基础化工行业投资策略：寻找确定性成长.pdf

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1、 重要声明重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公 司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 寻找确定性成长寻找确定性成长 2012 年基础化工行业年度策略 投资要点：投资要点： 化工行业全年呈现前高后低的运行特征。

2、化工行业全年呈现前高后低的运行特征。今年上半年，在油价上 涨及日本地震等因素的影响下，以丙烯酸、环氧丙烷、甲乙酮、 MDI、PX、钛白粉为代表的化工品开始进入上行阶段，年中在电 力供应紧张，局部地区限电的大背景下，化工板块在氯碱、磷化 工板块的带领下，走出了独立于大市的行情。从 10 月份开始， 在供电恢复，厂家开工率提升，部分化工品进口量增大的供给放 大背景下，加之国内下游需求不振以及需求预期下滑，使得国内 化工市场进入少见的颓市之中。近两个月以来，几乎所有化工品 价格呈现快速下跌势头。 预计明年上半年基础化工行业仍将处于探底阶段预计明年上半年基础化工行业仍将处于探底阶段。 由于国内需求 方

3、面仍然不振，出口方面欧洲经济面临不确定性，因此，我们预 计明年上半年化工行业景气度仍然难以大幅度回升。基础化工行 业特别是大宗品的价格难以有较为明显的涨幅。对基础化工大宗 品各子行业维持中性评级。 优选新领域精细化工和新材料个股。优选新领域精细化工和新材料个股。我们看好具有行业发展潜力 和空间的精细化工行业。在国内精细化工。相对于大宗化学品的 周期性而言，精细化工行业的稳定性无疑更为优秀。在精细化工 领域，我们优选具有技术壁垒的新材料子行业和存在确定性增长 的新领域精细化工子行业。 选择具有核心技术优势和稳健成长的标的。选择具有核心技术优势和稳健成长的标的。在具体标的的选择 上，我们推荐具有核

4、心技术优势且有持续创新能力的公司。推荐 改性塑料行业龙头金发科技，结构泡沫材料龙头天晟新材和化学 试剂和电子化学品龙头西陇化工。 证券代码证券代码 公司名称公司名称 EPS PE 11E 12E 13E 11E 12E 13E 000422.SZ 湖北宜化 1.50 1.85 2.29 13.04 10.53 8.54 601216.SH 内蒙君正 1.19 1.57 2.00 16.73 12.66 9.94 600409.SH 三友化工 0.71 0.83 1.03 11.45 9.83 7.91 601233.SH 桐昆股份 1.22 1.40 1.66 10.96 9.56 8.09

5、300169.SZ 天晟新材 0.53 0.88 1.21 48.40 29.44 21.40 002326.SZ 永太科技 0.50 0.91 1.25 38.91 21.42 15.58 300037.SZ 新宙邦 1.20 1.66 2.38 33.30 24.06 16.73 002584.SZ 西陇化工 0.46 0.64 0.93 29.84 21.20 14.67 600143.SH 金发科技 0.76 0.99 1.31 20.02 15.42 11.70 分析师：分析师：蒋明远蒋明远 (8621) 68634510-8056 执业证书编号：执业证书编号： S05005110

6、70001 地址：地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958 号华能联合大厦5层湘财证券研究所 公司研究公司研究研究报告研究报告 20112011 年年 1212 月月 1515 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 化工行业化工行业 年度策略年度策略报告报告 1 化工行业年度策略报告 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 温故：2011 年化工市场由盛而衰 . 3 2 基础化工 VS 精细化工：弹性和成长 6 2.1 双重性格的化工行业：越往上游越“周期”，越往下游越“消费” 6 2.2 基础化工 VS 精细化工：弹性和成长 7 2.3 基础化工：在产能过剩背景下步伐日趋沉重. 8 2.4 基础化工

7、：行业二次探底 . 10 2.5 精细化工：行业快速增长背景下的投资机会. 10 3 精细化工行业：优选新材料和新领域精细化工子行业 13 3.1 精细化工的分类 13 3.2 化工新材料产业：自给率有待进一步提升 . 14 3.3 新领域精细化工：看好电子化学品行业 16 4 重点推荐公司 . 19 4.1 西陇化工化学试剂和电子化学品领先企业 19 4.2 金发科技从改性塑料到综合新材料开发. 21 4.3 天晟新材结构泡沫材料先行者 . 23 附录：重点公司估值与评级 26 图表目录 图 1、2011 年化工板块走势情况 3 图 2、第一季度代表性化工品价格走势 . 4 图 3、第二、三

8、季度代表性化工品价格走势 . 4 图 4、化工产业链示意 6 图 5、以三友化工为例 7 图 6、化工子行业生命周期示意. 7 图 7、化工子行业周期性强弱示意 . 8 图 8、2011 年基础化工产品产能（万吨） 8 图 9、化工行业微笑曲线 9 图 10、精细化工行业的三种驱动模式 . 11 图 11、2003-2010 年间子行业营收整体增长倍数. 11 图 12、化工行业分子行业营收增长情况 . 12 图 13、基础化工与精细化工行业代表公司的估值比较 . 12 图 14、精细化工按照成熟度分类 . 13 图 15、化工新材料的分类. 15 图 16、化工新材料各主要领域国内自给率（2

9、010 年） 15 图 17、电子化学品的主要分类和对应下游应用领域 . 17 图 18、2009Q1-2011Q2 中国集成电路产业销售额及增长 . 18 图 19、近年国内 IC 封装测试业市场规模和增长率 . 18 图 20、西陇化工主营业务情况 . 19 图 21、西陇化工主要业务模式 . 20 2 化工行业年度策略报告 敬请阅读末页之重要声明 图 22、公司各主要产品产能规模及演变路径 . 20 图 23、金发科技当前产品布局 . 21 图 24、金发科技 EcoPond 降解过程 22 图 25、金发科技可降解塑料开发历程 . 22 图 26、发泡材料的上游原材料 . 23 图 2

10、7、结构泡沫在复合材料上的应用 . 24 图 28、结构泡沫的力学性能示意 . 24 图 29、结构泡沫的市场需求量预测 . 24 图 30、公司结构泡沫的研发历程 . 25 表 1、主要化工品的开工率 9 表 2、精细化工整体发展态势. 14 表 3、代表性新领域精细化工产量 . 16 表 4、电子化学品主要类型 17 化工行业年度策略报告 1 温故：温故：2011 年化工市场由盛而衰年化工市场由盛而衰 2011 年的化工市场，跌宕起伏，我们可以用一句话来总结：年初的火、 年中的热、年末的寒。化工市场的好坏一直是与供需挂钩，短周期而言（几 周到几个月）与突发性的事件联系紧密，中长周期而言与国

11、内的整体经济情 况关系密切。 图图 1、2011 年化工板块走势情况年化工板块走势情况 资料来源：wind 资讯、湘财证券研究所 2011 年新年伊始，在油价大涨之际，伴随着 3 月份的日本 9 级地震，给 世界带来了恐慌也给国内化工市场带来了机遇。以丙烯酸、环氧丙烷、甲乙 酮、MDI、PX、钛白粉为代表的化工品开始进入上行阶段，整个化工板块走 出了较好的行情。代表公司：齐翔腾达、滨化股份、荣盛石化、烟台万华、 安纳达等。 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 申万化工指数

12、 上证指数 WTI原油价格 日本地震、油价回升 限电、限产供给趋紧 供给恢复、需求不振 化工行业年度策略报告 图图 2、第一季度代表性化工品价格走势第一季度代表性化工品价格走势 资料来源：百川资讯、湘财证券研究所 2011 年年中，在电力供应紧张，局部地区限电的大背景下，化工板块在 氯碱、磷化工板块的带领下，走出了独立于大市的行情。代表公司：内蒙君 正、双环科技、三友化工、六国化工、澄星股份、兴发集团。 图图 3、第二、三季度代表性化工品价格走势第二、三季度代表性化工品价格走势 资料来源：百川资讯、湘财证券研究所 2011 年四季度开始，在供电恢复，厂家开工率提升，部分化工品进口量增大年四季度

13、开始，在供电恢复，厂家开工率提升，部分化工品进口量增大 的供给放大背景下，加之国内下游需求不振以及需求预期下滑，使得国内化的供给放大背景下，加之国内下游需求不振以及需求预期下滑，使得国内化 5000 7000 9000 11000 13000 15000 17000 19000 21000 23000 25000 环氧丙烷 丁酮 钛白粉 日本地震、油价回升 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 离子膜烧碱*20 纯碱*10 黄磷 供电紧张，限电停产 化工行业年度策略报告 工市场进入少见的颓市之中。近两个月以来，几乎所有化工品价格呈现快速工市场进入少

14、见的颓市之中。近两个月以来，几乎所有化工品价格呈现快速 下跌势头。下跌势头。 化工行业年度策略报告 2 基础化工基础化工 VS 精细化工：弹性和成长精细化工：弹性和成长 2.1 双重性格的化工行业双重性格的化工行业：越往上游越越往上游越“周期周期” ，越往下，越往下 游越游越“消费消费” 化工行业是典型的中游行业，上游是原材料，下游是消费品，而行业的 盈利水平则受上下游的影响而波动。另外，行业本身由于产能和需求的匹配 经常出现矛盾，经常表现出供过于求或者供小于求的波动特征。 图图 4、化工产业链示意化工产业链示意 资料来源：湘财证券研究所 在这种情况下，化工行业特别是大宗化学品行业呈现出特别明

15、显的周期 性特征。这种特征体现在外在就是化工品价格的通常会出现非常明显的变化 （类似于原材料的价格变化） 。因此，寻找化工行业的波动性并把握波动性带 来的盈利和股价的变化成为化工行业研究员研究基础化工的必做功课。 化工原材料化工原材料基础化工基础化工精细化工精细化工工业领域工业领域 矿石原料： 钾、磷、氟、 硅、盐 能源材料： 石油、煤炭、 天然气 三酸两碱、 合成氨、磷 酸盐、电石、 烯烃等 农药 塑料橡胶 染料涂料 各类助剂 化工新材料 各类添加剂 衣食住行工业生产 最终消费最终消费 化工行业年度策略报告 图图 5、以三友化工为例以三友化工为例 资料来源：湘财证券研究所，wind，百川资讯

16、 2.2 基础化工基础化工 VS 精细化工：弹性和成长精细化工：弹性和成长 化工行业是一个子行业众多的大行业。各个子行业面临的上下游的情况 和本身的产能投放情况以及行业所处的生命周期又可能截然不同，因此我们 寻找化工行业的投资机会大多都是自下而上的。 图图 6、化工子行业生命周期示意化工子行业生命周期示意 资料来源：湘财证券研究所 从化学品本身的属性来分，可以把化工行业分成基础化工行业和精细化 0 2 4 6 8 10 12 14 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 2009/01/01 2010/01/01 2011/01/

17、01 轻质纯碱价格 三友化工股价( 右轴) 成长期 导入期 成熟期 专用化学品、化工新材料等技术 竞争（技术突破或技术服务） 聚氨酯、有机硅、染料、化纤、 农药、磷化工等 差异高端或发展游制 PVC、纯碱、化肥、 传统煤化工等 化工行业年度策略报告 工行业。 相对而言， 前者更具有较大的波动性和大宗商品特征， 周期性更强， 而后者更多的具有稳定性和消费属性的特征，周期性较弱。 图图 7、化工子行业周期性强弱示意化工子行业周期性强弱示意 资料来源：湘财证券研究所 2.3 基础化工：在产能过剩背景下步伐日趋沉重基础化工：在产能过剩背景下步伐日趋沉重 中国经济经过了十年的高速发展，在基础设施建设投资

18、和出口的拉动下， 基础化工行业的发展尤为引人瞩目。大宗化学品领域，无论从产能还是技术 方面来看，发展成就都是巨大的。我们的尿素、纯碱、氯碱工业都已经成为 世界产能最大的国家，从不能自给到实现部分出口。应该说这些方面，我们 的基础化工行业为经济建设和发展做出了非常大的贡献。 图图 8、2011 年基础化工产品产能（万吨）年基础化工产品产能（万吨） 资料来源：湘财证券研究所，中国石油和化学工业联合会 但是从另外一个方面来讲，伴随着基础化工行业各大品种的产能日益增 原油 石油化工 纯碱、氯碱 传统煤化工 化纤、化肥 聚氨酯 农药、染料 涂料、油漆 中间体 专用化学品 强周期 弱周期 0 1000 2

19、000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 化工行业年度策略报告 大，产能过剩、资源消耗和环境污染的压力也成为行业必须要面临的课题摆 在行业的面前。 表表 1、主要化工品的开工率主要化工品的开工率 产品产品 开工率估计开工率估计 纯碱 80% PVC 70% 烧碱 80% 甲醇 60% 涤纶短纤 75% 粘胶短纤 65% 尿素 75% 磷肥 80% 资料来源：湘财证券研究所 行业的微笑曲线仍将适用与整个行业的盈利情况。 图图 9、化工行业化工行业微笑曲线微笑曲线 资料来源：湘财证券研究所 从中国基础化工行业的发展路径来看，目前已经进入了资源为王和规模 取胜的成熟期。这一

20、时期的特征常常表现为：行业利润率逐步降低，全行业 的利润分布呈现微笑曲线的特征：上游的资源和下游的应用表现出更高的毛 化工行业年度策略报告 利水平，中游毛利水平最低。 2.4 基础化工：行业二次探底基础化工：行业二次探底 我们在 2011 年中期策略中指出， 由于通胀率的提升和下游实际需求的放 缓，下半年化工行业的毛利水平将会出现下降。和我们预期一致，从三季度 开始， 化工行业的盈利出现了环比的下滑。 从产品价格上来看， 10 月份之后， 化工品价格出现了一轮非常明显的快速大幅下跌，按照目前的情况，如果不 出现明显的利好因素，四季度将会成为行业全年盈利低点。 展望明年，我们认为，行业的分化将继

21、续进行。大宗商品和出口相关度 高的行业仍将会受制于整个经济基本面的情况，难以出现较为明显的转机， 而受益于产业政策和消费转型的精细化工和新材料行业仍将继续维持较为快 速的增长。 2.5 精细化工：行业快速增长背景下的投资机会精细化工：行业快速增长背景下的投资机会 精细化学品的消费能力是衡量一个国家经济水平的重要指标。2008 年全 球 65%的专用化学品市场在美国、日本和西欧各国。我国虽然已经成为全球 第三大经济国，但是工业制造水平与欧美发达国家相比仍存在较大的差距。 根据当前和未来经济发展战略，我国将加速产业结构调整和升级，在注重国 民经济总量增加的同时，更加重视质量和总体竞争力的提升。 另

22、外，我国虽然已经成为全球化工业制造大国，但还不是强国，基础化 学品能力过剩，而高档次的精细化学品又供应不足，因此化学工业本身也需 要由粗放型向精细化方向发展，实现化学工业自身的结构调整，以提高行业 总体盈利水平和竞争力。 因此，为了促进我国经济结构调整，实现国民经济的优化升级，同时促 进化学工业的自身调整和增强产品竞争力，必须大力发展精细化工，特别是 市场潜力较大的专用精细化学品。预计 2015 年我国精细化工的产值将超过 1 万亿元， 跻身世界精细化工大国和强国之列。 因此精细化工的市场前景广阔， 有较多的投资机会，其中新领域精细化工和化工新材料将是投资的重点。 展望 2012 年，行业整体

23、仍将承受成本上升和需求不振的双重压力，在这 样的压力下，我们不得不将投资视线转移到具有盈利稳定性和成长确定性的 子行业和标的上来。相对于大宗化学品的周期性而言，精细化工行业的稳定 性无疑更为优秀。而精细化工行业在成长性方面相对于基础化工的先天优势 已经成为未来选择化工类成长股的一个不能不重点研究的领域。 化工行业年度策略报告 我们把国内精细化工的发展归为如下几种模式我们把国内精细化工的发展归为如下几种模式 市场容量驱动型市场容量驱动型 产品驱动型产品驱动型 市场集中度驱动型市场集中度驱动型 而这三种驱动模式又是行业成熟度在不同发展阶段的发展模式。 图图 10、精细化工行业的三种驱动模式精细化工

24、行业的三种驱动模式 资料来源：湘财证券研究所 我们统计了 2003-2010 年间，化工各子行业的营收累计增幅。其中专用 化学品制造行业以8.63 倍的总体营业收入增幅位列基础化工行业几大子行业 的榜首，远高于其他子行业的累计增幅。这也充分证明了精细化工子行业的 增速快于行业整体水平。 图图 11、2003-2010 年间子行业营收整体增长倍数年间子行业营收整体增长倍数 资料来源：湘财证券研究所，wind 从行业收入的绝对数上来看，2010 年专用化学品的营收已经超越了基础 产品驱动型 通过研发，打破国外 技术垄断，形成进口 替代 典型公司：天晟新材 市场容量驱动型 市场本身处于高速增 长中，

25、公司享受行业 高速成长 典型公司：新宙邦 市场集中度驱动型 市场已经较为成熟， 行业内前几大龙头已 经形成，但是行业集 中度仍然不高 典型公司：金发科技 基础化学原料制 造 5.40倍 肥料制造 4.12倍 农药制造 4.02倍 涂料、油墨、颜 料及类似产品制 造 3.57倍 合成材料制造 3.94倍 专用化学产品制 造 8.63倍 化工行业年度策略报告 化学原料制造行业，成为化工子行业中最重要的分支之一。 图图 12、化工行业分子行业营收增长情况化工行业分子行业营收增长情况 资料来源：湘财证券研究所，wind 另外，从精细化率这个指标来看，国内目前在 40%左右，先进国家的精 细化率已经达到

26、了 70%，化工行业的精细化率与国际先进化工国家之间仍有 差距，而国内精细化工在未来较长的一段时间内将仍处于高速发展阶段。 从估值的角度我们也能看出，精细化工行业的估值明显高于基础化工， 但是随着时间的推移，估值水平迅速回归，市场看好公司未来的业绩表现。 图图 13、基础化工与精细化工行业代表公司的估值比较基础化工与精细化工行业代表公司的估值比较 资料来源：湘财证券研究所，wind 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 百万百万 专用化学产品制造 合成材料制造 涂料、油墨、颜料及类似产 品制造 农药制造 肥料制造 基础化学原料制造 0 10 20 30 40

27、 50 60 湖北宜化 内蒙君正 三友化工 桐昆股份 天晟新材 永太科技 新宙邦 西陇化工 P/E 2011E P/E 2012E P/E 2013E 化工行业年度策略报告 3 精细化工精细化工行业行业： 优选新材料和新领域精细化工子行优选新材料和新领域精细化工子行 业业 3.1 精细化工的分类精细化工的分类 化学工业按照产业链的上下游关系，分为基础化工和精细化工。而精细 化工按照成熟度又可分为传统精细化工、新领域精细化工和化工新材料。 图图 14、精细化工按照成熟度分类精细化工按照成熟度分类 资料来源：湘财证券研究所 传统精细化工主要包括染料、农药、涂料、橡胶加工等四个门类，分别 服务于日常

28、生活的衣、食、住、行。 新领域精细化工包括的范围就更为广阔，每个工业领域都需要相应的化 学产品和助剂，因此新领域精细化工有 30 多个门类，分别服务与各个工业领 域，如食品添加剂、饲料添加剂、塑料加工助剂、橡胶加工助剂、电子化学 品等。 化工新材料则又在新领域精细化工之上，行业的成熟度最低，整个行业 处于市场成长期，部分领域上升至还处于市场导入期。 化工新材料 新领域精细化工 传统精细化工 化工行业年度策略报告 表表 2、精细化工整体发展态势精细化工整体发展态势 2010 年国内自给率年国内自给率 备注备注 传统精细化工 95% 产量世界第一，国内产量 1/3 以上出口； 传统精细化工产品具有

29、较强的消费属性，在品 牌、营销方面具有较大的提升空间 新领域精细化工 70%-75% 电子化学品等少数门类自给率不足 50% 化工新材料 55%-60% 具有资源优势的氟材料、硅材料自给率较高； 市场尚处于培育期的可降解塑料等基本自给； 其他化工新材料的自给率不足 50% 资料来源：石油和化学工业规划院，湘财证券研究所 由于技术等原因，国内在新领域精细化工和化工新材料方面的进展略显 滞后。我们的新领域精细化工方面的自给率在 70%-75%，在电子化学品等领 域的自给率上不足 50%，在化工新材料方面，我们的自给率也仅仅徘徊在 55%-60%之间。而在这些高技术领域，呈现出越是高端和重要的产品，

30、国内 的自给率越低的情况。因此，在十二五期间，我们将对一些国内尚不能自给 或者严重依赖进口的一些品种进行突破，而作为国内化工行业龙头聚集的 A 股上市公司，非常有可能诞生出新领域精细化工和化工新材料的真正具有国 际竞争力的龙头企业。而对这些领域的持续研究和挖掘将成为我们未来几年 化工行业研究的主要方向。 因此，在精细化工领域的总体投资思路上，优选新材料和新领域精细化 工，在传统精细化工方面，我们选择具有规模和成本优势，且市场竞争结构 更好的子行业和公司。 3.2 化工新材料产业：自给率有待进一步提升化工新材料产业：自给率有待进一步提升 由于化工新材料产业不仅仅自身是重要的战略性新兴产业，而且也

31、是发 展新能源、先进装备制造等其他战略性新兴产业和推动传统产业转型升级的 重要配套材料和基础。因此，十二五化学工业的发展重点将集中在化工新材 料上面，力争到 2015 年化工新材料的自给率由 55%-60%提升至 80%以上。 化工行业年度策略报告 图图 15、化工新材料的分类化工新材料的分类 资料来源：湘财证券研究所 图图 16、化工新材料各主要领域国内自给率（化工新材料各主要领域国内自给率（2010 年）年） 资料来源：湘财证券研究所 化工新材料 有机硅 硅橡胶、硅油、硅树脂 有机氟 氟树脂、氟橡胶、制冷剂等 工程塑料 PC、POM、PBT、PPS等 特种橡胶 丁腈、丁基、乙丙橡胶等 高性

32、能纤维 碳纤维、芳纶、UHMWPE等 生物新材料 可降解塑料等 复合化工新材料 功能膜材料等 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 化工行业年度策略报告 3.3 新领域精细化工：看好电子化学品行业新领域精细化工：看好电子化学品行业 新领域精细化工作为精细化工的重要组成部分，在消费升级、产业转型 和工业化水平提升的过程中起着无可替代的作用。全口径约有 30 多个行业， 总产值约 5500 亿元。 与农药、染涂料等传统的精细化工产业相比，新领域精细化工的起步较 晚，行业内公司普遍较小，技术实力和国外企业相比差距较为明显。主要体 现在： 第一，新产品

33、的开发能力较弱、产品更新速度慢、产品基本以仿制国外 产品为主； 第二，是技术水平落后，产品档次较低，价格低于国外同类产品； 第三，是企业数量多，同质化竞争严重，产品利润率较低； 第四，是多数企业规模小，环保设施不完善，面临提升整改压力。 正是由于国内在新领域化工行业方面与国外的巨大差距，和国内众多企 业在这一领域的努力追赶，让我们看到了国内公司在这个行业发展的空间。 而中小板和创业板对于新领域化工方面的支持力度，加大了行业内优质公司 追赶的步伐。 表表 3、代表性新领域精细化工产量代表性新领域精细化工产量 产品门类产品门类 产量（万吨）产量（万吨） 食品添加剂 350-360 饲料添加剂 41

34、0-430 胶粘剂 1000-1050 表面活性剂 205-215 水处理剂 75-80 造纸化学品 130-140 塑料助剂 255-260 电子化学品 25 皮革化学品 80-85 油田化学品 130 橡胶助剂 60-65 资料来源：湘财证券研究所，石油和化工工业规划院 在新领域精细化工里面，我们最看好国内电子化学品的发展。 化工行业年度策略报告 电子化学品是指为电子工业配套的精细化工产品,其特点之一是品种繁多, 具有质量要求高、用量少、对生产及使用环境洁净度要求高和产品更新换代 快等特点。主要产品有为集成电路(IC)配套的光刻胶、超净高纯试剂、特种气 体、封装材料、硅片磨抛材料；为印刷电

35、路板配套的基板树脂、抗蚀干膜、 清洗剂等;为平板显示器配套的液晶、偏振片、荧光粉等。为集成电路配套的 电子化学品是其中最关键的材料。 图图 17、电子化学品的主要分类和对应下游应用领域电子化学品的主要分类和对应下游应用领域 资料来源：湘财证券研究所 表表 4、电子化学品主要类型电子化学品主要类型 产品门类产品门类 产量（万吨）产量（万吨） IC 产业 光刻胶 高纯试剂 电子特种气体 封装材料 FPD 产业 LCD 专用化学品 PDP 专用化学品 印制电路板产业 基板材料 板上专用化学品 电池储能产业 锂电池正负极材料 锂电池隔膜 电解液和电解质 其他电子化学品 半导体用无机电子化学品 印刷电路

36、板用无机化学品 电容器用材料 导电聚合物 资料来源：湘财证券研究所 集成电路集成电路 电子化学品电子化学品 印刷电路板印刷电路板 平板显示器平板显示器 电池材料电池材料 其他其他 化工行业年度策略报告 我国是全球最大的电子、电器产品制造过，计算机、手机等电子信息产 品和电视机、电冰箱等家用电器产量均位居世界第一位，但是电子化学品的 生产却远远落后于发达国家。我们认为，国内的电子化学品正处于从初级产 品向中高级产品过度的阶段，在这一过程中，逐步实现进口替代。 图图 18、2009Q1-2011Q2 中国集成电路产业销售额及增长中国集成电路产业销售额及增长 资料来源：CSIA2011、湘财证券研究

37、所 图图 19、近年国内近年国内 IC 封装测试业市场规模和增长率封装测试业市场规模和增长率 资料来源：湘财证券研究所，wind -34.10% -23% 19.70% 39.80% 46.87% 43.70% 20.80% 17.90% 17% 20.80% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 销售收入 同比增长 23.30% 15.30% 21.60%

38、49% 27.90% -2.20% -21.20% 30.40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 市场规模（亿元） 增长率 化工行业年度策略报告 4 重点推荐公司重点推荐公司 4.1 西陇化工西陇化工化学化学试剂和电子化学品领先企业试剂和电子化学品领先企业 国内化学试剂行业龙头国内化学试剂行业龙头 西陇化工是国内内资企业中规模最大的化学试剂生产企业。在目前国内 所有试剂企业中排名前

39、三（第一名：Merck，第二名：Sigma-Aldrich） ，但是 市场占有率方面与前两名并没有太大的差距 （前三名的市场占有率均在 8%-9% 之间） ，国外公司主要占领高端市场，如超净高纯领域，国内公司以通用试剂 为主。 图图 20、西陇化工主营业务情况西陇化工主营业务情况 资料来源：湘财证券研究所 通过自制、分装、集成供应等三种模式提供更多规格和种类的试剂通过自制、分装、集成供应等三种模式提供更多规格和种类的试剂 试剂行业的特点是：下游需求极度分散，品种要求极度广泛，单个产品 种类用量非常有限，单个试剂企业无法满足客户的所有需求。因此，公司通 过自制、分装和集成供应三种方式全方位提供试

40、剂产品与服务。目前能够提 供超过 2000 种试剂品种，并形成了渠道、品牌和品种优势，成为公司在试剂 行业的无形的竞争力。 超净高纯试剂 PCB用试剂 通用化学试剂 化工行业年度策略报告 图图 21、西陇化工主要业务模式西陇化工主要业务模式 资料来源：湘财证券研究所 电子化学品成为公司未来主要看点电子化学品成为公司未来主要看点 PCB（印刷电路板）在生产的过程中，需要经过蚀刻清洗等步骤，而这 些步骤需要使用纯度相对较高的化学品，这些试剂统称之为 PCB 用试剂。超 净高纯试剂在国际上通称工艺化学品， 又称湿化学品， 主要用于芯片的清洗、 刻蚀，还用于硅原片表面的清洗。由于高品质的电子化学试剂是

41、电子行业生 产的必须原材料，但是由于行业的技术壁垒，国内公司在这一领域实力普遍 较弱，国内自给率很低。公司作为国内试剂及电子化学品行业的龙头，有望 在这一领域实现突破。 经济环境不明朗，公司是难得的稳定增长标的经济环境不明朗，公司是难得的稳定增长标的 由于国际和国内的宏观经济环境未来的不确定性仍然很高，而基础化工 行业的周期面临再次向下。而试剂行业相对而言，能够保持较为平稳的毛利 率和增长率，因此公司能够成为行业中的一个很好的防御性标的。 图图 22、公司各主要产品产能规模及演变路径公司各主要产品产能规模及演变路径 资料来源：湘财证券研究所，公司公告 业务类 型 自制 分装 集成 供应 通用试

42、剂 1983年 开始 2007年初 8000吨 2007年3月 8500吨 2008年7月 11500吨 2009年9月 13000吨 2010年 15000吨 PCB试剂 1994年 开始 2007年初 15000吨 2007年4月 20500吨 2008年7月 27000吨 2009年9月 32000吨 募投项目 5万吨 超净高纯 2006年3月 开始 2007年初 400吨 2007年1月 1000吨 2008年11月 2600吨 募投项目 1万吨 化工行业年度策略报告 4.2 金发科技金发科技从改性塑料到综合新材料开发从改性塑料到综合新材料开发 金发科技是国内改性塑料行业绝对龙头金发科

43、技是国内改性塑料行业绝对龙头 金发科技主要产品为改性塑料，公司 04 年上市以来销量的年均复合增 速达到 24.8%，是国内 A 股化工类股票中的典型白马股。经过十年的高速发 展，公司在改性塑料领域已经成为国内毫无争议的龙头公司。公司 2010 年 产量达到了 57 万吨，今年产量将达到 65-70 万吨，而国内主要竞争对手普 利特、银禧科技产量仅为 8 万吨和 6 万吨，与公司规模相差巨大。 图图 23、金发科技当前产品布局金发科技当前产品布局 资料来源：湘财证券研究所，公司公告 可降解塑料率先放量将推动公司新兴业务的发展可降解塑料率先放量将推动公司新兴业务的发展 公司在珠海的可降解塑料基地

44、的 3 万吨 PBSA 装臵已经实现连续生产， 打通整个生产流程，实现了规模化量产。并在珠海厂区启动了二期 9 万吨的 建设项目，并在未来将择机启动第三期 20 万吨项目的建设。未来可降解塑 料将成为公司强有力的新增长点。 公司的可生物降解塑料的特点： 在自然界细菌、真菌等微生物作用下，在一定时间内可以分解为二 氧化碳、水和其他小分子，并且在降解过程中不产生任何有毒残留 物的一种塑料。 与纤维素、 淀粉、 甲壳素等天然高分子在自然环境中降解机理相同。 在使用过程中，可以在一定时间内保持材料性能稳定。在工业堆肥 化工新材料 改性塑料合成树脂塑木材料其他方向 苯乙烯 聚烯烃 工程塑料 车用塑料 特

45、种工程塑料 降解塑料 注塑级 异型材 无卤阻燃剂 碳纤维 化工行业年度策略报告 条件下，能够迅速被微生物降解。 图图 24、金发科技金发科技 EcoPond 降解过程降解过程 资料来源：湘财证券研究所，公司资料 图图 25、金发科技金发科技可降解塑料开发历程可降解塑料开发历程 资料来源：湘财证券研究所 新材料项目的储备是公司成长的核心优势新材料项目的储备是公司成长的核心优势 公司作为国内改性塑料及新材料行业的龙头，目前在研制、中试和即将 投入生产的新材料项目众多。即将规模应用的项目为可生物降解塑料、碳纤 成立完全生物降解塑料项目部 启动市场调研及技术方案筛选 2001年 建成年产1000吨PB

46、SA中试装置 开展产品多样化研发及市场推广 2008年 在ZH投资，兴建年产3万吨PBSA连续 生产装置 2009年底 PBSA合成装置建成并投料试车 2011年5月 打通整个生产流程，实现规模化量产 2011年8月 化工行业年度策略报告 维、塑木，另外在特种工程塑料领域公司也有所突破，如聚醚醚酮的合成生 产技术等，未来这些新材料项目的逐步量产将成为公司未来发展的原动力， 并最终成长为国内最优秀的化工新材料公司。 公司公开增发公司公开增发如如成行成行，将为公司未来五年的发展提供将为公司未来五年的发展提供充足充足动力动力 9 月份，公司公开增发获得证监会批文，将增发不超过 2.5 亿股，募集资

47、金 38.33 亿元。此次公开增发将投向车用塑料、改性 ABS、改性聚碳酸酯等 传统改性塑料业务及高强度尼龙、再生塑料等新材料项目。增发项目共计产 能 123 万吨，是目前产能的两倍多，预计项目将在 2013 年初步投产，并 在 2015 年左右达产，成为名副其实的国际级改性塑料巨头。 4.3 天晟新材天晟新材结构泡沫材料结构泡沫材料先行者先行者 天晟新材是中国结构泡沫材料行业龙头，并首次打破了结构泡沫材料领 域国际寡头 DIAB、AIREX 等的垄断，开创了国产结构泡沫材料的先河。公司 主营产品分别为软质泡沫材料和结构泡沫材料，软质泡沫材料又分为发泡橡 胶和发泡塑料，主要应用于体育用品、电子

48、、精密仪器的等领域，公司产能 分别为 18000 立方米和 60000 立方米，软泡材料未来增长相对稳定。结构化 泡沫材料以 PVC泡沫材料为主， 拥有产能3000吨， 预计2012年扩大到7000 吨。公司研发能力强大，技术储备丰厚，其中以 PET、PP 为代表的新型结构 泡沫材料未来在建筑、轨道交通和消费领域的广泛应用确保公司长期快速成 长。 图图 26、发泡材料的上游原材料发泡材料的上游原材料 资料来源：湘财证券研究所 结构泡沫材料是以塑料（PVC、PET 等）等为基础，通过贯穿的芳香酰 胺聚合网络修正的发泡材料，与软质发泡材料一样密度很低、但具有很高的 塑料（PE、EVA 等） 橡胶（

49、CR、SBR 等） 发泡材料 催化剂、泡沫稳定剂、发泡 剂等 化工行业年度策略报告 强度，适用于要求材料轻、强度高的高端领域，主要应用于风力发电、轨道 交通、游艇、 航空航天、建筑节能等行业。 图图 27、结构泡沫在复合材料上的应用结构泡沫在复合材料上的应用 图图 28、结构泡沫的结构泡沫的力学性能示意力学性能示意 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 图图 29、结构泡沫的市场需求量预测结构泡沫的市场需求量预测 资料来源：世界风能协会；中国复合材料工业协会；湘财证券研究所 2009 年公司开发的我国首条高分子结构泡沫材料生产线投产，打破国外 对此材料的垄断。主要销售对象：国电联合，中航惠腾、中材叶片等，已经 开拓了