宏观经济半年报.pdf

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1、 南华期货研究所南华期货研究所 张一伟张一伟 010-63152104 张静静张静静 010-65884985-803 李佳李佳 010-65884985-811 倪蔚丹倪蔚丹 010-65884985-807 王晟王晟 010-65884985-807 2011 年年中报告 宏观经济 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 等待“奇迹”等待“奇迹” 南华期货研究南华期货研究 NFR 摘 要 美国上半年经济增长乏力：一季度 GDP 只有 1.8%；与去年四季度相比，消费和 投资在推动经济增长，净出口的力量已经消失；截止到今年 5 月份，失业率仍维 持在 9.1%的水平， 居民的消费能力继续维持低

2、位。我们认为美联储既不会采取进 一步宽松的 QE3，短期内也不会加息。我们对下半年的增速持有谨慎的态度，预 计美国今年二季度 GDP 环比增速在 2.7%左右，三、四季度分别在 2.8%、2.6% 左右，全年增速在 2.4%2.7%区间。 欧洲的经济复苏前景比较乐观和稳固：今年一季度欧元区 GDP 同比增长 2.6%， 创下 2007 年三季度以来新高，但欧洲经济发展不平衡问题依然严重。欧元区失 业率一直维持在 10%左右的高水准，预料要到明年才会回落。沉重的主权债务和 高企的通胀水平令欧洲央行左右为难，无论是就重避轻还是丢掉包袱，是统一财 政还是缩小版图，下半年，欧元区都将有挥之不去的经济之

3、苦。 日本受 3.11 地震影响，从短期看重挫经济复苏步伐：严重削减日本产量和库存水 平，使日本靠净出口拉动经济的增长模式受到冲击，并加剧金融市场震荡和主权 债务风险，但对全球的直接经济影响有限。从中长期来看，我们预计震后破窗效 应会通过重建需求推动经济增长。私人消费和投资尚处于缓慢复苏中，灾后重建 的启动可能会拉动私人投资较快增长，但私人消费增长预计仍将较为有限。 中国经济正在进入一轮放缓的轨道，实体经济面临新的一轮“去库存化”的过程。 今年出口形式严峻，但进口速度会超过预期，下半年通胀形势会略微好于上半年。 本轮调控将在下半年进入一个关键时期，而政策的微调，将是我国、乃至全球下 半年的主要

4、焦点之一。 全球资产价格因“美国经济下半年增长乏力，美联储无所作为；欧洲主权债务加 剧以及中国经济放缓”等产生巨大的压力。下半年全球风险资产价格波动率会加 大，资金将从新兴市场化国家中流出，人民币汇率波动也会加大。 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 第第 1 1 章章 无计可施的美国 . 5 1 1. .1 1. . 上半年经济增长乏力 . 5 1 1. .2 2. . 美联储QE2 后的无所作为 . 5 1 1. .3 3. . 美国财政违约的可能性 6 1 1. .4 4. . 下半年只能靠“祈祷” 6 第第 2 2 章章 沉重的欧洲

5、9 2 2. .1 1. . 上半年经济增长重心 . 9 2 2. .2 2. . 沉重的债务压力 11 2 2. .3 3. . 欧元区会解散吗 . 12 2 2. .4 4. . 下半年的痛苦 14 第第 3 3 章章 增长迟滞的日本 . 17 3 3. .1 1. . 日本 3.11 地震的影响 17 3 3. .2 2. . 已无空间的财政货币刺激 20 3 3. .3 3. . 无法给予厚望的下半年 21 第第 4 4 章章 被迫调整的中国 . 21 4 4. .1 1. . 主动调整与被动接受上半年经济 21 4 4. .2 2. . 下半年政策的变化是关键 24 第第 5 5 章

6、章 下半年风险资产价格的波动会加大 24 南华期货分支机构 . 27 免责申明 28 图表目录图表目录 图 1.4.1、美国GDP环比 6 图 1.4.2、美国失业率 6 图 1.4.3、美国各地区PMI . 7 图 1.4.4、美国公共贷款及个人贷款 7 图 1.4.5、美国出口年增长率及贸易权重汇率指数 7 图 1.4.6、美、日央行资本占GDP比重 7 图 1.4.7、美国实际房价指数 . 7 图 1.4.8、美国法定及实际债务上限 7 图 1.4.9、美国家庭及非营利组织财富净值及增长率 . 8 图 1.4.10、美国国内公众持有联邦债务比例及储蓄率 . 8 2011 年 6 月 南华

7、研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2.1.1、欧元区GDP增长终值 . 9 图 2.1.2、欧元区与德、英失业率（月率） . 9 图 2.1.3、欧元区调和消费者物价指数终值(月率) 10 图 2.1.4、欧元区生产者物价指数终值(月率) 10 图 2.2.1、2011 年希腊未来各月应还债务与利息总额 12 图 2.2.2、2011 年意大利未来各月应还债务与利息总额 12 图 2.2.3、2011 年爱尔兰未来各月应还债务与利息总额 12 图 2.2.4、2011 年西班牙未来各月应还债务与利息总额 12 图 2.3.1、希腊债务资金到期量统计（十亿美元）

8、13 图 2.3.2、欧猪五国财政赤字占GDP比值（%） 13 图 2.3.3、自 2009 年 11 月起希腊 5 年CDS急速攀升 14 图 2.3.4、希腊 10 年期债券收益率大幅攀升，爱尔兰葡萄牙紧随其后 . 14 图 2.4.1、德国强劲增长带动欧元区经济上行 16 图 2.4.2、希腊爱尔兰经济陷入衰退 16 图 2.4.3、欧元区CPI攀升 . 16 图 2.4.4、德国核心CPI接近 2% 16 图 3.1.1、日本制造业库存指数和工业生产指数 18 图 3.1.2、日本 3、4 月份贸易差额连续下滑 . 18 图 3.1.3、日本实际GDP分项贡献率 18 图 3.1.4、

9、日本 1 季度GDP同比环比均萎缩 . 18 图 3.1.5、美、日、欧股指日收盘点数 19 图 3.1.6、美元兑日元走势和日元实际有效汇率 19 图 3.1.7、日本基础货币连续 33 个月同比增长 19 图 3.1.8、日本 5 月CPI和核心CPI同比上涨 . 19 图 3.1.9、日本 4 月失业率与上月持平 19 图 3.1.10、日本消费情况 . 19 图 3.2.1、日本债台不断高筑 . 20 图 4.1.1、中国原材料及产成品库存 22 图 4.1.2、中国工业增加值及M2 同比 . 22 图 4.1.3、中国用电量及装机增速 22 图 4.1.4、中国房屋开工、施工面积及商

10、品房销售面积 . 22 图 4.1.5、中国进出口同比及贸易顺差 23 图 4.1.6、中国已披露的信托类理财产品计划募集金额 . 23 图 4.1.7、中国城镇居民人均可支配收入及消费 23 图 4.1.8、中国人口抚养比 . 23 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4.1.9、中国社会融资比重 . 24 图 4.1.10、人民币实际有效汇率指数及名义汇率指数 . 24 图 5.1.1、发达国家财政赤字及债务占GDP比重 25 图 5.1.2、英、美及欧盟的真实利率水品及利率变动预期 . 25 图 5.1.3、新兴经济体及发达经济体通

11、货膨胀率 25 图 5.1.4、新兴市场及发达市场的资金的流入量和累积资金变化 26 表 2.4.1、欧洲金融稳定基金（EFSF）与欧洲稳定机制（ESM） . 15 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第第第第1 1章章章章 无计可施的美国无计可施的美国 1 1. .1 1. . 上半年经济增长乏力上半年经济增长乏力 今年上半年伊始，在美联储货币宽松政策及全球经济复苏预期高涨的引导下，市场普遍 预期美国今年的经济增速会在 2.5%3.0%的水平，甚至美联储自已的预测增速中值也在 3%以上。其依据为美国家庭金融资产（包括金融资产价格和房地产价格

12、）以及出口的改善。 但一直到现在，我们只看到了金融资产价格（主要是股市和债券）的上扬，而地产价格却在 今年延续近四年以来的跌势继续下跌。 但在一季度 GDP 只有 1.8%增长的数据公布以后，我们看到与去年四季度相比，消费 和投资在推动经济增长，净出口的力量已经消失。占到 GDP70%左右的消费没有得到有效 改善，家庭“去杠杆化”过程仍在继续。金融危机导致美国失业人数激增 800 多万，失业率 在 09 年 10 月创出了新高 10.1%；随后在刺激政策下有所下滑。但由于总体经济复苏较慢， 截止到今年 5 月份，失业率仍维持在 9.1%的水平。这就使得美国居民的消费能力继续维持 低位。我们没有

13、看到下半年失业率明显改善的迹象，反倒是如果美联储在 6 月底结束 QE2 后将会无所作为，那将会导致资产价格震荡下跌，美国居民的财富可能会有所蒸发。增量和 存量的同向变化无疑会对下半年的消费产生不小的压力。 从信贷的角度来看， 过去的通过信贷过度消费的日子已经一去不复返了。 在 “量力而出” 的年代，制约消费信贷的关键在于长期的利率。不幸的是，我们没有看到下半年能顶替美联 储在美国国债最大购买者位置的力量。 我们不认为以中国为首的境外机构将会大幅增持美国 国债。下半年美国国债收益率将不会继续延续以前较为平稳的下滑趋势，如果收益率飙升， 必然导致长期利率的走高，消费信贷以及抵押利率都将不利于经济

14、的复苏。 1 1. .2 2. . 美联储美联储 QE2 后后的无所作为的无所作为 由于一季度的经济复苏力度太弱，市场中有一种意见认为，美联储会继续量化宽松，采 取 QE3 来刺激经济。 我们认为， 美联储 6 月底结束 QE2 后， 既不会采取进一步宽松的 QE3， 短期内也不会加息。 不会采取 QE3 的原因主要有两个。第一，美国经济并没有衰退迹象，而且与去年采取 QE2 之前不同，现在美国面临的通缩风险显著比那时候低。同时，量化宽松政策的最有效 时机是市场流动性紧张之时， 但目前流动性并不紧张， 因此当前并非引入 QE3 的最佳时机。 然后，继续推出量化宽松政策内外的压力太大。QE2 推

15、出以来，包括中国在内的不少国家 已经对此政策诟病不已，国际压力非常大；在国内，QE2 政策的效果并没有得到有效认可， 在面临明年大选之时，在推出饱受争议的 QE3 无论对伯南克还是奥巴马政府都将面临极大 的政治风险。因此我们认为今年内不会有 QE3。 但由于经济复苏步伐很慢， 失业率居高不下， 即使下半年核心通胀率会接近 2%的水平， 美联储也不会动用利率工具，加息的概率几乎不存在。也就是说，没来拿出在下半年的时间 里既不会继续采用宽松的货币政策，也不会采取紧缩的货币政策。 张一伟张一伟 010-63152104 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款

16、部分 6 1 1. .3 3. . 美国财政违约的可能性美国财政违约的可能性 联邦债务上限指的是美国政府根据国会批准能够举借的债务总额上限，1917 年首次设 定。自 1960 年以来，美国债务上限已经上调 78 次；2001 年以来，也已经 10 次上调了债 务上限。 实际上， 到今年 5 月 16 日， 美国联邦政府已经触及 14.3 万亿美元的法定债务上限， 但美国财政部已通过会计方式将政府债务违约的时间推迟到 8 月 2 日。同时，标普、穆迪和 惠誉三大国际评级机构都已经表示，如果美国国会未能在 8 月前就提高债务上限达成协议， 将下调美国目前的最高信用评级或置于评级调降的观察名单。由

17、于美国国会的不配合，导致 国会与政府的几次谈判都均告失败，而且部分国会议员甚至有让美国债务“技术性违约”的 言论导致市场开始担心美国债务是否会发生违约的风险。 我们认为这种风险发生的可能性很低。因为首先从历史上看，每次遇到债务上限都以一 次政府与国会不断讨价还价的过程，最终都能通过新的债务上限；其次，由于面临明年的大 选，无论是国会还是政府，在大选之前都会为自己争取有利地位和形式，如果真的不通过新 的债务上限，导致美国债务违约，将会使得全球金融市场发生远大于 2008 年金融危机所造 成的后果， 这对共和党和民主党来说谁都扛不起。 但我们也不剩奢望双方会在 8 月 2 日之前 达成一个全面的债

18、务和赤字上限协议，能达成的也就是一种临时过渡性的协议。在明年大选 之前触碰到任何利益团体的提案都将会被尽可能的拖延。这意味着，美国真正有意义的缩减 赤字的行动只有待大选结束后才可能。 1 1. .4 4. . 下半年只能靠“祈祷”下半年只能靠“祈祷” 失业率不能有效回落，下半年家庭财富不能继续增长，企业与家庭财务的继续“去杠杆 化”，外围环境的不利，政府与国会的僵局，美联储的无所作为，无论是财政还是货币政策 都没有多少活动空间，这些都对美国下半年的经济产生较大的不利影响。我们对下半年的增 速持有谨慎的态度，超预期的增长只能靠“祈祷”。我们预计美国今年二季度的 GDP 环比 增速在 2.7%左右

19、，三、四季度分别在 2.8%、2.6%左右的水平，全年的增速在 2.4%2.7% 区间。 图 1.4.1、美国 GDP 环比 图 1.4.2、美国失业率 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 1.4.3、美国各地区 PMI 图 1.4.4、美国公共贷款及个人贷款 资料来源：Wind 资讯 南华研究 资料来源：bloomberg 南华研究 图 1.4.5、美国出口年增长率及贸易权重汇率指数 图 1.4.6、美、日央行资本占 GDP 比重 资料来源：bloomberg 南华研究 资料来源：Wind 资讯 南华研究 图 1.4.7、美国实际房价指

20、数 图 1.4.8、美国法定及实际债务上限 资料来源：Wind 资讯 南华研究 资料来源：Wind 资讯 南华研究 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 资料来源：Wind 资讯 南华研究 资料来源：bloomberg 南华研究 图 1.4.9、美国家庭及非营利组织财富净值及增长率 图 1.4.10、美国国内公众持有联邦债务比例及储蓄率 资料来源：Wind 资讯 南华研究 资料来源：Wind 资讯 南华研究 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 第第第第2 2章章章章 沉重的欧洲沉重的欧洲 2

21、2. .1 1. . 上半年经济增长重心上半年经济增长重心 在金融危机过后尽管全球经济仍有下滑的风险，仍然挡不住逐步复苏的脚步。IMF 预测 全球在 2011 年和 2012 年的经济均为 4.5%，比 2010 年的 5%稍逊。新兴国家和发展中国 家的经济增速达到 6.5%，远远领先于步履蹒跚的发达经济的 2.5%左右的增速。这与各个中 央银行，扩大流动性，以刺激经济发展是密不可分的。 2.1.1. 强劲的德国强劲的德国 在这种背景下，欧洲的经济复苏的前景还是比较乐观的和稳固的。欧元区 2011 年一季 度 GDP 修正值年率同比上升 2.5%，环比增长 0.8%，增速高于 2010 年 4

22、 季度，欧洲实体 经济的复苏正在变得更加巩固。从具体国家来看，欧洲经济的“领头羊”德国今年首季环比 增长达到 1.5%，同比增幅更是达到了 4.8%， “德国经济今年将继续保持上升势头，它不仅 是推动欧洲经济增长的发动机，也是发达国家中带动经济增长的领头羊。” 欧元区第二大 经济体法国则取得了 1%的环比增长，创下 2006 年第二季度以来的最强劲表现。西班牙的 经济复苏步伐也开始加快，这个被视为决定欧元区债务危机接下来如何发展的关键国家，今 年一季度环比增长 0.3%。不过，意大利经济只微升 0.1%，低于经济学家此前预期。 但是，整体数据的乐观仍然无法掩盖欧元区内部“两极分化”的困境，欧洲

23、经济发展不 平衡问题依然严重，饱受债务问题困扰的希腊和葡萄牙经济复苏情况依然疲弱，希腊 1 季 度 GDP 同比下滑 4.8%，欧盟统计局预计，希腊全年经济可能萎缩 3.5%。葡萄牙继希腊与 爱尔兰之后，葡萄牙已经成为欧元区第三个接受欧盟与 IMF 金融救助的国家，而该国不容 乐观的经济数据让债务危机又蒙上了一层阴影，第一季度 GDP 同比下滑 0.7%. 图 2.1.1、欧元区 GDP 增长终值 图 2.1.2、欧元区与德、英失业率（月率） 资料来源： Bloomberg 南华研究 资料来源： Bloomberg 南华研究 张静静张静静 010-65884985-803 李佳李佳 010

24、-65884985-811 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 2.1.2. 控制失业控制失业 欧元区的失业率一直都维持在 10%左右的高水准，英法德等国家的失业情况相对来说 比较乐观，英国 4 月份申领失业金人数增加 1.24 万人，升幅为自去年初以来最大。失业率 按月升 0.1 个百分点至 4.6%，为自 2009 年 9 月以来首次上升，也创下自 2010 年 6 月以来 的最高水平。不过，3 个月失业人口减少 3.6 万人，失业率 7.7%，为去年三季度以来最低。 而欧洲五猪中的西班牙今年第一季度，随着国内通胀的加速，西班牙经济状况

25、出现了近 60 年以来所未有的不景气现象， 失业率上升至 21%以上，一跃成为欧洲失业率最高的国家。 欧元区的失业率预料要到明年才会回落。 2.1.3. 控制通货膨胀控制通货膨胀 去年 12 月份，欧元区按同比计算的通货膨胀率达到 2.2%，自 2008 年 11 月份以来首 次升至欧洲央行(European Central Bank)设定的接近、但低于 2%的目标之上。欧洲央行发 布的 5 月份月度公报称，在上月加息之后，欧洲央行依然会“密切关注”通货膨胀的风险。“我 们仍持续看到总体通货膨胀的压力上行，主要归咎于能源和商品价格的上涨。”根据该行调 研的结果，专家意见认为商品价格的激升，尤其

26、是能源价格的激升是通货膨胀压力上涨的主 要原因所在。欧洲央行认为上述因素“给价格的稳定性带来风险”，由此他们将继续密切监控 通货膨胀风险. 根据欧洲央行所安排的专业分析师季度预测数据， 今年通货膨胀率可能从之前所预计的 1.9%上调到 2.5%，原本估计 2012 年通货膨胀率为 1.8%，现在则上调至 1.9%。长期而言， 通货膨胀率依然保持在 2%。 大宗商品价格高位运行对欧洲通胀的影响主要体现在 2011 年。 欧盟则预测 2011 年欧盟通胀 3%、欧元区 2.5%，随着大宗商品价格在高位走稳欧洲通胀 将在 2012 年出现缓和。 欧洲央行(ECB)管理委员会成员、法国央行行长诺亚(C

27、hristian Noyer)表示，欧洲正在 摆脱危机，但未来数季的复苏步伐可能放缓。 图 2.1.3、欧元区调和消费者物价指数终值(月率) 图 2.1.4、欧元区生产者物价指数终值(月率) 资料来源： Bloomberg 南华研究 资料来源： Bloomberg 南华研究 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 2 2. .2 2. . 沉重的债务压力沉重的债务压力 2.2.1. 什么是欧债危机什么是欧债危机 2010 年初，一个主权债务危机的恐慌，2010 欧元危机，在一些欧洲国家中蔓延，其中 一部分是欧元区成员国如希腊，爱尔兰和葡萄牙，另

28、外一部分没有加入欧元区（如冰岛，匈 牙利，罗马尼亚）。这引发了信任危机，以及债券收益率利差的扩大和风险保险制度对这些 国家与其他欧盟成员国的信贷违约掉期，特别是德国。 2.2.2. 欧债危机回顾欧债危机回顾 希腊为加入欧元区向上修改财政赤字为欧债危机的爆发埋下了伏笔。2008 年金融危机 爆发后，希腊为避免经济衰退，大规模发行国债扩大财政支出刺激经济。2009 年希腊的国 债余额与 GDP 的比值大幅攀升至 127.1%，而财政赤字与 GDP 的比值达到 15.4%。2009 年底， 三大国际评级机构相继调低希腊主权债务评级， 从而拉开了欧洲主权债务危机的帷幕。 爱尔兰因房地产泡沫破灭导致国内

29、 5 大银行濒临破产， 爱尔兰政府不得已耗费巨资救助国内 银行使得财政不堪重负最终爆发债务危机。与此同时，葡萄牙和西班牙的债务问题也急剧恶 化。 2009 年， 希腊和爱尔兰相继以实施苛刻的财政紧缩等政策分别换取 1100 亿欧元和 850 亿欧元的援助贷款。 今年 4 月， 葡萄牙也最终选择接受援助， 获得了未来 3 年内欧盟和 IMF 提供的 780 亿欧元援助贷款。 2.2.3. 愈演愈烈的债务问题愈演愈烈的债务问题 近日来，欧债危机再度浮出水面，结束了国际金融市场在中东北非战乱、日本地震后的 短暂平静。希腊欲将债务重组的声音越来越大，标普将希腊债务评级连续下调三级至当前全 球最低的“C

30、CC”级，原因是围绕新的希腊救助计划进行的谈判可能会导致希腊债务违约，发 债人须倚赖良好的商业、金融或经济条件才有能力偿还债务。 由于欧洲方面仍无法就希腊债务援助计划达成共识，穆迪警告称，可能下调法国大型银 行的评级。如果希腊出现债务重组，那么欧元区核心国家可能遭受明显的损失，其负面影响 将是难以估计的。 有消息称，德国财长朔伊布勒要求私人债权人也参与对雅典的进一步财政援助。德国希望私 人投资者为一个新的援助希腊的一揽子计划出资 300 亿欧元。 该援助方案计划共向希腊提供 900 至 1,200 亿欧元。 但目前看，并不是所有欧元区国家都同意德国的方案。隔夜在布鲁塞尔举行的财长紧急 会议中，

31、 欧元区成员国未能就德国有关希腊债务持有人将承担新援助包裹中的成本的问题达 成一致。欧洲央行警告称，此举可能造成欧元区首起主权债务违约案例，法国方面对此表示 认同。欧盟领导人决定于 6 月 23-24 日再度举行欧盟峰会，到时欧元区必须做出让步，以避 免希腊遭遇金融灾难。 希腊债务重组的形式要么是进行债券互换，要么就是推迟到期日，而两者似乎都有可能 被欧洲决策者采用，并作为分担希腊危机的手段。无论以上哪种处理情况都会比再融资更加 不利。而按照标普的标准，这已经构成了实际上的违约。 西班牙很可能成为下一个寻求援助的国家，继而是意大利。这两个分别占欧元区经济总量 10%和 16%的国家一旦陷入债务

32、危机，将会对整个欧元区带来更大的灾难。 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 2 2. .3 3. . 欧元区会解散吗欧元区会解散吗 欧盟要求所有加入欧元区的成员国均要达到四项标准，其中前两项分别是：每一个成员 国削减不超过国内生产总值 3的政府开支； 国债必须保持在国内生产总值的 60以下或正 在快速接近这一水平。而自欧债危机爆发之日起，欧猪五国的财政状况离这两项标准均已渐 行渐远。 2.3.1. 希腊违约风险加剧希腊违约风险加剧 作为欧元区第四大经济体的西班牙，其经济状况相对于已经接受援助的希腊、爱尔兰、 葡萄牙要好得多，但 2010 年

33、西班牙的债务占 GDP 的比值也已经达到 60.1%，其财政赤字 图 2.2.1、2011 年希腊未来各月应还债务与利息总额 （单位：百万欧元） 图 2.2.2、2011 年意大利未来各月应还债务与利息总额 （单位：百万欧元） 资料来源： Bloomberg 南华研究 资料来源： Bloomberg 南华研究 图 2.2.3、2011 年爱尔兰未来各月应还债务与利息总额 （单位：百万欧元） 图 2.2.4、2011 年西班牙未来各月应还债务与利息总额 （单位：百万欧元） 资料来源： Bloomberg 南华研究 资料来源： Bloomberg 南华研究 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济

34、年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 占 GDP 比重为 9.2%。 而情况最恶劣的希腊， 截止至 2010 年 12 月， 其债务已经攀升至 3286 亿欧元。国债与 GDP 的比值已经上升至 142.8%的历史最高水平。欧盟委员会预计 2011 年 这一指标将升至 158%，2012 年将上升至 166%。 以希腊为例。尽管在去年，其已经接受欧盟以及 IMF 的联合援助资金救助，但任何资 金援助都是以借进新债偿还旧债的方式进行的，其主权债务的比例并未因此而减少。欧洲金 融稳定基金（EFSF）暂时性的解决短期到期债务问题只是治标不治本的方法，危机国家的 偿债能力并未得到根本改善。

35、目前民间债权人已经表示拒绝参与自愿债务展期计划，亦即在 希腊政府公债到期还本后，将资金再投入新发行的公债当中。鉴于其疲软的经济增长前景， 希腊必然要长期实施紧缩的财政政策，针对此事希腊国内已有强烈的反对声音。 困境之下， 希腊 “紧衣缩食、 借米度日” 的路还能走多远？希腊国债的信用违约掉期(CDS) 显示希腊未来 5 年内违约几率为 58%，改过债务重组似乎已经是迟早之事。对于欧洲央行 来说，为缓解欧债危机，势必放缓其加息步伐，欧元区各国经济发展的不均衡程度也将进一 步加深。 2.3.2. 欧元区核心国家受牵连欧元区核心国家受牵连 以希腊为例，其本国银行是其国债最大持有人，风险敞口为大约 5

36、00 亿欧元（709 亿美 元）。另外 500 亿欧元希腊国债由外国银行持有，仅德国银行账面风险敞口就为 190 亿欧 元（270 亿美元），而法国银行持有 150 亿欧元（213 亿美元）。也就是说，希腊重组债务 的任何举动都将加剧债务危机风险的扩散，而欧元区核心国家首当其冲。一旦希腊实施债务 重组，示范效应带动下，爱尔兰、葡萄牙等国势必相继通过债务重组方式卸掉无以复加的重 担，则欧元区核心国家面临的债务风险也将加剧。“牵一发而动全身”这句话刚好可以形容 当前欧元区的债务危机形势。 2.3.3. 欧元区版图或将缩水欧元区版图或将缩水 如果希腊准备退出欧元区，那么就能够让本国货币贬值，从而使经

37、济走向复苏之路。否 则， 希腊要么因紧缩财政和内部贬值而陷入内乱的边缘； 要么再次面临重组困境。 综上考虑， 我们认为，希腊退出欧元区可以理解为“两害相权取其轻”。 对于退出欧元区的“多米诺骨牌效应”一说，我们认为，在卸下希腊这个重担之后，欧 洲央行及 IMF 既可以松一口气，又可以全力援助欧猪五国的其他四国。只不过，是否退出 欧元区还要取决于希腊政府自身，而非其他国家。 图 2.3.1、希腊债务资金到期量统计（十亿美元） 图 2.3.2、欧猪五国财政赤字占 GDP 比值（%） 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 2 2. .4 4. .

38、下半年的痛苦下半年的痛苦 木桶原理告诉我们，一只水桶能盛多少水，并不取决于最长的那块木板，而是取决于最 短的那块木板。对于欧元区来说，欧猪五国就是其发展的短板，欧猪五国的债务危机给欧元 区带来的负面影响不仅仅是债务之苦，更有各成员国经济增速失衡之苦。 2.4.1. 债务之苦债务之苦 截止 2011 年 6 月 15 日，三大国际评级机构标准普尔、惠誉和穆迪对希腊长期主权债 务的评级分别为 CCC、B+和 Caa1，均已接近违约级别。在其长期主权债务评级屡遭下调 后，目前希腊已经荣登全球评级最低国家的榜首。同时，各大评级机构对希腊的评级前景均 维持在“负面”，表明未来 1218 个月希腊主权信用

39、评级仍有遭到下调的风险。加上此前， 希腊债务重组甚至希腊退出欧元区的传闻甚嚣尘上，爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利等国 的债务问题暂时被媒体和投资者抛到一边，但无论希腊问题以怎样的方式处理，对其他四国 来说都是一种示范作用。 资料来源： Bloomberg 南华研究 资料来源： Bloomberg 南华研究 图 2.3.3、自 2009 年 11 月起希腊 5 年 CDS 急速攀升 图 2.3.4、希腊 10 年期债券收益率大幅攀升，爱尔兰葡萄 牙紧随其后 资料来源： 路透 南华研究 资料来源： Bloomberg 南华研究 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的

40、免责条款部分 15 希腊获得救助资金就要履行财政紧缩的承诺。此前，希腊政府通过了中期财政计划和私 有化改革。 在未来 4 年内， 这项紧缩计划将通过削减国防和医疗卫生等方面的开支为希腊政 府节省 280 亿欧元，但同时也将令部分问题国企关停，而 20%的国家公务员也极有可能遭 到裁减。希腊政府的紧缩计划遭到了其民众的强烈不满，罢工、示威、游行接踵而至。希腊 违约风险加剧。 另一方面，民间债权人亦表示拒绝到期债务的展期计划，也就是说私人部门参与救助的 可能性正在降低。当然，即便希腊获得了全部或者部分救助金，也只是解决了燃眉之急，治 标不治本，其债务问题最终还要该国自行解决。作为欧元区成员国，希腊

41、的债务危机不但拖 累了欧元区其他成员国，更对其自身的经济发展产生了不利影响。相反，选择退出欧元区， 不但能够令希腊经济出现转机，同时也令欧元区各成员国经济发展失衡的局面得以缓解。 我们认为，由于债务包袱越发沉重，因此，2011 年下半年对于包括希腊在内的欧猪五国以 及欧元区来说都是一个非常重要的时期：欧元区将如何处理这个烂摊子？希腊债务是否重 组？希腊是否选择退出欧元区？这一切的答案或许就在2011 年下半年揭晓， 但答案揭晓前， 欧元区仍将继续承受债务危机的痛苦。 表 2.4.1、欧洲金融稳定基金（EFSF）与欧洲稳定机制（ESM） EFSFEFSF ESMESM 期限 2010.06201

42、3.06 2013 年 7 月起永久机制（替换 EFSF） 融资规模 7500 亿欧元 7000 亿欧元 实际有效放贷规模 2500亿欧元 （有望提高至4400亿欧元） 5000 亿欧元 资金来源 IMF 和欧元区国家提供担保募集 欧元区成员国注入 800 亿欧元实际款项，余 下 6200 亿由欧元区各国承诺可随时支付款 与担保募集 资料来源：华尔街日报、南华研究 2.4.2. 经济失衡之苦经济失衡之苦 希腊等国的经济衰退同德国的强劲增长形成鲜明对比； 沉重的主权债务和高企的通胀水 平令欧洲央行左右为难。矛盾之下，欧元区不得不承受经济失衡的痛苦。 在经过 5 个季度的经济负增长后，德国于 20

43、10 年一季度强劲反弹，今年一季度德国 GDP 同比（不变价）增速为 5.2%。德国经济的快速复苏和稳定增长成为了整个欧元区的源动力， 今年一季度欧元区 GDP 同比增长 2.6%，创下 2007 年三季度以来的新高。相反，希腊经济 则连续九个季度出现负增长，爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙的经济状况也不甚乐观。由 于经济结构单一，且外部依赖性过高，因此，欧猪五国的经济增长极易受到制约，其债务问 题则更加加剧欧元区各成员国的经济失衡。 而这种不平衡的状态给统一的货币政策带来极大 的困扰。 欧元区5月CPI为2.7%， 其4月核心CPI为1.6%； 德国和法国4月的CPI分别为2.7%、 2.2%

44、，两国 4 月核心 CPI 分别为 1.6%、1.2%。而目前欧洲央行的基准利率仅为 1.25%， 显然大幅低于德国和法国的通胀水平，导致两国实际利率为负。通胀攀高之下，宽松的货币 政策已经不再适合增长强劲的德国和经济稳定的法国，但碍于统一的货币政策，德法两国别 无选择。 在欧元区外围国家经济疲软和债台高筑之下，欧洲央行不断调整加息时间表。今年 4 月 的议息决议中，欧洲央行公布了自 2008 年金融危机以来的首度加息决定，但这并不意味着 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 欧元区退出了宽松货币政策。各种迹象表明，唯有债务问题得以切实改善，

45、欧元区的低利率 时代才能正式结束，或许这也正是德国对希腊救助问题态度软化的直接原因之一。 我们认为，无论是就重避轻还是丢掉包袱，究竟是统一财政还是缩小版图，下半年，欧 元区都将有挥之不去的经济之苦。 图 2.4.1、德国强劲增长带动欧元区经济上行 图 2.4.2、希腊爱尔兰经济陷入衰退 资料来源： Wind 南华研究 资料来源： Wind 南华研究 图 2.4.3、欧元区 CPI 攀升 图 2.4.4、德国核心 CPI 接近 2% 资料来源： Wind 南华研究 资料来源： Wind 南华研究 2011 年 6 月 南华研究 宏观经济年中报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 第第第第3

46、 3章章章章 增长迟滞的日本增长迟滞的日本 3 3. .1 1. . 日本日本 3.11 地震的影响地震的影响 2011 年 3 月 11 日，日本东北部发生里氏 9 级强震，并引发海啸与福岛核电站泄漏。 从短期看，地震带来的经济损失重挫日本经济复苏步伐：严重削减日本产量和库存水平，降 低出口竞争力，并加剧金融市场震荡和主权债务风险。而从中长期来看，我们预计震后破窗 效应会通过重建需求推动经济增长。 3.1.1. 拖累日本经济复苏拖累日本经济复苏 3 月份，日本季调后制造业工业生产指数 82.7，环比骤降 15.53%；季调后制造业产成 品库存指数 97.6，环比下降 4.31%。日本内阁府数

47、据显示，日本 4 月核心机械订单月比下 降 3.3%，为 4 个月来首次，意味着自日本 3.11 地震及海啸后，企业支出意愿低。由于出口 下滑、进口增加，3 月贸易顺差收窄至 1863 亿日元，4 月逆差 4648 亿日元。3 月出口同比 下降 2.32%，是 16 个月来首次下滑；4 月出口同比进一步下滑 12.45%；4 月进口同比上升 8.93%，低于 3 月值 11.96%。目前日本经济正处于从金融危机中逐步复苏的阶段，净出口 的快速回升是拉动 GDP 的主要动力， 随着净出口下滑， 第一季度 GDP 当季同比萎缩 2.9%， 经通胀调整后折合成年率同比修正值为-3.5%，为 2010

48、 年来首降，环比连续两个季度下滑。 3.1.2. 引发金融市场波动引发金融市场波动 东京股市3月14日与15日连续暴跌， 并引发美欧股市下挫： 14日， 日经指数下跌633.94 点，跌幅 6.2%；15 日日经指数暴跌 1015 点，跌幅 10.55%，创下历史上第三大跌幅。震 后日元短期升值至 79.16 日元兑 1 美元， 自 3 月 18 日起又持续走贬至 85.14 日元兑 1 美元。 考虑到现今全球低息环境下日元套利交易清淡， 海外资金回流速度不及 1995年神户大地震； 再加上 G7 出手干预，快速升值将严重影响日本出口进而引发日本经济出现快速下滑风险， 因此日元不具备快速升值基

49、础。同时考虑到日本灾后重建需要大量进口，因此短期内日元也 难以出现单边大幅贬值，日元也自 4 月 12 日后震荡升值。 3.1.3. 央行干预下央行干预下增加增加市场流动性市场流动性 日本银行在震后为避免金融市场动荡以及用于灾后重建资金，已向市场快速注资累计 40 万亿日元，使得流动性较为充足。日本银行数据显示，5 月基础货币同比增加 16.2%， 达到 114.4208 万亿日元，连续 33 个月同比增长，上月曾创 1970 年 1 月统计开始以来的历 史新高。5 月核心 CPI 同比上涨 0.6%，是 2009 年 4 月以来首次为正。 3.1.4. 加剧日本主权债务风险加剧日本主权债务风险 截至今年 4 月底，日本的国家债务余额为 942.3 万亿日元，创下历史新高；日本债务总 额占 GDP 比例超过 200%，是国际上公认的 60%安全线的三倍多。继标普和穆迪下调日本 主权债务评级前景后，惠誉 5 月 27 日宣布将日本主权评级展望调降为“负面”。国际货币 基金组织今年 2 月曾预测，日本公共债务占 GDP 的比重到 2012 年