有效市场理论与行为金融.ppt

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1、证券投资学,有效市场性与行为金融,孙家瑜,2,2019年8月8日,导读,市场价格是如何反映信息的？ 我们要不要奉行积极投资策略呢？ 人的心理会如何影响投资行为？,3,2019年8月8日,3,2019年8月8日,内容提要,4,2019年8月8日,股票价格的涨跌是否有迹可寻？ 1953年，Kendall对股票的历史变化进行了研究，试图找到某些变化规律。但令人惊奇的是，他的研究表明，股票价格的变化完全无规律可循，他无法找到某种可以进行事前预测的股票价格变化模式。股票价格的变化完全是随机的，“机会的精灵”每次任选一个随机数加到股票的当前价格上，形成下一时刻的价格。,5,2019年8月8日,股票价格的随

2、机游走意味着价格变化是相对独立的，每次价格的上升和下降与前一次的价格变化毫无联系，对下一次价格变化也毫无影响。Kendall的这一发现乍看似乎令人惊奇，但仔细对敲确是证券市场的必然选择。,6,2019年8月8日,比如，某一规律表明目前价格为50元/股的股票将在两天内涨至60元/股，而投资者掌握这一情况后都会在50元或稍高一点的价格买入，持有这种股票的投资者显然不会同意以低于60元的价格卖出，最终结果是股票的价格在很短的时间内上升至60元/股。也就是说，由“规律”带来的“好消息”将立即反映在股票价格上，而不是一段时间后才反映。,7,2019年8月8日,股价的随机游走和效率市场 一般来说，分析家们

3、通过各种“信息”或“消息”来预测股票价格的未来变化，而任何可能用于预测股票价格的信息都应该“已经”反映在股票价格上了。因此，投资者能够得到的只是与股票价格风险相对应的合理的回报率,8,2019年8月8日,如果股票价格已经完全放映了所有已有的信息，则股票价格的进一步变化只能依赖于新的信息的披露。而所谓的新的信息，显然是人们事先无法预测的信息（因为如果可以预测，则这些预测就成为已知信息的一部分，而不是新信息）。因此股票价格随新信息的出现而变化就是无法预测的，股票价格的变化就应该是“随机游走”的 。股票价格这种特性，就是股票市场的效率。,9,2019年8月8日,随机游走的形式并不是说明市场是非理性的

4、，而恰恰表明这是投资者真想寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。 反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。,10,2019年8月8日,值得指出的是，我们这里对效率市场的解释是从长期的，统计平均的角度来说的。很多投资者可能利用某种方法帮助自己在个别投资中获取超额收益，但效率市场是他们无法反复利用同意方法来击败市场，长期一贯获取超额利润,11,2019年8月8日,所谓的市场效率假说（efficient market hypothesis, EMH），就是说股票价格已经完全反映了所有的

5、相关信息，人们无法通过某种分析模式或操作始终如一的获取超额收益。,12,2019年8月8日,有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会 有效市场是指，市场中的证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息。,13,2019年8月8日,定义来自于Fama(1970)，他认为有效市场是满足如下条件的市场： 投资者都可以利用可获得的信息赚钱； 证券价格对新的信息的反应迅速而准确，证券价格能够完全反应全部信息； 市场竞争使得证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是独立的或称随机的。,14,2019年8

6、月8日,市场价格对新信息的反应,Stock Price,-30 -20 -10 0 +10 +20 +30,Days before (-) and after (+) announcement,Efficient market response to “good news”,Overreaction to “good news” with reversion,Delayed response to “good news”,15,2019年8月8日,市场价格对新信息的反应,Stock Price,-30 -20 -10 0 +10 +20 +30,Days before (-) and afte

7、r (+) announcement,Efficient market response to “bad news”,Overreaction to “bad news” with reversion,Delayed response to “bad news”,16,2019年8月8日,16,2019年8月8日,内容提要,17,2019年8月8日,信息集 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。 最常用的一种分类方法：过去价格的信息，可得的公共信息，所有信息。,18,2019年8月8日,针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义 弱有效

8、市场(the weak form) 半强有效市场(the semi-strong form) 强有效市场(strong form),19,2019年8月8日,弱有效市场 弱有效市场假说是指证券价格已经反映了所有历史信息，如市场价格、交易量变化情况、短期利率变化等。弱有效市场假说意味着技术分析手段对于了解证券价格的未来变化，谋取利润是没有帮助的,20,2019年8月8日,半强有效市场 指证券价格已经反映了所有公开的信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而且包括诸如公司的财务报告、管理水平、产品特点、盈利预测、国家经济政策等用于基本分析的信息。同样，如果人们可以公开得到这些信息，则这些信息也就

9、没有什么价值了,21,2019年8月8日,强有效市场 强有效市场假说是说证券价格反映了所有有关信息，不仅包括历史信息和公开信息，而且包括仅为公司内部人掌握的公开信息。,22,2019年8月8日,强有效市场显然是一个极端的假设，它更多的强调内幕消息不会对证券价格产生较大的影响，内幕消息很快就会反映在证券的价格上。并不排除个别人获取超额收益 强有效市场意味着积极投资者并不比消极投资者获得更多收益,23,2019年8月8日,Relationship among Three Different Information Sets,24,2019年8月8日,市场为什么有效？ 证券价格之所以趋向于反映所有信

10、息，是市场竞争的结果。当投资者花费时间和金钱去收集、分析各种信息的时候，这些活动应该提高投资者的期望收益。由于市场上存在着大量的投资者，这些投资者都在努力追求一切可能的获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动从而反映在证券价格上。因此，我们可以期望在市场均衡的情况下，证券价格反映了所有的信息。,25,2019年8月8日,只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效 那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集和分析信息 年报, CEO/CFO的演讲, 宏观经济/行业分析，申请专利,等等 价格将很快地反映新的信息,26,2019年8月8日,26,2

11、019年8月8日,内容提要,27,2019年8月8日,效率市场假说面临的测试问题 效率市场假说并未被投资者所广泛结受，其中争议最多的问题之一就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。而在进行这一争论时，人们面临着以下几个难以解决的问题：,28,2019年8月8日,数量问题 人们很难分出基金经理们投资获取的收益中那一部分是积极投资策略带来的，那一部分是市场带来的，尤其是投资规模很大的时候,29,2019年8月8日,选择偏差 如果某个投资者确实获得了投资分析方法可以帮助他在证券市场上日进斗金。那么你有两种选择：要么在华尔街日报上发表你的高见以快捷的方式获得名誉；要么你对自己的方案保密并用它赚钱

12、。因此在现实中人们很少得到反对这一假说的证据。,30,2019年8月8日,小概率事件 在效率市场上判断价格走势可以看作是一场掷硬币比赛，某些投资者因为幸运较多的猜中了价格的变化从而成为赢家，而另一些投资者成为输家。如何将真正的赢家从小概率事件中区分出来，是讨论市场效率时遇到的一个难题,31,2019年8月8日,弱有效市场的检验 弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列相关性研究上，具体来说又分别从自相关，操作试验，过滤法则和相对强度等不同方面研究。,32,2019年8月8日,时间序列的自相关，是指时间序列的数据前

13、后之间存在着相互影响（相关 ），如果股票价格的升降对后来的股票价格变化存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。但是，对股票价格的时间序列自相关性的研究表明，价格的变化并不存在这种自相关关系，即使少数交易量和交易次数较少的股票自相关系数较大，但仍无法用于价格预测。关于股票价格变化的自相关研究肯定了随机游走理论的正确性,33,2019年8月8日,Fama在1965年检验了股票价格是否存在趋势，即是否存在连续上升或连续下降的自相关现象。他的研究表明，并不存在于弱效率市场相矛盾的现象。尽管股票价格存在着轻度的自相关，但这种趋势很弱，考虑到交易成本，这种趋势不能够用来谋取超额收益。Con

14、rad和Kaul，Lo和Mackinaly采用更先进的统计方法证明了Fama的结论。,34,2019年8月8日,操作检验是一种非参统计检验方法。这一方法将股票价格的变化方向用正负号来表示，价格上升为正，下降为负。如果股票价格变化的自相关性较强，应能看到较长的同号序列，表示价格连续上升或下降。但研究者并未发现这种数列。,35,2019年8月8日,过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验随机游走理论的可信性。这一理论将股票价格变化作为买入卖出股票的指示器，如果价格上升，则在次日买入一定比例的股票，如果价格下跌，次日卖出一定比例的股票。如果股价变化存在相关关系，这种买入卖出应该显示出一定的特征。但是

15、众多的研究人员都没有找到价格变化对投资决策有重要影响的证据。,36,2019年8月8日,半强效率市场的检验 事件研究是讨论某一事件的发生对证券价格变化的影响。这种研究方法是研究市场效率、特别是半强效率的重要手段之一 这些事件研究主要包括：拆股、并购、收益变化等。Fama等人经过实证检验，结果表明股价基本上已经在消息公布前有所反映，公布后不会带来显著的超额收益。,37,2019年8月8日,拆股,本图是股票对拆股“事件”的平均反应情况。其中，t=0表示的是拆股发生的月份。在“事件发生日（event time）”股票的价格保持水平。 因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中，所以平均

16、而言，在拆股后股票价格基本上保持不变。,38,2019年8月8日,“关于市场有效性的最明显的证据来自于事件研究，尤其是对于日收益的事件研究。这些结果表明 ：总体平均来看，对于投资决策、 分红政策变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 兼并，重组等 信息，股票价格的调整非常迅速” 法玛,39,2019年8月8日,强有效市场的检验 如前所述，强有效市场是一个极端的假设，对这个假设的检验主要是对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利情况的检验。,40,2019年8月8日,公司内部人员从事股票交易要受到严格限制，他们只能在法律允许的范围内从事合法交易。如果公司人员利用内幕消息进行非法交易，他

17、们无疑是会赚钱的。但是由于合法和非法的界限在现实中区分比较困难。对公司内部人员的合法交易的研究结果是不明确的。有的发现可以获得额外利润。有的发现公司高管投资收益高于其他内部人，也有的认为内部人整体上看在股票投资收益上没有太突出的表现。,41,2019年8月8日,专业投资机构由于拥有专业投资人员，具备专门的分析技巧和预测方法，同各股份公司关系密切。人们通常认为他们能够比一般投资者掌握更多的信息和资料。能够发现一些在股票价格中未曾反映的信息，因此其投资收益也应高于一般投资者，但大量事实表明，这些机构的表现并不突出。这一发现，是对强有效市场假设的支持。,42,2019年8月8日,总体来看，早期的各项

18、实证研究对弱有效市场和半强有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强有效市场假设的支持则明显不足。,43,2019年8月8日,我国股票市场的效率问题近年来也引起了我国一些学者的关注，并对其进行了一些实证研究。研究结果表明，我国股票市场在初期尚未达到半强有效，且弱势效率亦不足，这说明我国股票市场上还存在着一些利用历史或公开消息获利的机会。,44,2019年8月8日,44,2019年8月8日,内容提要,45,2019年8月8日,市场没有回忆 不论证券价格过去是如何变化的，都不会对当前的市场价格产生影响 相信市场价格 在有效市场上，人们可以相信市场价格的正确性。证券的市场价格反映了所有关于该证券的信息，

19、有效市场不是说投资者不能在某次投资中获取超额利润，而是说不能始终一贯的获取超额利润,46,2019年8月8日,市场没有幻觉 在有效市场上，投资者关注的证券是实际价值，他们是从投资的实际现金流来判断证券的价值的。因此，企业无法通过拆股，改换会计方式，调整财务报表等手段欺骗投资者，影响股票价格,47,2019年8月8日,不要越俎代庖 在有效市场上，投资者并不因为别人帮他干了他自己能干的事情而支付报酬。比如：投资者自己能够分散投资，就不会要求企业经理代劳。企业盲目的多元化经营、分散风险，并不一定符合其股东的要求。事实上，企业兼并、多元化经营不会对公司股价产生实质性影响,48,2019年8月8日,寻找

20、规律者自己消灭了规律 市场有效率是一个非常有意思的假说。这一假说强调的是证券价格充分反映了所有的信息。如果证券价格的市场价格不能充分反映有关信息，则投资者可以通过对这些信息的分析找出价格变化的规律和投资机会加以利用。如果证券价格反映了所有的信息，则投资者通过努力获取超额利润的希望就会落空。,49,2019年8月8日,但问题是，如果人人都相信市场是有效的，都不作市场分析，那么证券价格肯定不会反映各种信息，市场就是无效率的，进行市场分析者就有利可图。如果人人都认为市场是无效率的，认为通过市场分析等努力可以发现价格变化的规律和投资机会，并因此而“战胜市场”，获取超额收益（这正是许多投资者自己所认为的

21、），则在大家的努力下，市场就有效了。,50,2019年8月8日,“Grossman-Stiglitz 悖论”,在完全竞争的证券市场中，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息。如果个别交易者如此行动，市场均衡价格不会受到影响，但当全体交易者都不搜寻私人信息，仅仅等待从价格中推测信息时，价格根本就没有什么私人信息可汇总、传递，会诱致交易者产生一种搜集信息的“天性” 。,S. J. Grossman,J. E. Stiglitz,51,2019年8月8日,市场的无效程度取决于投资者愿意收集信息和用其进行交易的努力。 因此

22、一个非退化的市场均衡状态将维持在这样一个水平：市场能够提供足够的获利机会；也就是说，市场非有效到能够补偿投资者进行交易和收集信息的成本。 所以，只要是非退化的市场都不是强有效市场。,52,2019年8月8日,有效市场假说的一个根本结论就是信息就是金钱，即只有新的信息才能带来价格的变化，掌握并利用人所不知的内幕消息是证券交易中始终如一的获得巨额利润的唯一保证，但这是不可能的。 “很多研究人员因此（研究证券）而名闻天下，但没有一个人因此而富甲天下”,53,2019年8月8日,53,2019年8月8日,内容提要,54,2019年8月8日,关于效率市场假说的另一些实证研究 尽管许多实证研究对效率市场做

23、出了肯定，但同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑，下面介绍几个典型研究：,55,2019年8月8日,小公司现象与规模现象 自80年代以来，一些研究结果显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益要明显高于大公司股票的收益率。比如，最早进行这一研究的banz发现，不论是总收益率，还是经过风险调整后的收益率，都存在着随公司规模的增加而减少的趋势。随后，众多人士进行了类似研究，他们发现，小公司的现象主要发生在每年1月。因此，这一现象又成为“小公司1月现象”。,56,2019年8月8日,期间效应 关于证券市场另一个值得注意的问题是“期间效应”。French对纽约证券交易所上市

24、的标准普尔500种股票自1953年至1977年的收益状况的研究发现，这些股票在星期一的收益率明显为负值。另一个与之相似的现象是“年末现象”，公司股票在年末收益下降，在次年一月份回升。,57,2019年8月8日,反向投资策略 一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票进行投资，可以明显地获得高额投资收益。如选择低市盈率，选择股票市场价值与帐面价值比值低，历史收益率低的股票，往往可以获得比预期收益高的多得收益。,58,2019年8月8日,行为金融（Behavior Finance）的提出 正是由于出现了一些否定效率市场假说的实证研究结果，人们开始对效率市场假说提出了质疑，并试图提出一些新的理论来解释

25、。行为金融理论就是其中一个非常重要的流派,59,2019年8月8日,赞成行为金融理论的一些研究人员认为，效率市场价说是建立在经典的现代金融理论基础上的，而这些经典的现代金融理论的某些基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的，主要表现在两个方面：,60,2019年8月8日,经典的现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的。 但是大量的心理研究表明人们的实际投资决策并非如此，比如过分相信自己等，尤其值得指出的是，研究表明这种对理性的偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除。,61,2019年8月8日,经典现代金融理论

26、和效率市场假说是建立在有效的市场竞争基础之上的。 经典的金融理论认为，在市场竞争中，非理性的投资者会被市场淘汰，因此，能够在市场上竞争的只有理性的投资者，而由于投资者人数众多，交易成本低，这一假设也是能成立的。但是现实中这些假设不能很好的满足。,62,2019年8月8日,行为金融关于投资者决策行为的研究 行为金融是从人们在决策过程中的实际心理活动研究入手讨论投资者的投资决策行为的，其投资决策模型是建立在对人们投资决策时的心理因素的假设基础上的（当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的）。,63,2019年8月8日,行为金融发现投资者在进行投资决策时常常表现出以下一些心

27、理特点： 过分自信 比如，在瑞典进行的一项调查显示，在被调查的司机中，有90%的司机认为自己的驾驶水平要“高于平均水平”。特别是有研究发现，在实际预测能力未改变的情况下，人们更相信自己对较熟悉的领域所做出的预测。,64,2019年8月8日,非贝叶斯预测 现在金融理论中要求投资者按照贝叶斯规律来修正自己判断并对未来进行预测。但是行为金融学研究发现，人们不是按照贝叶斯定理来修正自己的预测的，而是对最近发生的事件和最新的经验给与了更多的权重，从而导致了人们在决策和判断时过分看重近期事件影响,65,2019年8月8日,回避损失和“心理”会计 对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响。有的实证研究

28、表明，人们对损失赋予的权重势收益的两倍。,66,2019年8月8日,选择A：100可获得100万元 选择B：50的概率可获得200万元， 50%的概率一无所得 您选哪一个？,67,2019年8月8日,选择A： 50的概率损失200万元，50%的概率没有损失 选择B： 100会损失100万元 您选哪一个？,68,2019年8月8日,实际上，上边两个问题是一样的。 假设你先赢了200万，然后再进行第二个选择，这时和第一个选择毫无差别。,69,2019年8月8日,人在面临获得时，往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人人都成了冒险家了。人人怕风险，人人都是冒险家。这就是卡尼曼“前景理论”的两大“

29、定律”。,70,2019年8月8日,减少后悔、推卸责任 当决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心情，则对投资者来说，这种决策方式将由于其他决策方式。比如：“随大流”，仿效多数投资者的投资行为进行投资,71,2019年8月8日,行为金融对某些市场无效的解释 对证券交易行为与主动性投资管理的解释 如果市场上所有的投资者都是理性的，而且这种理性已经成为“公众信息”，则证券市场将不会有交易行为。因为理性的投资者是不会同同样理性的投资者进行交易的（简单的说，既然他要买，我为什么要卖呢？）,72,2019年8月8日,事实上，正是不同投资

30、者对同样的信息给与不同的解释，并且各自相信自己的判断正确，才会形成大量的证券交易。 1987年，S&P 500公司股票的全球交易成本达到公司年利润的17.8%，这些交易主要是机构投资者完成的。同时，每年有大量的投资基金从事主动型投资管理，但业绩好的并不多。行为金融认为，这些现象恰恰说明了投资者并不是真正理性的。,73,2019年8月8日,对反向投资策略的解释 行为金融认为，这种现象是由于人们预测时的心理偏差造成的。现实中，人们仅仅依靠近期的信息进行投资判断，对近期表现好的过分乐观，对近期表现差的过分悲观，从而造成系统性偏差。,74,2019年8月8日,行为金融的局限性 没有形成理论体系，解释问

31、题不具普遍性。赞成有效市场假说的学者认为，尽管行为金融理论可以较好地解释某些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行解释，缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。而以有效市场假说为核心的现代金融理论之所以有强大生命力是因为它以最少的工具建立了一个能够解释普遍金融问题的理论体系。,75,2019年8月8日,缺乏实证研究结果的支持。赞成有效市场假说者认为，尽管行为金融学能较好地解释了市场对股票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后显示，某事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率接近，这些市场异常只不过是对价格的偶然偏离，这正好说明价格变化是随机的。,76,2019年8月8日,对投资者的启示 应该尽量避免犯这些错误 买进股权，因为平均而言，股权投资所产生的收益要高于与它们的风险相称的收益水平 遵循价值投资策略：投资那些价格/基本面比率低的股票,77,2019年8月8日,77,2019年8月8日,Thank you!,孙家瑜,证券投资学,