策略会宏观：N型波动_复苏中继-2012-12-05.pdf

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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研究报告证券研究报告 N型波动型波动复苏中继复苏中继 2013年策略会宏观年策略会宏观 陈勇（宏观首席分析师）陈勇（宏观首席分析师） SAC执业证书编号：执业证书编号：0850512070005 2012年年12月月5日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 问题问题 市场共识： 短周期已企稳，中周期看转型短周期已企稳，中周期看转型 我们希望回答： 2013年的短期波动将如何？年的短期波动将如何？ 如何在中期框架内看待短期波动？如何在中期框架内看待短期波动？ 中期因素如

2、何影响短期波动？中期因素如何影响短期波动？ 中期前景如何？中期前景如何？ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3 结论结论 海外：经济小幅回升，多重冲击倒逼政策宽松。 国内需求温和增长，通胀底部爬升，季度GDP呈N型波 动。 转型优先，增长其次，因此政策求稳； 总量无恙，结构 优先，因此财政担纲。 当前去杠杆动力减弱，中国产能集中释放的时候正在过 去。 2013年只是复苏中继。中期底部需下一次通胀见底才能 确认。中期前景由“城镇化”定义。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4 库存周期库存周期 需求波动需求波动

3、当前位置当前位置:短周期见底短周期见底 2013年，通胀起底年，通胀起底 ？年，中周期底部确认？年，中周期底部确认 结论结论 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5 1、海外：复苏与冲击、海外：复苏与冲击 中期定位 中期前景 海外：复苏与冲击 短周期与中周期 需求与资本流动 通 胀 库存调整短期波动 改革与转型 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6 美国经济低速复苏美国经济低速复苏 美国经济低速复苏，宽货币应对财政冲击美国经济低速复苏，宽货币应对财政冲击 海通预测海通预测彭博预测彭博预测FedIMF 2013Q1

4、2013Q22013Q32013Q42013Q12013Q22013Q32013Q420132013 GDP 1.21.522.51.82.32.52.72.752.1 失业率失业率8.2887.87.97.97.87.77.88.1 核心核心 通胀通胀 1.51.71.821.71.71.81.91.9- 美元美元 指数指数 82858382- 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 美国主要经济指标预测（美国主要经济指标预测（% %） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7 -1000.0 -800.0 -600.0 -400.0 -200.0

5、 0.0 200.0 400.0 600.0 00-0502-0504-0506-0508-0510-0512-05 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 私营部门非农就业增加数（千）ICSC连锁店销售(右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 标普席勒房价指数NAHB指数 就业和房地产是美国经济复苏主要动力就业和房地产是美国经济复苏主要动力 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 就业市场带动零

6、售销售回升（就业市场带动零售销售回升（% %） 美国房价变化（美国房价变化（2002=1002002=100） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8 2001/2003 年布什减税 政策（针对 中低收入家 庭）, 1200 另类最低税 , 1000 地产税, 250 削减支出 （全面财政 支出削减 +Medicare 医保支出 率）, 1000 2001/2003 年布什减税 政策（针对 高收入家 庭）, 350 其他过期税 负政策, 750 紧急失业保 险 福利， 300 奥巴马税收 抵免，200 医保法案， 250 收入税减 免，1200 财政问题

7、不是悬崖，而是陡坡财政问题不是悬崖，而是陡坡 美国财政悬崖影响（亿美元）美国财政悬崖影响（亿美元） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9 0.30 -3 -2 -1 0 1 2 30 35 40 45 50 55 60 65 Mar/04Jun/05Sep/06Jan/08Apr/09Jul/10Oct/11Jan/13 欧元区PMI欧元区经济增长率（%,右） 欧洲欧洲经济无亮点，金融风险仍大经济无亮点，金融风险仍大 欧元区经济增长预测（欧元区经济增长预测（% %） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研

8、究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10 欧洲发动机欧洲发动机德国经济偏弱德国经济偏弱 德国德国IfoIfo景气指数回落，工业生产下降景气指数回落，工业生产下降 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 -30 -20 -10 0 10 20 80 90 100 110 120 130 Jan/04Mar/05May/06Jul/07Sep/08Nov/09Jan/11Mar/12 工业生产（%,右）德国IFO景气指数 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11 欧洲边缘国家经济情况（欧洲边缘国家经济情况（

9、%） 国家国家经济增长率经济增长率债务率债务率赤字率赤字率 希腊希腊-7.2170.69.4 爱尔兰爱尔兰-1.1106.413.4 意大利意大利-2.4120.73.9 葡萄牙葡萄牙-3.4108.14.4 西班牙西班牙-1.669.39.4 南部南部欧洲国家被债务问题所困欧洲国家被债务问题所困 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12 欧洲各国债务到期分布（百万欧元）欧洲各国债务到期分布（百万欧元） 欧洲国家上半年债务到期集中欧洲国家上半年债务到期集中 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 0 2

10、0000 40000 60000 80000 100000 13-01 13-02 13-03 13-04 13-05 13-06 13-07 13-08 13-09 13-10 13-11 13-12 希腊西班牙葡萄牙爱尔兰意大利 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13 通胀可控为新兴市场保增长提供政策空间通胀可控为新兴市场保增长提供政策空间 0 5 10 15 20 Jan/04Oct/05Jul/07Apr/09Jan/11 巴西印度韩国 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Jan-06 May-07 Sep-08 Jan-10

11、May-11 巴西印度韩国 新兴市场通胀依然可控（新兴市场通胀依然可控（% %）新兴市场经济低位企稳（新兴市场经济低位企稳（% %） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14 美国经济温和复苏，欧洲处在衰退边缘，新兴国家小幅回 升； 2013年上半年多事之秋：美国财政悬崖、意大利选举、南 欧国家债务集中到期； 货币政策维持宽松； 美元汇率上半年有上升压力； 人民币小幅升值，中国资本流出趋缓。 小结小结 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15 2、短期波动、短期波动 中

12、期定位 中期前景 海外：复苏与冲击 短周期与中周期 需求与资本流动 通 胀 库存调整短期波动 改革与转型 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16 出口低位增长出口低位增长 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 -20 -10 0 10 20 30 40 20052006200720082009201020112012E2013E 出口增速加权平均GDP（右） 外需与中国出口（外需与中国出口（% %） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17 消费温和增长消费温和增长

13、温和通胀和政策对消费有利。温和通胀和政策对消费有利。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 汽车类商品零售家电及音像器材类商品类 汽车家电销售低位企稳（汽车家电销售低位企稳（% %） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18 投资稳步增长投资稳步增长 -10 0 10 20 30

14、 40 50 60 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 私营企业投资累计同比外资企业投资累计同比 “私人私人”投资企稳（投资企稳（% %） 0 10 20 30 40 50 Nov-07 May-08Nov-08 May-09Nov-09May-10Nov-10 May-11Nov-11 May-12 房地产开发投资月度同比房地产开发投资:累计同比 房地产投资低位企稳（房地产投资低位企稳（% %） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19 货币供应大体稳定货币供

15、应大体稳定 信贷规模小幅扩张，非信贷融资有所控制，信贷规模小幅扩张，非信贷融资有所控制， 货币供给基本货币供给基本 平稳（平稳（M2达达13.5%）。）。 分项（增量）分项（增量）2013年预测（亿元）年预测（亿元） 基础货币投放 27340 其中：外汇占款 6000 财政存款释放 3000 央票到期 10340 逆回购 8000 新增信贷 90000 其他（影子银行等） 33000 货币增量（M2） 131000 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20 需求扩张二季度趋缓？需求扩张二季度趋缓？ -10 0

16、 10 20 30 40 50 60 私营企业投资累计同比（%） 外资企业投资累计同比（%） 自主性需求以房地产自主性需求以房地产 、汽车和、汽车和“纯私人部纯私人部 门门”固定资产投资为固定资产投资为 代表，数据显示已经代表，数据显示已经 企稳。企稳。 商品房销售面积同比（%） -40 0 40 80 120 Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21 需求扩张二季度趋缓？需求扩张二季度趋缓？ 考虑到低基数，房地产销售反弹可以持续考虑到

17、低基数，房地产销售反弹可以持续2013年二季度年二季度; 政策性需求（基础设施投资）惯性增长到二季度可能遭遇政策性需求（基础设施投资）惯性增长到二季度可能遭遇 资金约束。资金约束。 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12 交运仓储邮政业业投资累计增速（%） 水利、环境和公共设施管理业投资累计增速（%） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22 中国通胀的时间规律明显中国通胀的时间规律明显 通胀期间通胀期间CPI

18、区间（区间（%） 周期长度周期长度 （月）（月） 见底时间见底时间 （月）（月） 筑底时间筑底时间 （月）（月） 见顶时间见顶时间 （月）（月） 1985.9-1989.2（3.9，28.4）4111623 1989.2-1994.10（1.1，27.7）69171141 1994.10-2001.5（-2.2，1.7）80551213 2001.5-2004.8（-1.3，5.3）40131611 2004.8-2008.2（0.8，8.7）42131316 2008.2-2011.7（-1.8，6.5）42121218 2011.7-（1.8，-）12 资料来源：CEIC，WIND，海通证

19、券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23 周期角度看周期角度看2013年年通胀筑底通胀筑底回升回升 CPICPI同比增速（上年同比增速（上年=100=100） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24 产出缺口走平，通胀幅度不大产出缺口走平，通胀幅度不大 -2.5 -0.5 1.5 3.5 5.5 7.5 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1998-03 1998-12 1999-09 2000-06 2001-03 2001-12 2002-09 200

20、3-06 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013Q1E 2013Q4E GDP产出缺口（右） CPI:当月同比:季 总需求波幅小总需求波幅小产出缺口不大产出缺口不大通胀温和通胀温和 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 GDPGDP产出缺口与产出缺口与CPICPI同比（同比（% %） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25 流动性平稳，通胀幅度不大流动性平稳，通胀幅度不大 货币供应维稳

21、货币供应维稳M1、M2增速低增速低通胀温和通胀温和 -4 -2 0 2 4 6 8 10 10 15 20 25 30 35 40 Jan/97 Sep/97 May/98 Jan/99 Sep/99 May/00 Jan/01 Sep/01 May/02 Jan/03 Sep/03 May/04 Jan/05 Sep/05 May/06 Jan/07 Sep/07 May/08 Jan/09 Sep/09 May/10 Jan/11 Sep/11 May/12 M2:同比CPI同比（右） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 货币供应量增速与货币供应量增速与CPICPI同比（同比（%

22、 %） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26 微观视角：猪肉和粮食微观视角：猪肉和粮食 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jan/99 Jul/99 Jan/00 Jul/00 Jan/01 Jul/01 Jan/02 Jul/02 Jan/03 Jul/03 Jan/04 Jul/04 Jan/05 Jul/05 Jan/06 Jul/06 Jan/07 Jul/07 Jan/08 Jul/08 Jan/09 Jul/09 Jan/10 Jul/10 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12 粮食批发价格

23、指数同比增速 粮食价格稳中上升粮食价格稳中上升（%） 6 8 10 12 14 16 18 Jan/01 Jun/01 Nov/01 Apr/02 Sep/02 Feb/03 Jul/03 Dec/03 May/04 Oct/04 Mar/05 Aug/05 Jan/06 Jun/06 Nov/06 Apr/07 Sep/07 Feb/08 Jul/08 Dec/08 May/09 Oct/09 Mar/10 Aug/10 Jan/11 Jun/11 Nov/11 Apr/12 Sep/12 零售价格:36个城市:月平均:鲜猪肉:精瘦肉 ? 猪肉价格猪肉价格2013年年Q3见底（见底（%） 请

24、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27 输入因素：大宗商品价格输入因素：大宗商品价格 原油为代表的大宗商品价格小幅下降。原油为代表的大宗商品价格小幅下降。 0 20 40 60 80 100 120 2450 2500 2550 2600 2650 2700 2750 2800 2850 Jan-09 Jun-09 Nov-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 Aug-13 OECD原油商业库存（百万桶，左轴）WTI（美元/桶，右轴） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研

25、究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明28 三轮三轮QE出台后出台后油价油价表现表现（T期期=100） QE对油价刺激作用没有持续性对油价刺激作用没有持续性 资料来源：zero hedge，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明29 因素分析看通胀幅度因素分析看通胀幅度 因素分析的三种情形（因素分析的三种情形（2012.10=100）：）： 核心CPI粮食猪肉原油 2013年CPI 幅度估算 悲观假设1001009895 100.9 中性假设101.1108102100 102.4 乐观假设101

26、.5110105105 103.2 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明30 通胀的节奏通胀的节奏 CPI全年全年2.4% 前低后高。前低后高。 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 010203040506070809101112 翘尾因素新涨价因素CPI走势 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 13-01 13-03 1

27、3-05 13-07 13-09 13-11 CPI同比预期走势 r 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 2013年年CPI月度走势预期（月度走势预期（%） 2012-2013年年CPI月度走势（月度走势（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31 通胀的节奏通胀的节奏 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月 翘尾因素新涨价因素PPI -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 Feb-12Apr-12J

28、un-12 Aug-12Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13Jun-13 Aug-13 Oct-13Dec-13 PPI同比 PPI走势走势 大致相仿。大致相仿。 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 2013年年PPI月度走势预期（月度走势预期（%） 2012-2013年年PPI月度走势（月度走势（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32 价格对库存有直接牵制作用价格对库存有直接牵制作用 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -5 0 5 10 15 20 25 30 Oct-96 Oct-97 Oct-98 Oct-9

29、9 Oct-00 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 不变价的工业产成品库存同比CPI同比(右） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 工业库存与通胀走势（工业库存与通胀走势（% %） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明33 库存调整的节奏库存调整的节奏 2012年三季度年三季度，主动去库存变为被动去库存；主动去库存变为被动去库存； 2012年底年底，库存回补；库存回补； 2012年底到年底到2013年二季度，库存调整反复；年二

30、季度，库存调整反复； 2013年三季度，主动补库存开始年三季度，主动补库存开始。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明34 3、中期定位、中期定位 中期定位 中期前景 海外：复苏与冲击 短周期与中周期 需求与资本流动 通 胀 库存调整短期波动 改革与转型 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明35 去杠杆意味着什么去杠杆意味着什么 宏观角度，去杠杆是企业和银行间货币（信贷）派生机制弱 化，导致货币、需求萎缩。从信贷及需求表现情况看，今年二 季度后，去杠杆最严重时候已过去。 0 5 10 15 20 25 30 35

31、Jun-01Jun-03Jun-05Jun-07Jun-09Jun-11 M1同比增速M2同比增速 信贷同比增速 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 M2/M1M2/M1和信贷同比增速反弹（和信贷同比增速反弹（% %） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明36 去杠杆意味着什么去杠杆意味着什么 微观角度，去杠杆就是资产负债表调整，其动力在于资微观角度，去杠杆就是资产负债表调整，其动力在于资 产价格缩水。产价格缩水。 负债负债 权益权益 存货资产存货资产 证券资产证券资产 不动产不动产 企业资产负债简表企业资产负债简表 请务必阅读正文之后的信息披

32、露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明37 杠杆率应该有多高？杠杆率应该有多高？ 杠杆率在不同国家、不同阶段不同。杠杆率与经济增长相 关性不强。 50 55 60 65 70 75 80 85 90 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 日本工业企业资产负债率 中国工业企业资产负债率 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 中日杠杆率与经济增长相关性对比（中日杠杆率与经济增长相关性对比（%） 请务必阅读正文之后的信息

33、披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明38 产能过剩产能过剩产能利用率持续下降产能利用率持续下降 产能大于需求并不一定意味着产能过剩，只有产能利用率持 续低于正常水平才是产能过剩。产能过剩也不意味着产能利 用率持续下降，产能利用率的短期波动主要由需求决定。 产能 利用率 需求 产能 （供给） 固定 资产投资 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明39 美国投资增速与产能增长美国投资增速与产能增长 投资增长投资增长1.5-2年后形成产能年后形成产能 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1967-03 19

34、70-03 1973-03 1976-03 1979-03 1982-03 1985-03 1988-03 1991-03 1994-03 1997-03 2000-03 2003-03 2006-03 2009-03 2012-03 -4 -2 0 2 4 6 8 10 美国固定资产投资同比增速（季度，%，左） 美国产能指数同比增长（季度，%，右） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明40 美国产能增长与产能利用率美国产能增长与产能利用率 产能利用率领先于产能增长产能利用率领先于产能增长 60 65 70

35、75 80 85 90 Mar-67Mar-73Mar-79Mar-85Mar-91Mar-97Mar-03Mar-09 -4 -2 0 2 4 6 8 10 美国产能利用率（季度，%，右） 美国产能指数同比（季度，%，左） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41 美国产能利用率波动基本上与经济周期一致美国产能利用率波动基本上与经济周期一致 产能利用率严格顺周期产能利用率严格顺周期 -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.

36、0% 1957 1958 1960 1961 1963 1964 1966 1967 1969 1970 1972 1973 1975 1976 1978 1979 1981 1982 1984 1985 1987 1988 1990 1991 1993 1994 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011 60 65 70 75 80 85 90 95 美国GDP周期（左） 美国产能利用率（%，右） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明42

37、中周期影响短周期中周期影响短周期 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2012 2011 2010 2010 2009 2008 2007 2007 2006 2005 2004 2004 2003 2002 2001 2001 2000 1999 1998 1998 1997 1996 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 美国私人部门FAI增速（%，右） 美国企业库存增速（%，右） 美国GDP增速（%，左） 美国投资周期与库存周期美国投资周期与库存周期 在中周期下行（或上升）初期，库存调整会受到比较大的影响。 资料来源：CEIC，WIND，海通

38、证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明43 各类周期的时间长度和滞后关系各类周期的时间长度和滞后关系 1个中周期包含2-3个短周期，上一轮中周期产能扩张的强度， 往往决定了下一个中周期长度。 库存库存库存 长度2-3年 固定资产投资固定资产投资产能产能 产能利用率产能利用率 同步 滞后 1.5-2年 长度5-7年 产 能 扩 张 强 度 决 定 了 下 一 个 中 周 期 跨 2 个 还 是 3 个 库 存 周 期 中 周 期 中 周 期 短 周 期 短 周 期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明44

39、中国的投资周期并不显著中国的投资周期并不显著 中国投资周期与库存周期（中国投资周期与库存周期（% %） 中国存在库存周期，但投资周期不明显，投资增长一定程度上 是“外生”的。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Sep-12Mar-11Sep-09Mar-08Sep-06Mar-05Sep-03Mar-02Sep-00 -10 0 10 20 30 40 50 60 GDP同比（左） 产成品库存同比（右） 固定资产投资累计同比（右） 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明45 短周期：短周期：N型波动型

40、波动 7.6 7.4 8.0 8.2 7.9 7.8 8.2 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13 季调后环比(折年率)GDP同比 2013Q3，通胀起底，主动补库存， 经济反弹 2013Q2，需求扩张 受阻 2012Q3，通胀见底，主动去库 存结束 2013Q1-Q3，通胀筑底，库存 调整反复 资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所 中国未来一段时间的经济波动（中国未来一段时间的经济波动（% %） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明46

41、 库存周期库存周期 需求波动需求波动 当前位置，短周期见底当前位置，短周期见底 2013年，通胀起底年，通胀起底 ？年，中周期底部确认？年，中周期底部确认 中周期：复苏中继中周期：复苏中继 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明47 中期定位 中期前景 海外：复苏与冲击 短周期与中周期 需求与资本流动 通 胀 库存调整短期波动 改革与转型 4、中期前景、中期前景 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明48 2013年政策展望年政策展望 2013年经济政策求稳，为改革创造环境年经济政策求稳，为改革创造环境 基本面平稳，经

42、济主要问题不在总量，而在结构，因此货币政策货币政策 稳健，财政政策发力稳健，财政政策发力： 货币供应以稳为主。货币供应以稳为主。预计2013年新增信贷9万亿，M2同比增 13.5%，利率维持不变，存准率下调1-2次，人民币汇率小幅升 值。 财政赤字和赤字率还将扩大。财政赤字和赤字率还将扩大。预计2013年财政赤字9000亿元， 占GDP1.54%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明49 三个改革逻辑三个改革逻辑 供给政策正在触及深层领域，需求政策资源几乎被消耗殆尽，中国供给政策正在触及深层领域，需求政策资源几乎被消耗殆尽，中国 经济新的繁荣需要一次深

43、层改革经济新的繁荣需要一次深层改革。 新 农 村 建 设 产 业 升 级 服 务 业 发 展 区 域 协 调 、 城 镇 化 绿 色 发 展 科 教 兴 国 人 才 战 略 基 本 公 共 服 务 体 系 加 强 创 新 社 会 管 理 文 化 大 发 展 完 善 市 场 经 济 体 制 提 高 对 外 开 放 水 平 顶层设计（十二五规划）顶层设计（十二五规划） 基 本 经 济 制 度 行 政 体 制 改 革 财 税 体 制 改 革 金 融 体 制 改 革 资 源 品 和 环 保 价 格 改 革 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明50 顶层设计的三个

44、改革主线顶层设计的三个改革主线 围绕扩大就业和完善创业环境所要推动的改革；围绕扩大就业和完善创业环境所要推动的改革； 围绕城市化和人口转移所推进的改革；围绕城市化和人口转移所推进的改革； 围绕加快服务业发展、提升制造业水平和发展战略性新兴产围绕加快服务业发展、提升制造业水平和发展战略性新兴产 业而推进的改革业而推进的改革。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51 “金改”主要内容：“金改”主要内容： 金融体制改革四方面金融体制改革四方面： 深化金融机构改革。建立存款保险制度建立存款保险制度。深化保险资金运用管理 体制改革，积极稳妥推进金融业综合经营试点

45、。 加快多层次金融市场体系建设。显著提高直接融资比重显著提高直接融资比重。拓宽货 币市场广度和深度，深化股票发审制度市场化改革，积极发展债券 市场，推进期货和金融衍生品市场发展推进期货和金融衍生品市场发展。 完善金融调控机制。构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架， 稳步推进利率市场化改革利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设。完善 以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，逐步实现人民币资本 项目可兑换。 加强金融监管。完善金融监管体制机制，加强金融监管协调 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明52 李克强城镇化

46、总体思路李克强城镇化总体思路 新型 城 镇 化 战略意义战略意义 最大的内需 小康社会必由之路 核心目标核心目标 更多农村人口向城市集中， 享受城市生活方式 产业支撑产业支撑 服务业是最大内需潜力。工 业化、城镇化和农业现代化 “三化合一” 特殊性问题特殊性问题 城镇化质量低、效率低、能 耗高、空间分布和规模结构 不合理、缺乏产业支撑、 “双二元结构” 一般性问题一般性问题 绿色城市、智慧城市、城市 功能区规划与改造 制度问题制度问题 土地管理制度、就业和社会 保障制度、户籍管理制度、 财税和投融资体制 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明53 城镇化：

47、从问题出发城镇化：从问题出发 特殊性问题：特殊性问题： 城市化人口未能过上“城市”生活 土地城镇化远快于人口城镇化 城市发展中的低效率和高耗能问题 城市基础设施分布不合理 大城市发展受限，小城市发展滞后 房地产市场不规范，增加城市化成本 一般性问题：一般性问题： 城市发展导致资源环境压力 居民聚集之后的城市功能完善和效率提升 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明54 李克强新型城镇化思路不同以往之处李克强新型城镇化思路不同以往之处 第一，着力解决着力解决“双二元结构双二元结构”。不仅要缓解城乡间二元结构，还要解决城 市内部的“二元结构”现象，要让1.6亿

48、城市常住城市的农民工过上城市生活。 第二，强调城市群发展，兼顾中小城市强调城市群发展，兼顾中小城市。大城市公共资源较多，人口过多 向大城市集中，当前已经出现大城市发展受限，而小城市发展滞后的问题。 第三，推动推动“农业现代化农业现代化”。城镇化一方面需要农村不断提供人口，但另一 方面需要稳固的农业基础。因此，李克强副总理提出工业化、城镇化和农 业现代化三化并举 第四，建设绿色城市和智慧城市建设绿色城市和智慧城市，使城市化更好服务于现代城市生活 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明55 城镇化的经济结果城镇化的经济结果 到到2020年，年，3亿居民成为“真

49、正”城市人亿居民成为“真正”城市人 两横三纵、三大城市带、两横三纵、三大城市带、 八大城市群八大城市群 投资投资缓慢缓慢减速、消费规模增长减速、消费规模增长1.9倍倍 服务业增长服务业增长1.7倍倍 47.3 4.7 18.8 20.5 18.4 69.2 6.1 26.5 32.0 29.7 111.5 8.2 40.4 55.4 53.4 0 20 40 60 80 100 120 GDP第一产业工业第三产业 消费品零 售 201120152020 1.5 1.3 1.4 1.6 1.6 2.4 1.7 2.1 2.7 2.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 GDP第一产业工业第三产业 消费品零 售 20152020 十二五和十三五预期经济规模（万亿元）十二五和十三五预期经济规模（万亿元）各大产业增长空间（各大产业增长空间（2011年年=1） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明56 中国城镇化的主要区域中国城镇化的主要区域 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信