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1、汇聚财智 共享成长,探寻新的商业模式,房地产行业2010年中期策略,目 录,一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式,09年下半年起，房地产市场量价齐升 地产板块指数不断下降,图1： 09年以来房地产市场表现,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,资本市场与实体市场发生背离,图2：09年以来房地产板块指数,资料来源：Wind, 长江证券研究部,目 录,一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式,图3： 06年以来房地产板块绝对估值,资料来源：Win
2、d, 长江证券研究部,图4：相对于整体A股估值溢价（基于TTM）,估值的演绎,绝对估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移 相对估值：目前估值溢价为0.98，已处于历史低点,平均市盈率为36.6,2006年7月,2008年9月,目前,资料来源：Wind, 长江证券研究部,目 录,一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式,目前商业模式的困境,开发商,快速周转模式,产品差异化模式,万科、恒大等,星河湾、龙湖等,资本市场与实体经济背离的困境,估值下移的原因： 融资 土地 税收,06年地产企业资本化元年 参考报告资本化 规模化
3、兼论成长 07年股权融资380亿元 盈利增长了127% 08年融资规模下降 09年恢复正常水平,图5：上市房企融资规模与盈利增长（不含资产注入）,融资:与企业的成长正相关,图6：保利上市前后对比,资料来源：公司公告 , 长江证券研究部,资料来源：公司公告 , 长江证券研究部,上市房企再融资首先通过国土部审查才有可能获得证监会审核资格 去年提出A股房企融资困难将成为常态 目前超过900亿再融资受阻 融资的受限会影响到企业的成长性,融资:目前企业融资受限,表1：政策关于再融资问题的表述,资料来源：政府网站,长江证券研究部,未来地价占售价的比重会继续提高，原因： 住宅土地出让溢价率越来越高 未来开发
4、商赚取“土地时间价值”的机会大大减少,图7：上市房企地价占售价比重,土地:房地产企业最重要的资源,图8：地价占售价的比重会提高传导图,资料来源：长江证券研究部,资料来源：公司公告 , 长江证券研究部,均值20%左右,图9：北京04年以来住宅用地出让溢价率,资料来源：北京国土局, 长江证券研究部,图10：杭州04年以来住宅用地出让溢价率,资料来源：杭州国土局, 长江证券研究部,图11：南京05年以来住宅用地出让溢价率,资料来源：南京国土局, 长江证券研究部,图12：重庆04年以来住宅用地出让溢价率,资料来源：重庆国土局, 长江证券研究部,土地:出让溢价率高企,图13：上海近期土地出让情况,资料来
5、源：上海国土局, 长江证券研究部,图14：杭州近期土地出让情况,资料来源：杭州国土局, 长江证券研究部,图15：重庆近期住宅用地出让情况,资料来源：重庆国土局, 长江证券研究部,图16：西安近期住宅用地出让情况,资料来源：西安国土局, 长江证券研究部,土地:新政后出让市场依旧活跃,对于房地产开发企业来说，影响最大的是土地增值税,税收:土地增值税,资料来源：长江证券研究部整理,表2：05年以来土地增值税政策表述,开发企业缴纳的该项税收低于实际应缴税款,税收:目前土地增值税预征清算偏少,表3：地产企业土地增值税预征清算情况,资料来源：长江证券研究部整理,土地增值税的严格执行将对高毛利、低周转重资产
6、型的公司不利 毛利率超过35%，土地增值税税率会有大幅度的提高 持有环节税收出台会影响需求从而间接影响房企销售价格以及速度,表4：毛利率对应土地增值税率（土地增值税/营业收入）,资料来源：长江证券研究部,税收:持有环节税收影响需求,目 录,一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式,目前市场所反应的行业情况,跟踪的主要公司NAV目前平均折价率为26%,表5：跟踪上市公司NAV估值表,资料来源：长江证券研究部,假定结算面积比之前预期下降10%，市场对于未来的预期是价格下降13%,表6：NAV反映的房价跌幅,资料来源：长江证券
7、研究部,目前市场所反应的行业情况,假定二季度起，经营现金流流入下降25%，经营现金流流出水平维持08至09年的平均水平 在同样假设前提下，企业现金流在今年底将达到08年年底同期紧张程度,图17：现金资产比,图18：现金存货比,资料来源：wind,长江证券研究部,资料来源：wind,长江证券研究部,现金流情况 :关乎房价!,目 录,一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式,新的商业模式探寻,城市综合体-万达模式,万达的发展历程经历了四次较大的变革: 第一次公司实现了改制，突破了制度瓶颈的制约； 第二次是实现了走出去，进行全
8、国化扩张； 第三次选择了专业化而非多元化的道路； 第四次成功创造出“订单地产”的模式，并把成功模式复制至全国各地,表7：大连万达历史上的四次重要转折,资料来源：长江证券研究部整理,表8：中国商业地产发展模式比较,资料来源：新财富，长江证券研究部,新的商业模式探寻,万达的发展模式,城市综合体的发展模式是集大型购物中心、高品质酒店、写字楼、高级公寓于一体的商业地产形态，同时也包含了住宅、公寓、写字楼的开发和销售，以及高档酒店、购物中心的开发和运营。,万达近两年发展加速，今年一季度销售额超过去年全年的一半 万达2010年一季度销售额达到152亿，首次超过万科,图19：万达近年来销售额,图20：主要地
9、产公司一季度销售额（亿元）,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,万达的速度,10年一季度销售超过去年全年的一半,拿地优势-万达城市综合体的概念迎合了各地政府的住宅土地出让捆绑一定商业配套的现实要求,资金规划-万达城市综合体模式资金来源是方式多种：一方面是“已售养租”；另一方面持有性物业可获得物业抵押贷款，用于下一步的投资,图21：万达资金来源模式变化,资料来源：长江证券研究部,万达目前阶段,产品溢价-通过商业地产有效的撬动了出售的写字楼与住宅的价格，使得其售价高于同区域内其他的开发商,万达模式的优势(A股的模仿),2000-2025年，60岁以上老年人口由1.34亿长增到2.8
10、4亿，比重由10.71增长到19.34 2010年以后我国50、60年代两次出生高峰的人口陆续进入老年，这是我国老年人口增长最快的时期,图22：中国人口年龄结构与发展预测,图23：老年消费者可能购买的面积,资料来源：长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部,养老地产-长期看好海南,旅游地产-长期看好海南,资料来源：长江证券研究部,表9：海南国际旅游岛的发展目标,图24：海口住宅成交均价（百元/平米）,图25：三亚房屋价格指数与新建商品住房价格指数,苏雪晶，长江证券首席分析师 从事房地产行业研究4年 新财富最佳分析师 乐加栋，长江证券高级分析师 从事房地产行业研究,分析师介绍,重要申明,长江证券
11、系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,汇聚财智 共享成长,苏雪晶 乐加栋 Tel: 8621 6875-1692 Email: 执业证书编号：S0490209010200,