度四季度电力设备行业投资策略：投资力度有所下降_行业存在结构性机会-2012-09-28.pdf

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1、 1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 主要观点：主要观点： 电力投资同比小幅下降 电力投资同比小幅下降 2012 年 1 至 8 月份， 我国完成电力投资 3,921 亿元， 同比下降 0.45。 其中，电源投资 1,987 亿元，同比下降 5.3；电网投资 1,669 亿元， 同比增长 5.1，电网投资在整个电力投资的占比也因此有所提升。 电源投资下降是由占比较大的火电投资下降所致。 随着农村电网升级 改造的持续，以及特高压建设的加快，电网投资规模有望不断加大。 特高压项目开始贡献业绩 特高压项目开始贡献业绩 建议四季度关注特高压的

2、投资机会，一方面是基于审批加快的预期， 另一方面是基于业绩释放的判断。从中报情况来看，上半年特高压一 次设备主要生产企业的订单增长迅速，这将是未来业绩的有力支撑。 此外，特高压产品的盈利能力明显好于竞争最激烈的高压产品。随着 四季度两渡、皖电东送工程开始部分地确认收入，高压一次设备公司 的盈利能力有望改善，从而具有价值回归的投资机会。 核电重启预期促板块反弹 核电重启预期促板块反弹 核安全规划即将正式发布，核电重启的期望因此升温。如果核 电中长期发展规划最后的定量在 6000-7000 万千瓦左右，那么行业 的复合增长率在 1115之间。考虑到未来同时在建的核电项目 很难超过现在的 27 个，

3、 行业部分零部件产能过剩的可能性不容忽视， 应更谨慎面对核电重启对行业的利好程度。 行业的投资亮点在于核电 技术的成熟以及规模化效应的体现后行业盈利的能力提升。 投资建议：投资建议： 评级未来评级未来 12 个月内，电力设备： “中性”评级个月内，电力设备： “中性”评级 基于行业投资放缓以及竞争加剧的客观情况， 以及国内经济短期内难 以回暖的判断，我们下调电力设备行业“中性”评级，但行业还是存 在结构性的投资机会。 数据预测与估值： 数据预测与估值： 重点关注股票的业绩预测和市盈率重点关注股票的业绩预测和市盈率 EPS PE 股票代码股票代码 公司名称公司名称股价股价11A12E13E11A

4、 12E 13EP/B投资评级投资评级 002339 积成电子 14.20.37 0.51 0.69 38.6 28.0 20.7 2.9跑赢大市 002350 北京科锐 12.60.40 0.56 0.71 32.0 22.6 17.8 2.9 跑赢大市 002358 森源电气 13.10.38 0.59 0.75 34.5 22.2 17.5 4.4 跑赢大市 资料来源：Wind，股价以 9 月 25 日收盘价计资料来源：Wind，股价以 9 月 25 日收盘价计 中性中性 -下调 -下调 日期：日期：2012 年年 09 月月 27 日日 行业：电力设备行业行业：电力设备行业 谢守方谢守

5、方 021-53519888x1990 S S0870511100003 输配电及控制设备行业输配电及控制设备行业 7 月累计产品销售收入 74,482,131 同比增长 7.51% 7 月累计利润总额 3,633,753 同比增长 -16.28% 最近最近 12 个月行业指数与沪深个月行业指数与沪深 300 指数比较指数比较 相关报告：相关报告： XSF12-MIT04 2012年9月月度策略：行业盈利能力有望触 底反弹 2012年8月月度策略：关注农村电网和特高 压直流的投资机会 2012年中期策略：关注农村电网和特高压直 流的投资机会 2012年5月月度策略：利好政策频繁出台， 相关板块

6、蓄势待发 2012年春季季度策略：清洁能源投资可观， 配电网景气度可期 首次报告日期：首次报告日期：2011.08.01 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 成交金额电气设备(申万)沪深300 投资力度有所下降，行业存在结构性机会 投资力度有所下降，行业存在结构性机会 20122012 年四季度电力设备行业投资年四季度电力设备行业投资策略策略 证券研究报告/行业研究/季度策略 证券研究报告/行业研究/季度策略 季度策略季度策略 2 2012

7、年年 09 月月 27 日日 目 录 目 录 一、电力设备行业市场表现回顾 3一、电力设备行业市场表现回顾 3 1、前三季度电力设备整体表现弱于大市 . 3 2、各细分子行业表现略有差异 . 3 二、前三季度行业数据概况 4二、前三季度行业数据概况 4 1、电力投资同比小幅下降 . 4 2、电力设备产量普遍出现下降 . 5 3、中报显示行业增收不增利 . 6 三、四季度行业投资机会 8三、四季度行业投资机会 8 1、国网体系建设利好优势企业 . 8 2、特高压项目开始贡献业绩 . 8 3、农村电网升级改造的投资持续 . 9 4、核电重启预期促板块反弹 . 10 四、四季度行业评级及投资策略 .

8、 11四、四季度行业评级及投资策略 . 11 1、电力设备行业估值情况 11 2、下调电力设备行业至“中性”评级 . 12 3、投资策略 . 12 五、重点上市公司 . 12五、重点上市公司 . 12 1、北京科锐（002350） ：充足订单支撑业绩增长 . 12 2、积成电子（002339） ：电力自动化高成长 . 13 六、风险提示 . 14六、风险提示 . 14 季度策略季度策略 3 2012 年年 09 月月 27 日日 一、电力设备行业市场表现回顾 一、电力设备行业市场表现回顾 1、前三季度电力设备整体表现弱于大市 、前三季度电力设备整体表现弱于大市 2012 年电力设备行业未能扭转

9、 2011 年来的颓势，表现非常不尽 如人意。以 9 月 24 日收盘价计算，年初至今电力设备行业累计下跌 19.17%，同期沪深 300 累计下跌 5.65，电力设备行业表现明显弱于 沪深 300。此外，相对于其他行业，电力设备的表现也是最弱的。在 108 个申万一、二级行业中，电力设备跌幅列第三；同时落后于所有 申万一级行业。 图图 1：2012 年以来各行业市场表现年以来各行业市场表现 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所（总市值加权，截至、上海证券研究所（总市值加权，截至2012年年9月月24日数据）日数据） 2、各细分子行业表现略有差异 、各细分子行业表现略有差异 在电力设备

10、整体弱于大市的情况下， 各细分子行业的表现也有所 差异。根据申万三级行业分类，各细分子行业的表现如下：电气自控 设备板块下跌 9.45、电机板块累计下跌 12.96%、输变电设备板块 下跌 14.07、电源设备板块下跌 28.47。 5.65% 19.17% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% SW有色金属 SW医药生物 SW餐饮旅游 SW食品饮料 SW房地产 SW电子 SW家用电器 SW建筑建材 SW公用事业 SW金融服务 SW综合 SW信息设备 沪深300 SW农林牧渔 SW轻工制造 SW信息服务 SW化工 SW采掘 SW交运设备 SW交通运输 SW黑色金属

11、SW商业贸易 SW纺织服装 SW机械设备 SW电气设备 图图 2：2012 年以来电力设备行业走势年以来电力设备行业走势 图图 3：2012 年以来电力设备各细分行业涨跌幅年以来电力设备各细分行业涨跌幅 季度策略季度策略 4 2012 年年 09 月月 27 日日 二、前三季度行业数据概况 二、前三季度行业数据概况 1、电力投资同比小幅下降 、电力投资同比小幅下降 2012 年 1 至 8 月份，我国完成电力投资 3,921 亿元，同比下降 0.45。 其中， 电源投资 1,987 亿元， 同比下降 5.3； 电网投资 1,669 亿元，同比增长 5.1，电网投资在整个电力投资的占比也因此有所

12、 提升。8 月份当月，电源和电网投资均出现同比下降，电源投资连续 5 个月出现同比下降，电网投资则是 4 个月来首次出现同比下降。 电源投资下降主要是由占比较大的火电投资下降所致， 而火电投 资低迷主要有几方面原因：一方面，去年高企的煤价以及高资产负债 率使得火电企业的现金面压力巨大，影响了火电企业投资的能力。另 一方面，今年以来工业经济下行抑制了电力需求，同时来水情况改善 使得水电出力大增，双重影响导致现有机组的利用小时数下降，降低 了火电企业投资的意愿。 今年以来，电网投资整体投资保持良好的态势。去年夏天，我国 出现“缺电和弃电并存”的结构性缺电，暴露出电网建设滞后于电源 建设的问题，电网

13、建设的重要性和迫切性凸显出来，这也是今年电网 投资加大的主要原因。随着农村电网升级改造的持续，以及特高压建 设的加快，电网投资规模有望不断加大。 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源： Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 4：电源建设投资额当月值：电源建设投资额当月值 图图 5：电网建设投资额当月值：电网建设投资额当月值 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 11-1212-0112-0312-0412

14、-0512-0612-0712-0812-09 成交金额电气设备(申万)沪深300 9.45% 12.96% 14.07% 14.80% 19.17% 28.47% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 季度策略季度策略 5 2012 年年 09 月月 27 日日 2、电力设备产量普遍出现下降、电力设备产量普遍出现下降 2012 年 1 至 8 月份，我国新增发电设备容量 3,468 万千瓦，同比 减少 27.51；其中，新增火电设备同比减少 34.34，水电同比减少 2.57，各种发电设备产量的增速不同程度上都有所放缓。 截至 8 月底，我国 6000 千瓦及以上电厂装机容量为

15、 10.54 亿千 瓦，同比增长 8.10，火电装机 7.81 亿千瓦，同比增长 6.60，水 电装机 2.04 亿千瓦，同比增长 6.70，核电装机 1,257 万千瓦，同比 增长 5.60。 今年以来，我国累计生产汽轮发电机 5,745 万千万，同比减少 8.47%；水轮发电机 1,325 万千万，同比减少 9.78%；变压器 9.24 亿 千伏安， 同比减少6.76%； 电力电缆27,487,801千米， 同比增长34.75%。 除了电力电缆的产量同比大幅增长外，汽轮发电机、水轮发电机和变 压器的产量均有所下降。产量的下降意味着行业需求有所萎缩，在不 考虑价格因素的影响，会对相关公司的收

16、入增长造成一定压力。 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源： Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 6：汽轮发电机产量累计值：汽轮发电机产量累计值 图图 7：水轮发电机产量累计值：水轮发电机产量累计值 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1、23456789101112 电 源 建 设 投 资 额 （ 亿 元 ） 电 源 建 设 投 资 额 （ 亿 元 ） 月份月份 201020112012 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1、2345678910

17、1112 电 网 建 设 投 资 额 （ 亿 元 ） 电 网 建 设 投 资 额 （ 亿 元 ） 月份月份 201020112012 季度策略季度策略 6 2012 年年 09 月月 27 日日 3、中报显示行业增收不增利 、中报显示行业增收不增利 以 101 家电力设备上市公司作为统计范围，2012 年上半年合计 实现营业总收入 1,533 亿元，同比增长 6.2；实现营业总成本 1,452 亿元，同比增长 8.2；实现归属母公司股东的净利润 77 亿元，同比 下降 21.6，行业整体呈现增收不增利的情况。 发电设备子行业的净利润下降 23，主要是受风电企业拖累， 金风科技、华锐风电和湘电股

18、份的净利润同比下降都达到 90。电 缆收入同比增长 5.2，远低于电缆产量 34.8的同比增速，主要是 铜、铝等有色金属价格下跌使得产品单价下降所致。高压一次设备净 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 8：变压器产量累计值：变压器产量累计值 图图 9：电力电缆产量累计值：电力电缆产量累计值 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 2,000 4,000 6,000 8,0

19、00 10,000 12,000 12345678910 11 12 汽 轮 发 电 机 产 量 （ 万 千 瓦 ） 汽 轮 发 电 机 产 量 （ 万 千 瓦 ） 20092010201120122012年同比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 12345678910 11 12 水 轮 发 电 机 产 量 （ 万 千 瓦 ） 水 轮 发 电 机 产 量 （ 万 千 瓦 ） 20092010201120122012年同比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 0 2 4

20、 6 8 10 12 14 16 12345678910 11 12 变 压 器 产 量 （ 亿 千 伏 安 ） 变 压 器 产 量 （ 亿 千 伏 安 ） 20092010201120122012年同比增速 25% 15% 5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 12345678910 11 12 电 力 电 缆 产 量 （ 千 米 ） 电 力 电 缆 产 量 （ 千 米 ） 20092010201120122012年

21、同比增速 季度策略季度策略 7 2012 年年 09 月月 27 日日 利润同比下降 81.8，主要是因为中国西电、天威保变的过亿亏损的 影响较大。中低压一次设备净利润增速为 10.6，配电网投资加大的 背景下行业的盈利能力有所提升。 二次设备营业收入同比增长 54.3， 因为电网智能化起步较晚，前期的业绩基数较低，但行业净利润下降 过快传递负面信号。电机是唯一营业收入出现负增长的子行业，工矿 企业经营情况低迷对电机需求有所影响。 电源营业收入大幅增长只是 因为南都电源收购了两家子公司后营业收入同比增长 150，属于特 殊影响因素。智能电表营业收入和净利润均实现同比 25的增长， 可见上半年国

22、网超预期的智能电表安装量对提振业绩效果显著。 电力 电子营业收入基本持平， 产品主要运用于工矿企业和电网电能质量改 善，两个领域的需求增速都有所放缓。 表表 1：电力设备行业：电力设备行业 2012 年中报经营情况年中报经营情况 上市公司上市公司 个数个数 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 同比增速同比增速 归属母公司归属母公司 净利润净利润 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比变动同比变动 （个百分点）（个百分点） 发电设备 13 755.49 2.8%37.33 -23.1% 18.14% -1.42 电缆 18 237.88 5.2%8.81 -18.5% 15.74% 1.23 一次

23、设备高压 10 199.90 3.3%1.97 -81.8% 18.16% -3.70 一次设备中低压 20 127.25 6.0%11.63 10.6% 24.83% 1.93 二次设备 11 83.21 54.3%6.68 13.7% 32.50% -3.44 电机 4 32.65 -7.3%1.64 -28.1% 17.35% -0.61 电源 8 29.47 57.5%0.77 -29.9% 19.16% -5.25 智能电表 5 27.81 25.3%2.63 25.8% 30.29% 1.70 电力电子 12 39.47 1.9%5.93 -10.6% 39.94% -1.01 数

24、据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所整理、上海证券研究所整理 表表 2：电力设备行业：电力设备行业 2012 年中报三项费用情况年中报三项费用情况 营业费用率营业费用率 同比变动同比变动 （个百分点）（个百分点） 管理费用率管理费用率 同比变动同比变动 （个百分点）（个百分点） 财务费用率财务费用率 同比变动同比变动 （个百分点）（个百分点） 发电设备 4.02% 0.15 8.05%0.38 1.34% 0.98 电缆 4.97% 0.56 4.84%0.57 1.89% 0.58 一次设备高压 8.06% 0.50 11.21%0.54 3.43% 2.41 一次设备中低压 7.73

25、% 0.46 10.64%1.36 -0.38% -0.62 二次设备 12.33% -0.24 17.10%0.87 -1.19% -0.36 电机 4.11% -0.03 6.95%1.30 1.35% 0.22 电源 11.20% 0.72 10.95%-0.12 -0.51% 0.02 智能电表 11.03% 0.68 12.52%0.80 -0.55% -0.16 电力电子 10.81% 2.05 13.03%2.02 -0.62% 0.48 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所整理、上海证券研究所整理 季度策略季度策略 8 2012 年年 09 月月 27 日日 三、四季度

26、行业投资机会 三、四季度行业投资机会 1、国网体系建设利好优势企业、国网体系建设利好优势企业 7 月 15 日，国家电网公司在年中工作会议上提到，下半年将以 安全稳定为前提，又好又快地推进“三集五大”体系建设。所谓“三 集”是指人力资源、财务、物质集约化管理； “五大”是指大规划、 大建设、大运行、大检修、大营销的体系。早在年初公司 2012 年 1 号文件关于全面推进“三集五大”体系建设的意见中提到，国网 公司为了实现“世界一流电网、国际一流企业”的目标需要建立科学 的管理体系，包括“三集五大”体系。 “三集五大”体系核心就是国家电网建设统一的信息平台，形成 管理机制，从而最大限度地发挥规模

27、效应。目前，国网招标平台是企 业参与市场竞争、获得订单的重要渠道之一，随着“三集五大”体系 的逐步成熟，国网在电网领域的地位将更显著，受益最大的是国网体 系下的上市公司和行业内的龙头企业。 从国网招标的要求来看，设备标准化的要求有所提高，这可能会 导致行业同质化情况加剧。同质化竞争势必会引发质量战、价格战， 而国网体系下的上市公司和行业内的龙头企业更容易从竞争中胜出， 从而获得订单得以生存。此外，从今年国网第四、五批招标开始，国 家电网公司将原本一个厂可以中标份额的上限 10提升至 15，这 样行业份额将更向优势企业集中。国家电网的种种变革都显示出，国 网体现下的公司以及行业内的龙头企业将是最

28、大的受益者， 具有长期 的投资机会。 2、特高压项目开始贡献业绩、特高压项目开始贡献业绩 2011 年的结构性缺电使得特高压建设加快的预期有所升温。在 今年年初的国网年度工作会议上，国家电网提出 2012 年将集中力量 推进特高压前期工作， 确保项特高压交流工程和项特高压直流工 程获得核准并开工。4 条特高压交流为锡盟至南京、淮南至上海、蒙 西至长沙、雅安至皖南，3 条特高压直流为哈密南至郑州、溪洛渡至 浙西、哈密西至重庆。今年实际情况是，2 条特高压直流工程获得核 准开始建设，1 条特高压交流工程获得路条，特高压交流的推进进度 还是低于预期。 考虑到目前我国经济形势低迷， 为了拉动投资和内需

29、， 预计发改委对特高压交流的审批会有所放松，核准速度有望加快。 季度策略季度策略 9 2012 年年 09 月月 27 日日 建议四季度关注特高压的投资机会， 一方面是基于审批加快的预 期，另一方面是基于业绩释放的判断。从中报情况来看，上半年特高 压一次设备主要生产企业的订单增长迅速， 这将是未来业绩的有力支 撑。 此外， 特高压产品的盈利能力明显好于竞争最激烈的高压 110kv、 220kv 级别的产品。随着四季度两渡、皖电东送工程开始部分地确认 收入，高压一次设备公司的盈利能力有望改善，从而具有价值回归的 投资机会。 表表 3：特高压直流在建和待建项目情况：特高压直流在建和待建项目情况 输

30、出能源输出能源 投资投资 亿元亿元 长度长度 公里公里 目前阶段目前阶段 核准时间核准时间 开工开工 时间时间 招标招标 时间时间 投运投运 时间时间 向家坝向家坝上海上海 四川水电 179 1907 已运营 2007.12 2010.7 锦屏锦屏苏南苏南 四川水电 214 2058 建设中 2008.11 和 2011.12 2009 2009.8- 2012.1 2012.6 糯扎渡糯扎渡广东广东 四川水电 160 1451 建设中 2011.7 2011 2011.9- 2012 2013.6 哈密哈密郑州郑州 新疆火电、 风电 234 2207 建设中 2012.5 2012.5 20

31、11.12 2014 洛溪渡洛溪渡浙西浙西 四川水电 194 1680 建设中 2012.7.12 2012.7 宁东宁东浙江浙江 宁夏火电、 风电 204 1800 获得路条、前 期工作阶段 哈密重庆哈密重庆 等待路条 数据来源：上海证券研究所整理数据来源：上海证券研究所整理 表表 4：特高压交流在建和待建项目情况：特高压交流在建和待建项目情况 输出能源输出能源 投资投资 亿元亿元 长度长度 公里公里 目前阶段目前阶段 核准时间核准时间 开工开工 时间时间 招标招标 时间时间 投运投运 时间时间 晋东南晋东南南阳南阳 荆门荆门 山西煤电 已运营 2006.8 2006.8 2009.1.6

32、淮南淮南上海上海 两淮煤电 204 656 建设中 2011.9 2011.10 2011.6 2012 2013 锡盟锡盟南京南京 内蒙古火电、 风电 331 1419 获得路条、开 展前期工作 2014 蒙西至长沙蒙西至长沙 等待路条 哈密西至重庆哈密西至重庆 等待路条 数据来源：上海证券研究所整理数据来源：上海证券研究所整理 3、农村电网升级改造的投资持续、农村电网升级改造的投资持续 从2011年1月国务院决定实施新一轮的农网改造升级工程开始， 配电网就逐步进入一个景气周期。国务院对农网改造的目标是“基本 建成安全可靠、节能环保、技术先进、管理规范的新型农村电网” ， 季度策略季度策略

33、10 2012 年年 09 月月 27 日日 改造的内容包括一二期农网改造遗留下来的 30未改造面；供电卡 脖子等一系列供电能力不足的问题；以及中西部无电地区等等。 大面积的升级改造需要资金做支撑。国家电网计划在“十二五” 投资 4400 亿元于农网改造，南方电网计划投资 1116 亿元，两者合计 5516 亿元。今年年初国家电网公司规划 2012 年农网改造升级工程投 资 452.7 亿元，上半年完成了计划投资的一半以上。 配电网具有量大面广的特点， 因此配电网领域的上市公司普遍受 益于国网对农网升级的投资， 今年上半年的订单数实现了去年高基数 下的高增长，这对订单驱动型的电力设备企业来说是

34、业绩的保证。 4、核电重启预期促板块反弹、核电重启预期促板块反弹 自从 2011 年 3 月日本发生 9 级地震导致福岛核电站发生严重核 泄漏，我国暂停审批新项已有一年半了。近日媒体报道今年 5 月 31 日国务院常务会议原则通过的核安全规划征求意见稿修订工作已 经完成， 核安全规划即将正式发布，核电重启的期望因此升温。 由于核电站的建设周期需要5-6年， 而且目前在建项目数量不少， 因此去年暂停核电审批不会直接影响核电上市公司近几年的经营业 绩，但会影响 2016 年以后行业的成长性，最终影响行业可以给予的 估值。在安全审查核电站后，逐步恢复核电项目的审批有利于行业健 康有序发展。 根据 2

35、007 年版的核电中长期发展规划 ，2020 年核电装机的 规划是 4000 万千瓦，后来随着核电建设加快，市场普遍预计目标会 提高到 8000 万千瓦。如果按照 8000 万千瓦的规划算，2016-2020 年 核电装机的复合增长率为 20。如果核电中长期发展规划最后 的定量在 6000-7000 万千瓦左右， 那么行业的复合增长率在 1115 之间。 考虑到未来同时在建的核电项目很难超过现在的 27 个，行业部 分零部件产能过剩的可能性不容忽视， 因此应更谨慎面对核电重启对 行业的利好程度。 行业的投资亮点在于核电技术的成熟以及规模化效 应的体现后行业盈利的能力提升。 图图 10：基于：基

36、于 25 个在建项目的未来核电装机情况个在建项目的未来核电装机情况 图图 11：2020 年核电装机目标对应的复合增长率年核电装机目标对应的复合增长率 季度策略季度策略 11 2012 年年 09 月月 27 日日 四、四季度行业评级及投资策略 四、四季度行业评级及投资策略 1、电力设备行业估值情况 、电力设备行业估值情况 按 9 月 25 日收盘价计算， 申万二级电气设备板块 TTM 使用率为 23.2 倍；申万三级电机板块 TTM 市盈率为 33.9 倍，电气自控设备 TTM 市盈率为 29.1 倍，电源设备 TTM 市盈率为 19.1 倍，输变电设 备 TTM 市盈率为 24.1 倍。沪

37、深 300 指数 TTM 市盈率为 10.41 倍。 从市盈率来看，各板块的市盈率均处于 3 年内低位。从相对沪深 300 的相对市盈率来看， 电源设备和电气自控设备处于 3 年内的低位， 输变电设备处于 3 年内的均值水平，电机则处于 3 年内的相对高位。 数据来源：数据来源：WNA、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：WNA、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 12：过去三年行业市盈率：过去三年行业市盈率 图图 13：过去三年行业相对市盈率：过去三年行业相对市盈率 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、

38、上海证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201020112012E 2013E 2014E 2015E 2016E 核 电 装 机 容 量 核 电 装 机 容 量 ( 百 万 千 瓦 百 万 千 瓦 ) 新增装机累计装机累计增速 10 20 30 40 50 60 70 80 90 核 电 装 机 容 量 核 电 装 机 容 量 ( 百 万 千 瓦 百 万 千 瓦 ) 11%15%20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20090925 20091106 20091218 2

39、0100129 20100319 20100430 20100611 20100723 20100903 20101015 20101126 20110107 20110218 20110401 20110513 20110624 20110805 20110916 20111104 20111216 20120203 20120316 20120427 20120608 20120720 20120831 SW电气设备SW电机SW电气自控设备 SW电源设备SW输变电设备沪深300 0 1 2 3 4 5 6 20090925 20091106 20091218 20100129 201003

40、19 20100430 20100611 20100723 20100903 20101015 20101126 20110107 20110218 20110401 20110513 20110624 20110805 20110916 20111104 20111216 20120203 20120316 20120427 20120608 20120720 20120831 SW电气设备SW电机SW电气自控设备 SW电源设备SW输变电设备 季度策略季度策略 12 2012 年年 09 月月 27 日日 2、下调电力设备行业至“中性”评级 、下调电力设备行业至“中性”评级 基于行业投资放缓

41、以及竞争加剧的客观情况， 以及国内经济短期 内难以回暖的判断，我们下调电力设备行业“中性”评级，但行业还 是存在结构性的投资机会，可适当关注。 3、投资策略 、投资策略 对于四季度电力设备的判断，我们整体的看法是，由于国网招标 的价格在一季度止跌回稳，结合产品的生产周期，预计四季度确认收 入的部分产品的盈利情况将逐步改善。 基于盈利能力有所改善的预期， 行业具有一定的投资机会。 具体到投资策略，发电设备环节关注核电重启刺激下的反弹，但 行业过去有点大跃进式的建设高峰不会出现， 因此谨慎看待行业的反 弹幅度。 输变电环节关注特高压投产对业绩的改善， 一部分前期亏损的高 压设备企业有望实现扭亏为盈

42、，同时明年的业绩有望继续改善，建议 关注价值回归的投资机会。 配电环节持续关注农网投资下的业绩高增长， 配电的景气仍有望 持续几年，具有长期的投资机会，同时配电类公司具有区域性特点， 但产品的差异不大， 因此可关注配电类公司之间相对估值差异带来的 投资机会。 用电环节关注智能电表和用电自动化的推广高峰期。尽管“十二 五”之后，智能电表的成长性面临质疑，但近几年是智能电表放量的 阶段，可适当关注此类公司。 五、重点上市公司 五、重点上市公司 1、北京科锐（、北京科锐（002350） ：充足订单支撑业绩增长 ） ：充足订单支撑业绩增长 公司是国内最早从事配电自动化设备生产的企业之一， 主营业务 的

43、方向有两个，一是配电网故障处理，主要产品包括故障指示器、智 季度策略季度策略 13 2012 年年 09 月月 27 日日 能型环网柜和重合器； 二是模块化变电站， 主要产品包括箱式变电站、 非晶合金变压器、永磁机构真空开关设备等。 受益于农村电网升级改造拉动的配电需求， 公司上半年新签订单 为 6.28 亿元， 同比增长 32。 公司一直以来最大的问题是产能瓶颈， 随着募投项目的产能释放，公司的业绩也会随着订单增长。 此外，公司通过中国电力科学院被国家电网间接控股，未来在配 电网的市场开拓上具有一定的渠道优势。 表表 5：北京科锐盈利预测：北京科锐盈利预测 至至 12 月月 31 日 （￥日

44、 （￥.万元）万元）2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 92,226 129,116 171,724 223,241 年增长率（%） 62.86%40.00% 33.00% 30.00% 归属于母公司净利润 8,623 12,223 15,498 19,768 年增长率（%） 39.59%37.31% 30.43% 28.00% 每股收益（元） 0.40 0.56 0.71 0.92 PER（X） 31.6 22.6 17.8 13.7 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 2、积成电子（、积成电子（002339） ：电力自动化高成长） ：电力自动

45、化高成长 公司是二次设备领域的新生力量， 产品包括电力自动化和公用事 业自动化两块。凭借屡次在国网、省网招标中获得大订单，公司在上 半年实现了营业收入和订单的高增长，是一家非常有潜力的公司。 公司上半年配用电自动化产品实现营业收入 1.04 亿元，同比增 长 81.39，占整个公司营业收入的 46.42。由于统计口径的原因， 公司的配用电自动化产品主要是用电自动化产品。 目前国家电网加快 了用电信息化的推进速度，使得用电自动化的需求明显增加。 公司公用事业自动化业务的占比较低，仅占整个营业收入的 17.21。但随着研发能力的提升、产品线的拓展，该业务对公司业 绩的贡献能力有望大幅提升。 公司将

46、充分受益于电网智能化投资以及公用事业自动化的开拓， 具有较好的盈利性和成长性。 表表 6：积成电子盈利预测：积成电子盈利预测 至至 12 月月 31 日 （￥日 （￥.万元）万元）2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 54,785 75,000 97,500 121,875 年增长率（%） 38.8%36.9% 30.0% 25.0% 归属于母公司净利润 6,324 8,778 11,866 14,911 年增长率（%） 44.0%35.0% 30.0% 25.0% 季度策略季度策略 14 2012 年年 09 月月 27 日日 每股收益（元） 0.37 0.51 0.69

47、 0.87 PER（X） 38.6 28.0 20.7 16.4 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 六、风险提示 六、风险提示 电力设备行业面临的风险主要包括： 工业经济形势下滑导致用电 量萎缩，电源的投资需求低于预期。特高压交流因为稳定性、可靠性 因素导致推进速度低于预期。行业竞争加剧导致毛利率下降。QE3 导致大宗商品铜、铝、硅钢的价格攀升，影响行业的盈利性。 季度策略季度策略 15 2012 年年 09 月月 27 日日 附 录 附 录 表表 7：重点公司相对估值比较：重点公司相对估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称收盘价收盘价 每股收益每股收益 市盈

48、率市盈率 P/B 2011A 2012E 2013E 2011A2012E 2013E 002074 东源电器 5.97 0.14 0.32 0.40 41.5 18.7 14.9 3.4 002266 浙富股份 6.74 0.30 0.40 0.56 22.2 16.9 12.0 3.1 002335 科华恒盛 9.24 0.49 0.61 0.75 19.0 15.1 12.3 2.3 002339 积成电子 14.28 0.37 0.51 0.69 38.6 28.0 20.7 2.9 002350 北京科锐 12.63 0.40 0.56 0.71 32.0 22.6 17.8 2.9 002358 森源电气 13.10 0.38 0.59 0.75 34.5 22.2 17.5 4.4 300048 合康变频 7.73 0.38 0.46 0.60 20.3 16.8 12.9 1.8 300274 阳光电源 8.38 0.53 0.51 0.59 15.7 16.4 14.2 1.5 600089 特变电工 5.65 0.47 0.54 0.65 12.1 10.5 8.7 1.1 600406 国电南瑞 17.74 0.54 0.78 1.05 32.7 22.7 16.9 8.9 600517 置信电气