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1、欧洲主权债危机 -启示及中国面临的挑战,余永定 2010年6月6日，40人论坛，北京,引言,2007年8月次贷危机浮出水面 2008年9月雷曼兄弟倒闭全球金融/经济危机 中国外部环境急剧恶化 美国政府的反危机政策取得成功，美国金融市场恢复稳定，经济恢复增长。其他各主要国家的经济也恢复良好增长势头 中国在4万亿带动下，率先实现V型反弹，2010年3月经济增长速度达到11.9% 2010年希腊主权债危机突然爆发，主权债危机在欧洲国家扩散。欧元持续贬值。全球经济形势突然变得扑朔迷离，中国经济的外部环境不确定性急剧上升 中国对外部经济形势的变化应采取何种应对之策？,美国次贷危机与欧洲主权债危机的演进,
2、次贷违约率上升 次贷相关债券价格下降 货币市场流动性短缺 新债代替旧债连续发行（rolling-over) 中断 信贷紧缩 去杠杆化，导致金融机构压缩资产负债表 金融机构破产 资不抵债 实体经济陷入衰退 政府收购有毒资产-稳定金融市场 扩张性的财政、货币政策（数量宽松和零利息率）,希腊财政赤字突然上涨到GDP的14%左右 希腊债券出现违约危险 难于通过发新债还旧债旧债 流动性短缺 公共部门去杠杆化 紧缩财政 实体经济陷入衰退 传染效应：西班牙、爱尔兰等国同时遭受信用危机。受影响国家GDP占欧元区GDP37%左右 资金外逃、货币市场流动性短缺、利息率上升 欧元贬值 EU和IMF救市（bail-o
3、ut),购买希腊国债，保证希腊政府不至于违约（default) 紧缩性财政政策、货币政策并未放松,数据来源： 实际值来自IMF,IFS,2010. 预测值来自：NATIONAL STRATEGIC REFERENCE FRAMEWORK: 2007 2013, Ministry of Economy and Finance, ATHENS, OCTOBER 2006, Page 11, TABLE 1 - Forecasts / projections of macroeconomic figures for 2007-2013.,数据来源：GDP数据来自IMF,IFS,2010. 政府债务余
4、额，来自希腊财政部，Economic Data & Reports ，2010。 数据说明：债务余额仅指Greek Government Bonds, T-Bills and Euro-Commercial Papers 这三类债务。 这些是政府债务余额的主体，但并不是全部。 而且，这还不包括政府担保的债务。 制表：徐奇渊。,希腊主权债危机的原因,希腊由于突然发现财政赤字过高（转折点 在07年以后），出现违约危险（没钱偿还国债） 福利制度（“百万富翁想亿万富翁那样生活”、逃税） 全球金融危机之前借贷太多 希腊之类的国家在加入欧盟时，资本自由流动+固定汇率，大量资金流入，公私债务大量增加。不但存
5、在大量财政赤字而且存在大量经常项目逆差 与德国的劳动生产率差距扩大 劳动市场僵硬，劳动生产率差异扩大，无法通过劳动力的自由流动，缩小差异 全球金融、经济衰退的影响 马约关于财政赤字的规定未得到严格遵守、欧盟也无有效监管机制（一体化和主权的矛盾） 高盛假账，掩盖了已有问题 财政出现问题后没有有效政策手段加以解决 当一国由于经济增长速度下降使财政赤字增加时 扩张性货币政策（降息等）刺激经济增长，税收增长，减少赤字 货币贬值，刺激出口，刺激经济增长，税收增长，减少赤字 紧缩性财政政策，但要注意紧缩政策对增长的负面影响 但由于希腊没有本国货币和独立的货币政策，既不能执行扩张性货币政策又不能贬值。只有财
6、政紧缩一条政策。政治困难、效果难料 德国等其他国家迟迟不肯施以援手,欧洲的救援措施,7500亿欧元救市（EU预算中出600亿欧元，6900亿欧元作为贷款担保） 欧洲央行可能购买国债，避免国债价格下跌 法律禁止欧洲中央银行直接购买国债，但可以迂回买入，且不进行对冲 已经买入165亿欧元（203.9亿美元）政府债券 不排除该行首次启动收购国债的可能性。 向货币市场注入流动性 降低欧洲央行贷款的抵押标准 考虑恢复短期低息贷款 增加再融资操作（相当于美国的公开市场业务）力度,结果如何？,希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约 传染效应暂时得到控制 但资金仍从欧洲流出、欧元贬值，欧洲主权债务危机并未
7、结束,希腊和其他国家债务前景,希腊和其他欧洲国家能否解决债务问题？ 在未来几年内使财政赤字将为零，即在今后数年内使财政赤字/GDP比大幅度下降 在未来几年内使国债余额-GDP之比停止增长或下降到可以接受的水平 这些国家国债余额-GDP之比的动态路径取决于经济增长速度和国债实际利息率的对比关系（见下页）,债务余额占GDP比的动态路径,=,基本财政收支余额为正(e-t0)、经济增长率大于实际汇率(n-i+pi)是债务余额/GDP趋于稳定值的条件,对许多欧洲国家的偿债能力发生怀疑,欧洲国家财政负担沉重的政策取向,使国债余额/GDP比稳定且下降的条件是 经济增长速度-利息率（国债收益率）-通货膨胀率0
8、 可以想象，欧洲公共债务负担沉重的国家一定会 尽力争取较高的经济增长速度 （扩张性货币政策） 降低利息率（宽松的货币政策） 容许较高的通货膨胀率？ 财政紧缩（紧缩性财政政策） 否则长期利息率会上升,希腊债务余额/GDP比趋于稳定并逐渐减少是有困难的,希腊经济增长速度可能小于国债实际利息率。例如，如果希腊经济增长速度小于3%，而实际利息率大于3%，希腊的债务/GDP就会不断上升 如果希腊不能保证基本财政收支平衡（剔除经济波动因素）希腊的债务/GDP也不能逐渐减少（而实现这一平衡依靠希腊的结构改革） 这类问题也存在于许多欧元区国家和OECD国家,欧元区和欧元的前景,欧元是否会持续贬值，欧元区是否会
9、解体？ 答案应该是否定的。贬值应该是暂时的。欧洲的国际收支状况明显好于美国。 政治代价过高，而欧洲的经济能力应该能够解决目前的问题。 关键是德国的态度。德国民众的态度与统治阶层态度 欧盟将会削弱还是加强？ 欧盟和欧元区扩张速度太快 是否可以考虑退出或除名机制？ 危机可能导致深化欧元区的一体化进程，不但有统一货币而且有统一，或近乎统一的财政（美国联邦和各州的财政关系） 进一步打破各种要素流动的障碍（如劳动力的流动）推动劳动生产率的趋同 强大的欧洲经济和强大的欧元符合中国的利益 欧元贬值为中国外储分散化，提供了条件（过去欧元太贵）,中长期的真正威胁,发达国家的双逆差、及国债和外债的累积 四种组合
10、财政赤字、经常项目顺差 财政赤字、经常项目逆差 财政黑字、经常项目顺差 财政黑字、经常项目逆差,徐高先生绘制,基本财政赤字-GDP比,From UBS,OECD国家的财政状况,From UBS,欧元区财政状况的长期前景 2011年国债/GDP大于90%,主要发达国家财政状况,From UBS,美国财政状况的长期前景十分堪忧,在中长期，美国发生国际收支危机+财政危机的可能性不能排除。 2015年国债/GDP大于100%。在长期看不到改善的前景（下图）,美国社会保险基金和医保基金资金缺口的变化趋势,pay-as-you-go制度。Entitlement spending 的现值,美国的总债务（包括
11、隐形债务）,美国人的公共债务负担 2007,谁来购买国债，特别是美国国债,全球巨额公共债务 2009年33.225万亿美元 2010年38.332万亿美元 2011年43.453万亿美元 谁来购买政府债券以保证不出现违约？ 本国居民（日本、欧元区） 外国居民（美国） 如果新债券无人购买、旧债券无法ROLLING-OVER 国家破产违约 印钞票结果必然是通货膨胀,全世界正在进入借新债换旧债（从有剩余储蓄的国家借钱）和中央银行印钞票的时代,没有通货膨胀的原因 中国等国继续购买美国和欧洲的债券（减少了印钞票的压力） 商业银行的运转依然没有回复正常 美国依然是世界金融稳定的最大威胁 欧洲从总体上看，只
12、有国债问题，外债问题尚不严重（德国NIIP是正的）欧元区国际收支是基本平衡的，在这点上，欧洲强于美国 美国既有巨额财政赤字又有巨额外债。美国国债的50%以上依靠外国投资者 美国在双赤字情况下能维持金融稳定，很大程度是由于美元的国际储备货币地位。但随美国双赤字的恶化，美元的地位终将削弱,日本、中国、德国具有较强的财力购买美国国债。但希腊危机和世界各国财政状况的普遍恶化，使日本、德国购买美国国债的能力下降。谁来买单？,美国的视线转移战略,美国对国外资金的依赖 克鲁格曼 中美战略对话 升值上的让步换取开放市场的让步 洛家辉关于中国市场经济地位的讲话 升值的话题还会重提政治需要 什么是中国的真正利益 在美元陷阱中还会陷多深？,谢谢！,