宏观经济形势及证券市场展望：基本面难言见底，市场已然超跌.pdf

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1、 2012年宏观经济形势及证券市场展望年宏观经济形势及证券市场展望 2012年宏年宏观经济观经济形形势势及及证证券市券市场场展望展望 基本面难言见底，市场已然超跌 16. Dec. 2011 page 1 德邦证券研究所德邦证券研究所 张帆张帆 张海东张海东 数据来源: W i nd资讯 92-Q 494-Q 496-Q 498-Q 400-Q 402-Q 404-Q 406-Q 408-Q 410-Q 492-Q 4 G D P: 当季同比 66 77 88 99 1010 1111 1212 1313 1414 1515 1616 1717 中国经济周期显著短期化，从历史上波谷到波峰平均历

2、时中国经济周期显著短期化，从历史上波谷到波峰平均历时7 7年缩短至年缩短至1 1年左右年左右 的时间，本轮经济周期见底预计将在的时间，本轮经济周期见底预计将在20122012年一季度前后。年一季度前后。 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 0303年以来，有两轮经济周期经历滞涨和衰退“工业增加值、通胀和年以来，有两轮经济周期经历滞涨和衰退“工业增加值、通胀和M1M1同步下同步下 滑”，股市也呈现下跌滑”，股市也呈现下跌 ；而反之复苏和扩张相应的股市上涨。目前处于第三轮；而反之复苏和扩张相应的股市上涨。目前处于第三轮 的小周期衰退之中。的小周期衰退之中。 0.000 10.000 20

3、.000 30.000 40.000 50.000 60.000 -5 0 5 10 15 20 25 工业增加值:当月同比 CPI:当月同比 M1同比增速 PE(TTM) 第一个小周 期滞涨 三个指标 向下，小 周期衰退 第二个小周 期滞涨 三个指标向 下，第二个小 周期衰退 第三个小 周期滞涨 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 预计预计20122012年经济增长年经济增长8.6%8.6% 2012年GDP增速应会自2011年预期的9.2%放缓至8.6%，一季度至最低点约8.2%。 指指标标 2012F 2011F 2010 2009 2008 GDP(%) 8.6 9.2 10

4、.4 9.2 9.6 CPI(%) 3.3 5.3 3.3 -0.7 5.9 PPI(%) 3.1 6.2 5.5 -5.4 6.9 社会消费品零售(%) 16.1 16.9 18.3 15.5 21.6 工业增加值(%) 12.1 13.5 15.7 11 12.9 出口(%) 12.3 18.5 31.3 -16 17.4 进口(%) 15.1 22 38.8 -11.2 18.5 贸易顺差(亿美元) 1291.8 1606.1 1831 1960.6 2954.6 固定资产投资(%) 20.1 23.2 24.5 30.4 26.6 M2(%) 14.0 14.1 19.7 27.7 1

5、7.8 人民币贷款(%) 15.8 15 19.9 31.7 18.8 1年期存款利率(%) 3.5 3.5 2.75 2.25 2.25 1年期贷款利率(%) 6.53 6.53 5.81 5.31 5.31 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：德邦证券研究所 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 出口面临巨 大挑战 外资集中撤 离 投资增 长乏力 消费保 持平稳 三驾马车：内需、投资和出口都难言乐观三驾马车：内需、投资和出口都难言乐观 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 8.0000 9

6、.0000 -3,000.00 -2,000.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 2004/01 2004/04 2004/07 2004/10 2005/01 2005/04 2005/07 2005/10 2006/01 2006/04 2006/07 2006/10 2007/01 2007/04 2007/07 2007/10 2008/01 2008/04 2008/07 2008/10 2009/01 2009/04 2009/07 2009/10 2010

7、/01 2010/04 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 新增外汇占款 平均汇率:美元兑人民币 外汇占款陡降表明外资正集体撤离，中外汇占款陡降表明外资正集体撤离，中 国经济潜流涌动，系统性风险尚未完全释放国经济潜流涌动，系统性风险尚未完全释放 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 在海外经济长期低迷的情况下，净出口对在海外经济长期低迷的情况下，净出口对GDPGDP的拉动作用已转为负值，最终消的拉动作用已转为负值，最终消 费支出保持平稳，若国内费支出保持平稳，若国内GDPGDP持续下滑，则投资将成为拉动持续下滑，则投资将成为拉动GD

8、PGDP增长的“独轮车”。增长的“独轮车”。 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2008/12 2009/03 2009/06 2009/09 2009/12 2010/03 2010/06 2010/09 2010/12 2011/03 2011/06 2011/09 对GDP累计同比的拉动:最终消费支出 对GDP累计同比的拉动:资本形成总额 对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 PMI领先领先指标自指标自09年年3月以来首次落入月以来首

9、次落入50%以内，中国经济处于加速下行阶段以内，中国经济处于加速下行阶段 小型小型企业企业PMI指数连续指数连续6个月收缩，状况堪忧。预计该指标在个月收缩，状况堪忧。预计该指标在12年年2季度企稳季度企稳 数据来源:Wind资讯 05-1206-1207-1208-1209-1210-1205-12 PMIPMI:生产 3636 4040 4444 4848 5252 5656 6060 6464 6868 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 企业企业处于持续主动去库存阶段，原材料库存指数已连续处于持续主动去库存阶段，原材料库存指数已连续7 7个月处于收缩区间个月处于收缩区间 海外订

10、单季节性反弹后再度回落，海外环境恶化将持续影响出口海外订单季节性反弹后再度回落，海外环境恶化将持续影响出口 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 投资下滑明显，政府主导投资难以为继。房地产投资增速在资金面紧张的情投资下滑明显，政府主导投资难以为继。房地产投资增速在资金面紧张的情 况下持续回落，未来仍有加速可能。需要警惕况下持续回落，未来仍有加速可能。需要警惕20122012年房地产投资高位快速回落对年房地产投资高位快速回落对 经济的负面拉动。经济的负面拉动。 数据来源:Wind资讯 92-1294-1296-1298-1200-1202-1204

11、-1206-1208-1210-1292-12 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 00 99 1818 2727 3636 4545 5454 6363 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 4 4万亿之后中央政府投资后继乏力，房地产调控恶化地方土地财政以及地方融万亿之后中央政府投资后继乏力，房地产调控恶化地方土地财政以及地方融 资平台清理使得地方政府投资缺乏后续财力。资平台清理使得地方政府投资缺乏后续财力。 数据来源:Wind资讯 01-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1201-12 固定资产投资完成

12、额:中央项目:累计同比固定资产投资完成额:地方项目:累计同比 -10-10 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 工业增加值下滑明显，内需消费受通胀压制，实际增速下滑约工业增加值下滑明显，内需消费受通胀压制，实际增速下滑约4%4%左右。内需左右。内需 难以填补出口及投资回落的缺口。难以填补出口及投资回落的缺口。 数据来源:Wind资讯 08-Q409-Q109-Q209-Q309-Q4 10-Q110-Q210-Q310-Q4 11-Q111-Q208-Q408-Q308-Q208-Q1 工业增加值:当月同比社会消费品零

13、售总额:当月同比 66 88 1010 1212 1414 1616 1818 2020 2222 2424 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 农村收入实际增速远快于城镇居民，农村消费市场增长将是未来的看点农村收入实际增速远快于城镇居民，农村消费市场增长将是未来的看点 数据来源:Wind资讯 02-Q403-Q404-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q402-Q4 农村居民人均现金收入:实际累计同比城镇居民人均可支配收入:实际累计同比 22 44 66 88 1010 1212 1414 1616 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 进出口增速

14、持续回落，贸易顺差缩进出口增速持续回落，贸易顺差缩窄；欧窄；欧债危机及美国经济复苏乏力对债危机及美国经济复苏乏力对 20122012年出口形成挑战。年出口形成挑战。 数据来源: W i nd资讯 99-12 00-12 01-12 02-12 03-1204-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-1210-1299-12 贸易顺差: 当月值(右轴)出口金额: 当月同比 进口金额: 当月同比 -40 -20 0 20 40 60 80 -70 0 70 140 210 280 350 420 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 后危机时代全球经济复苏面临挑战后危机

15、时代全球经济复苏面临挑战 15.00 6.60 9.10 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 全球GDP增长（年） 美国GDP增长（年） 欧元区GDP增长（年） 中国GDP增长（年） 美国增长内生动力不足，经济复苏缓慢 受债务危机影响，欧洲经济衰退概率加大 日本灾后经济复苏疲软 发展中国家受国内宏观调控影响，经济增长放缓 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 欧美失业率

16、居高不下，通胀风险显露欧美失业率居高不下，通胀风险显露 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2008/01 2008/03 2008/05 2008/07 2008/09 2008/11 2009/01 2009/03 2009/05 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 美国季调后失业率（%） 欧元区失业率（%） -3.00 -2.00 -1.00 0.0

17、0 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2008/01 2008/03 2008/05 2008/07 2008/09 2008/11 2009/01 2009/03 2009/05 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 美国CPI（同比增速） 欧元区CPI（同比增速） 受次贷危机和近期欧债危机影响，欧美失业率自2009年中以来居高不下 美国前两轮量化宽松政策造成全球流动

18、性过剩，从而导致欧美地区通胀风险显露 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 灾后美国量化宽松政策带来大宗商品价格走高灾后美国量化宽松政策带来大宗商品价格走高 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 疲弱的制造业、建筑业仍然是美国经济复苏的制约疲弱的制造业、建筑业仍然是美国经济复苏的制约 汽车制造不 景气 房地产复苏 举步维艰 制造业就业低迷 建筑业就业 低迷 就业市场低迷 经济复苏疲软 美国经济目前处于弱复苏状态，低迷的就业市场和房地产市场是美国经济复苏面临 的主要问题； 通胀抬头加剧美国经济复苏中的

19、风险； 美债问题是美国经济复苏的另一个挑战。 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 美国债务增速超过美国债务增速超过GDPGDP增速增速 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 美国联邦财政赤字占GDP比例（%） 美国联邦财政赤字占GDP比例（%）（预算内） 时间 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 目标值目标值 5.90% 3.00% 3.10% 3.00% 2.90% 3.10%

20、 资料来源：美国2010年预算报告草案，德邦证券研究所 近年来，美国财政赤字占GDP比重大幅 上升，减赤迫在眉睫，经济复苏恐受其 拖累； 预计货币政策继续偏宽松，2012年仍 有推出QE3可能。 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 拖垮欧洲经济的“欧债危机”拖垮欧洲经济的“欧债危机” 534534 9999 277277 36153615 15911591 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 希腊 爱尔兰 葡萄牙 意大利 西班牙 欧债五国2012年未到期债务规模（亿欧元） 9% 2% 5% 58% 26% 希腊 爱尔兰 葡萄

21、牙 意大利 西班牙 “欧债五国”2012年2、3两个月到期债务总额均达到800-900亿欧元之间，为2012 年全年最高水平； 其中，希腊3月175亿欧元债务到期，有序违约和债务重组的概率加大； 受欧债危机及其所带来的财政紧缩必要性加大的影响，欧洲经济恐陷入衰退。 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 拖垮欧洲经济的“欧债危机”拖垮欧洲经济的“欧债危机” 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 日本灾后重建有望刺激经济复苏日本灾后重建有望刺激经济复苏 -80.0 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 20

22、07Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 日本GDP:私人消费 日本GDP:私人住宅投资 日本GDP:政府消费 日本GDP:公共投资 日本GDP:出口 日本GDP:进口 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2

23、009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 日本实际GDP:环比折年率 日本灾后重建有望刺激经济增长，但受到全球经济复苏疲软和欧债危机的负面影响 ，经济前景不确定性较强，且灾后重建所需的资金也仍然有很大的不确定性。 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 “金砖五国”经济增长放缓，通胀风险加大“金砖五国”经济增长放缓，通胀风险加大 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2007/03 2007/05 2007/07

24、 2007/09 2007/11 2008/01 2008/03 2008/05 2008/07 2008/09 2008/11 2009/01 2009/03 2009/05 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 俄罗斯GDP同比增速（季） 巴西GDP同比增速（季） 印度GDP同比增速（季） 南非GDP同比增速（季） 中国GDP同比增速（季） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201001 2

25、01002 201003 201004 201005 201006 201007 201008 201009 201010 201011 201012 201101 201102 201103 201104 201105 201106 201107 201108 201109 201110 俄罗斯通胀率 印度通胀率 巴西通胀率 南非通胀率 中国通胀率 外部受全球经济增速放缓和欧债危机，内部受应对通货膨胀和信贷增速的宏观调 控政策影响，金砖五国经济增速有所放缓。 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 预计预计20122012年全年经济增长放缓至年全

26、年经济增长放缓至3.5%3.5% 2010 2010 2011 2011 2012 2012 美国 3.0 1.7 1.4 欧洲 1.7 1.6 0.3 日本 4.0 -0.6 2.2 亚洲(除日本) 9.2 7.5 7.1 中国 10.4 9.2 8.6 印度 8.4 7.0 7.4 韩国 6.0 4.0 3.6 G7 2.9 1.4 1.2 发达经济体 3.0 1.6 1.3 金砖四国 8.9 7.5 7.3 全球 5.1 3.8 3.5 20122012年宏观经济预测年宏观经济预测 资料来源：德邦证券研究所 证券市场研判证券市场研判 股市是宏观经济的“晴雨表”？事实未必如此股市是宏观经济

27、的“晴雨表”？事实未必如此 资料来源：德邦证券研究所 宏观经济继续探底未必预示着中国股市必然走低。货币政策、汇率政策、宏观经济继续探底未必预示着中国股市必然走低。货币政策、汇率政策、 房地产政策、多层次资本市场建设等制度政策面占主导房地产政策、多层次资本市场建设等制度政策面占主导 数据来源:Wind资讯 91-1293-1295-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1291-12 GDP:当季同比上证综合指数:月(右轴) 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 0 800 1600 2400 3200 4000 4800 5600 证券

28、市场研判证券市场研判 大盘实际的涨跌幅总是围绕理论预测的回报大盘实际的涨跌幅总是围绕理论预测的回报 率率R R波动，以波动，以4 4- -5 5年为一个周期年为一个周期 证券市场研判证券市场研判 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 从历史上看，从历史上看，A A股市场存在超调股市场存在超调 中国股市：过去中国股市：过去1919年有年有4 4次超过次超过100%100%；美国股市：过去；美国股市：过去140140年只有年只有1 1次超过次超过50%50% 证券市场研判证券市场研判 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 A A股市场超调的原因股市场超调的原因货币政策货币政策 流动性指标流动性

29、指标M1M1是很好的领先指标是很好的领先指标 数据来源:Wind资讯 06-1207-1208-1209-1210-1206-12 上证综合指数:月(右轴)M1:同比 8 12 16 20 24 28 32 36 40 1200 1800 2400 3000 3600 4200 4800 5400 6000 证券市场研判证券市场研判 A A股市场超调的原因股市场超调的原因货币政策货币政策 银行间拆借利率处于历史最高位，紧无可紧银行间拆借利率处于历史最高位，紧无可紧 数据来源:Wind资讯 06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3106-12-31 SHIB

30、OR:3个月上证综合指数(右轴) 1.4 2.1 2.8 3.5 4.2 4.9 5.6 6.3 1800 2400 3000 3600 4200 4800 5400 6000 证券市场研判证券市场研判 A A股市场超调的原因股市场超调的原因汇率政策汇率政策 人民币升值是人民币升值是A A股牛市的重要基础股牛市的重要基础 数据来源:Wind资讯 06-1207-1208-1209-1210-1206-12 上证综合指数:月(右轴)平均汇率:美元兑人民币 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 7.8 8.0 1200 1800 2400 3000 3600 4200 4800

31、5400 6000 证券市场研判证券市场研判 A A股市场超调的原因股市场超调的原因房地产政策房地产政策 地方政府还能撑多久？（佛山绝不是个地方政府还能撑多久？（佛山绝不是个 案）案） 90.00 95.00 100.00 105.00 110.00 115.00 120.00 国房景气指数:商品房销售价格分类指数 60 56 50 56 50 44 39 24 0.93 0.61 0.51 0.41 0.28 0.20 0.22 0.18 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 0 10 20 30 40 50 60 70

32、 01 02 03 04 05 06 07 08 新建商品住宅价格环比上涨城市个数：个：左 平均涨幅：%：右 证券市场研判证券市场研判 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 A A股市场超调的原因股市场超调的原因房地产政策房地产政策 地方政府还能撑多久？（佛山绝不是个地方政府还能撑多久？（佛山绝不是个 案）案） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2007/03 2007/07 2007/11 2008/03 2008/07 2008/11 2009/03 2009/07 2009/11 2010/03 2010/07

33、 2010/11 2011/03 2011/07 购买住房意愿比例 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2006/02 2006/06 2006/10 2007/02 2007/06 2007/10 2008/02 2008/06 2008/10 2009/02 2009/06 2009/10 2010/02 2010/06 2010/10 2011/02 2011/06 房屋新开工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比 证券市场研判证券市场研判 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究

34、所 美国国内消费维持低美国国内消费维持低 迷，仅有季节性反弹迷，仅有季节性反弹 美领先经济指标仍然趋美领先经济指标仍然趋 弱弱 A A股超调的原因：海外市场动荡不安股超调的原因：海外市场动荡不安 证券市场研判证券市场研判 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 新的还债高峰即将来临新的还债高峰即将来临 A A股超调的原因：海外市场动荡不安股超调的原因：海外市场动荡不安 证券市场研判证券市场研判 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 房地产市场持续低迷房地产市场持续低迷 美国的失业率难美国的失业率难 以大幅回落，非农以大幅回落，非农 就业数据低于市场就业数据低于市场 预期，复苏步伐仍预期，复苏

35、步伐仍 然艰难然艰难 A A股超调的原因：海外市场动荡不安股超调的原因：海外市场动荡不安 证券市场研判证券市场研判 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 目前所处的国际经济背景：目前所处的国际经济背景：QE2QE2结束和结束和0E30E3酝酿之间？酝酿之间？ 特征特征1 1：推动美元走强和国际资本回流，满足美债发行的现实需要。 特征特征2 2：打压大宗商品价格，遏制通胀，或为QE3推出铺路 特征特征3 3：公布较差的经济指标，调低经济成长预期，OT操作难以解决实际困 难，为QE3营造氛围 证券市场研判证券市场研判 20122012年结构性机会：货币政策阶段性放松年结构性机会：货币政策阶段性放

36、松 20122012上半年通胀趋势性回落，货币政策阶段性放松有望推动大盘出上半年通胀趋势性回落，货币政策阶段性放松有望推动大盘出 现结构性行情现结构性行情 我们认为CPI 同比增速已于2011 年7 月 触顶，且预计将于2012 年二季度逐步回 落至3%以下，在7月份达最低点，而后缓 慢上行，全年同比通胀率为3.3%。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2001/12 2003/09 2005/06 2007/03 2008/12 2010/09 CPI:当月同比 GDP:当季同比 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.

37、00 7.00 2011/07 2011/08 2011/09 2011/10 2011/11 2011/12 2012/01 2012/02 2012/03 2012/04 2012/05 2012/06 2012/07 2012/08 2012/09 2012/10 2012/11 2012/12 CPI:当月同比:翘尾因素 CPI：当月同比：新增因素 预测值 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 -10 -5 0 5 10 15 2001/12 2003/09 2005/06 2007/03 2008/12 2010/09 PPI-CPI差值 P

38、PI:全部工业品:当月同比 CPI:当月同比 在7月份达最低点，而后缓慢上行，CPI2012年上半年的回落为政策阶段性松动提供了有利条件 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 CPI:当月同比:翘尾因素 CPI：当月同比：新增因素 预计预计20122012年年CPI3.3%CPI3.3% 20122012年结构性机会：货币政策阶段性放松年结构性机会：货币政策阶段性放松 资料来源：德邦证券研究所 粮食丰收和猪肉价格见高点粮食丰收和猪肉价格见高点 粮食, 33.23% 肉类, 25.50% 蔬菜, 11.53% 水产品, 9.51% 豆制品, 4.85%

39、油脂, 2.55% 鸡蛋, 1.34% 水果, 6.91% 糖, 4.30% 其他, 0.28% CPI：名称 权重 食品 31.39 烟酒及用品 3.99 衣着 8.51 家庭设备用品及其维修服 务 5.84 医疗保健及个人用品 9.04 交通和通讯 9.25 娱乐教育文化用品及服务 14.15 居住 17.82 0 10 20 30 40 50 60 06/12 07/03 07/06 07/09 07/12 08/03 08/06 08/09 08/12 09/03 09/06 09/09 09/12 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 仔

40、猪 生猪 猪肉 20122012年结构性机会：货币政策阶段性放松年结构性机会：货币政策阶段性放松 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 1111年偏紧的政策制约行情年偏紧的政策制约行情 历届中央经济工作会议政策基调 1998 适度从紧的财政政策和适度从紧的货币政策 1999 积极的财政政策,辅之以适当的货币政策 2000 积极的财政政策,进一步发挥货币政策的作用 2001 积极的财政政策和稳健的货币政策 2002 积极的财政政策和稳健的货币政策 2003 积极的财政政策和稳健的货币政策 2004 积极的财政政策和稳健的货币政策（春季开始实 施双紧调控） 2005 稳健的财政政策和稳健的货币政

41、策 2006 稳健的财政政策和稳健的货币政策 2007 稳健的财政政策和稳健的货币政策 2008 稳健的财政政策和从紧的货币政策 2009 积极的财政政策和适度宽松的货币政策 2010 积极的财政政策和适度宽松的货币政策 2011 积极的财政政策和稳健的货币政策 20122012年结构性机会：货币政策阶段性放松年结构性机会：货币政策阶段性放松 政策预期政策预期 政策从控通胀转向稳增长。 货币政策预调微调，定向宽松。 我们预计2012 年将会有12 次降息，首次降息应会在2012 年二季度。 30日首降0.5存准率，预计2012年会有2-3次的下调机率。 在强劲、可持续、平衡这3个目标中，确保强

42、劲增长是首要。 保增长、促稳定应该成为二十国集团领导人峰会的当务之急。 胡锦涛G20峰会讲话 20122012年结构性机会：货币政策阶段性放松年结构性机会：货币政策阶段性放松 明年两会地方政府换届，明年明年两会地方政府换届，明年1010月月1818大召开，十二五规划实施的组织条件逐渐具备。大召开，十二五规划实施的组织条件逐渐具备。 从历史经验看，政治周期和经济周期高度吻合，从历史经验看，政治周期和经济周期高度吻合，20132013年有望开启新一轮经济增长周期年有望开启新一轮经济增长周期 ，20122012作为过渡阶段仅存在政策微调小调，不存在大幅转向的条件。作为过渡阶段仅存在政策微调小调，不存

43、在大幅转向的条件。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 1992-02 1992-07 1992-12 1993-05 1993-10 1994-03 1994-08 1995-01 1995-06 1995-11 1996-04 1996-09 1997-02 1997-07 1997-12 1998-05 1998-10 1999-03 1999-08 2000-01 2000-06 2000-11 2001-04 2001-09 2002-02 2002-07 2002-12 2003-05 2003-10 2004-03 200

44、4-08 2005-01 2005-06 2005-11 2006-04 2006-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 固定资产投资完成额:累计同比 十六届(2002-2007) 十七届(2007-2012) 十五届(1997-2002) 十四届(1992-1997) 20122012年结构性机会：货币政策阶段性放松年结构性机会：货币政策阶段性放松 资料来源：德邦证券研究所 20122012年货币政策趋于松动年货币政策趋于松动 M1增

45、速领先于CPI约6个月； CPI见顶后，信贷6-9个月转向 20122012年结构性机会：货币政策阶段性放松年结构性机会：货币政策阶段性放松 资料来源：德邦证券研究所 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 当月信贷规模 CPI:当月同比 M1同比增速 信贷增速 银行流动性银行流动性 资金链紧绷缓解资金链紧绷缓解 20122012年结构性机会：流动性年结构性机会：流动性 0 1 2 3 4 5 6 7 08 09 09 09 09 09 09 10 10 10 10 10 10 11 1

46、1 11 11 11 11 银行同业拆借：shibor1年 shibor6月 shibor3月 资料来源：Wind资讯，德邦证券研究所 3.47 3.62 2.98 4.26 0 5 10 15 20 25 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 08/04 08/06 08/08 08/10 08/12 09/02 09/04 09/06 09/08 09/10 09/12 10/02 10/04 10/06 10/08 10/10 10/12 11/02 11/04 11/06 11/08 11/10 11/12 国债收益率：10年 国债收益率：1年 定期存款利率:1年 均值 标准

47、差（-1） 标准差（+1） 存款准备金率 13.00 5.80 0 2 4 6 8 10 12 14 08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 10/01 10/02 10/03 10/04 10/05 10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 11/01 11/02 11/03 11/04 11/05 11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 票据直

48、贴利率：6个月长三角 票据直贴利率：6个月 政策微调，流动性改善有限政策微调，流动性改善有限 银行流动性：所有权、使用权归属银行，赚取利差; 实体流动性：所有权、使用权归属实体，赚取资本 收益 连接的通道：信贷信贷 体现的数据：存款存款 特殊的来源：热钱热钱 共同构成：共同构成：流动性综合指标流动性综合指标 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 信贷增速 M1同比增速 M2同比增速 (15000.00) (10000.00) (5000.00) 0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 06/09 06/12 07/03 07