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1、 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究行业研究 银行业 2013 年 2 季度报告银行业 2013 年 2 季度报告 评级：增持评级：增持 维持评级维持评级 银行股步入差异化投资时代 银行股步入差异化投资时代 2013 年年 04 月月 08 日 日 长期竞争力评级：高于行业均值长期竞争力评级：高于行业均值 投资建议投资建议 银行板块主升浪已过，行业未来更多体现配置价值。我们判银行板块主升浪已过，行业未来更多体现配置价值。我们判断未来行业波断未来行业波 幅可能收窄
2、至幅可能收窄至 1x13PB 至至 1.2x13PB 区间，当前股价对应区间，当前股价对应 1.03x13PB。如。如 果股价短期受此次理果股价短期受此次理财监管政策影响出现大幅度下跌，行业估值跌破财监管政策影响出现大幅度下跌，行业估值跌破 1x13PB，我们将对行业转向积极；而如果，我们将对行业转向积极；而如果股价依然处于股价依然处于 1-1.2x13PB 之之 间，我们维持标配（并非按照流通市值占比计算）的投资建间，我们维持标配（并非按照流通市值占比计算）的投资建议；个股选择议；个股选择 上我们依然倾向于差异化，强者恒强的投资策略，推荐民生上我们依然倾向于差异化，强者恒强的投资策略，推荐民
3、生，兴业。我们，兴业。我们 认为短期监管政策对于民生和兴业将形成较大压力，但这种认为短期监管政策对于民生和兴业将形成较大压力，但这种压力将成为较压力将成为较 好的投资机会。好的投资机会。 行业观点行业观点 银行板块主升浪已过，银行板块主升浪已过，具备配置价值。具备配置价值。现阶段表外融资监管将导致流动性 紧缩，复苏逻辑受阻；2 季度中前期，随着基本面预期和市场风险偏好的下 修，市场难有较好表现。在下跌初期银行股不具备防御性，防御性将逐步 体现调整的中后期。原因在于调整过程中首选降仓位；银行股流动性好且 前期相对收益较高，极有可能成为减仓的首要选择。但若行业估值跌破但若行业估值跌破 1x13PB
4、，我们将对行业转向积极，我们将对行业转向积极，1x13PB 的银行股是有价值的；若板块的银行股是有价值的；若板块 估值依然处于估值依然处于 1-1.2x13PB 之间，则更多体现配置价值。之间，则更多体现配置价值。 行业中枢在行业中枢在 1.2-1.3 倍左右；估值水平主要是盈利预期及流动性预期影响。倍左右；估值水平主要是盈利预期及流动性预期影响。 我们回顾历史银行股估值变动，测算各估值水平下对应的市场风险回报， 并选取与当前市场情景（盈利预期及流动性预期）较为一致时期的风险回 报，通过 ROE-COE 模型测算出 13 年银行股的合理 PB 估值在 1.2-1.3 左 右。 银行股步入差别化
5、投资时代，个股具备超越行业表现的可能。银行股步入差别化投资时代，个股具备超越行业表现的可能。我们认为从 2011 年以来强者恒强的情况继续持续的可能性很大。过去两年国内银行以 民生为代表，差异化经营所带来的财务数据差别已经体现。各银行本身经各银行本身经 营特色导致财务表现的差别和管理层所传导的战略定位构成营特色导致财务表现的差别和管理层所传导的战略定位构成过去两年龙头过去两年龙头 公司估值变化的核心因素。公司估值变化的核心因素。未来这种差异将持续甚至会强化，而且对资本 市场的影响将更将深刻。 我们将影响银行股估值的因素分为系统性因素和非系统性因素。我们将影响银行股估值的因素分为系统性因素和非系
6、统性因素。系统性因 素包括监管政策、经济增长及流动性环境，影响整体板块估值；非系统性 因素包括各行的基本面盈利能力、特色业务形成的核心竞争力、管理层战 略定位及资本市场形象。当系统性因素弱化或是非系统性因素差异拉大。当系统性因素弱化或是非系统性因素差异拉大 时，非系统性因素对估值变化影响强化。非系统性因素的差时，非系统性因素对估值变化影响强化。非系统性因素的差异将带来估值异将带来估值 变动的差异，由此带来股价表现差异。变动的差异，由此带来股价表现差异。 11 至至 12 年银行股股价表现分化源于非系统性因素影响主导估值，估值变年银行股股价表现分化源于非系统性因素影响主导估值，估值变 动差异拉大
7、。动差异拉大。11 年以来，非系统性因素对估值影响变大。盈利能力强、具 备核心竞争力、管理层传达战略定位清晰的银行获取了显著估值溢价。此 外，经济增长波动率下降，流动性变化趋于平稳以及强监管周期结束背景 下，影响估值的系统性因素逐步弱化。 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 行业优化平均市盈率 6.11 市场优化平均市盈率 11.69 国金银行业指数 4956.04 沪深 300 指数 2483.55 上证指数 2225.30 深证成指 8964.47 中小板指数 5122.57 4021 4521 5021 5521 120409 120703 120921 121219 130321
8、 国金行业沪深300 陈建刚陈建刚 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030021 (8621)61038264 霍也佳霍也佳 联系人 联系人 (8621)60937180 相关报告相关报告 1.4 季度规模扩张较快，2013.3.29 2.稳健经营,符合预期，2013.3.27 3.规模增长缓慢，2013.3.27 wwwww1 用使司公限有理管金基信泰供仅告报此 此报告仅供泰信基金管理有限公司使用 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行
9、业研究 个股估值溢价能否持续一方面和公司本身的基本面盈利能力个股估值溢价能否持续一方面和公司本身的基本面盈利能力、财务数据相、财务数据相 关，另一方面还取决于特色业务核心竞争力是否被资本市场关，另一方面还取决于特色业务核心竞争力是否被资本市场认可；管理层认可；管理层 战略是否清晰，向资本市场传达是否明确。历史上招行曾经战略是否清晰，向资本市场传达是否明确。历史上招行曾经获得估值溢获得估值溢 价，但价，但 09 年后估值溢价缩窄，估值溢价未能持续；民生银行近两年则持续年后估值溢价缩窄，估值溢价未能持续；民生银行近两年则持续 保持较高估值溢价，正是源于这两方面表现都较为优异保持较高估值溢价，正是源
10、于这两方面表现都较为优异。 我们判断今年能够越行业的个股是：我们判断今年能够越行业的个股是：1）兴业。）兴业。今年业绩增长压力最小，预 计 13 年业绩增速 20%；战略定位清晰，业务模式非常适合外部经营环境和 自身资源禀赋且无再融资压力，未来两年重点推荐。2）民生。）民生。盈利能力依 旧出色，预计 13 年业绩增速 15%；公司零售战略突出，小微竞争优势明 显，有望像富国、恒生一样获取较大的稳定估值溢价。我们认为短期监管我们认为短期监管 政策对于民生和兴业将形成较大压力，但这种压力将成为较政策对于民生和兴业将形成较大压力，但这种压力将成为较好的投资机好的投资机 会。会。 wwwww2
11、 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表图表 1：上市银行估值水平：上市银行估值水平 评级股价评级股价A/H溢价溢价 7-Apr-13 流通股本流通股本 12E13E12E13E12E13E12E13E12E13E 工行持有工行持有 4.092,628.50.680.735.995.603.223.641.271.1221.2020.10 建设持有建设持有 4.6795.90.770.866.035.443.804.361.231.0720.3919.68 农行持有
12、农行持有 2.73255.70.450.496.115.542.312.631.181.0419.3518.75 中行持有中行持有 2.941,955.30.500.535.875.552.943.291.000.8917.0616.10 交通持有交通持有 4.73327.10.790.876.025.435.125.770.920.8215.3615.08 招商买入招商买入 12.79176.71.641.857.816.408.9410.291.431.2418.3417.95 中信持有中信持有 4.37316.90.660.766.595.754.344.801.010.9115.281
13、5.82 浦发持有浦发持有 10.06149.21.832.065.494.899.6310.961.040.9219.0318.78 民生买入民生买入 9.68225.91.321.537.316.345.756.891.681.4023.0322.14 兴业买入兴业买入 17.15107.92.733.276.285.2413.4116.251.281.0620.3620.13 光大持有光大持有 3.13189.30.580.515.366.152.823.321.110.9420.6615.34 华夏持有华夏持有 10.4049.91.671.886.215.5210.6912.230.
14、970.8515.6615.40 平安持有平安持有 12.7831.12.621.524.898.4016.5511.880.771.0815.8112.80 北京买入北京买入 8.7874.71.221.387.226.357.968.791.101.0015.2715.73 南京持有南京持有 9.0429.71.311.456.906.228.309.391.090.9615.7815.48 宁波持有宁波持有 10.6524.81.401.537.636.977.649.011.391.1818.2816.96 大行平均大行平均 6.005.531.171.0319.5018.66 股份制
15、平均股份制平均 6.226.021.141.0218.1717.05 城商行平均城商行平均 7.256.511.201.0516.4516.06 Average/Sum6.365.991.161.0318.1817.26 20.18 评级股价评级股价A/H溢价溢价 7/Apr12E13E12E13E12E13E12E13E12E13E 工行工行(H) 5.2097%0.680.736.165.753.223.641.311.1621.2020.10 建行建行(H) 6.0795%0.770.866.335.713.804.361.291.1220.3919.68 农行农行(H) 3.5196%
16、0.450.496.355.752.312.631.231.0819.3518.75 中行中行(H) 3.47105%0.500.535.595.292.943.290.950.8517.0616.10 交行交行(H) 5.69103%0.790.875.855.285.125.770.900.8015.3615.08 招行招行(H) 15.30103%1.641.857.546.698.9410.291.381.2018.3417.95 中信中信(H) 4.13131%0.660.765.034.394.344.800.770.6915.2815.82 民生民生(H) 9.10132%1.3
17、21.535.554.825.756.891.281.0723.0322.14 Average108%6.055.461.141.0018.7518.20 汇率： 0.81 H股估值已考虑了汇率因素 平安考虑定增融资200亿,2013年完成 招行考虑10配2.2，融资350亿，2013年完成 光大考虑H股IPO融资315亿,2013年完成 国内银行估值水平国内银行估值水平 EPSPEBVPSPB H股估值水平H股估值水平 ROE(%) BVPSPBROE(%)PEEPS 来源：公司数据，国金证券研究所 wwwww3 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
18、中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 内容目录内容目录 板块具备配置价值 6 今年行业估值中枢 1.2-1.3 倍 8 银行股步入差别化投资时代，个股具备超越行业可能 10 估值变动差异是股价分化的主因 11 08-10 年：系统性因素主导，估值变动差异小 12 11-12 年：非系统性因素占优，估值变动差异拉大. 14 未来估值差异是否能持续？ 19 图表目录图表目录 图表 1：上市银行估值水平 3 图表 2：3 月前三周银行股相对表现较好. 6 图表 3：银行股板块估值在 A 股市场仍偏低 6 图表 4：3 月 PMI 回升力度低于往
19、年. 6 图表 5：产成品库存高于原材料库存，补库存或推后 6 图表 6：基金仓位已处于高位 7 图表 7：2013 年关于政府融资的规定 7 图表 8：悲观、中性、乐观情景下风险溢价测算 . 8 图表 9：未来 PB 估算 . 8 图表 10： PB 对 COE 和永续增长率 g 的敏感性测算 8 图表 11：银行板块日均交易金额 9 图表 12：2008 年银行涨跌幅 10 图表 13：2009 年银行涨跌幅 10 图表 14：2010 年银行涨跌幅 10 图表 15：2011 年银行涨跌幅 11 图表 16：2012 年银行涨跌幅 11 图表 17：银行股股价、业绩增速和估值关系 11
20、图表 18：股价的差异主要源于估值变动差异 11 图表 19：银行股估值影响因素 12 图表 20：2008 年银行股估值变动. 12 图表 21：2009 年银行股估值变动. 12 图表 22：08 年经济增长大幅下滑，面临通缩担忧 13 图表 23：09 年经济增长、流动性及银行股估值 13 图表 24：2010 年上市银行再融资规模达 4068 亿. 14 图表 25：2010 年银行股估值下滑. 14 图表 26：07-10 年信贷增长推动规模快速扩张 14 wwwww4 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告
21、服务商 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表 27：各上市银行 07-10 年规模复合增速 14 图表 28：2011 年银行股估值变动. 15 图表 29：2012 年银行股估值变动. 15 图表 30：中国 GDP 增速波动率将下降. 15 图表 31：流动性变化趋稳. 16 图表 32：过渡期分步达标标准 16 图表 33：ROA 变动分化，民生 ROA 相对行业持续提升. 17 图表 34：风险定价能力高低将导致息差分化 17 图表 35：同业和债券投资对规模贡献变大 18 图表 36：规模增速分化. 18 图表 37：兴业银行 NIM、ROA 均属股份制银行前列 1
22、8 图表 38：富国银行股价在危机之后快速反弹 19 图表 39：招行估值溢价逐渐缩小 19 图表 40：招行相对 ROA 缩小 . 20 图表 41：招行信用卡份额下降 20 图表 42：招行 12 下半年活期占比下降 1.3 个百分点 20 图表 43：民生相对 ROA 扩大 . 21 图表 44：商贷通快速增长. 21 图表 45：商贷通客户爆发式增长 21 图表 46：富国银行 PB 估值溢价明显 22 图表 47：恒生银行 PB 估值溢价明显 22 wwwww5 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
23、 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 板块具备配置价值板块具备配置价值 前期经济复苏态势迷雾中，银行板块具备短期比较优势前期经济复苏态势迷雾中，银行板块具备短期比较优势。发电量、工业品 价格等数据显示节后经济回升的动力偏弱，企业生产活动仍偏谨慎。房地 产调控政策增加了经济复苏的不确定性。1-2 月的经济数据不达预期，较 多人将此归因于“农民工返城较晚”、“政府换届与两会的因素而政府项 目推后”等临时性因素；市场对经济基本面存在较大分歧。在其他周期性在其他周期性 行业复苏尚不明朗情况下，银行股由于业绩增长确行业复苏尚不明朗情况下，银行股由于业绩增长确定、估值较低，在大板定、估值较低，
24、在大板 块中具备一定比较优势。块中具备一定比较优势。3 月前三周，银行指数上涨月前三周，银行指数上涨 0.5%，跑赢沪深，跑赢沪深 300 指数指数 2.5 个百分点。这种比较优势仅为短期经济形势不确定下的确定。个百分点。这种比较优势仅为短期经济形势不确定下的确定。 现阶段表外融资监管将导致流动性紧缩，复苏逻辑现阶段表外融资监管将导致流动性紧缩，复苏逻辑受阻，市场难有较好表受阻，市场难有较好表 现。现。实体经济与表外融资体系牵涉较深，目前经济状况仍然较弱，对流动 性边际往下仍会较为敏感。8 号文对社会融资总额的收缩效应将直接影响 固定资产投资的资金来源，可能导致 2 季度投资增速低于预期，制约
25、经济 增长上行的空间。最新的 PMI 数据旺季现象不足，内需订单增长乏力、旺 季出现原材料库存去化现象，预示 2 季度增长空间不大。另一方面，表外 流动性收紧，实体融资成本上升，市场估值将受压。2 季度中前期，随着季度中前期，随着 基本面预期和市场风险偏好的下修，市场难有较好表现。基本面预期和市场风险偏好的下修，市场难有较好表现。 下跌初期银行股不具备防御性，防御性将逐步体现调整的中后期。下跌初期银行股不具备防御性，防御性将逐步体现调整的中后期。一是源 于此轮行情上涨是由银行股带动，12 月至今申万银行指数上涨 27.9%，民 生、兴业银行分别上涨 47.5%、35.5%，机构已获利较多，存在
26、获利了 结、落袋为安需求；二是目前股票型基金仓位已至 88%左右高位，若市场 图表图表 2：3月前三周银行股相对表现较好月前三周银行股相对表现较好 图表图表 3：银行股板块估值在：银行股板块估值在A股市场仍偏低股市场仍偏低 -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 公用事业 餐饮旅游 医药生物 信息服务 银行 轻工制造 食品饮料 交通运输 电子元器件 黑色金属 化工 纺织服装 商业贸易 有色金属 家用电器 沪深300 机械设备 金融服务 信息设备 交运设备 采掘 建筑建材 农林牧渔 房地产 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0
27、6.0 银行 黑色金属 交通运输 金融服务 采掘 房地产 公用事业 建筑建材 纺织服装 商业贸易 家用电器 机械设备 化工 交运设备 有色金属 轻工制造 餐饮旅游 农林牧渔 信息服务 电子 食品饮料 医药生物 信息设备 静态PB 来源：wind，国金证券研究所 图表图表 4：3月月 PMI回升力度低于往年回升力度低于往年 图表图表 5：产成品库存高于原材料库存，补库存或推后：产成品库存高于原材料库存，补库存或推后 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 20062007200820092010201120122013 3月PMI环比涨幅 40 42 44 46 48 50 52
28、 54 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 来源：wind，国金证券研究所 wwwww6 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 下跌，调整过程中首选降仓位；银行股流动性好且前期相对收益较高，极 有可能成为减仓的首要选择。 但若行业估值跌破但若行业估值跌破 1x13PB，我们将对行业转向积极，我们将对行业转向积极。逻辑在于：逻辑在于：1）当 前估值下银行难以进行股权再融资，业绩不存在摊薄因素；2）经济复苏 虽然较弱，但贷款质量的压力不会导致银行亏损，净资产不会收
29、窄。投资 者对经济的系统性风险担忧较 12 年中期缓解。所以，对于一个具备垄断对于一个具备垄断 性质，未来两年性质，未来两年 ROE 能够保持在能够保持在 15%左右的行业，左右的行业，1x13PB 是有价值是有价值 的。的。 若板块估值依然处于若板块估值依然处于 1-1.2x13PB 之间，则更多体现配置价值。之间，则更多体现配置价值。12 月至 2 月，在经济复苏预期和流动性宽松环境下，银行板块大幅上涨，平均估值 从 0.85 倍修复至最高 1.28 倍。现阶段经济复苏态势较弱，加上边际上流 动性最好时期已过，银行板块不具备大幅向上的条件，行业更多体现配置 价值。 流动性退潮，边际上资金面
30、最宽松的阶段已过。流动性退潮，边际上资金面最宽松的阶段已过。近期银监会接连发文对表 外融资、平台融资做出监管规定，政策收拢、对表外融资监管强化是显而 易见的。考虑到央行对于银行间市场资金面的调节，银行间流动考虑到央行对于银行间市场资金面的调节，银行间流动性仍旧能性仍旧能 够保持稳健，但表外和实体流动性的回收将很明显。够保持稳健，但表外和实体流动性的回收将很明显。 图表图表 6：基金仓位已处于高位：基金仓位已处于高位 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 股票型基金仓位 来源：wind,国金证券研究所. 图表图表 7：2013年关于政府融资的规定年关于政府融资的规定 文件号文
31、件名文件号文件名 2013年1月，财 预2012463号 关于制止地方政府违法违 规融资行为的通知 2013年3月 关于加强2013年地方政府 融资平台贷款风险监管的指 导意见（讨论稿） 2013年3月 2013年农村中小金融机构 监管工作重点 地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。以出让方式注入土 地的，融资平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证；以划拨方 式注入土地的，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途。融资平台公司经依法 批准利用原有划拨土地进行经营性开发建设或转让原划拨土地使用权的，应按规定补缴 土地价款。地方各级政府不得将储备土地作为资
32、产注入平台公司，不得承诺将储备土地 预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源 相关内容相关内容 除国家重点在建续建项目以外，不得发放新的平台贷款，不得通过购买平台公司债券、 短期融姿券、中期票据、信托产品等方式向平台提供融资 提出13年政府融资平台监管思路“控制总量、优化结构、隔离风险、明晰职责”；要 求监管部门和各家银行均要建立全口径融资平台负债统计制度；各银行应将购买持有融 资平台发行债券的审批权限上收至总行，同时不得为融资平台发行债券提供担保。 来源：国金证券研究所 wwwww7 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研
33、究报告服务商 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 今年行业估值中枢今年行业估值中枢 1.2-1.3 倍倍 今年行业中枢在今年行业中枢在 1.2-1.3 倍左右，估值水平主倍左右，估值水平主要是盈利预期及流动性预期要是盈利预期及流动性预期 影响。影响。我们回顾历史银行股估值变动，测算各估值水平下对应的市场风险 回报，并选取与当前市场情景较为一致时期的风险回报，通过 ROE-COE 模型测算出 13 年银行股的合理 PB 估值在 1.2-1.3 左右。另外，2013 年行 业本身不存在导致估值中枢下移的风险。 我们将市场情我们将市场情绪分为悲观、中性、乐观三种情景，分别测算三种情景绪
34、分为悲观、中性、乐观三种情景，分别测算三种情景 对应的投资者情绪（即风险溢价）对应的投资者情绪（即风险溢价） 。估值参照的时间段上选择 4Q08- 4Q09，因为这段时间包含了全流通后的三种状态（4Q08 金融危机市 场极度悲观、4Q09 市场情绪乐观） 。根据当时 21.3%的可持续 ROE 反向推算出三种情景下的 COE 分别为 14.6%、11.6%、10.2%，再减 去当时不同的无风险利率水平，得到三种情境下的风险溢价分别为三种情境下的风险溢价分别为 12.04%、8.9%、7.2%。 13 年银行股合理估值在年银行股合理估值在 1.2-1.3 x 左右。假定未来悲观、中性、乐观左右。
35、假定未来悲观、中性、乐观 下的风险溢价和下的风险溢价和 09 年对应，我们测算三种情景下银行股年对应，我们测算三种情景下银行股 PB 估值分估值分 别为别为 0.95x、1.31x、1.67x。未来银行业可持续。未来银行业可持续 ROE 假设为假设为 15%左左 右。右。13 年投资者情绪将从悲观逐步转向中性，风险溢价逐步从 12.0%下降至 8.9%。敏感性测算显示，敏感性测算显示，PB 对对 COE 较为敏感，较为敏感，COE 每下降每下降 1 个百分点，将带动个百分点，将带动 PB 上升上升 11%左右。左右。13 年悲观预期缓年悲观预期缓 解，假设风险溢价下降解，假设风险溢价下降 2-
36、3 个百分点，个百分点， 对应对应 PB 估值估值 1.20-1.30 x。 今年银行股今年银行股 PB 估值上限难以突破估值上限难以突破 1.5 倍。倍。1）由于上市公司配股价格应不 低于本次配股前最新公布的每股净资产，如果银行股估值突破 1.5 倍，银 行极有可能抛出再融资方案，这时候的配股价格可以打 7 折，具备较大吸 图表图表 8：悲观、中性、乐观情景下风险溢价测算：悲观、中性、乐观情景下风险溢价测算 4Q084Q08-4Q094Q09 悲观（最低）中性（平均）乐观（最高） 历史动态PB 1.632.282.79 永续增长率g 4%4%4% 可持续ROE 21.3%21.3%21.3%
37、 COE14.6%11.6%10.2% 无风险利率（5年期国债利率） 2.57%2.69%3.05% 风险溢价风险溢价 12.04%8.90%7.15% 来源：wind,国金证券研究所. 图表图表 9：未来：未来PB估算估算 图表图表 10： PB对对COE和永续增长率和永续增长率g的敏感性测算的敏感性测算 悲 观 （ 最 低 ）中 性 （ 平 均 ） 乐 观 （ 最 高 ） 永 续 增 长 率g 4%4%4% 可 持 续R O E 14.8%14.8%14.8% 无 风 险 利 率 （5年 期 国 债 利 率 ） 3.30%3.30%3.30% 风 险 溢 价 12.04%8.90%7.15
38、% C O E15.34%12.20%10.45% 未未 来 来 P B 0.951.311.67 PB（ROE=14.8%） COE（投资者情绪悲观-中性-乐观） 15.3%14.3%13.3%12.3%11.3% g 3.0%0.95 1.04 1.14 1.26 1.41 4.0%0.95 1.04 1.15 1.29 1.47 5.0%0.94 1.05 1.17 1.33 1.54 6.0%0.94 1.05 1.19 1.38 1.64 7.0%0.93 1.06 1.22 1.45 1.79 来源：国金证券研究所 wwwww8 中国价值投资网 最
39、多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 引力。2）银行股盘子较大，市值占比较高，股价上涨需要充裕的流动性 配合。若今年板块 PB 估值上升至 1.5 倍，即银行股流通 A 股市值从目前 再增加 30-35%左右；银行板块需要约日均 115 亿的交易资金，由于目前 从边际上看，流动性最宽松的阶段正逐步过去，我们认为要达到该交易规 模略有难度。 图表图表 11：银行板块日均交易金额：银行板块日均交易金额 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan-09 Mar-09 May-09
40、 Jul-09 S ep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 S ep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 S ep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 S ep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 日均交易金额（亿） 来源：wind,国金证券研究所. wwwww9 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 银行股步入差别化投资时代，
41、个股具备超越行业可能银行股步入差别化投资时代，个股具备超越行业可能 股价同质化是股价同质化是 2011 年以前银行股股价的明显特征。年以前银行股股价的明显特征。2011 年以前银行股各年以前银行股各 板块内个股涨跌幅差别较小。无论是板块内个股涨跌幅差别较小。无论是 08 和和 10 年银行股下跌时期还是年银行股下跌时期还是 09 年上涨时期，国有行、股份制和城商行三大板块内年上涨时期，国有行、股份制和城商行三大板块内个股表现差距均不大。个股表现差距均不大。 08 年金融危机银行股集体下挫，股份制银行平均跌幅 66.5%，且跌幅基本 集中于 60%-70%；国有行平均跌幅 56.4%，跌幅集中于 54%-60%；城商 行平均跌幅 59.7%，个股差距也很小。2009 年 4 万亿政策刺激经济强劲 反弹，银行股随之强劲反弹，股份制银行平均涨幅 119%，虽然兴业银行 上涨了 180%，但整体个股间差异也不大；国有行和城商行板块同样如 此。 2011 年起银行股开始分化。年起银行股开始分化。2011 年银行指数下跌 4.8%，股份制银行平均 跌幅 5.6%，但民生和华夏银行逆势上涨 19.4%、4.6%。2012 年银行股分 化趋势更加明显，银行指数上涨 14.5%，股份制银行平均涨幅