中金公司月日培训修订版.ppt

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1、1,2011 年9 月6日,中金公司 研究培训,2,目录,2011年9月,罗 炜 丁 玥,钢铁行业基本面研究交流 Steel Industry,4,罗炜，中金公司研究部执行总经理，于2001年加入中金公司，目前负责钢铁、建材、机械等投资品行业研究，并向国内外机构投资者提供研究服务。罗炜先生曾先后参加了2005年宝钢A股增发项目，2006年中国建材H股IPO项目，2007年复星国际H股IPO项目，2008年金钼股份A股、中国南车A+H股IPO项目，2009年中国中冶H股IPO项目，以及2010年中联重科H股IPO项目。 罗炜先生先后就读于西安交通大学和上海交通大学，并获得工商管理博士学位。,钢铁

2、、水泥行业培训,5,丁玥 中金公司 研究部经理 丁玥女士于2009年加入中国国际金融有限公司研究部，主要负责钢铁行业及A股和H股上市公司的基本面分析，并向国内外机构投资者提供研究服务。在此期间，丁玥女士先后参加了2009年中国中冶H股IPO ，2009年攀钢重组、河北钢铁重组和2010年山东钢铁重组等项目。 丁玥女士毕业于复旦大学，获得金融学硕士学位。,钢铁、水泥行业培训,6,炼钢流程图,7,炼钢流程图,8,1,钢铁行业研究思路之周期性,9,世界钢铁需求与GDP增长密切相关 中国钢铁需求与固定资产投资相关性更强,世界钢铁需求与GDP增长,中国钢铁需求与固定资产投资相关性强,钢铁需求与宏观经济紧

3、密相关,10,上海市场钢材价格,月度利润 年度利润,钢材价格及盈利随经济周期波动，且波动幅度大,11,需求供给难以实现长期平衡，产品价格周期性波动 近几个短周期的长度大约在三年左右，2002年后由于中国及新兴经济体的增长进入长的上升周期，08年以后全球经济放缓可能导致短下降周期,短周期 vs. 长周期,钢铁的周期性,12,城镇化：长材,快速增长期,稳定增长期,峰值,拐点,工业化：板带,全球化：板带长材升级,产业发展周期阶段,13,上海现货市场钢材价格,中国钢铁产量 中国钢铁表观消费量,中国钢铁行业的长周期,1993-2001，低速增长阶段，需求和产量CAGR均为8%左右，价格震荡下跌，并于20

4、01年见底 2002-2007年的快速增长阶段，需求和产量CAGR高达15%-20%，价格处于上升通道，尽管2005年下半年经历了一波较大幅度的下跌 自2008年金融危机后，钢价于2009年初见底，伴随经济刺激政策和原料价格逐步上涨。从钢铁需求来看，已经进入低速增长阶段，未来CAGR将维持在5左右。,14,1993-2001年粗钢表观消费量与固定资产投资实际增速,1993-2001年的低速增长阶段,1993-1996年，为了治理经济过热，政府实行了“双紧”的财政和货币政策，固定资产投资增速逐年回落，钢铁需求随之低迷，甚至在94和95年出现了负增长 1998-2001年，尽管政府开始推行扩张的财

5、政政策，但东南亚金融危机对我国和世界的负面影响没有完全消退，钢铁价格仍然震荡下跌,15,2002年以来，钢铁需求的快速增长主要得益于：1) 城市化进程的迅速推进，平均每年提升1个百分点；2）重工业产业的快速发展。2002-2007年，重工业增加值的年均复合增长率高达28% 其中2005年是上升长周期中的下降短周期。在钢价持续上涨的刺激下，2003年的钢铁行业FAI增速达到89.7%，2004年的新增产能高达9000万吨。新增产能在2005年集中释放，导致严重的供过于求。但很快被出口国内需求以及出口的增长所消化。,城市化率 重工业增加值增长率,2002年以来的快速增长阶段,16,增长空间有限。即

6、使发达国家的人均钢产量峰值612千克/人测算，我国粗钢产量的峰值在8.5亿吨左右，2010年底我国建成产能就达到7.5亿吨。 中国经济面临转型，投资增速、新增钢产能和钢产量增速都进入低速增长时代。,钢铁行业固定资产投资,产能增长 年度粗钢产量增长,2008年金融危机以后进入低速增长的拐点,17,6个完成工业化国家人均峰值钢产量634kg，2009年中国人均钢产量为468kg 中国地区经济发展不平衡，上海、北京的人均粗钢消费量已突破600kg，但中西部地区的人均粗钢消费量仍然很低 地区发展不平衡可能使钢铁需求增长阶段较长，但峰值较低,完成工业化国家钢产量达到峰值年份的人均钢产量 2008年，我国

7、各省市人均粗钢消费量,我国钢铁需求的结构性增长,18,全球钢铁产业发展周期,1901-1946，平稳发展阶段，一战、二战 1947-1974，快速增长阶段，日本、德国经济崛起 1974-2000，停滞阶段，两次石油危机，前苏联解体导致大量钢铁出口，亚洲金融危机、美国IT泡沫 2001-2007年，快速增长阶段，发展中国家成为需求增长的主要推动力量 结论：战争和大国崛起是全球钢铁需求的主要动力。,19,2,钢铁行业研究思路之供需及产业链分析,20,原料进口 压力,钢材出口 压力,21,2010年钢铁行业成本结构,铁矿石和焦煤成本占比大,钢铁行业成本结构,22,2010全球铁矿石成本曲线,铁矿石瓶

8、颈难以打破,十年高增长导致低成本海运矿石供给出现瓶颈，达到边际平衡的成本点沿着成本曲线向右上移动，推升矿石价格。,23,铁矿石瓶颈难以打破,20102015铁矿石需求复合增速4.3。 中国 海外发达经济体 其他发展中国家 CRU预测未来五年铁矿石供给增速35,24,铁矿石紧缺程度有所改善，但供给偏紧局面仍然持续,铁矿石供给仍然偏紧,25,焦煤价格上涨明显,中国是焦煤的主要产地，但是焦煤资源的储量是有限的，面对我国钢铁产能的迅速扩张，焦煤尤其是优质焦煤供应出现缺口。09年下半年以来我国焦煤转为净进口，中国的需求推升了全球的焦煤价格。 炼铁设备大型化，对优质焦煤需求明显增加 焦煤行业保护性开采 资

9、源税改革推升煤炭价格,优质焦煤缺口显现,26,钢铁下游需求结构,27,供需略有改善，产能利用率提高,28,产能利用率和行业利润率的相关性被打破,成本曲线形态变平行业盈利空间收窄 成本曲线结构变化尾大不掉,高产能利用率，低盈利的悖论成本曲线变化,29,3,把握阶段性和结构性机会,新疆区域投资的标的,新疆建筑用钢供不应求 运输距离扩大到3000公里 运费拉大疆内外价差 标的： 八一钢铁 新兴铸管 酒钢宏兴,十二五期间新疆GDP增速达14%,十二五期间新疆FAI增速达25%,Source：CEIC, CICC Research,Source：CEIC, CICC Research,螺纹钢新疆和上海价

10、差,Source：steelhome, CICC Research,看好矿石产量增长较快的企业,铁矿石价格在2008年高峰时达1600元/吨。 2010年平均价格1160元/吨。我们预计2011年上涨10-15%。 目前铁矿石就挨个1350元/吨，比高点低15%。,预计2011年铁矿石价格上涨15%,有铁矿石业务的 上市公司,攀钢钒钛：白马矿和卡拉拉项目扩产，2012年增长50% 新兴铸管 今年权益煤产量44万吨，铁矿产量11万吨，预计到2013年增长超过250 凌钢股份 20112012年原矿产量250、300万吨，增速47和32，每股矿产量1千克 酒钢宏兴 20112013年原矿产量700

11、、1000和1200万吨，增速超40，每股矿产量1.5千克 西宁特钢 120万吨铁矿石，120万吨焦煤，期待煤炭矿井建成释放业绩,Source: Bloomberg. CICC Research,可比公司估值表,2011年9月,罗 炜 关 雪,水泥行业研究思路交流 Building Material Industry,34,关雪女士现任中金公司研究部高级经理。关女士于2008年加入中国国际金融有限公司研究部以来，主要负责建材和造纸行业及上市公司的基本面分析，并向国内外机构投资者提供研究服务，在H股和A股市场具备一定影响力。在此期间，关雪女士先后参加了2008年金钼股份A股IPO，2009和20

12、10年中国建材H股增发等项目。 关雪女士获得2010年卖方分析师水晶球奖非金属建材行业入围奖。 关雪女士先后就读于上海交通大学和复旦大学，并获得管理科学与工程硕士学位。,钢铁、水泥行业培训,35,1,水泥行业研究思路,36,水泥生产工艺,37,水泥需求与GDP增长密切相关 水泥需求与固定资产投资相关性更强,水泥需求与固定资产投资增长,水泥需求与GDP相关性,周期性：水泥需求与宏观经济密切相关,38,水泥行业利润,全国水泥平均价格,上世纪90年代末以来，水泥价格随宏观经济变化出现了一次周期性峰顶（2002年），一次谷底（2005年） 目前水泥价格处于新一轮周期上升阶段 上一轮周期谷底是2005年

13、，行业收入增速大幅下降，利润下降 38.2%，利润率跌至3.1%,周期性：价格及盈利波动,39,河北,天津市,山东,江苏,安徽,浙江,上海市,福建,广东,香港,台湾,黑龙江,吉林,辽宁,内蒙古,新疆,西藏,青海,四川,云南,贵州,广西,海南,湖南,江西,湖北,河南,甘肃,陕西,宁夏,山西,北京市,重庆,天山股份/中材股份,青松建化,亚洲水泥 中国建材,金隅股份 冀东水泥,亚泰集团 中国建材,中国建材 海螺水泥,华新水泥 亚洲水泥 中国建材,山水水泥,华润水泥 海螺水泥,中材股份 祁连山 赛马实业,海螺水泥 华新水泥,华新水泥,区域性：区域龙头,水泥产品本身特点决定其区域性。由于水泥产品附加值低

14、，保质期短等特点，水泥销售的最佳范围是150-200公里以内，超过此范围销售水泥，吨盈利能力将下降。,40,区域性使得各区域静态价格差异较大，且不同区域内的企业不会形成正面竞争。,区域性：价格差异,41,我国水泥需求下游分布,水泥需求分布,42,水泥需求模型,43,行业固定资产投资,44,供需平衡表,45,市场整合,46,水泥成本结构（以海螺为例）,47,人均消费量,48,2,水泥行业估值方法,49,市盈率通常与盈利水平负相关，盈利较好时市盈率低，盈利较差时市盈率高,盈利与市盈率,50,历史估值水平,51,51,分析员：赵晓光 2011 年9月,电子行业研究方法 对成长，行业景气和研究方法的认

15、识,52,赵晓光先生现任中国国际金融有限公司研究部副总经理。赵晓光先生于2010年加入中金公司，现主要负责对电子和IT行业的研究。2009年和2010年在“新财富”电子行业最佳分析师评选中获得第一名，2008年在“新财富”电子行业最佳分析师评选中获得第三名，2009年和2010年获得卖方分析师“水晶球奖”。 赵晓光先生在加入中金前曾在东方证券担任电子行业研究员。 赵晓光先生2007年毕业于复旦大学，获得经济学硕士学位。,电子行业培训,53,电子行业研究方法,三代研究方法、推荐书籍及资深科技分析师的七点忠告,以手机为例解剖电子产业链,怎样把握成长股 行业成长与企业成长,怎样分析行业景气 行业周期

16、和投资时钟分析方法,分析师常犯的错误汇总,研究的精华是比较,企业成长模式 行业成长逻辑 换机周期,比较研究是行业研究之根本方法 好奇心是做好研究的最大动力 对客户和竞争对手的研究是关键,54,54,从手机看电子产业链,信号输入,信号输出,声音输入：麦克风,数字输入：键盘,图像输入：镜头,无线信号输入：天线,图像输出：面板、模组及LED背光等,声音输出：扬声器/受话器,大声音输出：音箱,蓝牙耳机/耳机,震动马达，上游磁性材料,印刷电路板及基板：连接所有电子元器件,信号处理,连接器：连接电子系统不同部件,电池：提供动力,分立器件：产生控制信号,集成电路：处理数字信号及小电流模拟信号，存储信号,电容

17、电感电阻：处理模拟信号,石英晶体谐振器振荡器：产生时间信号,上游：制造代工产业(EMS)、各类设备、模具、化工和金属材料. Electronic Manufacturing Services的缩写，即电子制造服务，此类厂商为客户提供包含产品设计、代工生产、后勤管理、产品维修等服务。,55,55,消费电子产业链估算,56,怎样把握成长股：行业成长与企业成长,换机周期 输入和输出领域的技术创新,企业成长模式 对五种不同成长模式的理解,行业成长逻辑 中金的“生命周期理论”分析电子行业在各个时代的制胜战 略与赢家,57,57,台基电 长电科技 京东方 深天马,鸿海集团 生益科技 卓翼科技 广州国光 长

18、城电脑,大立光 立讯精密 三安光电 得润电子 宁波韵升 长信科技 水晶光电,歌尔声学 莱宝高科 中航光电,苹果 海康威视 大华股份 科大讯飞 广电运通 软控股份,歌尔声学,投资价值的方向,有没有钱做？,能否做的便宜？,能否做好质量？,怎么做？,做什么？,对行业属性的理解至关重要！此外，看一个公司好坏，关键是看赚谁的钱，与谁竞争赚客户的钱？以此衡量，能切入全球消费电子龙头的，能与日美企业竞争的厂商会有持续成长机会。,“怎样挖掘成长股”之对电子厂商成长模式的理解,58,58,产能转移初期,1,产能转移中期,2,产能转移后期,3,新一轮产能转移周期,4,成本优势显现 进口替代空间大 国际化竞争 较高

19、的盈利优势,规模效应显现 快速成长、全球地位显现 国外竞争对手丧失竞争力和份额 盈利能力稳定,实现产能转移，对应市场空间缩小 竞争从国际化向本地化转移 对应市场空间日渐缩小 毛利率开始下滑,新技术研发成为关键 新技术对应更大的市场份额和并不激烈的竞争 进入新一轮和国外对手的竞争趋势,为什么中国电子厂商09年以后开始切入全球产业链 ，开始新一轮产能转移 中国超越美国，是全球第一大电子消费大国，消费电子龙头重视中国供应商，如苹果，微软，英特尔，三星等 90年代出国潮造就全球IT行业的华人精英圈，资本市场提供很好的整合资源平台 日本厂商反应太慢，台湾厂商太大了，两方面给中国厂商带来机遇,产能转移的视

20、角看中国电子厂商,59,“怎样挖掘成长股”之对行业成长逻辑的理解,低价化,分工与专业化,技术创新,垂直一体化,赢家 诺基亚 联发科 英特尔 广达,赢家 苹果 三星 鸿海,手机 00-07年 渗透期 08-09年 空档期 10-11年换机周期,笔记本 02-09年 渗透期 10-11年 空档期 2012年开始换机周期,液晶电视 02-09年 渗透期 10-11年 空档期 2012年开始换机周期,要求供应商不断降低成本，对其“始乱终弃”,要求供应商快速响应和服务，对其“战略性培养，不会轻易放弃”,60,60,在换机周期 输入和输出的革命是核心,输入,系统,输出,触摸技术 语音识别技术 图像识别技术

21、 体感技术 人眼交互技术 太阳能充电技术 物联网各类传感器技术,智能手机 IPAD Smart TV 云计算,LED 3D 彩色电子技术 微型投影仪 oLed,消费电子领域的技术创新主要体现在信息输入、信息处理和信息输出三个环节，消费电子领域是我们重点要探讨的。00-07年创新的主力是微软和intel为代表的信息处理环节的创新，09年开始时输入和输出的创新。真正的赢家是实现输入和输出技术创新的，牛股产生于此。 而在消费电子以外的领域，IT带来的技术创新也起到至关重要的作用，这方面的集中体现是物联网和新能源。比如金融电子领域的手机支付、工业领域的信息化控制、新能源汽车等。,61,行业周期研究方法

22、 投资时钟三部曲,预期反转PE修复，08年11月-09年1月，11年5月-7月,补库存EPS修复第一阶段，09年2月春节后,需求恢复，EPS修复第二阶段，09年7月,投资三部曲 PE、库存和需求 PE 对行业未来的预期，估值切换行情和产业链带动PE。具体到个股，pe总是和EPS正相关的，EPS高的时候PE高，这也是科技股为什么股价波动大的原因。 库存 台湾上下游比较法，子产业上下游比较法 需求 生命周期理解，技术创新的理解,行业景气四要素 供给、库存、需求和竞争力 供给 影响盈利能力的重要因素，判断底部和顶部，面板是先行指标 库存 台湾上下游比较法，子产业上下游比较法 需求 生命周期理解 技术

23、创新的理解 竞争力 五种成长模式和产能转移阶段的理解,库存分析是3-5个月分析的关键要素,62,研究的精华是比较！,从对象上，国内外比较，不同子行业比较，同一行业下不同公司的比较，上下游比较等等 从指标上，市场集中度比较，毛利率比较，单位人均产出比较，人均利润比较，折旧比较，不同的指标适应于不同的行业。,比较的范畴是多层次的,没有好奇心，对你观察的事物不够敏感或习以为常，不可能找到背后看不见的手,破案的核心是好奇心,必须找到证据才能破案,研究的本质是破案,只有比较才能发现差异，只有在解释差异的过程中才能还原事物的运行规律，才能加深对行业和公司的理解,找到证据的核心是比较,经典案例，电声行业，0

24、7年扬声器前四大厂商70%份额，而麦克风前两大厂商90%份额，为什么？只有解答了这个问题，才能知道行业背后的技术演进逻辑，才能预测歌尔声学为什么会像AAC一样进入全球产业链,63,分析师常犯错误汇总,花了很多时间在解释过去，而不是预测未来，且通过过去预测未来，前瞻性是很重要的素质；人性总是假设趋势是延续的，因此总是把趋势的开始当做结束，把趋势的结束当做开始，如何判断顶部和底部，需要长期积累和不断思索 过度依赖“数据分析”而忽视产业链各主体的“行为分析”，机械的分析方法最代表性的是有些分析师将BB值作为判断景气的依据，规律和趋势其实在我们可以观察的生活细节中 把一篇研究报告写成记叙文或说明文而不

25、是议论文 过于聚焦于挖黑马和讲故事的公司，而忽视“产业链”挖掘，真正让公司“赚大钱”的是产业链“供需失衡”带来的投资机会，如09年的LED和手机支付，10年的“触摸屏”“精密制造”和“磁性材料”，11年的“安防行业”，未来我们将看到，龙头公司而不是二三线公司更将享受估值溢价，挖掘妖股的价值低于研究龙头的价值 从一个角度否定一家公司，人无完人，金无赤足，主要矛盾才是根本矛盾。这是为什么很多人错过歌尔声学11倍涨幅的原因，过于纠结于一个公司是好公司还是坏公司，而忽视产业链供需失衡的研究，这也是为什么我们错过三安光电的原因 过度强调机会或者风险，机遇和风险都是与PE的预期紧密相关的，50倍PE的公司

26、机遇再大股价都可能下跌，10倍PE的公司风险再大也可能上涨。最好的公司是白加黑的。,64,三代TMT研究员的研究方法,第一代 04-07年：与上市公司关系是投资超额收益的重要要素，骗子公司太多 第二代 09-11年：从产业链上下游角度，从客户和竞争对手角度研究公司，挖掘价值阶段，加强交流。 第三代 12年以后：为公司提供价值，建议，利用行业人脉为公司整合资源 客户和技术，为公司创造价值阶段,65,宏基的世纪变革 浪潮之巅 JP摩根分析师经验谈 买卖科技类公司股票，不要按照估值投资，科技类公司属于典型趋势型投资品种，通常都是估值越高，股价越高，估值越低，股价越低。换句话说，股价趋势扭转下跌前，一

27、定仍显“便宜”，而股价触底前，很可能还显得“小贵”。 利润率或许成为先行指标，科技类公司享有高PE，多是由于高利润率以及由此带来的现金流，一旦利润率下降，PE也会走低，股价。 不要轻信公司公告的经营情况。在高景气周期到来前，公司自己不会承认订单已经翻番等等，但当景气周期结束时，公司也不会承认客户已经取消订单。换句话说，你最需要留意应该是公司客户的情况 每当你听到公司说“这一次我们的库存控制得很好”，或者“我们的大客户虽然流失，但是这一次对我们没有特别大的影响”，你要留心，不要轻信“这一次”“会不一样”，人性没变，这一次也一样 科技类公司的高管层通常更加乐观，理由简单，这些人往往都是公司的创始人

28、，不仅身家性命全系于此，更是将公司视如己出，想想你的母亲在外人前都是怎样夸奖你的！ 绝不可能在一两个季度内恢复元气，如果一家科技类公司遇到较大麻烦，业务要调整几个季度，如果股价重挫，更糟。 如果一家公司推出了一项真正具有划时代意义的产品，其潜力通常被低估（最终增长比一致预期要高出很多），想想iPod, 黑莓手机。,推荐两本书,2011年9 月 中金公司医药组,医药产业基础分析,67,孙亮先生毕业于浙江大学，获得生物化学工程硕士学位，曾就职于大鹏证券、长信基金和国泰君安研究所。2007年孙先生进入中金，从事生物医药行业研究，先后参与了国药控股、泰和诚全球IPO发行、上海医药重大重组等项目，现为研

29、究部副总经理。,医药保健行业培训,68,1,行业监管和规范,69,医药卫生是一个特殊行业，有自己的行业管理规范和准入条件,药物研究、临床实验,生产,流通,医疗机构,GMP药品生产质量管理规范 GAP中药材生产质量管理规范,GSP药品经营质量管理规范,GLP药物非临床研究质量管理规范 GCP药物临床试验质量管理规范,GPP医疗机构制剂配制质量管理规范,执业医师资格 执业药师资格,执业医师资格 执业药师资格,原料药,制剂药,海外市场准入,药典标准，DMF注册，COS认证,美国FDA认证，欧洲,cGMP、ISO9001、ISO14001、EHS等体系认证,行业准入和规范,70,药品开发过程复杂，审批

30、严格,初步临床药理学及安全性评价,治疗作用初步评价,治疗作用确证和方案优化,四期临床，上市后的应用研究和不良监测,时间长度 年,药品注册审批,71,1、创新，意味着定价权和市场垄断，为企业赢得更多利润空间； 2、中国市场存在失衡现象，创新缺失，不规范的竞争，造成医药企业表面的高盈利；,药品价值链,72,政府定价药品,市场定价药品,医保目录药品,管制生产、垄断经营药品,制定最高零售价； 定期对价格进行调整； 企业提价需报请价格主管部门审批；,非政府定价范围内药品； 需进行价格备案,民族药、部分中药饮片和亿元制剂,主管价格机关： 国家发改委价格司； 省级价格主管部门；,药品价格管制,73,2,细分

31、行业的基础分析,74,化学制剂药,关键驱动因素,Rx处方药,OTC非处方药,创新性； 专业销售能力；,品牌建设、 渠道控制,主导产品的市场独占性； 主导产品的治疗领域； 生产管理控制； 销售管理控制（自建网络的专科药厂一般情况下销售费用比较高）； 创新能力和后续产品的储备； 存货控制和回款周期；,分析着眼点,恒瑞医药、双鹭药业、华东医药、 恩华药业、华邦制药,三精制药、江中药业、仁和药业,品牌建设情况； 产品梯队建设； 零售终端渠道控制能力； 销售费用控制（广告费用是OTC企业的主要费用支出）； 存货控制和回款周期；,化学制剂药,75,化学原料药,关键驱动因素,大宗原料药,特色原料药,生产规模

32、； 成本控制； 产品价格；,品牌建设； 渠道控制； 技术环节；,产能集中度情况，垄断定价； 主导产品的价格，把握波动趋势； 成本控制（原材料成本，技术进步带来的降低空间）； 产品供需情况：一般情况下比较稳定； 政策壁垒：REACH法案，环保标准,分析着眼点,华北制药、东北制药、鑫富药业、新和成、浙江医药、中国制药,海正药业、华海药业,产品梯队建设，前瞻性的产品储备可以增强发展的持续性； 研发和技术进步； 海外的品牌影响力； 海外的药政注册，EHS等各种体系的认证； 产业升级：,原料药企业资本支出一般较大，要注意资产结构和财务结构方面的分析,化学原料药,76,中成药,关键驱动因素,品牌中成药,现

33、代化中药,品牌影响力； 产品垄断性；,创新能力 营销能力,产品定价能力：产品的独占性和垄断定价能力； 原材料资源控制力：原材料有无受到限制，存货控制（中成药企业为了生产需要，会提前储备大量的中药材）； 管理机制和团队：目前是影响多数品牌药厂的一个重要因素； 营销管理：围绕现有产品群的市场开发能力,分析着眼点,云南白药、同仁堂、片仔癀、阿胶,康缘药业、天士力、金陵药业,中药饮片,康美药业,质量标准； 渠道控制；,研发能力，现代化中药主要是产品创新和剂型创新为主，安全性要求高，对企业的研发能力是挑战； 产品梯队建设，建设一个多元化的平衡型产品梯队对稳定持续发展有积极意义； 营销把握：现代化中药需要

34、专业型的销售体系和团队,饮片质量标准； 渠道控制：饮片企业对上游采购和下游中医院的渠道有一定要求；同时物流配送要求高 延伸产业链：,中药：传统品牌和现代化中药并行,77,关键驱动因素,创新能力 产品品种 产业转化,产品垄断性：前期生物药仿制为主，重复建设严重，市场难以做大； 研发能力：生物技术企业的核心竞争要素，意味着长期的发展前景； 产业转化能力：将科研成果转化为经济效益的必须途径； 生物生化药品对生产成本敏感度不高,分析着眼点,通化东宝、天坛生物、双鹭药业、华兰生物、科华生物,生物生化,生物技术是最有发展前景的制药技术，也是二级市场故事性最强的领域，一般带有首创性质的产品，由于国外也无法找

35、到有效的对照，给专业性判断造成很大的困难。而且企业普遍都是小企业或者项目型公司，销售系统性程度较低，产品推向市场后能否达到预期的效果也难以把握。,生物生化：创新和产业转化,78,关键驱动因素,创新能力、产品档次 生产管理、销售渠道,生产成本：中低端产品对钢材等原料成本比较敏感； 产品档次：高端意味着高利润； 研发能力：持续发展能力； 管理能力和渠道控制能力,分析着眼点,新华医疗、万东医疗、迈瑞医疗、威高股份,医疗器械,医疗器械是个相当赚钱的行业，但是国内的企业产品层次普遍不高，研发能力薄弱，还属于初级制造业水平。迈瑞是国内医疗器械行业的代表企业，主要从事分析仪器和监护仪器，另外心血管支架也是国

36、内发展比较快的一个领域。,医疗器械：管理和渠道,79,药品流通具有明显的地域效应和规模效应。不同经济发展地区为企业的规模增长提供不同的区域环境；而建立在规模效益之上的低成本优势是药品流通企业的核心竞争力。 低毛利空间意味着低风险。毛利居高不下可能是特殊地域市场竞争不充分的结果。 在低毛利率水平下，通过期间费用控制取得合理的利润空间是企业主要的竞争模式。 基本药物将引发流通企业的地域性整合，3-5年后将会是跨地域的整合，商业迈向集中度提升之旅,关键驱动因素,销售规模； 销售模式； 管理效率； 财务效率；,规模和地域垄断：低毛利情况下，销售规模决定利润多寡；同时销售规模也是决定渠道话语权的重要因素

37、； 销售模式：纯销、调拨、代理、快批、零售，好的模式将带来相对利润空间； 管理效率：低毛利情况下，能否有效控制费用，提高物流效率关系公司盈利； 财务效率：商业是流动性占用相当厉害的行业，紧缩环境下保持良好流动性，提升财务效率非常必要,分析着眼点,国药股份、上海医药、广州药业、南京医药、华东医药,医药商业,药品流通：规模增长、利润空间和资金周转,80,自上而下寻找：子行业选择,子行业驱动因素分析,Source：CICC Research,子行业选择顺序 生物制药：创新引领未来； 医疗器械：综合化扩张之路； 医疗服务：借政策东风； 品牌专科药：蓝海战略,81,3,产业链分析和展望,82,医药卫生产

38、业涉及产业链条较长，各个环节的关系复杂； 医改的节点在于打破医疗卫生机构的垄断,医药卫生产业链,83,药厂,代理,20-30%,商业渠道,医生、药房、医院,医院加价,10-15%,30-40%,15%,整个链条中医院还是处于相对垄断地位；如果政府补贴不到位，短时间内将难以改善以药养医的局面； 药厂是产品的最初提供者，承担了大部分的生产制造成本； 流通环节处于药厂和医院之间，关系微妙；,尽管药品销售过程中涉及到灰色的环节，但我们必须正视这一现象，并反思形成原因,5-10%,产业链的利益分配,84,产业升级是必然趋势,85,医改的影响,86,金宇 2011年 09月,传媒/互联网行业：分析框架和投

39、资逻辑,中金公司-客户培训材料,87,金宇 2003年12月加入中金公司，执行总经理，负责互联网和传媒行业研究。 2008-2010年新财富“传播和文化行业最佳分析师第一名”，证券市场周刊水晶球奖评选“传播和文化行业最佳分析师第一名”。 互联网行业研究：移动互联网深度研究：用户为王，决胜生态系；2010投资策略：从战国风云到三国演义 传媒业研究：2011年投资策略：先抑后扬，结构化配置；数字出版深度研究：大势所趋，谁执牛耳？；三网融合深度研究：融合还是竞争？；2010年投资策略：万事俱备，待东风转；2009年投资策略：九问九答，传媒板块投资思考； 2008年投资策略：内生和外延并重；2007年

40、投资策略：四重奏；2006年投资策略：一个转折，三个热点 金宇先生于1997年获上海交通大学自动控制学士，2004年获中欧国际工商学院(CEIBS)工商管理硕士学位。,传媒行业培训,88,传媒行业主要培训内容,第一章：基本情况 产业规模 产业链 盈利模式,第二章：分析框架 行业分析 公司分析,第三章：投资逻辑 高估值 投资时钟 四类股票,89,第一章,基本情况,90,传媒行业独特的监管模式-党、政、企不分,中共中央宣传部,各省市委宣传部,广播、电视、报纸、出版、电影等媒体,运营各大媒体的广电企业，央级和省级大型传媒企业和民营企业,中宣部通过各省市委宣传部对各大媒体的内容和意识形态实施监管，控制

41、媒体的播出内容,中宣部代表国家的声音，管理着中国媒体产业的意识形态 各省市委宣传部是中央意识形态监管的执行机构，监管媒体内容和行为，对企业领导实施任命,意识形态监管党,广播电视总局/新闻出版总署,以行政区为界定的资源属性：广播、电视、报纸、出版、电影等媒体,运营各大媒体的广电企业，央级和省级大型传媒企业和民营企业,媒体受到各省市政府的指导和监管，是旧体制下遗留下来的资源划分管理,国家依然是终极媒体产权所有者，国有传媒企业产权归属与国家财政部 省、直辖市的广电和出版机关是中央按照区域资源划分的监管部门，中央声音的传达者,行业监管政,相互重叠,传统媒体的监管分为两个层面“双重监管”，第一层面是从意

42、识形态上，中宣部控制媒体意识形态；第二层面是行业层面的管理，政府控制各媒体企业产权，并进行业务指导 两座监管金字塔应当是相互重叠的，以保证中共对于媒体的控制。监管的任何一个步骤出现不重叠就相当于中共对于媒体的控制力失衡 意识形态严格控制，行业划分和属地管理造成利益纠结。 深化文化“体制改革”必须从制度、观念和立法等各方面配套同步进行，缺一必然会造成各种的利益冲突和博弈,监控内容,指导业务,控制人事任命,中国财政部,控制产权,91,新闻出版业收入3000亿元，同比增长9%。其中，图书出版发行收入2221亿元，同比增长8%；报纸（包括广告）收入627亿元，同比增长3%。,广播影视收入1727亿元，

43、同比增长16%。其中，电视广告752亿元，同比增长8%；有线网络收视费270亿元，同比增长8%；电影行业收入62亿元，同比增长44%。,广告收入2343亿元，同比增长10%。其中，互联网广告收入233亿元，同比增长30%；报业广告收入400亿元，同比基本持平。,传媒产业规模,92,传媒行业产业链,广告投放总量达到1,747亿元 房地产占10.5%、药品占8.5%、食品饮料占8.1%、汽车占6.8%,注：行业收入数为2007年，利润数为估计数 资料来源：广电总局，新闻出版总署，iResearch，中金公司研究部,93,传媒盈利模式,传媒行业相关的盈利模式有：内容收费（一次营销）、广告收费（二次营

44、销）和衍生品收费（三次营销）等。,广告收入占传媒行业整体收入的40%左右。2009年，中国传媒行业整体收入为5175亿左右，其中广告收入为2343亿元，占比43%。,94,第二章,分析框架,95,文化体制改革加速推进（2003-2010）,先试点后推广。与中国改革思路一致，中国传媒产业的改革也基本遵循“先试点后推开”的探索思路。2003年，全国文化体制改革开始试点，2006年文化体制改革步入全面推广阶段，2009年文化体制改革进入攻坚克难的关键阶段，2010年有望成为文化体制改革的决胜年。,区分经营性和公益性。由于传媒产业的特殊性（涉及意识形态），在产业化和市场化的同时，离不开经营性和公益性的

45、区分问题。公益性（时政性）的资产仍将维持公益性，可以经营的资产则鼓励尽快转企改制-上市融资-重组整合等。,资料来源：pwc，中金公司研究部,行业驱动因素之一：文化体制改革,96,三网融合内涵图示,资料来源：中央政府网站，中金公司研究部,行业驱动因素之二：数字化（三网融合）,非对称双向进入。原因有三：首先，当前中国广电和电信实力相差悬殊，尚不具备对等进入的条件。其次，“非对称双向进入”符合国际惯例。再次，非对称开放对维护中国信息安全具有积极意义。,先试点后推广。除遵循中国改革惯例外，中国广电的现实差异性较大（区域分割和双向化不足等），尚不具备全国推进三网融合的条件。同时，三网融合配套相关的技术标

46、准、立法工作和监管模式等问题也尚未有定论。,97,行业驱动因素之二：数字化（数字出版）,出版社是传统产业链的中心。传统出版时代，产业链分工明确，产业链的组织是以出版社为中心的，出版社与其它各方均有联系，也是重点监管环节（如书号的控制）。,传统出版：产业链分工明确，出版是核心,数字出版：融合趋势，发行平台成为产业链主导,资料来源：公开资料，中金公司研究部,资料来源：公开资料，中金公司研究部,发行平台将成为数字产业链的主导。数字出版时代，产业链融合趋势明显，发行平台将成为产业链的核心，因为发行平台最容易与各方发生关系，更具有规模效应，未来的监管重点也将从出版社向发行平台转移。,98,行业驱动因素之

47、三：文化消费升级,中国消费升级是大趋势，居民消费支出重心从衣食住行等物质消费逐步向文化娱乐和通信沟通等文化消费过度。,2010年中国电影票房收入将超过100亿元。,99,行业驱动因素之四：内容正版化,各类版权保护事件列举,资料来源：公开资料，中金公司研究部,内容正版化，是中国传媒产业长期发展的基石。新的著作权法于2010年4月1日起实施，为打击盗版扫清了立法上的障碍，有利于提升国内版权产业的价值。,互联网视频版权价值大幅提升。09年以来，中国政府对于互联网视频行业进行了较大力度的整顿，互联网视频版权的价值获得较大提升。,互联网视频版权价值大幅提升,资料来源：公开资料，中金公司研究部,100,表

48、格标题,表格标题,歌华有线,时代出版,华谊兄弟,奥飞动漫,资料来源：US Census，中金公司研究部,资料来源： 公司资料，中金公司研究部,资料来源： 公司资料，中金公司研究部,资料来源：US Census，中金公司研究部,公司驱动因素之一：内生增长,传统媒体的收入增长相对稳定，盈利状况受成本波动影响较大。2002-2009年间，歌华有线的营业收入年复合增长18%，净利润年复合增长12%；2006-2009年间，时代出版的营业收入年均增长17%，净利润年复合增长9%。,新兴媒体消费则处于上升周期。2006-2009年间，华谊兄弟的营业收入年均增长69%，净利润年复合增长53%；2005-2009年间，奥飞动漫的营业收入年均增长34%，净利润年复合增长66%。,101,粤传媒,资料来源：公开资料，中金公司研究部,公司驱动因素之二：外延