中国资本项目可兑换现状人民币资本项目可兑换条件已成熟.docx

1、中国资本项目可兑换现状|人民币资本项目可兑换条件已成熟 中国在非储备货币国家中，相对是强者。在储备货币之外也基本没有对手，因此，不必担心开放对中国的经济和金融产生冲击 中国国务院总理李克强5月6日主持召开国务院常务会议，研究部署2013年深化经济体制改革重点工作，要求稳步推出利率汇率市场化改革措施，提出人民币资本项目可兑换的操作方案。推动资本项目可兑换，有其必要性，但也要看风险和可行性，尤其是要看条件是否成熟。一般说来，由于本币不是可兑换货币，或者说不是国际货币、储备货币，在资本项目可兑换以后，可能出现无法满足货币兑换的数量要求的情况，因此，必然要有数量限制或者项目限制。故严格意义来说，不存在

2、资本项目完全可兑换和自由可兑换，只存在资本项目的开放、管制放松、取消。即使国际货币国家，也还没有做到资本项目完全取消和放松管制。当然，如果约定某些方面的管制和限制不作为可兑换的限制条件，发达国家的资本项目基本可兑换，而发展中国家基本不可兑换。中国是部分资本项目可兑换，将来可能趋向大部分可兑换。资本项目可兑换的实质要推进人民币资本项目可兑换并不那么容易，争论比较多，认识也不一致，最大的担心在于可能出现经济和金融危机。要弄清晰资本项目可兑换的风险，必须明晰可兑换的实质。1.传统意义上，可兑换货币是指本币与储备货币可兑换。货币可兑换，是指储备货币可以自由兑换为非储备货币，而非储备货币不能自由兑换为储

3、备货币。比如，外资进入中国进行证券投资，这实际是拿储备货币来中国投资。如果我们出去进行直接投资或证券投资，也是拿美元等储备货币。拿人民币进行境外投资，就不被美国接受。指出这一点非常重要，因为现在的可兑换理论完全是从西方来的，是发达国家或者说储备货币国家对发展中国家、对非储备货币国家提出来的要求。发展中国家或非储备货币国家基本是要求被兑换，而不是可兑换。也就是说，发达国家要求发展中国家允许美元资本在其境内兑换为本币，而发展中国家的本币在发达国家不能兑换为美元，发达国家的企业可以拿美元、英镑等收购发展中国家的企业，但发展中国家的企业不能拿本币去收购美国、英国的企业。这就是可兑换的差别。2.货币兑换

4、的实质问题：数量满足和消除兑换障碍。货币可兑换的实质是指对货币兑换所涉及的（跨境）交易和转移支付以及汇兑放松和取消管制或对外开放。如果资本项下的合法交易在汇兑、清偿、支付等方面的制度、数量限制彻底取消，则可称为完全可兑换，如果保留数量限制或某些制度限制，我们可以称为可兑换，其中又可以根据进程区分为有条件可兑换，基本可兑换、完全可兑换。货币可兑换或自由兑换的根本问题是汇兑的数量满足和自由。布雷顿森林体系的崩溃也在于不能满足兑换黄金的数量要求，黄金的需求可以很大，甚至无限，但黄金的生产和供给有限，不能满足需求。但纸币可以解决黄金的这个缺陷。然而美元等纸币成为国际货币以后，只是解决了其自身兑换的数量

5、限制和兑换自由问题，没有解决其他国家汇率兑换中的数量限制和自由问题，因此，对于非储备货币国家来说，本来与美国一样，是持有和生产黄金来解决兑换数量问题（同时具有数量约束），而现在则要转变为持有美元等国际货币来满足兑换数量的要求。一般来说，作为储备货币国家不存在兑换的数量约束，也因此可以实行自由兑换，其行为过程完全自主。如果储备货币国家没有到资本输出阶段，资本项目可以不兑换。如20世纪70年代，为加强美元在国际上的地位，美国有一个资本管制计划（capital control program），主要是对购买外国证券征收利得公平税（interest equalization tax），限制美国银行进行

6、海外借款，控制美国公司的海外投资。1974年取消，美国也在此时被认为取消了资本管制。非储备货币国家货币兑换进程存在着满足数量要求的困难乃至金融风险，一切债务危机、汇率危机都表现为不能满足兑换的数量要求。正因为不能充分满足货币兑换的数量和自由要求，从国际收支角度划分了经常项目可兑换与资本项目可兑换，目的是通过项目限制和数量限制来保证货币的稳定和国际收支的平衡。3.资本项目可兑换，一般指境内可兑换，不是境外可兑换。在资本可兑换过程中，有一种理论认为资本流动没有国界，因此，要求实施资本项目可兑换。这也是从发达国家来看问题的认识，而不是从发展中国家看问题的认识。其实，资本流动是有国界的，资本的流动其地

7、位也是不平等的。比如，我们即使允许人民币可出境进行股票、债券和产业投资，但美国市场也不会同意用人民币投资，不会允许以资本项目的名义将人民币兑换为美元在美国投资，在欧洲、美国等发达国家都是如此。跨境贸易人民币结算以后，虽然有开人民币信用证的，大多是转开，不能直接开证。这说明非储备货币国家的资本流动和资本项目可兑换是被动的，不同资本之间的地位是不平等的，资本流动是有国界的。因此，即使中国实行了人民币资本项目可兑换，也只是在国内可兑换，在国外不可兑换。人民币不可能达到美元那样，境内可兑换，境外也可兑换。就实际来说，资本管制和限制不仅有行政和法律的限制，还有数量和时间、税收、安全方面的限制，数量限制手

8、段和方式很多。中国企业在美国、欧洲、加拿大、澳大利亚的直接投资审查和限制，表明发达国家没有实现资本项目完全可兑换。不仅如此，这些国家在很多产业、股权投资上都有限制，对共同基金等投资也有明确限制。资本项目的开放和可兑换都是一定条件和范围内的可兑换。人民币资本项目可兑换的条件已经成熟推动资本项目可兑换，有其必要性，但也要看风险和可行性，尤其是要看条件是否成熟。当然，开放步骤和时机也有选择问题。我们认为，在选择正确路径前提下，实行资本项目可兑换的条件已经成熟。1.中国不存在被蓄意投机的风险。从国际环境因素来说，亚洲金融危机后，带有政治目的或敌对性质的金融投机大大减少，金融危机主要是债务危机和国内政局

9、不稳定相互影响的结果。 无论是亚洲金融市场的波动，还是后来的土耳其金融危机，以及巴西货币贬值和2001年底以来的阿根廷债务危机和货币危机，都不是恶意投机或蓄谋产生的金融危机。就蓄意投机来说，中国有强大的外汇储备和外汇资源，使得中国有足够的能力抵御外部投机冲击。因此，如果开放某些资本项目，投机资本对中国进行恶意投机冲击的可能性不大。即使有，也要考虑自己的力量是否可以与中国抗衡，中国毕竟不同于经济规模较小的新兴市场经济国家。2.抗击外部危机和冲击的能力大大提高。经过30年的改革、发展和开放，中国整体经济实力和竞争力大大提高，尤其是2005年汇率改革之后，在人民币名义汇率持续升值的情况下，中国仍然获

10、得了巨大贸易顺差，表明中国贸易的竞争力有了很大提高。同时，中国经济增长长期高于全球，已经形成了一种机制，预计在未来的10年，中国的经济增长速度仍然可能高于全球平均增长。很显然，这为中国参与经济和金融全球化奠定了良好的发展基础，也使中国抗击外部危机和冲击的能力大大提高。1997年和2008年的危机检验了中国抗击外部危机冲击的能力。3.金融实力大大增强。资本项目可兑换的一个重要风险就是本国的资本实力与国际比较，不堪一击。2001年中国加入世界贸易组织之前，有人说，美国花旗银行的全部利润能够把中国全部银行业的资产买下来。但是，中国的银行上市以后，情况就不同了。到2008年美国金融发生危机后，中国的银

11、行资产排到了全球银行的前面。过去我们的企业资产价值低廉，但上市以后，企业资产价值也发生了巨大改变。通过资本市场的发展，中国的虚拟经济有了巨大进步，面对全球金融大鳄和资本大鳄，中国企业不再害怕被其侵吞。在国内，我们也可以不必担心外来资本在本币证券市场的投机。4.中国有充足的外汇储备。债务危机和货币危机的根本原因在于缺乏外汇储备。目前，中国有3.5万亿美元的外汇储备，未来可能发展到4万亿美元。这是应对危机和冲击的最根本保障，也是最有效的手段。其实，中国的外汇储备，在全球也可以认为是规模最大的对冲基金，任何投机资本要在国内进行投机，都不能不考虑这一点。有了充足的外汇储备，只要有效控制债务规模，保障经

12、济稳定，就可以不必担心债务危机和汇率危机。5.在储备货币之外，我们基本没有竞争对手。目前，在欧洲、美国、日本之外，就经济和金融来说，其他国家和地区的本币资本投机不会对中国构成威胁。中国在非储备货币国家中，相对是强者，因此，不必担心开放对中国的经济和金融产生冲击，这些国家的本币经济和金融没有那么大的实力来冲击中国。因此，开放不必担心风险。资本项目开放的其他条件如稳定和可持续的经济增长，政局的稳定和金融具有一定的国际竞争力等，这些条件都已具备。6.国际金融监管环境的改变，有利于资本账户的开放。2008年的国际金融危机，也使欧洲和美国认识到金融投机的危害，危机以来，欧美已经制定了严格的金融监管制度，

13、抑制和预防金融投机。如果发展中国家尤其是中国，能够把握目前的金融监管潮流，不给予投机资本在境内投机的制度漏洞，中国的资本项目可兑换，其风险将大大降低。甚至完全可以在监管和把握之中。因此，只要在资本市场尤其是股票市场和不动产市场的投机和交易环节设计好的监管制度，就不必担心一些投机资本进入国内兴风作浪。资本项目可兑换进程需要解决的问题一.创新资本项目可兑换思路，以主权货币可兑换为突破口。所有货币都具有一般等价物的功能，并非只有美元、欧元具有这一功能。因此，任何主权货币都可以作为结算、投资货币。为什么主权货币在国内具有计价、结算、投资功能，出了国门大家都相互不信任，而只用美元、欧元计价、结算、投资呢

14、如果说，早期信任美元，是因为其承诺兑换黄金，美元与黄金脱钩以后，就不应该只信任美元，应该相信其他货币也可以履行跨境投资的职能。如果说美元信用导致美元作为投资货币，今天的美元并不具备信用，或者说很多国家货币信用比美国不差。如果说是习惯，习惯可以改，大家共同改。因此，我们要探索和创新主权货币作为结算、投资货币的制度，建立主权货币的清算体系。这就是允许人民币到境外投资资本项目，允许境外人民币回流到境内投资资本项目，在谈判和协议基础上，允许非储备货币到国内投资资本项目，境内企业获得的非储备货币可以到货币所在国进行资本项目投资。这样的资本账户开放，就突破了原来的范围、币种，具有重要的经济金融影响。这不

15、仅可以规避美元资产风险，减少对美元的依赖，也可使主权货币的地位提高，使主权货币成为可兑换货币，其资本项目可兑换，使投资的币种、地域、国家和项目多元化，风险分散化，可以推进经济和金融的开放和进一步发展。二.把握资本项目可兑换的风险。在亚洲金融危机之前，泰国1990年5月实行了经常项目可兑换，1991年取消了主要的外汇管制，只剩下少数对居民的限制措施，非居民从事资本流出交易不需要批准，1992-1994年为建立区域金融中心，进一步取消了管制，1993年建立离岸银行业务。流入方面完全自由，可以直接投资，也可以证券投资。非居民可以无限制地向居民提供外汇贷款，资本的汇回和偿还贷款方面也无限制。只对居民对

16、海外购买不动产和证券投资限制，对外投资设置上限。商业银行的投资受外汇净头寸限制，为银行资本金的正负15%。这种完全可兑换，导致了危机。1998年俄罗斯曾受到亚洲金融危机冲击。危机之后，2003年总统普京提出实行卢布可自由兑换目标，2006年6月29日通过外汇调节和外汇监督法，取消了俄罗斯外汇领域的所有限制。7月1日宣布卢布成为可自由兑换货币，取消了亚洲危机后对卢布自由兑换的所有限制，对公民放开卢布自由兑换数量，允许公民在国外开设账户，出境可以携带1万美元，2007年9月储备4225亿美元，2003年以来，卢布升值20%（2002.12.31美元兑换卢布为1：31.96，2007.9.28为1：

17、24.86），宣布自由兑换以后，资金大量流入。而2008年危机中，俄罗斯再次受到冲击。 因此，一定要注意，资本项目可兑换，不是完全自由兑换。要注意防范和控制风险：坚持外债总量控制，证券市场、债券市场只对人民币和非储备货币基本开放，对储备货币实行总量控制的开放。人民币离岸汇率交易与国内汇率交易保持制度上的隔离。坚持这三条，外部风险就可以有效防范和控制。三.积极推动人民币和非储备货币下的资本项目可兑换。1.由政府出面，签署双边平等协议，相互采用本币投资。单边推进人民币资本项目可兑换，最多是人民币在国内可兑换其他货币，但人民币出境以后，依然不可兑换，不能获得与美元等同的地位获得别国的法律界制度承认，

18、但采取对等的双边主权货币投资，则容易被对方国家接受。因此，可由政府出面，签署双边本币投资协议。协议承诺对方的货币可以作为计价、结算货币，可以进入对方国的银行间市场进行买卖，可以到对方国家投资协议开放的资本项目。双边开放本币投资，有利于推动双边资本市场、金融市场的建设和发展。2.允许对方在本国开立本币投资账户。资本项目可兑换的一个重要制度就是允许境外机构在境内开立人民币账户，没有这一条，境外机构持有的人民币就无法获得收益，也就不会愿意使用人民币和持有人民币。因此，采取主权货币结算制度以后，应该允许协议国的机构在本国境内开立本币国内账户，允许本币资金在贸易项下跨境流动。当然，我们也应要求对方国家允

19、许开立人民币和其本币账户进行资本项目投资。3.向对方国家对等开放主权货币投资项目。两国贸易所形成的外汇顺差或者外汇头寸，或者是本币直接投资，需要明确可以投资的项目。美元、欧元之所以被国际社会认同，关键就是持有这些外汇可以有多种渠道投资，流动性强。采取主权货币结算和投资，可以开放本国的各种市场，如允许境外人民币投资到中国的资本市场、货币市场等。境外人民币到国内投资与外币进入中国结汇成为人民币投资不同，这是本国货币因为贸易、直接投资而流出的，对本币的债券市场、证券市场等都不会有风险。这与美国允许境外美元投资美国市场的道理一样，对美国没有风险。4.探索建立主权货币清算银行。双边主权货币结算制度建立以

20、后，随着签署协议的国家增多，会带来不同货币之间的结算、清算问题，也会带来资金拆借和往来问题，因此，应该建立区域性或多边性的主权货币结算或清算银行，解决多边货币结算所带来的问题。主权货币结算银行是各国参与主权货币结算的商业银行的银行，各参与国可以以储备货币出资，对可能带来的货币清偿问题进行协调解决。用双边或多边主权货币直接进行贸易、投资，容易获得对方国家的支持。有利于推进人民币资本项目可兑换，有利于推进经济的区域化和国际化。5.积极推进人民币走出国门战略。为使人民币真正走出国门，用于贸易结算和投资，应该允许境外机构尤其是境外银行在境内发行人民币债券、股票等筹集资金，也应该允许其从境内借贷人民币资

21、金到其国内使用，允许其在境内以人民币投资资本项目。也只有这样，人民币才能真正走向国际。同时，我们也应该要求协议国家进行对等的资本项目投资开放，不能单方面进行投资开放。这方面，可以把对外资的优惠，转化为双边对等的投资协议条件，要求对方国家允许人民币进行投资。6.加强部门的政策协调和配合。资本项目可兑换，涉及的项目众多，部门众多，其管理的有效性，也决定了市场的风险大小。目前，资本项目可兑换、开放和取消管制，涉及发改委、财政部、商务部、人民银行、银监会、证监会、外汇局等，具体涉及到债券市场、股票市场、银行等，需要加强政策的协调和配合，国家也需要制定相关的管理法律法规，部门需要制定详细的政策。为做好这项工作，应就每项工作设立牵头部门，并征求社会、专家意见，限期制定方案。（作者分别为国家行政学院决策咨询部副主任、研究员，华中科技大学经济学院博士生）