宏观经济年度报告：经济新阶段，政策正常化.pdf

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1、 1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 主要观点： 主要观点： 1.美国未来货币走势存在较大不确定性 1.美国未来货币走势存在较大不确定性 首先，美国房市持续低迷拖累了美国经济和金融。其次，美国经济复 苏基础日见稳固。第三，美国金融体系仍然“半好半坏” 。最后，美 国对量化宽松政策效果存在较大争论。 2.中国经济进入耐用消费品时代 2.中国经济进入耐用消费品时代 随着中国经济进入新一轮经济周期，中国经济进入了一个与以往 30 年明显不同的阶段，中国经济已越过生活必需品阶段，进入耐用消费 品主导的经济发展阶段。城镇化的快速发展和汽车工业的

2、快速普及， 中国迅速进入了耐用消费品时代。从经济发展阶段划分的角度，耐用 消费品时代并不是高额群众消费阶段， 耐用品时代的前半期仍然要延 续投资主导的经济增长格局。 3.中国经济潜在增速下降 3.中国经济潜在增速下降 综合而言，受以下七大具体因素影响，中国经济增速将下降：1） “人 口红利”进入后半期；2）城市化进程放缓；3） “入世”初期扩张效 应衰减；4）大规模基础设施投资高峰期过去；5）全球产业转移趋势 变化；6）资源、环境承载力的约束增强；7）货币积累过多的副效应 开始体现。中国经济目前仍然处在经济起飞的后半期，经济发展阶段 正处于向过渡阶段转化的准备时期。从国际经验看，这段时期中国经

3、 济的潜在增速和正常增长区间会有 3%-4%水平的下降。我们认为， 9%以上的增速在新经济阶段下属于经济繁荣时期的水平。 4.汇率升值已到强弩之末 4.汇率升值已到强弩之末 从国际货币体系和国际经济格局重构的角度， 人民币坚挺格局仍不会 改变，但人民币升值趋势即使延续，也已是强弩之末！欧元由于政治 上的复杂性，疲软走势将持续，国际货币体系中美元走强将直接减小 人民币升值的压力。2011 年的高通胀直接削弱了人民币升值的基础， 2012 年中国的对外贸易将更趋平衡，加之国际资本流动变化， “双顺 差”将有较大改善。我们预计 2012 年人民币将略升至 6.15-6.20。 5.只有“定价权”才能

4、尽享转型收益 5.只有“定价权”才能尽享转型收益 经济转型要求重新排序各种要素在生产中的重要性， 价值将在各种经 济要素中重新分配。不仅劳动力的价格，各类资源和能源价格要重新 确定比价关系，先前没参与到要素分配中的环境和社会要素（以各种 税赋形式）也参与到了价值的分配当中。各种要素体系对价值的重新 分配，体现在价格体系的变动上。由于价格的刚性作用，价格体系的 变动只能体现在比价关系上。 日期：日期：2011 年年 12 月月 5 日日 首席分析师首席分析师 胡月晓胡月晓 021-53519888-1917 执业证书编号：执业证书编号： S0870510120021 CIIA 29001385

5、 报告编号：报告编号： 相关报告：相关报告： 寻找经济转型突破口寻找经济转型突破口 2010 年年 11 月月 19 日日 定位未来经济增长模式定位未来经济增长模式 2009 年年 12 月月 2 日日 2009：新一论周期下经济再减速：新一论周期下经济再减速 2008 年年 11 月月 21 日日 经济新阶段 政策正常化 经济新阶段 政策正常化 2012 年宏观经济年度报告 2012 年宏观经济年度报告 宏观研究 / 年报 宏观研究 / 年报 宏观年报 宏观年报 i 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 目 录 目 录 一、危机阴影中的全

6、球经济、金融形势一、危机阴影中的全球经济、金融形势.1 1.危机第三波来袭 1 2.世界经济增速将企稳回升 2 3.国际经济格局：从“东热西冷”到同步降温 10 4.国际金融形势更趋动荡 12 二、二、2011-2012 中国经济、金融形势分析中国经济、金融形势分析.17 1.全球经济政策的差异化发展 17 2.正式步入耐用消费品时代 19 3.经济运行格局由“过热”回归“正常” 20 4.宏观调控政策长短期目标矛盾上升 23 三、三、2012 年中国经济运行面临挑战年中国经济运行面临挑战25 1.金融领域风险到了集中释放期 25 2.保持价格水平总体稳定 29 3.防范海外债务危机冲击 31

7、 4.货币政策腾挪空间有限 32 四、四、2012 年国民经济指标预测年国民经济指标预测34 1.投资：增速略降，贡献略升 34 2.消费继续温和放缓 38 3.外贸企稳，进出口更趋平衡 39 4.CPI：通货紧缩压力重现 41 5.货币：回归常态增长 43 6.工业增加值：营收平稳，利润下降 45 7.汇率：升值已到强弩之末 46 8.经济增速温和回落 47 五、五、2012 年年 A 股市场：寻找定价权股市场：寻找定价权.49 1.等待经济拐点出现 49 2.只有“定价权”才能尽享转型收益 50 宏观年报 宏观年报 ii 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页

8、分析师承诺和重要声明。 图 图 1 危机冲击下美元流动性的变化. 1 图 2 第二冲击波下资产价格再下降. 2 图 3 全球 CLI 回落预示世界经济增长动能减退. 3 图 4 全球 GDP 实际增长率（%） 5 图 5 2011 年美国公债利率收益曲线（每月首个交易日） . 5 图 6 美国越来越长的“无就业复苏”期. 6 图 7 欧债危机国债务率（债务余额/GDP，%）. 7 图 8 欧猪五国（PIIGS）经济比重（2009，%） 7 图 9 发达经济“去杠杆”三阶段 7 图 10 2011 年“金砖四国”的 CLI 变化. 9 图 11 印度的工业资本形成（同比，%） 9 图 12 第三

9、冲击波影响下的金融流动性变化. 9 图 13 美国量化宽松政策对全球经济的影响. 10 图 14 2011 年“东热西冷”的世界经济格局（真实 GDP 增速，%） 11 图 15 东西方国家共临较高通胀格局（CPI，%） 11 图 16 金砖四国货币汇率变动（兑美元，直接标价）. 12 图 17 欧猪五国（PIIGS）国债利率变动走势（10 年，YTM） . 13 图 18 欧猪五国（PIIGS）国债 CDS 变动走势（5 年） 13 图 19 美国持续低迷的房市. 14 图 20 美国全部工业产能利用（%，月） 14 图 21 美国个人消费支出（%，当月同比） 14 图 22 美国通胀变动走

10、势（%，当月同比） 15 图 23 已经恢复的美国传统金融流动性水平. 15 图 24 美国影子金融体系趋向恶化（5 年信贷 CDS） . 16 图 25 资源国降息的经济逻辑. 19 图 26 中国经济增长（周期和变动，GDP 同比/%） 21 图 27 中国潜在经济增速下降的逻辑. 22 图 28 不同发展阶段日本真实 GDP 增速（%） 22 图 29 不同发展阶段台湾真实 GDP 增速（%） 22 图 30 不同发展阶段韩国真实 GDP 增速（%） 23 图 31 不同发展阶段印度尼西亚真实 GDP 增速（%） 23 图 32 中国的货币深化程度（M2/GDP） 25 图 33 中国影

11、子银行体系加强了国企控制力. 26 图 34 中国土地市场状况（年度，亿平方米）. 27 宏观年报 宏观年报 iii 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 图 35 中国融资规模变动（年度，亿元） 28 图 36 中国金融体系流动性变化（央票 YTD SHIBOR，3M）. 29 图 37 中国通货膨胀的演化途径 30 图 38 高度波动的食品类商品价格（当月同比，%）. 31 图 39 中国大型存款类金融机构的 RRR（变动日期，%） 32 图 40 中国信贷余额/GDP（季度累计同比，%） 33 图 41 中国货币决策的困境 33 图

12、42 中国金融机构贷款余额和固定资产投资增速（累计同比，月） 35 图 43 中国房地产施工面积的变化 36 图 44 房地产投资和施工面积. 36 图 45 交通运输行业投资额将出现大幅下滑（累计同比 %） 36 图 46 中国制造业投资的变化（累计同比/月，%）. 37 图 47 高端制造业加速增长. 37 图 48 中国社会零售总额变动（累计同比/月，%）. 38 图 49 中国进出口金额变化（累计同比/月，%）. 39 图 50 中国贸易条件（进出口价格总指数，HS2） 40 图 51 OECD 综合领先指标预示出口下滑（同比，%）. 40 图 52 高新技术及机电产品进口增速还有提升

13、空间（同比 %）. 41 图 53 中国正常年份的 CPI 变动走势（当月环比，%）. 41 图 54 中国非正常年份的 CPI 变动走势（当月环比，%）. 42 图 55 我国货币增速的变动（同比） 43 图 56 新增人民币贷款和新增银行承兑汇票（累计值，亿元). 44 图 57 中国工业增加值增速走势（同比，%）. 45 图 58 中国工业企业收入和利润（累计同比，%）. 45 图 59 中国工业企业运营成本变化（累计同比，%） 45 图 60 人民币兑美元中间价（日，直接标价）. 46 图 61 人民币兑美元的市场汇率和 PPP 47 图 62 人民币兑美元的预期和真实汇率走势（月）.

14、 47 图 63 城镇固定资产投资和固定资本形成（年，%） 48 图 64 中国的经济-物价组合走势（同比/%，简单移动平均 n=3) 49 图 65 “大滞胀”后的美国股市和经济表现. 50 图 66 “大滞胀”后的美国股市和价格表现. 50 图 67 经济转型下的定价权之争. 51 宏观年报 宏观年报 i 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 表 表 1 世界经济增速预测（%） 3 表 2 危机后欧盟财政一体化历程 6 表 3 FOMC 会议决议（2011 年 6 月-11 月）. 16 表 4 2008 年-2009 年全球货币同步放

15、松行为 18 表 5 2010 年-2011 年全球货币的非同步放松行为 19 表 6 中国主要工业行业增长（年度同比，%） 20 表 7 地方政府债务到期时间表. 29 表 8 影响投资增长的要素分析 34 表 9 我国城镇固定资产投资值变动（亿元，%）. 37 表 10 消费刺激政策到期情况 38 表 11 我国消费和外贸值变动（亿元，%） 39 表 12 2012 年 CPI 可能走势（同比，%）. 42 表 13 防通缩后 2012 年 CPI 预测（同比，%）. 42 表 14 我国信贷、工业增加值和货币值的变动（亿元，%） 44 表 15 中国经济增速预测（%）. 48 表 16

16、2012 年经济增速预测（%） 49 宏观年报 宏观年报 1 2011 年年 12 月月 5 日日 一、危机阴影中的全球经济、金融形势一、危机阴影中的全球经济、金融形势 1.危机第三波来袭危机第三波来袭 经济周期的调整总是伴随着经济危机。 各国经济周期性调整和世界经 济格局调整的需求，使得本次金融危机的持续时间一再超过市场预 期，至今仍在持续发酵；危机冲击波一波连着一波，表现为群众上街 游行形式的第三冲击波社会危机，会否持续恶化，并对经济和金 融危机的化解产生影响，仍有待观察！ 危机冲击第一波：金融（次贷）危机，危机冲击第一波：金融（次贷）危机，2007 年年 4 月月-2008 年年 9 月

17、。月。 2007 年 4 月美国第二大次贷供应商新世纪金融公司的破产，标志着 新一轮金融危机的开始。2008 年 9 月初，美国接管“两房” ，标志着 次贷危机在金融领域的冲击达到顶点， 危机冲击已不可能再局限在金 融领域内， 对实体经济领域的冲击开始出现。 金融危机的第一波冲击， 导致了金融系统内流动性紧张程度的迅速攀升。 各国对第一冲击波基 本采取了听之任之的态度，认为冲击不会对宏观经济造成大的影响， 只是个别金融机构过度冒险的失败， 金融体系本身有能力消化这种冲 击。中国等发展中国家仍然在为控制经济过热而努力。 图图 1 危机冲击下美元流动性的变化危机冲击下美元流动性的变化 0.0 0.

18、4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 07-04-18 07-05-18 07-06-18 07-07-18 07-08-18 07-09-18 07-10-18 07-11-18 07-12-18 08-01-18 08-02-18 08-03-18 08-04-18 08-05-18 08-06-18 08-07-18 08-08-18 08-09-18 08-10-18 08-11-18 08-12-18 09-01-18 09-02-18 09-03-18 LIBOR/OIS-1月 LIBOR/OIS-3月 第一波:金融危机 第二波:经济危机 数据

19、来源：数据来源：Bloomberg，上海证券研究所，上海证券研究所 危机冲击第二波：经济危机，危机冲击第二波：经济危机，2008 年年 9 月月-2011 年年 9 月。月。2008 年 9 月 15 日，雷曼破产和美林银行的被收购事件，标志着金融危机全面 深化，并对实体经济形成冲击。资产价格泡沫在金融危机的冲击下全 面破裂，股票价格和房产价格均快速下跌，整个社会各经济活动主体 的资产负债表都受到极大冲击。 私人部门在财富效应和资产负债表效 应的双重影响下，开始了剧烈的去库存和去杠杆化行为，宏观经济领 域中出现了经济需求快速收缩的趋势和现象，经济增速急速下降，通 货紧缩风险上升。 宏观年报 宏

20、观年报 2 2011 年年 12 月月 5 日日 图图 2 第二冲击波下资产价格再下降第二冲击波下资产价格再下降 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 6 12 18 24 30 36 42 48 54 SP500-L NAHB/富国银行住房市场指

21、数 数据来源：数据来源：Wind， 上海证券研究所上海证券研究所 危机冲击第三波：社会危机，危机冲击第三波：社会危机，2011 年年 9 月月-？。？。在第二冲击波中，出 于对经济下跌的恐惧和对调控效果的自信， 各国政府部门为了对冲本 国私人部门去杠杆对经济增长的影响，纷纷采取了“加杠杆”的财政 刺激和货币扩张行为。政府部门的“加杠杆”在改善了私人部门资产 负债表的同时，加剧了自身的债务危机，在宏观经济出现短暂的强烈 反弹后，欧美国家均出现了政府部门的债务危机，并开始拖累私人部 门。政府部门的“去杠杆”行为，无论是财政紧缩还是通过增发货币 搞通胀，均对民众生活造成了冲击，从而激起了社会的对抗情

22、绪！金 融危机由此进入第三冲击波阶段。早在 2009 年 12 月，希腊政府为应 对债务危机的紧缩财政行为就引起了民众罢工；2011 年 9 月，美国 持续低迷的经济形势和高企的失业率，引发了民众“占领华尔街”运 动，并随即扩展到全国和主要西方国家，截止 10 月 17 日占领运动扩 至全球 82 个国家 951 座城市。 2.世界经济增速将企稳回升世界经济增速将企稳回升 2.1 2011 年世界经济增速经历危机后的反弹后回落年世界经济增速经历危机后的反弹后回落 2011 年，世界经济和国际金融正处在危机第二波向第三波转化的阶 段。欧洲和美国的主权债务危机时时敲打着市场的神经，国际金融市 场因

23、此变得比以往更具震荡性； 金融市场的波动进而影响了国际大宗 商品和基础资源的价格。因此，虽然全球资源品和基础资产的价格水 平比危机前大幅下降，但受金融市场冲击造成的价格波动性增强，对 实体经济的稳定运行造成了更大的冲击企业难以确定合适的库 存水平，更加难以制定适宜的生产计划，从而导致宏观经济总需求水 平的更加不稳定，经济景气度降低。 正如我们在去年的年报中所说的，2011 年世界经济因受发达国家修 复资产负债表和财政紧缩的影响，增速有所放缓。在新兴经济体和发 宏观年报 宏观年报 3 2011 年年 12 月月 5 日日 展中国家强劲增长势头延续趋势的影响下，2012 年世界经济增速再 次探底的

24、可能性不大；依靠新兴市场的活力，2012 年世界经济增速 不会有大下降。从国际主要机构对全球经济增长前景的预测情况看， 未来 2 年，全球经济运行并不会落入“增长型衰退” 。 表 1 世界经济增速预测（%） 表 1 世界经济增速预测（%） 预测时间预测时间 预测机构预测机构 2011 年年 2012 年年 逻辑逻辑 2011 年 5 月 联合国 3.3 3.6 全球经济仍然处于危机复苏阶段，面临诸多危险和挑战 2011 年 5 月 OECD OECD 4.2 4.6 经济开始内生性复苏，信心上升，但失业加大滞胀风险 2011 年 6 月 世界银行 3.2 3.6 新兴经济体遇产能瓶颈，发达经济

25、体增长动力不足 2011 年 8 月 高盛 4.0 4.4 美国经济衰退 2011 年 9 月 IMF 4.0 4.0 发达经济体增速下滑 2011 年 9 月 巴克莱 3.6 3.7 全球增长放缓趋势将持续更久，但不会变成衰退 2011 年 8 月 高盛 4.0 4.4 美国经济衰退 2011 年 10 月 瑞银 3.2 3.1 欧洲存在金融及主权压力，发达经济体存在过剩产能 2011 年 11 月 HIS 3.0 3.0 欧债危机冲击，新兴经济体增速放缓 2011 年 11 月 OECD OECD 3.8 3.4 欧债危机冲击，全球贸易下滑 数据来源：上海证券研究所数据来源：上海证券研究所

26、 2011 年的经济增速回落，并非源自先前设想的刺激政策退出，而是 受发达经济体债务危机持续影响的结果。2010 年末，市场认为 2011 年世界经济增长将放缓，其根源在于：各国经济在渡过金融危机的冲 击后，刺激政策都开始陆续退出，全球都进入了漫长的“去杠杆”进 程期。因此，这种增速的下滑将是可控的。但从实际情况看，2011 年，受到不断激化的主权债务危机影响，私人部门债务危机风险并没 因救助而改善；全球主要经济体除了零星的政策退出外，并没有发生 大规模的刺激政策退出行为，反而有持续加码的趋势，ECB 上半年加 息、下半年降息，对 FED 将推出 QE3 的市场预期不断强化。受发达国 家债务危

27、机的影响，2011 年全球经济增长的领先指标（LCI）改变了 2009 以来的向上态势，调头回落。 图图 3 全球全球 CLI 回落预示世界经济增长动能减退回落预示世界经济增长动能减退 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 05-08 05-12 06-04 06-08 06-12 07-04 07-08 07-12 08-04 08-08 08-12 09-04 09-08 09-12 10-04 10-08 10-12 11-04 11-08 数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 宏观年报 宏观年报 4 2011 年年 12 月月 5

28、 日日 2012 的世界经济增长延续 2011 年的回落态势，甚至演化为“二次衰 退” ，成为 2012 年世界经济运行的一个隐忧。这种担忧基于以下几种 认识： 全球经济将进入中长期的低迷增长期。全球经济将进入中长期的低迷增长期。 先前全球普遍施行的量化宽松 货币政策的副作用开始体现，而经济尚未能实现内生性增长。经济要 实现内生型增长，需要世界经济循环模式和平衡结构的重新结构，各 国的经济结构都必须做出同步调整， 而目前对世界经济的新平衡模式 还没有找到，世界将进入一个长期的低速增长期，发达国家很可能陷 入“增长型衰退”局面。 “增长型衰退”是指经济虽有增长，但很微 弱，经济体系的潜在增长水平

29、显著下降。 债务危机迫使发达国家加速“去杠杆化”债务危机迫使发达国家加速“去杠杆化” 。危机冲击第二波发生后， 我们曾多次指出， “去库存”和“去杠杆化”的结合，将导致经济增 长的短期快速反弹和随后的长期低迷。 “去杠杆”是个长期的过程， 不同于私人部门的政策救助行为，公共部门的“去杠杆”通常通过以 下四种方式实现： 1）通货膨胀，高通胀通过 GDP 名义增长率的不断提高而导致去杠杆 化。 2）债务违约，在私人部门，通过破产、重组等债务违约的“撇账” 行为，通常是一种较为可行的“去杠杆”方式；在政府部门，以货币 危机的形式强迫对方接受违约损失，在历史上也时有发生。 3）经济增长，在世界经济发展

30、史上，债务危机数次因战争或石油产 业繁荣推动的经济迅速扩张而得到化解。 4）财政紧缩，在相当长的一段时期厉行节约，即“勒紧裤带” 。 在“去杠杆”的四种方式中，通过经济增长提高债务负担能力，显然 是最理想的方式，但显然不具现实性，至少短期如此。 在经济仍处周期性低谷期搞通货膨胀，有导致社会危机扩大的危险； 大规模的违约行为因债权人反对而较难实现； 经济增长在内生增长乏 力的情况下需要借助外力实现，如战争、某种新兴产业的繁荣或资源 价格上涨等；只有“勒紧裤带”才是比较现实的可行方式。政府支出 的下降，必然引起总需求水平的下降。 另一方面，在当前资本主义社会已进入高福利社会的情况下，财政收 缩也会

31、受到较多的社会阻力，导致这些国家政治和社会的动荡，使得 经济复苏历程更趋复杂。全球政治格局的动荡程度，也会因西方“去 杠杆”进程影响而上升；政治格局的不稳定反过来影响了世界经济结 构的重新平衡进程，直接对国际金融市场造成了冲击。 2.2 2012 年世界经济增速将企稳回升年世界经济增速将企稳回升 导致 2011 年经济增速回落的债务危机并没有在短期内解决的迹象， 甚至有恶化的风险。但是，基于以下认识债务危机被局限在金融 领域、实体经济复苏持续，市场仍然认为，2102 年世界经济增速将 宏观年报 宏观年报 5 2011 年年 12 月月 5 日日 企稳回升。 图图 4 全球全球 GDP 实际增长

32、率（实际增长率（%） (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011f 2012f 数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 美国经济“无就业复苏状态”延续。美国经济“无就业复苏状态”延续。2011 年 11 月的 FED 会议调降了 2012 年美国经济的增长预估，但这也为后续推出更多刺激政策打开 了通道。FED 在 2011 年 9 月的会议上推出了以压低长期利率为主要 目的的“偏

33、转策略” 。货币政策的结构调整政策推出后，美国资本市 场的利率曲线形状进一步向下偏移。美国公债长期利率持续走低，极 大夯实了美国投资和经济长期增长的基础。 图图 5 2011 年美国公债利率收益曲线（每月首个交易日）年美国公债利率收益曲线（每月首个交易日） (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 1M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 7月 8月 9月 10月 11月 数据来源：数据来源：Bloomberg， 上海证券研究所上海证券研究所 每次危机都会带来经济结构不同程度的调整， 调整期间结构性事件增 多，自然失业率上升。按照美

34、国政府公布的经济发展战略，未来美国 的转型方向将是生物技术、半导体、清洁能源技术等创新型行业，但 目前这些行业仍然不是美国吸纳劳动力的大户，传统的零售贸易、金 融和建筑业等服务行业仍然是对美国就业贡献最大的部门。 对美国经 济历史的研究表明，美国经济在过去的 30 多年中，伴随危机后结构 宏观年报 宏观年报 6 2011 年年 12 月月 5 日日 调整程度的加大，每次衰退后“无就业复苏”的时间越来越长。从几 次典型的非就业复苏期限看，从经济反弹时点起，1983 年就业恢复 到危机前水平需要 5 个季度；1992 年需要 10 个季度；2002 年需要 16 个季度； 这次从 2010 年 1

35、 季度开始算， 按照当前的就业恢复程度， 预计需要 24 个季度以上的时间。 图图 6 美国越来越长的“无就业复苏”期美国越来越长的“无就业复苏”期 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 80-12 83-03 85-06 87-09 89-12 92-03 94-06 96-09 98-12 01-03 03-06 05-09 07-12 10-03 0 2 4 6 8 10 12 GDP-L 失业率-R 数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 欧债危机可能有惊无险。欧债危机可能有惊无险。虽然当前欧元区深陷主权债务危机泥潭，但 最终仍能通过 FED 和 EC

36、B 作为国际最终贷款人，进行自我救赎。欧洲 财政一体化进程因此得以启动，若能实现、至少是部分实现财政一体 化目标，欧债危机反而有利于欧洲经济的长期增长，坏事因此变成好 事，此次危机就可以说是一场期待中的危机。 表 2 危机后欧盟财政一体化历程 表 2 危机后欧盟财政一体化历程 推出时间推出时间 行动名称行动名称 主要内容主要内容 2010 年 5 月 ESM 欧盟与 INF 共同成立 “欧洲金融稳定机制” （ESM） ，设立“稳定基金” （EFSF） 。 债务信用将由欧元区成员国根据各自在欧洲央行的已存资金比例，按比例担保。 2010 年 9 月 欧洲学期 每年 3 月， 欧盟委员会提出战略性

37、建议； 各成员国据此制订预算和经济改革方案， 4 月提交评估。每年 6、7 月，欧盟部长理事会根据评估结论发布政策指导。 2011 年 2 月 竞争力公约 每年对各成员国的竞争力进行评估和监控；退休年龄与人均寿命挂钩；把欧盟规 定的赤字指标写进各国的宪法；对银行实施更严格的压力测试。 2011 年 3 月 欧元公约 巩固财政、扩大就业、维护金融稳定、增强经济竞争力。具体措施由各成员国自 己来决定，但要接受欧盟的监督。 2011 年 11 月 欧元债券 计划中 数据来源：上海证券研究所数据来源：上海证券研究所 另外，欧洲主权债务危机爆发在欧洲边缘国家。这些国家主权债务危 机由来已久，也不比当今轻

38、；对比之下，现在并不是最坏的。在发生 主权债务危机的“欧猪五国”中，GDP 占比最大的前 2 名意大利和西 班牙的政府债务率并不比过去高。1995-1996 年，意大利政府债务余 额/GDP 的比重连续超过 120%，当前为 119%；1998 年，西班牙政府债 宏观年报 宏观年报 7 2011 年年 12 月月 5 日日 务/GDP 比重为 67.5%，而当前为 60.1%。 图图 7 欧债危机国债务率（债务余额欧债危机国债务率（债务余额/GDP，%） 图图 8 欧猪五国（欧猪五国（PIIGS）经济比重（）经济比重（2009，%） 0 20 40 60 80 100 120 140 160

39、1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 意大利希腊 爱尔兰西班牙 葡萄牙 0 5 10 15 20 意大利西班牙希腊爱尔兰葡萄牙 /欧元区16国 /欧盟27国 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 欧美经济转型开局良好。欧美经济转型开局良好。2011 年，欧美国家的发达经济体虽然宏观 经济总需求水平依然低迷，但微观主体企业的赢利改善不少。欧美主 权债务危机的实质，实际上是政府部门“杠杆化”到极限，金融部门 难于“去杠杆化” ；但是，这并不妨碍实体经济私人部门的成功“去

40、杠杆化” 。西方经济转型开局良好的显著标志是，海外实体经济私人 部门中的企业成功修复了资产负债表， 体现转型方向产业部门中的企 业盈利普遍超过市场预期，暗示西方经济长期增长的基础正在构筑。 图图 9 发达经济“去杠杆”三阶段发达经济“去杠杆”三阶段 当前发达经济体正处在 “去杠杆” 的第二阶段： 政府加杠杆到了极限， 金融部门由于债务危机对资本的侵蚀，去杠杆过程也处实质停滞状 态。2011 年 8 月，美国同时通过短期提高政府举债上限和长期削减 赤字的协议；并在国会中成立了 12 人的“超级委员会” ，专门计划在 未来 10 年中把美国赤字规模降低 1.2 万亿美元。2010 年，美国联邦 财

41、政赤字为 1.29 万亿。 2012 年的世界经济仍然处在寻求新平衡增长轨道的过程中，金融危 机造成了世界范围内的竞争性经济转型。旧的格局已经被打破，但国 际经济领域的新格局仍未形成。 金融危机后各国均提出了经济转型战 政府部门加杠杆 实体部门继续去杠杆 金融肌体康复 政府加杠杆到极限 金融部门去杠杆停顿 政府财政恢复 金融部门去杠杆 实体部门去杠杆 第一阶段：金融危机爆发第一阶段：金融危机爆发 实体部门转向加杠杆 第二阶段：主权债务危机第二阶段：主权债务危机 第三阶段：经济新阶段第三阶段：经济新阶段 宏观年报 宏观年报 8 2011 年年 12 月月 5 日日 略，均希望通过经济转型，占领国

42、际经济的制高点。世界各国都在谋 求经济的战略转型。综观各国的经济转型战略，低碳经济、绿色商业 成为转型的方向和核心，各国的产业调整和发展无不是围绕此展开 的。围绕低碳经济而发展的绿色商业，既有对传统产业的“绿色”改 造，也有新兴产业。在大家的转型方向一致的情况下，新的均衡格局 难以马上形成。 美国凭借金融优势取得主动权。 拥有国际金融优势和国际货币主导权 的美国，意图通过借助金融优势，谋求在新产业领域的优势，实现美 国重振制造业的雄风。按照美国政府公布的经济发展战略，未来美国 的转型方向将是生物技术、半导体、清洁能源技术等创新型行业。对 美国来说，扩张美元流动性，可实现“一箭多雕”的目的：短期

43、解美 国目前金融困局；长期助推经济转型。美元流动性的扩张将推动资源 品的涨价，石油、铁矿石等国际大宗交易商品的涨价，将为美国的新 产业创造出发展空间；此外，对美国来说，通过金融优势还可获得资 源涨价的收益。 欧洲凭借法制进步领先一步。 金融危机也加速了欧洲从传统经济向低 碳经济的转型。欧洲对“碳交易” 、 “碳税”等低碳社会建设的推进向 来最为积极。欧洲“碳市场”的发展不仅已初具规模，而且还不遗余 力地以规范、标准的形式向全世界推广。在欧洲，碳管制已开始影响 到经济、社会活动的深层次领域，并有被用作国际经济交往中竞争优 势工具使用的趋势。 新兴经济体活力依旧。新兴经济体活力依旧。 西方的债务危

44、机对国际资本的流动也产生了重 要影响，世界银行的统计数据表明，危机发生前的 2007 年，发展中 国家的净资本流入为 1.1 万亿美元，2008 年锐减到了 7176 亿美元， 2009 年继续下降到 5980 亿美元。 但另一方面， 国际资本流入的减少， 意味着国际资本巨头和跨国公司对新兴市场重心的转移， 发展中国家 企业在经营活动中受到的海外企业竞争力度减弱。正如“一战”期间 中国民族资本获得快速发展一样， 当前新兴经济体的广大发展中国家 本土企业也获得了一个难得的发展良机。在新兴经济体代表“金砖四 国”中，除巴西受大宗商品价格回落经济发展受到较大冲击外，俄罗 斯和中国的经济发展综合领先指

45、数都表现平稳，尤其是俄国，显著处 于景气指数上方； 而印度虽然下降较多， 但其工业资本形成仍然较快， 预示印度经济发展动力仍然充足。 在 2009 年的全球金融危机中，以“金砖四国”为代表的新兴经济体 在全球经济中率先复苏。2010 年新兴经济体经济增长继续延续了强 劲走势。与以往不同的是，金融危机后亚洲地区的经济增长并不是依 靠对发达国家的出口带动的， 经济复苏的两大引擎是区域内贸易增长 和国内需求的扩张。这说明，亚洲和其它新兴经济体的内生增长能力 已有很大提高。金融危机让新兴经济体充分认识到，原先的世界经济 宏观年报 宏观年报 9 2011 年年 12 月月 5 日日 格局已被打破，寻找新

46、的增长点需要建立在转变增长方式的基础上， 加强地区经济合作将有效促进地区经济活力。 图图 10 2011 年“金砖四国”的年“金砖四国”的 CLI 变化变化 图图 11 印度的工业资本形成（同比，印度的工业资本形成（同比，%） 94 96 98 100 102 104 106 JanFebMarAprMayJunJulAug BrazilIndia RussianChina 0 5 10 15 20 25 30 35 40 00-09 01-09 02-09 03-09 04-09 05-09 06-09 07-09 08-09 09-09 10-09 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研

47、究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 第三冲击波属“强弩之末” 。第三冲击波属“强弩之末” 。就对金融领域的流动性冲击而言，第三 冲击波对金融机构流动性的冲击较小。以衡量美元流动性的 libor/ois 间的利差指标来看，第一冲击波使该指标由 8BP 暴涨到超 过 100BP；第二冲击波是该指标有 50BP 水平暴涨到接近 400BP。在全 球货币同步扩张后，金融体系内部的流动性基本得到了保证，随后发 生的欧债危机冲击，对金融机构内部流动性的冲击比较有限，并且仅 对短期流动性产生比较大的影响。2010 年 5 月，欧洲主权债务危机 再度深化，但 l

48、ibor/ois 间 6 月期的利差指标基本不变，libor/ois 间 3 月期的利差指标由 10BP 升到 25 左右，幅度明显减少。2011 年 9 月，危机第三波社会危机开始出现，libor/ois 间利差指标也仅是表 现了略微上升的格局。 图图 12 第三冲击波影响下的金融流动性变化第三冲击波影响下的金融流动性变化 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 07-04-18 07-06-12 07-08-06 07-09-30 07-11-24 08-01-18 08-03-13 08-05-07 08-07-01 08-08-25 08

49、-10-19 08-12-13 09-02-06 09-04-02 09-05-27 09-07-21 09-09-14 09-11-08 10-01-02 10-02-26 10-04-22 10-06-16 10-08-10 10-10-04 10-11-28 11-01-22 11-03-18 11-05-12 11-07-06 11-08-30 LIBOR/OIS-1月 LIBOR/OIS-3月 数据来源：数据来源：Bloomberg， 上海证券研究所上海证券研究所 宏观年报 宏观年报 10 2011 年年 12 月月 5 日日 3.国际经济格局：从“东热西冷”到同步降温国际经济格局：从“东热西冷”到同步降温 金融危机的第二冲击波， 使得全