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1、金融衍生品-期权 l布莱克-斯科尔茨-默顿公式 l为衍生品定价提供了基础 Date1 布莱克的麻烦 l布莱克办公室在高盛29层，他有7个文件柜 ，他把自己所有的谈话记录、日常想法等 全部记录下来，超过20G。 l1986年成为高盛合伙人 l1986年利率下跌，高盛套利部门损失，鲁 宾在例会上问到了布莱克：什么原因 Date2 原因 l公式的应用模型适合股票期权 l不适合附有权利的债券 Date3 股票与债券未来价格分布形态的区别 l期权的价值在于标的物未来价格会变化 股票价格债券价格 时间（ 年 ） 注意：价格形态短期类似（一年以内） Date4 高盛解决了这一个问题 l高盛套利部门在1987
2、年10月的股灾中又遭受重 创 l但是信心满满，鲁宾跟每个人打招呼：今天怎 么样？都会回答糟透了，亏了很多 l鲁宾微笑着说：如果你们要加仓，那就做吧 Date5 高盛怎么解决这个问题的？ Date6 l高盛要解决 l如何给债券的附加期权定价的问题 Date7 伊曼纽尔-德曼 l哥伦比亚大学理论物理学博士 l进入高盛之前从未接触过金融学 l1985年12月2日星期一，40岁的德曼离开贝 尔实验室进入高盛上班 l2000年国际金融工程师协会年度金融工程师 Date8 德曼进入高盛 l研究债券期权定价 l因为债券和股票未来价格分布特征不一样 l而且不同债券的价格是相互联系的，不同 股票的价格则相对独立
3、 l需要全新的应用估价模型 Date9 l1986年春天，德曼参加了生平第一次期权会议 l布莱克通知德曼，可以与比尔-托伊一起研究新的债券 期权模型 l 布莱克-德曼-托伊利率模型 l针对现实需求：国库券期权 l被广泛采用 l（同一时期，所罗门公司也发明了类似的模型） Date10 期权定价模型 l因为产品越来越复杂 l很多产品包含有“特殊的零件” l所以，总是有很多任务：设计新的模型供 交易员使用 Date11 1995年8月31日 布莱克病逝（喉癌 ） l当年5月1日，他提交给金融分析师杂志一篇 文章作为期权的利率 l他提交时，给编辑的信里写着：我大概不太可能 根据审稿人的意见对文章进行修
4、改了 l5月22日，收到了要求修改的信函 l8月31日去世，没有完成修改工作 Date12 布莱克-舒尔茨-默顿 l1997年，舒尔茨和默顿获得诺贝尔经济学奖 l金融界得每一个人都知道他们获得诺奖是迟早 的事情 l但是为什么不在布莱克去世之前给他们呢？ Date13 德曼的不满 l德曼和比尔-托伊都对自己的待遇不满 l当时高盛的年终奖在12月中旬发放，因为工资系统不 能开出超过10万美元的支票，所以，100万美元就得 分成10张支票 l高盛鼓励奖金保密，所以每一张支票都用信封装好， 但是发信封时，人人都能看到 l有一个年轻交易员有个习惯，就是象洗牌一样，小心 翼翼一张一张数着他的一摞信封，德曼
5、看了直冒火！ Date14 于是跳槽：1988年10月 l联系了所罗门 l梅里韦瑟的12人小组和他吃了一次饭 l套问他和布莱克合作的情况，问了一个欧式期权的 技术问题，德曼给出了错误的答案 l后来到了所罗门的另一个部门研究利率可调整抵押 贷款 Date15 l1989年11月，被所罗门辞退 Date16 l12月，几次求职不成后，给布莱克打电话，布莱克接 纳了 l1990年1月，重返高盛 l上班前几天，布莱克打电话，说自己调离股票业务部 ，到高盛资产管理公司了，推荐了德曼和杰夫-维克继 任该部门的领导：量化策略小组 l此时，德曼还不是高盛的正式员工 l比尔-托伊已经去做业务了（也是物理学家出身
6、） Date17 新任务 l德曼一进入高盛，发现搞衍生产品的人都 在谈论“丹麦王国日经指数看跌权证” l这是个什么东西？为什么都讨论它呢？ Date18 丹麦王国日经指数看跌权证 Date19 1989年，日本繁荣巅峰 l最后一个交易日，日经指数达38915点 l泡沫破灭后，跌到12000点 l很多日本公司在资本市场筹资 l为了支付低利率，公司承诺：如果贷款到期时， 日经指数下跌，公司将补偿相应的损失 Date20 债券+日经指数看跌期权 l实际上，公司相当于发行了一张带有看跌期 权的债券。 l拆开，投资者可以持有债券，把看跌期权卖 给感兴趣的人 l当时都认为日经指数下跌的可能性很小，所 以，
7、看跌期权很便宜 Date21 高盛的格莱尼（昵称） l高盛的期权交易员：鲍勃-格拉诺夫斯基 l购买了大批这种看跌期权 l高盛要这些期权干什么呢？ l如果日经指数不下跌，这些权证就一钱不 值，高盛要赌它下跌吗？ Date22 投行没必要承担风险，也不赌市场方向 l既然有了这个原材料（日经指数看跌期权） l高盛就要把类似的产品生产出来，卖出去 l注意：不是直接卖原材料 l 而是新创设类似的产品，卖出去 l这就是衍生品为什么增长迅速的原因之一：有一亿美元的 原材料，为了对冲风险，将另外生产1亿美元的类似产品 销售出去，投行一转手，赚差价和加工费而已。但市场上 就有两亿衍生品了。 Date23 图示
8、l1亿进来，加工，1亿出去 l高盛持有方向相反的两亿产品 A B高盛 A B Date24 高盛的做法 l买进： 日本交易对手 ，不相信会跌！ l 日元计价的日经指数看跌期权 l卖出： 美国交易对手，认为可能会跌！ l 美元计价的日经指数看跌期权 l策略：批量买进一个简单的、不吸引人的产品，经过 金融工程，转化为一个更具吸引力的产品，零售出去 。 Date25 巧妙之处 l美国投资者愿意赌日经指数下跌，但是， 如果下跌后，日元同时贬值，就有可能赚 不到钱 l所以：看跌期权设计了一个对抗日元下跌 的保护条款，即权证收益按预先约定的汇 率转换成美元。 Date26 丹麦王国日经指数看跌权证 l高盛
9、在1990年1月份创设了这个品种 l执行价格设定在37516.77点，1993年初到期 l这些权证在美国证券交易所挂牌上市 l名字的前缀是指权证的发行人，高盛付一笔 费用，丹麦王国银行担保权证到期会履约 Date27 问题：高盛的风险对冲了吗？ l日经指数看跌期权低价买进 l丹麦日经指数看跌期权高价卖出 l但是，高多少呢？ l权证的风险对冲了，但是日元对美元的汇率风险 出现了 l高盛必须对冲掉汇率风险，这个对冲成本必须体 现在丹麦期权的售价中。 Date28 如何估价丹麦权证？ l皮奥特-拉辛斯基在1989年推导了一个偏微 分方程，发现： l这个期权的价值取决于美元兑日元汇率的 变动与日经指数
10、变动之间的关系 l这个发现与直觉相反 Date29 德曼给出了易于理解的方式 l要经过两次对冲 l第一次对冲掉日经指数变化的风险 l这个对冲会产生第二种风险：日元价值变动 l这个第二种风险也要对冲掉 l对冲成本包括两类对冲 Date30 所以 l简单的想法：低价买进的东西，转换一下， 高价卖出 l复杂的技术：风险识别、对冲、定价 l高盛的权证一挂牌，其他投行立刻明白了， 复制了这个产品 Date31 再次提醒： l高盛赚钱，不靠市场的方向 l赚的是加工费和差价金融工程 l理论上：本身无需承担金融市场的风险（大家都 不违约的话） l实际上：如果日元对手不能支付高盛，高盛也就 有可能无法支付美国投
11、资者了。 Date32 第三节 互换市场 Date33 一、互换的产生与发展 互换交易产生于20世纪70年代初。 背对背贷款：不同国家的交易双方彼此向对方提供各自 所需币种的货币贷款，两份贷款的放款日期和到期日 完全相同，同时贷款一切支付流与现货和期货交易的 支付流完全相同。 背对背贷款的缺陷： 一是这种贷款形式是一份新的债务，影响资产负债表； 二是如果一方违约，另一方仍有义务执行债务的支付。 Date34 互换交易是指当事人利用各自筹资成本的相对优 势，以商定的条件在不同币种或不同利息种类 的资产或负债之间进行交换 以避免将来因汇率和利率变动而引起的风险，获 取常规筹资方法难以得到的币种或较
12、低的利息 ，达到降低筹资成本或资产负债管理的目的。 Date35 二、互换交易的种类 （一）利率互换（息票） 利率互换是指同一种货币固定利率与浮动利率的互换。 假定A,B两个公司，他们在金融市场融资的成本如下表所示： A公司B公司A对B的绝对 成 本优势 直接筹资固定利率资金 的成本 10%12%2% 直接筹资浮动利率资金 的成本 LIBOR+ 0.5 LIBOR+ 0.75% 0.25 金融市场融资成本表 A需要浮动利率贷款，B需要固定利率贷款 没有互换：A浮动利率=LIBOR+0.5 B固定利率=12 Date36 有了利率互换 A借固定利率=10，B借浮动利率=LIBOR+0.75 互换
13、利率，并且B支付给A 利率1% 结果： A支付浮动=LIBOR+0.75-1=LIBOR-0.25 B支付固定=10+1=11 没有互换： A浮动利率=LIBOR+0.5 B固定利率=12 Date37 什么人需要利率互换？ l最先使用掉期合同的是发行了债券的大公司 l这些债券一般是固定利息的，许多公司愿意 转换成浮动利率 l掉期合同的固定利率一般比同样期限的政府 债券利率稍高，这就是掉期利差！ Date38 简单的掉期原理，动荡的金融人生 l 梅里韦瑟的兴衰 Date39 离开所罗门 l梅里韦瑟非常相信自己的团队 l结果，保罗-莫泽尔向财政部提交了假标书，并且 购进了一部分未经政府允许的债券
14、 l梅里韦瑟被迫辞职 l公司原样保留着他的办公室，但最后他没有回来 Date40 超级团队长期资本管理公司 l金融理论三巨头：布莱克-舒尔茨-默顿 l布莱克在高盛 l梅里韦瑟找来了另外两个巨头，并且挖来 了所罗门套利部门的大多数精英 l组建了对冲基金：长期资本管理公司 Date41 1994年2月开张 l传统的政府债券套利，利润空间大大缩小 l采取了两个策略： l1、增加杠杠 l2、开拓新业务 Date42 杠杠：1998年初 l公司本金47.2亿美元，负债1245亿美元 l衍生工具总面额12500亿美元 l巴菲特：我只关注做对事情，不管大还是 小，我从不借钱 Date43 新方向：股票期权套
15、利、利率掉期套利 l经过短暂的辉煌之后 l1998年公司亏损46亿，利率掉期套利亏损 16亿，其次是股票期权套利，亏13亿。 l传统的债券套利其实只亏损了2.1亿 Date44 利率掉期利差套利 l掉期合同的固定利率比同期限国债的利率高一 点点，长期资本管理公司就盯住这个利差 l通常情况这个利差有一个长期稳定的平均值 l如果市场利差过高，就自动卖出利差，等待利 差回落后获利 Date45 怎么买卖？ l利差高，意味着固定利率相对较高，买入收入固 定利率支付浮动利率的合同，等待利差回落，卖 出合同即可。 l注意：不是卖出原合同，而是签订新合同 l买入一份：收入固定利率，支出浮动利率 l签订一份：
16、支出固定利率，收入浮动利率 l结果：浮动利率抵消，固定利率的利差就是获利 Date46 1998年的噩梦 l1998年初，掉期利差扩大，基金照常操作 l但是，美羊羊没有回来，利差持续扩大 l其他机构发现不对，开始减少掉期交易数额 l最可怕的是，梅里韦瑟发现流动性不见了 Date47 什么是流动性？ l你想要卖的时候，有人接手，有流动性 l买卖不会明显影响价格，流动性强 l买卖使得价格明显变动，流动性弱 Date48 跳水 l跳水的水花技术 l游泳池的故事 l流动性问题成为后来对长期资本管理公司 失败的一个重要解释 Date49 1998的高盛 l梅里韦瑟找到了高盛 l高盛要求查看他们的所有交易
17、记录 l看到有什么，高盛卖什么 l梅里韦瑟坐以待毙 l9月23日，巴菲特联合高盛出价2.5亿美元，由于技术原因 没有成交 l美联储干预下，十几家银行联合出资36亿多美元接手。 Date50 l长期资本管理公司所有合伙人的资产化为乌有 Date51 l舒尔茨离开公司后，开始写作生涯，偶尔到斯 坦福大学开讲座 l默顿回到哈佛大学执教，后担任摩根银行的风 险管理顾问 l梅里韦瑟奋力东山再起，1999年1月，组建合 伙公司，筹集1.5亿资金，公司说明杠杆控制在 15:1。 Date52 （二）同种货币浮动利率与浮动利率互换 交易双方商定在未来的某一特定的日期， 一方以某种浮动利率计息的资产或负债换成对
18、方的以另一种浮 动利率计息的相同币种、相同金额的资产或负债。例如： A公司B公司 LIBOR资产优惠利率资产 LIBOR利息 LIBOR利息 优惠利率利息 不同种类的利率互换过程 Date53 （三）不同种货币之间的固定利率与固定利率的互换 这种互换是指双方协定在未来某一特定日期，一方将固定利率计息的某种 货币资产或负债换成对方的以固定利率计息的相同价值的两一种货币资产 或负债。这种负债可用来降低筹资成本，也可用来实现交易双方的资产、 负债的币种的匹配。 例如，A公司在美国和英国的债务等级分别为AA级和AAA级；世界银行在 美国和英国的债务等级分别为AAA级和AA级。如果A公司想要获得美元债
19、务，而世界银行想要获得英镑债务，则双方可以通过互换实现降低成本的 目的。如下图所示。 A公司世界银行 英镑计值的本金 美元固定利息 英镑固定利息 英国资金供给商美国资金供给商 英镑利息美元本金美元利息 不同种货币固定利率和固定利率互换 Date54 （四）不同种货币浮动利率与固定利率互换 这种互换的实质是一方把某种货币的固定利率融资转换为另一方的另一种 货币的浮动利率融资，并在到期日交换回本金。其过程如下两图所示。 A公司B公司 日元 本金 日元浮动利息，美元本金 美元固定利息，日元本金 日元供给者美元供给者 日元浮 动利息 美元 本金 美元浮 动利息 不同货币浮动利率与固定利率互换流程 A公
20、司B公司 日元 本金 日元本金 美元本金 日元供给者美元供给者 美元 本金 到期后： 返还本金流程 Date55 （五）不同种货币浮动利率与浮动利率互换 这种互换就是把一方的某种货币浮动利率资金转换为对方的相同金额、相 同期限的另一种货币的浮动利率资金。其过程如下两图所示。 A公司B公司 日元 本金 美元浮动利息，日元本金 日元浮动利息，美元本金 日元供给者美元供给者 日元浮 动利息 美元 本金 美元浮 动利息 A公司B公司 日元 本金 日元本金 美元本金 日元供给者美元供给者 美元 本金 不同货币间浮动利率与浮动利率互换流程 返还本金流程 Date56 三、互换的交易程序 （1）互换交易者选择交易商或经纪商 （2）互换交易双方与互换交易商或经纪商就交易条件进行磋商。 （3）互换交易的实施。 四、互换交易的风险 1、信用风险 信用风险主要是指因一方违约或无力承担既定的支付流而给另一方带来损 失的可能性。 2、市场风险 市场风险主要是因利率和汇率的波动而引起的风险。 3、不当搭配风险 这是互换交易商面对的风险。 4、国家风险 交易对手如果不以本币支付，则可能因为外汇管制等原因导致资金结算 困难。 Date57