度宏观经济报告：寻底2012.pdf

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1、 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2011-12-19 证券研究报告证券研究报告 宏观经济宏观经济 / 年度报告年度报告 分析师 分析师 陈勇 SAC 执业证书编号:S1000510120044 (021)5010 6011 张晶 SAC 执业证书编号:S1000510120033 (0755)8249 2011 曹阳 SAC 执业证书编号:S1000511050001 (021)-50106413 联系人 联系人 杨斌 (0755)8277 6426 相关研究 相关研究 全球经济的“明斯基时刻” ，不满年代 的到来 ，2011/12/05； 通胀破晓 ，2011

2、/09/11； 投 资 增 速 为 什 么 还 会 下 降 ？ ， 2011/07/25； 经济着陆与周期定位 ，2011/06/21； 库存调整与产能调整 ，2011/04/07。 ? 报告集中讨论以下四个问题：第一，当前中国经济处于周期什么位置？第二， 本轮周期调整的低点大概出现在什么时间？第三，本次周期调整低点大概位于 什么水平？第四，如何看待房地产调整的冲击？ ? 典型中周期包含投资周期和库存周期。投资增速继续向下，库存从三季度开始 由上转下，经济正在快速探底。 ? 经济最坏情形出现在明年二季度以前。需求方面，出口冲击较为充分，固定资 产投资下行空间有限，房地产对投资的冲击在 2012

3、 年二季度以前最大；价格 方面，价格总水平下行最快的时间是四季度到 2012 年二季度以前；需求冲击 叠加价格下行，库存调整在二季度以前较为集中。 ? 二季度经济比一季度好。工业库存调整近半，从一季度到二季度，一些行业从 去库存到恢复生产或回补库存，季节性生产活动开始活跃，政策继续松动，经 济形势逐渐好转。因此， 2012 年经济很有可能在一季度见底。 ? 经济软着陆。未来一段时间，中国工业增加值增速和 GDP 增速的中枢水平为 12.5%和 8.4%左右。 中国存在一股内生性增长力量， 支撑其不至于陷入一个深 度调整。只要不发生 2008 年底雷曼破产式冲击，中国经济将实现软着陆。 ? 房地

4、产绑架不了中国实体经济。房地产对实体经济直接影响不大，其直接影响 主要体现在对钢筋、水泥、挖掘机等建筑产品上，对投资的影响很不显著。房 地产产值对其他行业的拉动作用远远小于建筑业，房地产业对建筑业的影响也 不够显著。 ? 调房地产就是最大的调结构。房地产改变了中国的资源配置和收入分配，是中 国经济失衡的一个主要根源。房地产调控有利于中国长期经济增长。 ? 2012 年中国经济有拐点、无趋势。新周期没有启动，下一个繁荣取决于经济 转型。 ? 坚定的房地产调控，加上一系列减税政策取得实效，中国过去十年中房地产部 门和出口部门吸收的资源重新被利用，一个以实体经济发展带动就业和消费、 从而带动投资的繁

5、荣周期将值得期待。 寻底寻底 2012 2012 年度宏观经济报告 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 目 录 四个问题四个问题 . 5 周期定位周期定位 . 5 需求冲击需求冲击 . 6 外需冲击进行时 7 投资与房地产冲击 . 8 库存调整库存调整 . 12 去库存还是补库存？ . 12 为什么是明年二季度？ . 13 行业的库存调整 13 底部的细节底部的细节 16 见底的时间 . 16 底部的水平 . 18 地产与未来地产与未来 20 2008 年的房地产冲击 . 21 房地产冲击与固定资产投资 22 房地产与生产

6、和消费 . 24 房地产直接影响不大 . 25 房地产与建筑业 25 调房地产就是调结构 . 27 有拐点，无趋势有拐点，无趋势 29 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表目录 图 1： 投资和库存决定了一个典型的中周期 . 5 图 2： 典型的库存调整周期 6 图 3： 欧洲经济信心指数跌至周期性调整的低位 . 7 图 4： 中国对欧洲出口明显下滑（%） 7 图 5： 实际出口增速已经降至很低水平 8 图 6： 制造业投资增速平稳（%） 9 图 7： 基础设施投资经历了大幅下滑（%） . 9 图 8： 水利和铁路投

7、资开始反弹（%） 9 图 9： 发达地区商品房销售持续低于其他地区（%） . 10 图 10： 发达地区商品房销售比重持续下滑（%） 10 图 11： 房地产销售下滑带动新开工增速下降（%） 10 图 12： 房地产开工下降，房地产开发投资下滑（%） . 10 图 13： 2012 年房地产投资“其他资金来源”可能反弹（%） . 11 图 14： PMI 产成品库存指数历史新高 . 12 图 15： 工业部门产品库存还在上升 . 12 图 16： 库存上升的原因是需求下滑比生产减速更快 12 图 17： 四季度到明年二季度，价格总水平将经历快速下滑（%） 13 图 18： 煤炭行业库存调整较为

8、充分 . 13 图 19： 铁矿业库存水平较低 13 图 20： 纺织业库存水平处于高位 . 14 图 21： 食品制造业库存水平较高 . 14 图 22： 非耐用消费品在通胀挤压下具有一定逆周期（%） . 14 图 23： 纺织业增加值明显反弹（%） 15 图 24： 食品制造业增加值平稳（%） 15 图 25： 钢铁行业正在去库存（%） 15 图 26： 钢铁行业生产有所放缓（%） 15 图 27： 汽车行业正在去库存（%） 15 图 28： 汽车生产趋于平稳（%） . 15 图 29： 化学原料及化学制品业库存显著上升（%） 16 图 30： 化学原料及化学制品业生产未见明显下降（%）

9、. 16 图 31： 从价格变化到库存变化（%） 17 图 32： 从库存变化到产出变化（%） 17 图 33： 工业部门潜在增长率下滑领先于 GDP（%） . 18 图 34： GDP 产出缺口与 CPI . 18 图 35： 工业增加值产出缺口与 CPI . 18 图 36： 中国的潜在增长率变化生产要素法（%） 19 图 37： 发电量增长较为稳定 19 图 38： 汽车生产并没有失速 19 图 39： 布的生产稳定 . 20 图 40： 水泥生产缓慢减速 20 图 41： 中国经济增长存在长期的内生性动力 . 20 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联

10、合证券股票和行业评级标准 4 图 42： 2008 年房地产市场经历了深度调整（%） 21 图 43： 2008 年的房地产开发投资（%） . 21 图 44： 如果没有雷曼破产，固定资产投资下滑更加缓慢（%） 21 图 45： 如果没有雷曼破产，2008 年的经济将是软着陆 22 图 46： 房地产开发投资和基建投资不相关（%） 22 图 47： 房地产开发投资与其他费用投资更关联（%） . 23 图 48： 房地产投资与通用、交运设备制造业投资（%） . 23 图 49： 房地产投资与化学、建材业投资（%） . 23 图 50： 房地产开发投资与水泥（%） 24 图 51： 房地产开发投资

11、与钢筋（%） 24 图 52： 房地产开发投资与混泥土机械（%） . 24 图 53： 房地产开发投资与挖掘机生产（%） . 24 图 54： 房地产销售与家电生产（%） 25 图 55： 房地产业与建筑业的产值及增长 27 图 56： 房地产业与建筑业的投资增速（%） . 27 图 57： 超过 1/3 的投资没有形成固定资本（%） 28 图 58： 占 GDP1/4 的固定资产投资没有形成资本（%） . 29 图 59： 国民经济各部门储蓄率（%） 29 图 60： 下一个繁荣取决于经济转型 . 30 图 61： 房地产调控有利于长期经济增长 31 宏观研究 宏观研究 2011-12-20

12、 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 四个问题四个问题 欧洲挣扎在债务危机和经济停滞的泥潭，美国回旋在窄小政策空间里缓慢复苏，新兴 经济体通胀退潮、经济下滑，中国经济在转型中着陆，这是我们对 2012 年全球经济 形势的基本判断。 海外政治混乱、中国房地产市场调整，是当前预期中的两个关键不确定性。 对海外政治混乱的关注源于这样的认识：欧美国家在 2012 年都将面临紧缩开支和政 治选举，紧缩将增加普遍的社会紧张，政治选举将成为社会张力宣泄的突破口，由此 导致政治上难以预见的变化，很有可能改变我们在政策逻辑上的惯性思维。 就海外政治变化进行专业讨论不是我们专长。对于海外经济

13、，我们的同事曹阳博士给 出了细致深入的分析（ 全球经济的“明斯基时刻” ，不满年代的到来 ，2011/12/05） 。 国内经济的核心风险是房地产：刚刚开始的房地产市场调整，将对中国经济产生持久 冲击。对于 2012 年的经济形势，无论做出何种判断，都绕不开房地产问题。 将这些新的变化纳入我们今年以来的分析框架（ 库存调整与产能调整 ，2011/04/07; 经济着陆与周期定位 ，2011/06/21）,我们对未来不确定的讨论集中于以下四个问 题：第一，当前中国经济处于什么状态？我们继续从库存周期和投资周期两个维度定 位；第二，本次周期调整低点大概位于什么水平？第三，本轮周期调整的低点大概会

14、什么时间出现？第四，如何看待正在发生并将继续进行的房地产调整的冲击？ 周期定位周期定位 一个典型的中周期，所谓的朱格拉周期，其决定性力量有两个：投资和库存。我们下 面将以较长篇幅分析中国经济在投资周期和库存周期中的位置、趋势，以及即将到来 的拐点。 图图 1： 投资和库存决定了一个典型的中周期： 投资和库存决定了一个典型的中周期 资料来源：华泰联合证券研究所 当前位置，2011.Q4 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 长期来看，中国的投资增速处于下行趋势中。中国的投资率高达 50%，印度和台湾地 区的投资率不到 30%，美国的投

15、资率 10%左右。中国的高投资率已经到不可持续地 步。 就中短期投资增速而言，我们的研究（ 投资增速为什么还要下滑 ，2011/07/25）认 为，虽然政策抑制和需求疲软是影响投资增长的重要因素，但资金紧张将是未来投资 增速下滑的最核心的理由。因此固定资产投资增速处于下行过程中。 去库存进程已经开始，我们认为开始时点是三季度。我们 6 月份的报告（ 去库存还 是补库存 ，2011/06/17） ，从需求和价格的角度分析，认为总量意义上的去库存还没 开始，当时的理由是，虽然微观层面的库存和需求情况不一致，但宏观层面的价格总 水平还在上升。 图图 2： 典型的库存调整周期： 典型的库存调整周期 资

16、料来源：华泰联合证券研究所。坐标数据没有实际经济含义。 但自三季度以来，需求及其预期一致变坏，价格趋势出现拐点，我们可以认为去库存 进程已经开始。 按照这样的思路， 图 1 表达了我们所定位的中国经济： 投资周期和库存周期都在向下， 中国经济正在快速探底。我们下面做更多细致的工作，试图对底部的空间和时间进行 更精确的判断。 需求冲击需求冲击 消费一般可认为是稳定1的。则需求冲击主要体现在投资与出口方面，当前市场恐慌 的根源也大都源于此。 悲观的市场人士担心，如果欧债危机进一步恶化，中国出口再次遭受重创，加上房地 产市场的深度调整，中国经济有可能出现如 2008 四季度的硬着陆。在我们看来，如

17、果中国政府对于海外动荡的应对策略是“管好自己的事” ，则来自于欧债危机和房地 产市场调整对实体经济的冲击可以归结到出口和投资方面。 1 本报告对消费问题不做重点讨论。我们对消费问题进行了很多有意思的研究，包括：第一，因为网购发 展迅猛，社会零售总额这一指标低估了消费增长（ 消费增速有那么低吗 ，2011/09/02）;第二，从消费倾 向的角度看，房价下跌可能对消费具有刺激作用（ 什么是消费增长的有效指标 ，2011/11/18）;第三，区 分可选消费和必需消费，虽然可选消费顺周期，但价格上涨对必需消费具有负面冲击，价格下跌有利于必 需消费增长（ 消费的周期性 ，20111/12/16） 。 2

18、011.Q2的位置 当前位置，2011.Q4 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 外需冲击进行时 实际上，外需冲击不仅在预期层面得到实现，而且已经体现在实际经济数据当中。如 图 1，欧洲委员会的经济信心指数已经跌至一个正常周期性调整的低位。对照历史情 况，如果这一指数继续显著下跌，则需要经济形势的进一步恶化，比如发生 1992 年 欧洲货币体系崩溃或 2008 年全球金融危机情形。 上述极端情形，我们在多次场合中予以否定（如， 全球经济的“明斯基时刻” ，不满 年代的到来 ，2011/12/05） ） 。简单而言，就前期全球金融市

19、场的大幅波动而言，如 果说前期是因为欧洲还没有找到一个明确的解决方案，但如今，这一方案即建立 一个具有法律约束力的欧洲财政联盟2，已经明确。 图图 3： 欧洲经济信心指数跌至周期性调整的低位： 欧洲经济信心指数跌至周期性调整的低位 60 70 80 90 100 110 120 11-11 09-11 07-11 05-11 03-11 01-11 99-11 97-11 95-11 93-11 91-11 89-11 87-11 85-11 欧洲委员会经济信心指标 - 欧元区 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 海外经济疲软已经在中国出口数据中得到体现。 在图 2 我们看到，

20、11 月份中国对欧洲 出口增速已经低至 5.0%，但对其他主要贸易伙伴出口，如美国、日本和东盟，出口 增速相对稳定。 图图 4： 中国对欧洲出口明显下滑（： 中国对欧洲出口明显下滑（%） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 08-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-10 欧盟日本美国东盟 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 2 这只是其中一个可选方案而已。在欧元崩溃以前，欧洲还有几个方案可以实施，这包括：欧洲央行直接 购买融资

21、困难国家的国债、发行统一的欧元债券、建立某种形式的财政联盟。如果欧元区解体或某个欧元 区国家债务无序违约，将在全球造成一个比雷曼兄弟破产更大的冲击，这一局面谁都无法面对，再考虑欧 洲大陆对统一欧洲具有强烈和历史悠久的政治意愿，这种可能性基本可以被排除。 2008 年 10 月， 雷曼兄弟破产 1992 年，欧洲 货币体系崩溃 2009 年，全球 金融危机 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 这是不是意味着我们还要担心出口进一步大幅下滑呢？没必要。 第一，中国出口目的地多元化趋势明显。2012 年，中国对 G3(欧美日)国家的出口份

22、 额达 48.7%，中国对非洲。拉美和亚洲国家的出口增速仍然在 20%以上。也就是说， 未来中国出口适度增长的主要理由不是外需的强劲，而是份额的扩大。 第二，实际出口增速已经降至很低水平。2011 年 10 月已经低至 5.8%（11 月份数据 未公布，可以判断低于这一水平） 。如果没有雷曼破产式的外部冲击，中国出口增速 下降空间不大。 我们预测 2012 年出口增速 14.6%。 图图 5： 实际出口增速已经降至很低水平： 实际出口增速已经降至很低水平 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-

23、07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 出口数量指数 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 投资与房地产冲击 投资增速下滑是一个既定趋势。 我们的研究表明， 以地方政府和国有企业为主要推手， 他们存在天然的扩张冲动，投资增速的下滑主要是因为资金问题。因此投资增速下滑 将是一个缓慢的过程，我们预计 2012 年投资增速为 18%。这一判断基于以下考虑： 第一，高层领导和国家部委多次强调3，要“重点抓好在建和续建工程” 。按照这一政 策，投资增长的惯性依然很大。如果不考虑其他因素，这一惯性增长将保证明年投资 增速达 20.9

24、%。在调结构主基调和信贷增速受控的条件下，明年投资增速将低于这一 水平。 第二， 制造业投资增速下滑平缓。 考虑其自身惯性， 2012 年制造业投资有望实现 26% 的增速。重型制造业不仅反映了产业升级需求，也是政策扶持的重点，是制造业投资 增速稳定的基石。 3 刚刚闭幕的中央经济工作会议指出， “要保持适度投资规模，优化投资结构，重点抓好在建和续建工程， 确保国家已经批准开工的在建水利、铁路、重大装备等项目资金需求” 。 2011 年 10 月， 5.8%2008 年 1-10 月，11.7% 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9

25、 图图 6： 制造业投资增速平稳（： 制造业投资增速平稳（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 固定资产投资累计增速-制造业 ;. 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 第三，包括水利、交通、公共设施在内的基础设施投资有望反弹。今年以来，这部分 基础设施投资经历了显著下滑，预计 2012 年将出现反弹。截止到 11 月份，水利和铁 路投资增速已经开始回升。 图图 7： 基础设施投资经历了

26、大幅下滑（： 基础设施投资经历了大幅下滑（%） 图图 8： 水利和铁路投资开始反弹（： 水利和铁路投资开始反弹（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 06-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-09 交运仓储邮政业业投资累计增速水利、环境和公共设施管理业投资累计增速 (50) 0 50 100 150 200 250 06-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-09 固定资产投资:累计同比:第三产业:交通运输、仓储和邮政业:铁路运输业 (

27、中國) 固定资产投资:累计同比:第三产业:水利、环境和公共设施管理业:水利管理业 (中國) 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 第四，对固定资产投资冲击最大的方面来自于房地产市场调整。对于当前季度悲观的 市场预期，房地产方面的以下情况值得注意： 首先，三四线城市房地产销售增长仍有空间。对房地产开发投资的极度悲观主要是由 于一二线城市的房地产销售状况不佳，但在广大的三四线城市和中西部地区，城镇化 进程和商品房销售仍然值得期待。截至 2011 年 10 月，发达地区4商品房销售面积累 计同比负增长 2.9%，其他地区商品房销售累计同比

28、增长 15.6%。发达地区商品房销 售占全国比重已跌至 27%，而 2002 年同期下这一比重高达 51%。 4 我们所指的发达地区包括京津沪渝四个直辖市和广东、江苏、浙江三个发达省份。 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 图图 9： 发达地区商品房销售持续低于其他地区（： 发达地区商品房销售持续低于其他地区（%）图）图 10： 发达地区商品房销售比重持续下滑（： 发达地区商品房销售比重持续下滑（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 02-02 02-08 03-

29、03 03-09 04-04 04-10 05-05 05-11 06-06 06-12 07-07 08-02 08-08 09-03 09-09 10-04 10-10 11-05 发达地区商品房销售面积同比其他地区销售面积同比 发达地区商品房销售面积所占比重 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 01-02 01-07 01-12 02-06 02-11 03-05 03-10 04-04 04-09 05-03 05-08 06-02 06-07 06-12 07-06 07-11 08-05 08-10 09-04 09-09 10-03 10-08 1

30、1-02 11-07 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 其次，按照市场中性预期，房地产投资增速下滑空间不大。房地产销售下滑带动了新 开工增速下降，两者波动基本呈同步变化。在新开工下降以后的一个季度以内，往往 伴随房地产开发投资增速的下滑。2011 年 11 月，房地产开发投资同比增速为 20%， 比四个月前的高点下滑 16 个百分点。 图图 11： 房地产销售下滑带动新开工增速下降（： 房地产销售下滑带动新开工增速下降（%） -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 02-02 02-08 03-03 03-

31、09 04-04 04-10 05-05 05-11 06-06 06-12 07-07 08-02 08-08 09-03 09-09 10-04 10-10 11-05 11-11 房屋新开工面积同比 商品房销售面积同比 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所。数据为月度增速三个月移动平均。 图图 12： 房地产开工下降，房地产开发投资下滑（： 房地产开工下降，房地产开发投资下滑（%） -30 -10 10 30 50 70 90 110 02-02 02-08 03-03 03-09 04-04 04-10 05-05 05-11 06-06 06-12 07-07 08-02

32、 08-08 09-03 09-09 10-04 10-10 11-05 11-11 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 房屋新开工面积同比房地产开发投资 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所。数据为月度增速三个月移动平均。 14%，2012 年 房 地 产 开 发 投 资 增 速 的 中 性预期 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 市场机构对 2012 年房地产开发投资增速的预期大都在 10%-20%。 华泰联合地产给出 的预测是 14%，按照这一预测，房地产开发投资增速还有 6 个百分点

33、的下滑5。 再次，资金问题的缓解可以支撑房地产投资适度增长。从房地产投资自身逻辑看，我 们在 7 月份的一份报告（ 投资增速为什么还要下滑？ ，2011/07/25）中曾指出，包 括决定房地产在内的投资增长的主要因素是资金6，对于房地产投资而言，权重最大、 影响最直接的资金是“其他资金来源”7。 在一个弱假设下，2012 年房地产投资的“其他资金来源”增速可能面临反弹。2011 年开始的限购和限贷政策抑制了正常购房需求，如果 2012 年信贷规模扩张，对首套 和改善性购房者的信贷松动（媒体报道一些地区已经有了松动） ，其他资金来源将面 临反弹，这将对房地产开发投资形成直接支撑。 图图 13：

34、： 2012 年房地产投资“其他资金来源”可能反弹（年房地产投资“其他资金来源”可能反弹（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 11-11 11-05 10-11 10-05 09-11 09-05 08-11 08-05 07-11 07-05 06-11 06-05 05-11 05-05 04-11 04-05 其他资金来源同比 房地产开发投资累计同比 个人消费贷款:中长期 (同比) 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所。 最后，保障房投资将对商品房投资可能的下滑形成补充。商品房建设下滑越快，保障 房建设力度将越大。 因此我们认为，房地产相关指标正在显著下

35、滑，下滑空间开始收窄。按照市场的中性 预期，以当前的调整速度，这样的一个调整空间在不长的时间内可以实现。考虑到资 金和库存因素，房地产市场调整所造成的需求冲击在明年二季度以前最大。 5 对于房地产投资增速的预测，乃至投资数据本身，是一个很难从研究角度进行准确把握的问题，读者有 很多理由进行质疑。 华泰联合房地产研究员认为，当前的城市化进程可以支撑 8 亿平方米住宅商品房的正常需求，如果 2012 年维持这一水平，则房地产销售零增长，房地产销售会影响房地产开工和投资，影响有多大呢？我们可以 提供一组数据作为参考：2006、2008 和 2010 年是有数据统计以来房地产销售较差的年份，其相关数据

36、为： 年份（商品房销售面积增速，房地产开发投资增速）2006（11.5%，23%） ，2008（-14.7%，21%） ，2010 （10.6%，33%） 。以此看来，2012 年 10-20%的房地产开发投资增速并不是很乐观的预期。 6 在这个意义上，房地产销售直接影响了开发商的资金，从而影响房地产开发投资进度。而市场一般逻辑 认为：先是销售变化，然后通过新开工变化影响到房地产开发投资。 7 按照统计部门解释，其他资金来源包括“定金、预收款和个人按揭贷款” ，这和房贷直接相关。 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 库存调整库存

37、调整 主动去库存三季度已经开始，这一进程很有可能在明年二季度告一段落。这是我们对 库存问题的最新看法8。 去库存还是补库存？ 一个困惑是： 工业库存水平和 PMI 指数还在上升， 为什么是在去库存而不是补库存？ 如下图，PMI 产成品库存指数 11 月份创历史新高，最新的工业部门库存水平还在上 升。 图图 14： ： PMI 产成品库存指数历史新高产成品库存指数历史新高 图图 15： 工业部门产品库存还在上升： 工业部门产品库存还在上升 制造业PMI产成品库存 40 43 46 49 52 55 010203040506070809101112 200620072008 20092010201

38、1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201110 201104 201008 200908 200808 200708 200610 200604 200510 200504 200410 200404 200310 200304 200210 200204 200110 200104 200010 200004 199910 199904 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 产品库存产品库存同比 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 主要的原因在于，需求下滑比生产减速更快。有很多容易得到

39、的数据可以说明生产的 减速和需求的下滑。两者的相对变化可以 PMI 分项指数进行说明，如下图，PMI 新订 单指数比生产指数下降得更多。 图图 16： 库存上升的原因是需求下滑比生产减速更快： 库存上升的原因是需求下滑比生产减速更快 30 35 40 45 50 55 60 65 70 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 PMI指数：生产-需求 采购经理指数:制造业:新订单 (中國) 采购经理指数:制造业:生产量 (中國

40、) 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所。 8 库存问题一直是存在争议， 我们 2011 年曾多次讨论这个问题 （ 库存调整与产能调整 ， 2011/04/07; 去 库存还是补库存 ，2011/06/17； 经济着陆与周期定位 ，2011/06/21） ，就现在情况看来，我们的判断还 没有错。读者需要注意下面一些问题：需求、价格与库存，主动去库存和被动去库存，PMI 库存指数与工 业库存数据。 2010 年，二次探底担忧 2008 年金融危机 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 为什么是明年二季度？ 从需求冲击和价

41、格走势看，库存调整将主要发生在二季度以前。 前文的研究认为，在欧元体系不崩溃、欧元区国家不发生无序违约的假设下，极低的 出口实际增速很大程度上反映了外需的疲软。房地产市场调整是固定资产投资面临的 主要冲击，固定资产投资增速下滑空间有限，明年二季度以前将是冲击最严重时期。 在明年二季度以前到现在的时间里，价格总水平经历了一个快速下降过程。在需求和 价格的共同作用，这段时间将发生一次较快的去库存过程。 图图 17： 四季度到明年二季度，价格总水平将经历快速下滑（： 四季度到明年二季度，价格总水平将经历快速下滑（%） 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所。2011年12月后魏预测数据。

42、行业的库存调整 上游行业库存调整较为充分，如煤炭采选业和铁矿采选业，这些行业库存已经处于历 史较低水平，只要需求出现企稳，就有可能开始库存回补。 需求最有可能什么时候企稳？2012 年二季度，届时季节性生产活动将开始活跃。 图图 18： 煤炭行业库存调整较为充分： 煤炭行业库存调整较为充分 图图 19： 铁矿业库存水平较低： 铁矿业库存水平较低 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201110 201104 201005 200902 200801 200612 200606 200512 200506 200412 200406 200312 200306 200212 20

43、0206 200112 200106 200012 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 库存量-煤炭开采和洗选业 库存同比 0 5 10 15 20 25 201110 201104 201005 200902 200801 200612 200606 200512 200506 200412 200406 200312 200306 200212 200206 200112 200106 200012 -20 0 20 40 60 80 100 120 库存量-黑色金属矿采选业 库存同比 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC，

44、WIND，华泰联合证券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-1112-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 CPI同比预期走势 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 下游行业库存处于高位。考虑到这些行业本身的消费属性，通常情况下其库存调整相 对缓和，如食品制造业和纺织业 2003-2004 年的库存变化。 图图 20： 纺织业库存水平处于高位： 纺织业库存水平处于高位 图图 21： 食品制造业库存

45、水平较高： 食品制造业库存水平较高 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201110 201104 201005 200902 200801 200612 200606 200512 200506 200412 200406 200312 200306 200212 200206 200112 200106 200012 200006 199912 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 库存量-纺织业 库存同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201110 201104 201005 200902 200801

46、200612 200606 200512 200506 200412 200406 200312 200306 200212 200206 200112 200106 200012 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 库存量-食品制造业 库存同比 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 下游的非耐用品制造行业，其需求和库存受价格影响较大：第一，价格下降直接影响 了产成品库存价值，导致其库存水平下降；第二，价格下降增加了居民对必须消费品 的需求。我们的研究表明（ 消费的周期性 ，2011/12/16）,非耐用消费品在

47、高通胀的 挤压下具有一定的逆周期特征。这样看来，价格下降过程中，下游非耐用制造品行业 的库存变化，主要取决于其产成品的需求价格弹性。 图图 22： 非耐用消费品在通胀挤压下具有一定逆周期（： 非耐用消费品在通胀挤压下具有一定逆周期（%） 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所。 ：采用了每年1-2 月的平均值计算。 食品制造和纺织业等非耐用消费品行业的产出增长稳中有升，虽然其库存水平较高， 但生产并没有明显放缓。在去库存要求强烈情况下，为什么生产没有减速？ 我们能想到的一个解释是，这些行业产成品库存水平较高主要是前期高原材料价格所 致，而当前产出反弹可能源于价格下降所释放的需求增加。

48、以此看来，在价格水平趋 稳以前，其库存增速下降将是一个自然过程。 宏观研究 宏观研究 2011-12-20 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15 图图 23： 纺织业增加值明显反弹（： 纺织业增加值明显反弹（%） 图图 24： 食品制造业增加值平稳（： 食品制造业增加值平稳（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 纺织业 0 5 10 15 20 25 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 1

49、1-06 11-09 食品制造业 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC，WIND，华泰联合证券研究所 中游行业库存情况较为复杂。典型的中游行业，如钢铁和汽车，其库存水平不高，生 产先后经历了一个减速过程，行业去库存正在进行中。 从这两个行业的库存和生产情况看，供给（生产）和需求可能接近一个阶段性平衡。 在其他条件不变情况下，库存水平将被动减少。在这之后，如果需求超预期下滑，将 再次主动去库存，如果需求企稳反弹，库存回补也将开始。基于同样理由，这个时点 最有可能发生在 2012 年二季度。 图图 25： 钢铁行业正在去库存（： 钢铁行业正在去库存（%） 图图 26： 钢铁行业生产有所放缓（： 钢铁行业生产有所放缓（%） 0 50 100 150 200 250 300 201110 201104 201005 200902 200801 200612 200606 200512 200506 20041