司 2.09亿美元优先股 0.5亿美元普通股 13.07亿债务 花旗银行8.07亿美元 100%16亿美元标购 科伯公司,2019/7/20,公司财务学,26,第十三章 财务危机和的财务预警,第一

10、节 财务危机界定和处置 一、企业危机的定义 1、破产 2、违约 技术性违约和支付性违约 3、倒闭 4、无力偿还 技术性无力偿还和破产性无力偿还,2019/7/20,公司财务学,27,二、财务危机的处置,1、财务重组 （1）破产改组（预先包装式改组） （2）破产清算 （2）债转股 （3）修正未偿证券的条款 2、资产重组 （1）出售资产 （2）与其他企业合并,2019/7/20,公司财务学,28,三、财务危机的成因,1、管理上的无能 2、经济因素 行业疲软、无竞争力 3、财务原因 债务过重、营业成本过高、资本不足,2019/7/20,公司财务学,29,第二节 破产清算和破产改组的相关问题,一、破产

11、清算的财务配合 1、清算价值估算 假定A公司提出破产申请，其清算前的资产负债表见下表，A公司共有10万股优先股（股利收益率为9%），每股面值10元，同时，共有1百万股普通股，每股面值1元。不考虑破产前一段时间内的应付工资和应付福利、预收货款和应交税金。,2019/7/20,公司财务学,30,资 产 金额 负债和股东权益 金额 现金 2 应付账款 3 应收账款 2 短期借款（年率5%） 4 存货 3 长期借款（年率10%） 8 设备 5 抵押债券（年率12%）6 厂房和土地 5 优先股 1 普通股 -5 资产合计 17 负债和股东权益合计 17,2019/7/20,公司财务学,31,2、破产清偿

12、 破产清偿有其一定的法律顺序，该法律顺序要求破产公司按照求偿权的先后依次清偿各类财务要求权。求偿权的顺序依次为：法律费用、会计费用等行政费用；破产前一段时间内的应付工资和福利，预收货款，应交税金，有担保债务（有担保债权人对担保物的变现收入拥有第一索取权。但是，当从担保品中收回的资金或可归属于担保品的价值低于允诺的求偿额时，求偿权的差额部分可作为无担保求偿权对待，和其他无担保求偿权一道参与对剩余资产的分配），无担保优先债务（包括应付机构债权人债务、债券持有人债务和购货债务），次级优先债务（此类债务的求偿权因其契约条款规定而明确排于某些优先负债之后，比如，契约条款规定其求偿权排在银行短期求偿权之后

13、，那么，在银行短期求偿权没有全部得到满足的情况下，次级优先债务就得不到求偿。），优先股，普通股。,2019/7/20,公司财务学,32,承上例，假如A公司将应收账款用作短期借款的担保，而将设备用作抵押债权的担保，破产清算所涉及的行政费用为1百万元。 可用现金 金 额 无担债务保求偿权 金 额 清算价值 15 应付账款求偿额 3 行政费用 1 短期借款剩余求偿额 3 有担保债权的求偿额 5 长期借款求偿额 8 抵押债券剩余求偿额 2 可用现金总额 9 无担保债务总求偿额 16,2019/7/20,公司财务学,33,各类债权人的求偿结果 ： 有担保求偿额 无担保求偿额 总求偿额 原材料供应商求偿结

14、果 1.69 1.69 银行短期借款求偿结果 1 1.69 2.69 银行长期借款求偿结果 4.5 4.5 抵押债券持有人求偿结果 4 1.12 5.12 合 计 5 9 14,2019/7/20,公司财务学,34,二、破产改组程序,1、破产保护 2、组成债权人委员会 由不同债务等级中最大的七个债券人组成 3、委员会与债务人协商改组计划 （1）继续经营价值估计 重组原则：大于清算价值 （2）重塑资本结构 （3）债券人和所有者之间的转换 4、债券人通过改组计划 5、破产法庭批准这项重组计划,2019/7/20,公司财务学,35,继续经营价值估计： 承例上例。假设A公司改组后，将彻底摆脱财务危机，

15、能够永续经营。预计每年净利润为1.9百万元，公司年折旧为0.1百万元，A公司期望收益率为10%。 根据贴现现金流量法，A公司的继续经营价值为： 2千万元,2019/7/20,公司财务学,36,破产改组计划下的财务索取权 假定A公司的继续经营价值为20百万元，其破产申请时的资产负债表见下表。不考虑行政费用、破产前一段时间内的应付工资和应付福利、预收货款和应交税金。,2019/7/20,公司财务学,37,可用补偿 金 额 无担保债务财务索取权 金 额 继续经营价值 20 应付账款索取权 3 有担保短期借款索取权 1 短期借款求索取权 3 有担保抵押债券索取权 4 长期借款索取权 8 抵押债券索取权

16、 2 可用补偿总额 15 无担保债务总索取额 16,2019/7/20,公司财务学,38,各类债权人应得的财务索取权 有担保求偿额 无担保求偿额 总求偿额 原材料供应商索取权 2.81 2.81 银行短期借款索取权 1 2.81 3.81 银行长期借款索取权 7.5 7.5 抵押债券持有人索取权 4 1.88 5.88 合 计 5 15 20,2019/7/20,公司财务学,39,重塑资本结构 资本项目 金 额 票面利率为9%的优先无担保债券 8 票面利率为10%的次级无担保债券 8 优先股（股利收益率5%，面值10元/股） 2 普通股（面值1元/股） 2 合 计 20,2019/7/20,公

17、司财务学,40,新的财务索取权可分配到的新证券 1 2 3 4 5 6 原材料供应商 2.81 0.56 1.5 0.375 0.375 银行短期债权人 3.81 1+0.56 1.5 0.375 0.375 银行长期债权人 7.5 1.5 4 1 1 抵押债券持有人 5.88 4+0.38 1 0.25 0.25 合计 20 8 8 2 2 1：债权人类别；2：财务索取权；3：可分配到的优先无担保债券；4：可分配到的次级无担保债券；5：可分配到的优先股；6：可分配到的普通股,2019/7/20,公司财务学,41,第三节 财务预警,一、单因素判别模型 1、Patrick(1932)预测模型 净

18、资产收益率、权益负债比率 2、Beaver(1966)预测模型 现金流量与债务比率、资产收益率、资产负债率 二、多因素判别模型 （1）Z分值模型,2019/7/20,公司财务学,42,Z=3.3EBIT/总资产+1.2净流动资金/总资产+0.6股票市值/债务帐面值+1.4留存收益/总资产+1.0销售/总资产 1.81-2.99之间为灰色区域 Z=1.05EBIT/总资产+6.56净流动资金/总资产+6.72股票帐面价值/总债务+3.26留存收益/总资产 1.23-2.90之间为灰色区域,2019/7/20,公司财务学,43,传统方式所涉及的主要财务特征指标,1、盈利能力 净资产收益率、资产收益

19、率、销售利润率、主营业务利润率 2、长短期偿债能力 债务保障度指标： 流动比率、速动比率、资产负债率（或股票市值/债务总额或股票帐面值/负债总额）、利息倍数 效率指标： 应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率,2019/7/20,公司财务学,44,3、营运能力 营运资本/总资产、净营运资本/总资产 4、成长能力 留存收益/总资产、资产增长率、股东权益增长率、主营业务增长率 5、企业规模 总资产、总净资产,2019/7/20,公司财务学,45,第十六章 会计报表分析,第一节 会计资料阅读和理解 一、会计报表分析框架 会计分析-财务分析-前景分析 二、会计报表阅读 1、会计信息有用性的争议 （1

20、）会计信息数量要求 载体以及内容 （2）会计信息质量要求 可靠性（忠实表达、可验证性、中立性） 相关性（预测价值、反馈价值、及时性）,2019/7/20,公司财务学,46,第二节 会计分析,一、财务信息的复杂性 1、会计政策和方法的误区 2、管理人员选择会计政策和方法的误区 3、外部审计的误区,2019/7/20,公司财务学,47,二、会计信息质量评价 1、会计估计评价 2、会计灵活性评价 3、会计策略评价 4、会计信息披露评价,2019/7/20,公司财务学,48,第三节 财务报表分析方法,一、比率分析法 xx07 xx08年 xx09年 流动比率 4.2 2.6 1.8 速动比率 2.1

21、1.0 0.6 资产负债率 23% 33% 47% 存货周转率 8.7次 5.4次 3.5次 平均收帐期 33天 36天 49天 总资产周转率 3.2次 2.6 次 1.9 次 销售利润率 3.8% 2.5% 1.4% 资产收益率 2.34% 1.47% 2.8% 净资产收益率 9.7% 5.7% 5.4%,2019/7/20,公司财务学,49,1、比率分析法的缺陷 2、比率分析法改进 （1）趋势分析法 （2）杜邦分析法 二、现金流量分析法 1、总量分析法,2019/7/20,公司财务学,50,净利润（NI） 150，000，000 加：固定资产折旧 540，000 无形资产及其它资产摊销 600，000 处置固定资产，无形资产及其它长期资产的损失 100，000 财务费用 200，000 投资损失（减收益） -250，000 存货的减少（减增加） 3，400，000 经营性应收项目的减少（减增加） -49，000，000 经营性应付项目的增加（减减少） -58，000，000 预提费用的增加（减减少） -100，000 增值税增加净额（减减少） -410，000 其它 -1，400，000 活动产生的现金流量净额（CFO） 45，680，000,2019/7/20,公司财务学,51,2、结构分析法 （1）现金流入结构分析 （2）现金流出结构分析 （3）现金净流量分析,