房地产行业投资策略报告：分化，变革，机遇.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 分化分化 变革变革 机遇机遇 2013 年房地产行业策略报告年房地产行业策略报告 李品科（分析师）李品科（分析师） 孙建平（分析师）孙建平（分析师） 010-59312815 021-38676316 证书编号 S0880511010037 S0880511010044 本报告导读：本报告导读： 13 年行业基本面温和复苏，区域分化大幅加剧；制度变革大幕开启，短期政 策差异性更为突出。分化将成为关键词，公司、区域的成长性差距逐步拉大。 摘要：摘要： 13 年基本面预测：年基本面预测：温和复苏，区域分化温和复苏，区域分化，一线

2、城市房价上涨压力最，一线城市房价上涨压力最 早到来，一二线主流城市的房价在早到来，一二线主流城市的房价在 13 年年 2 季度压力上涨季度压力上涨。预判 13 年全国销售额增 8.1%、销面增 4.2%，部分二三线核心城市销售存在 强力回暖的可能性； 预计库存仍偏紧， 主流城市库存将在 13 年 Q2-Q4 持续偏低，一二线城市存在房价小幅上涨压力，北京压力最大。 13 年政策面预测：年政策面预测：总体稳定，总体稳定，长期制度变革明确，长期制度变革明确，方向是鼓励消费方向是鼓励消费+ 限制投资限制投资，短期限购限贷难以退出，房价上涨压力大的，短期限购限贷难以退出，房价上涨压力大的城市可能出城市

3、可能出 台房产税、特别交易税等台房产税、特别交易税等。行业制度顶层设计更偏向主导“被管理的 市场”的德国模式，未来可能更多运用税收手段鼓励消费、限制投资 需求，如差别化的增量房产税、特别交易税等。已有的限购限贷政策 难以退出，限制性调控成为全球范围抑制房价的普遍措施。 房地产行业成长性将因区域而分化：房地产行业成长性将因区域而分化：看好二三线核心城市城市的中看好二三线核心城市城市的中 期量价成长性，如昆明、成都、福州、西安、武汉、廊坊、郑州期量价成长性，如昆明、成都、福州、西安、武汉、廊坊、郑州、 重庆重庆等。等。一线城市去化率高、量空间小；二三线核心城市的市场成长 性最高， 三四线供应压力偏

4、大。 房价最易增长城市北京、 深圳、 上海、 昆明等；政策最易松动是三亚、贵阳、福州、沈阳、西安、合肥等。 新型城镇化之新型城镇化之前程前程路径与路径与变革机遇变革机遇：一线大型城市都市圈（走向郊 区，如廊坊） 、二三线核心城市带动的城市群尤其将鼓励中西部。可 能推出的制度支持和变革有：土地制度改革；产业扶持和转移、财政 支持；户籍制度改革。变革将带动房地产行业的增量发展空间。 估值偏低、业绩锁定性强，大股东增持潮再现估值偏低、业绩锁定性强，大股东增持潮再现、激励低于行权价、激励低于行权价。 12 年 3Q 预收款平均已锁定 13 年业绩 60%。另历史上产业资本增持 潮往往对应股价的阶段性底

5、部，12 年 8 月-11 月迎来第三次增持潮。 13 年板块判断：年板块判断：目前处于行业目前处于行业 4 阶段中的阶段中的第一阶段，双面温和第一阶段，双面温和复苏，复苏， 维持增持评级，建议超配维持增持评级，建议超配，13 年机会来自于年机会来自于行业行业估值修复、区域分估值修复、区域分 化下的成长性，看绝对收益和估值修复的趋势性投资机会。化下的成长性，看绝对收益和估值修复的趋势性投资机会。 综合重点推荐个股排序：保利地产、招商地产、万科、中南建设、综合重点推荐个股排序：保利地产、招商地产、万科、中南建设、 荣盛发展等。荣盛发展等。建议买入建议买入（1）份额可翻倍千亿市值级份额可翻倍千亿市

6、值级：万科、保利地 产、招商地产； （2）二三线二三线核心城市核心城市城镇化、城镇化、区域区域分化分化标的标的：中南 建设、荣盛发展、阳光城、金科股份、苏宁环球；关注：大连友谊、 鲁商臵业、廊坊发展、银亿股份、华夏幸福、黑牡丹； （3）过度折价、过度折价、 反转修正反转修正推荐：推荐：金地、华侨城、泛海建设、世茂、新湖中宝、建发等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 房地产经营 增持 房地产开发 增持 相关报告 北京七大热点开发商调研：北京需 求旺盛，拿地难度增大，转型纷至沓 来2012.11.12 中国房地产中长期需求量化分析 2012.11.10 商业地产季报第 4 期

7、（2012Q2）京 渝写字楼、沪杭深零售租金表现优异 2012.10.15 广州 8 大 A/港股开发商调研：基本 面平稳、资金成本下降、战略分歧加 剧行走的力量系列2012.10.10 以史为鉴：韩国地产调控为什么失 败？2012.09.10 2012 年房地产深圳专题会议综述 专家、20 余家开发商高管交流 2012.09.03 修复性行情明确，梅开二度深 圳专题策略会 PPT2012.09.03 风往哪吹-房地产政策专题督查结 果整体满意，判断政策延续稳定 2012.08.09 行业逻辑再剖析：地产股目前的形 势和任务2012.07.19 风往哪吹-房地产政策专题公积金 政 策 ： 托

8、起 市 场 的 力 量 之 一 2012.06.28 +50%房地产 2012 年中期投资 策略2012.05.29 推货上升+降准+地方政策放松，地 产行情持续2012.05.14 投资下滑、以价换量驱使政策面合 理修正2012.04.16 降 价 与 信 贷 支 持 刚 需 释 放 2012.04.09 首 套 房 需 求 得 到 大 力 支 持 2012.03.19 房地产 2012 年度投资策略：平衡再 生2011.11.15 行 业 策 略 行 业 策 略 房地产房地产 2012.12.13 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行业策略行业

9、策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41 目目 录录 1. 201 房地产逻辑：行业温和上行，分化下的成长房地产逻辑：行业温和上行，分化下的成长 .4 2. 基本面分化：整体温和上行，区域分化加剧基本面分化：整体温和上行，区域分化加剧 4 2.1. 销售预测：2013 年销售额增 8.1%、销售面积增 4.2%4 2.1.1. 真实需求持续释放，流动性和政策制约销售大幅上行 4 2.1.2. 区域分化趋势明确二三线核心城市销量增长可期 5 2.2. 库存、房价预测：库存进入低位，房价压力上行 .6 2.3. 新开工、投资预测：触底回升，温和回暖

10、.7 2.4. 结论：房价仍存上行压力，看好二三线核心城市销量表现 .8 3. 政策面分化：变革拉开大幕，差异化政策显现政策面分化：变革拉开大幕，差异化政策显现 8 3.1. 顶层制度变革拉开大幕：或向德国模式倾斜 .9 3.2. 限购限贷将会持续：差异化政策抑制投机已成国际共识 .10 3.3. 差别化特别交易税：个别房价压力较大城市可能试点 . 11 3.4. 房产税：增量征税试点铺开，针对房价上涨压力大的城市 . 11 3.5. 土地制度：农村集体土地自由流转或有所突破 .13 3.6. 结论：制度变革、差异化政策将使区域成长分化 .13 4. 区域分化下城市成长性衡量，选股逻辑的出发点

11、区域分化下城市成长性衡量，选股逻辑的出发点 14 4.1. 基本面核心指标：需求、供给、发展阶段分析 .14 4.1.1. 需求核心指标：强大的人口吸引力是前提，一线城市和部分 二线城市吸引力最强 .14 4.1.2. 供应核心指标： 合理的土地供应是关键， 四线城市供应最大， 秦皇岛、贵阳、大连、哈尔滨、兰州、常州房价更难以上涨 .15 4.1.3. 发展阶段指标：城市化率分析，西安、昆明、南通、重庆、 福州更有潜力 .16 4.2. 政策放松动力指标：土地财政、房地产占比 GDP 分析，三亚、 贵阳、合肥、沈阳政策放松动力足 .16 4.3. 综合结论：看好二三线核心城市城市的中期成长性，

12、如昆明、 成都、重庆、福州、西安、武汉、廊坊、郑州等 .17 5. 分化后的催化剂：新型城镇化将是中期成长动力分化后的催化剂：新型城镇化将是中期成长动力 17 5.1. 政府目标：新型城镇化拉动经济 .17 5.2. 未来城镇化的发展方向：二三线核心城市、一线城市郊区形成 的城市带和都市圈 .18 5.3. 户籍、土地等制度改革将是新型城镇化必要制度支撑 .19 5.4. 美国城镇化历史的启示产业是基础、发展偏差的中西部将 得到持续提升 .20 5.4.1. 1920 年美国城镇化率 50%，与中国类似呈现东、西部巨大 差异 20 5.4.2. 产业是城镇化基础： 美国产业带动人口成功从东部走

13、向中西 部 21 5.4.3. 美国城镇化下城市的发展模式： 向中小城市和城市郊区流动 22 5.4.4. 城镇化进程中，对中西部住房需求的拉动明显 22 5.5. 结论：新型城镇化奠定行业长期成长空间，利好二三线核心城 市，尤其是发展薄弱的中西部 .23 6. 安全边际：低估值、高锁定、产业资本重现增持安全边际：低估值、高锁定、产业资本重现增持 23 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41 7. 投资策略：增持评级，绝对收益和趋势性投资机会投资策略：增持评级，绝对收益和趋势性投资机会 25 7.1. 区域分化下的房地产基本面、政策

14、面温和复苏 .25 7.2. “双面”温和复苏下的行业投资策略存在绝对收益和趋势性投 资机会 .26 7.3. 未来 10 年，中国千亿房企的成长路径 .28 7.4. 以区域选股去化率、发展潜力 .29 7.5. 选股策略：基于区域分化、城镇化新型变革选成长型龙头 .31 7.6. 区域分化下的成长性龙头 .31 7.6.1. 万科 A（000002） ：持续领跑的绝对龙头，受益市场集中度 提升 31 7.6.2. 保利地产（600048） ：又一千亿级地产航母，持续“保利式” 成长 32 7.6.3. 招商地产（000024） ：盈利能力超强，最佳龙头成长标的 33 7.6.4. 中南建设

15、（000961） ：布局二三四线，受益城镇化，快速成 长 34 7.6.5. 荣盛发展（002146） ：广泛布局中等城市，受益新型城镇化 政策 34 7.6.6. 阳光城（000671） ：高扩张模式、 “小保利” 35 7.6.7. 苏宁环球（000718） ：受益长、珠三角城市圈建设，且具强 资源属性 .36 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41 1. 201 房地产逻辑：行业温和上行，分化下的成长房地产逻辑：行业温和上行，分化下的成长 2012 年行业表现印证了我们在年初对全年 平衡再生 的预测， 而年行业表现印证了我们在

16、年初对全年 平衡再生 的预测， 而 50% 绝对收益的预判也在年中兑现。绝对收益的预判也在年中兑现。龙年地产龙抬头，行业在龙年给了投资 者一个巨大的惊喜，无论是绝对收益还是相对收益均引领市场。 而而 2013 年，行业将趋向平稳，机遇来自于分化下的成长空间。分化来 自于区域差异、 来自于制度变革的方向差异、 也来自于公司自身的差异。 年，行业将趋向平稳，机遇来自于分化下的成长空间。分化来 自于区域差异、 来自于制度变革的方向差异、 也来自于公司自身的差异。 在行业的持续调控下，区域的分化、成长性的差异将持续加大，制度变 革大幕将徐徐拉开。变革和分化意味着的是行业中平庸参与者的阵痛和 出局，也意

17、味着优势实力开发商巩固和扩大竞争优势，也意味着的是扎 根于优势区域的参与者获取超常规发展良机。本篇策略报告将就未来的 分化趋势做出梳理。 我们认为随着公司、区域成长性的差异加大，估值的分化也将加大。行 业虽然趋向平稳、部分区域市场虽然难有空间，但是寻找成长性的机会 并没有消逝。 我们认为随着公司、区域成长性的差异加大，估值的分化也将加大。行 业虽然趋向平稳、部分区域市场虽然难有空间，但是寻找成长性的机会 并没有消逝。 2. 基本面分化：整体温和上行，区域分化加剧基本面分化：整体温和上行，区域分化加剧 判断判断 2013 年基本面各项核心指标呈现温和上行，一二线核心城市的房 价上涨压力上行。 年

18、基本面各项核心指标呈现温和上行，一二线核心城市的房 价上涨压力上行。得益于真实需求的持续释放，预测全国销售额同增 8.1%,销售面积同增 4.2%；得益于开发商资金链的全面改善，新开工由 负转正增 10.4%，投资增 15.5%；由于前期新开工的低位运行，预计全 国主流城市库存将进入低位，从而主流一二线城市房价上涨压力上行。 整体温和上行的背后是区域分化的加剧，看好整体温和上行的背后是区域分化的加剧，看好 13 年二三线核心城市可 能的销售爆发性 年二三线核心城市可 能的销售爆发性。从销售来看，二、三线城市在行业销售中占比提升将 是长期趋势，预测 13 年销售量将呈现一线稳定，二三线核心城市有

19、望 回暖，三四线城市分化明显；从房价来看，主流城市库存进入低位后， 其房价上涨压力将持续上行，其中北京等一线城市的房价上涨压力更是 将从 12 年 4 季度就开始提前到来。 基本面的区域分化将是基本面的区域分化将是 2013 年选股的起始逻辑。年选股的起始逻辑。其中销量的分化是区 域间长期发展空间差别的体现，而房价的分化则会导致差别化调控政策 的加剧。而区域分化的最终结果是个股在 13 年销售业绩和二级市场表 现的差异产生。 2.1. 销售预测：销售预测：2013 年销售额增年销售额增 8.1%、销售面积增、销售面积增 4.2% 2.1.1. 真实需求持续释放，流动性和政策制约销售大幅上行真实

20、需求持续释放，流动性和政策制约销售大幅上行 13 年的销售虽然仍受到流动性和行业政策持续的制约， 但真实需求仍然 坚实可靠 年的销售虽然仍受到流动性和行业政策持续的制约， 但真实需求仍然 坚实可靠。随着年初信贷额度的增加，首套房优惠利率的恢复下浮、政 策扶持消费等有力情形有望产生，结合现阶段开发商仍然具有较强的推 盘能力和销售动力，因而我们预判 13 年行业整体销售将呈现温和复苏。 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41 13 年流动性仍偏紧，制约销售大幅回升。年流动性仍偏紧，制约销售大幅回升。房地产销售额增速和 M2、M1 增速存

21、在强正相关： 其中 M2 与地产销售额正相关， 只在 2008 年金融危 机时出现了短暂背离； 而 M1 从 07 年开始与地产销售额也呈现出强正相 关。由于根据国泰君安宏观团队的预测，2013 年 M1、M2 的增速仍将 小幅下降，分别从 7.4%降到 7.2%、14%降到 13.1%，因而从流动性角度 来看，13 年行业销售很难实现大幅回升。 而我们从行业基本面角度预测的而我们从行业基本面角度预测的 2013 年全国销售面积、销售额增速为年全国销售面积、销售额增速为 4.2%、8.1%，较，较 2012 年上升年上升 1.5pc、0.6pc。 图图1 除除08年短暂背离外，地产销售额与年短

22、暂背离外，地产销售额与M2正相关正相关 图图 2 2007 年始，年始，M1 和地产销售额呈和地产销售额呈强正相关强正相关 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 2.1.2. 区域分化趋势明确二三线核心城市销量增长可期区域分化趋势明确二三线核心城市销量增长可期 预测区域分化将更加明显，一线城市销量稳定，二三线核心城市有望回 暖，三线城市分化明显。 预测区域分化将更加明显，一线城市销量稳定，二三线核心城市有望回 暖，三线城市分化明显。长期来看二、三线及以下城市在行业销售中占 比会持续提升，预判 13 年占比达到 85%。从历史来看一线城市在销售 额中的占比近

23、 10 年持续下降，只在 09、12 年略反弹过；二线城市在 08 年之后占比基本持平；三线及以下城市占比在 2009 年略回调之后大幅 攀升， 12 年再次下降。 二三线城市在行业内的比重持续上行是必然趋势。 13 年部分二三线核心城市销售存在强力回暖的可能性。年部分二三线核心城市销售存在强力回暖的可能性。我们认为：一线 城市已到达销售额平稳的发展阶段，由于供应的持续低迷，导致占比将 基本维持在 15%左右的份额；二线城市也基本维持在 30%左右的份额； 三线及以下的部分城市在 09 年之后的暴增中，透支需求、供应过大， 但随着市场的消化、 城镇化的加速推进， 我们认为后续其能够企稳回升。

24、产品分化持续，刚需和自住改善项目将更为热销。产品分化持续，刚需和自住改善项目将更为热销。延续 12 年趋势，切 合合理消费需求、政策导向的中小户型和中价房销售表现有望更好。 图图3 销售销售额额中一线、二线、三线及以下城市的占比中一线、二线、三线及以下城市的占比 图图 4 销售销售额额中一二中一二三三线及以下城市的增速线及以下城市的增速分化： 二线上行分化： 二线上行 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 41 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 2.2. 库存、房价预测：库存进入低位，房价压力上

25、行库存、房价预测：库存进入低位，房价压力上行 推算推算 13 个主流城市库存在个主流城市库存在 13 年年 2 季度明显下降，季度明显下降， 3、 4 季度将维持低位。季度将维持低位。 通过测算有连续数据的 13 个主流城市的可售数据，推算出 13 年主流城 市的库存低点位于 13 年 3 季度，但 13 年 2 季度库存就将有明显下降、 而到 4 季度将仍旧处于低位。 库存低位的来临意味着库存低位的来临意味着 2 季度开始主流城市的房价压力将持续上行。季度开始主流城市的房价压力将持续上行。从 历史数据来看，住宅均价和库存数据强相关，通常阶段库存高峰（低谷） 均对应住宅均价增速最为明显的下跌（

26、上升） ，因而判断 13 年，尤其在 13 年 2 季度后主流城市的房价上涨压力将持续上升。 整体房价判断， 测算整体房价判断， 测算 13 年全国销售均价整体略升年全国销售均价整体略升 3.7%， 区域差异扩大。， 区域差异扩大。 一线城市的供应持续低，房价压力持续过大；部分三线城市面临库存过 大的问题，但这将是未来制度持续将要解决的地方之一。 图图5 库存预测：库存预测：13年年2季度开始持续偏低，房价压力增大季度开始持续偏低，房价压力增大 图图 6 房价增速：一线城市房价上涨难抑房价增速：一线城市房价上涨难抑 注：我们选取有连续库存数据的 13 个城市，进行住宅库存面积的预测；数据来源：

27、WIND、国泰君安证券研究 由于北京的房价向来为政策和舆论的关注焦点，因而我们对北京的库存 和房价进行了单独测算和预测。 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 41 预计北京库存低点位于预计北京库存低点位于 12 年年 4 季度季度-13 年年 1 季度， 供应过低的压力提前 到来。 季度， 供应过低的压力提前 到来。由于北京商品房供地持续偏低和 12 年持续热销缘故，其库存低 点在 12 年 4 季度即出现，较主流城市平均情况要早 2 个季度。从理论 上说，北京的新增供应低点在 从理论 上说，北京的新增供应低点在 2012 年年 4

28、季度即出现、季度即出现、13 年年 1 季度同样 维持低位， 季度同样 维持低位，2、3 季度略好转，但是季度略好转，但是 4 季度及之后将继续大幅下降。季度及之后将继续大幅下降。 判断判断 12 年年 4 季度到季度到 13 年年 1 季度，北京房价仍有相当大的上涨压力，季度，北京房价仍有相当大的上涨压力，2、 3 季度暂时性的新增供应增加也并不能够过多缓解房价上涨的压力，届 时房价涨幅将出现区域性差异。 季度暂时性的新增供应增加也并不能够过多缓解房价上涨的压力，届 时房价涨幅将出现区域性差异。考虑到 2010-2012 年保障房供地占到总 供地比例的 50%， 且大量的新地都位于郊区， 我

29、们认为上涨压力仍存在， 但无论如何，在新增供应、库存变大的 2012 年 2-3 季度，房价上涨压力 将略微降低，而 4 季度及之后又将迎来明显低供应带来的压力。 图图7 北京库存预测：北京库存预测：2012Q4、2013Q1库存低点库存低点 图图 8 北京住宅用地成交下降：中长期供应将持续低迷北京住宅用地成交下降：中长期供应将持续低迷 注：2012 年实际推出、实际成交均为 1 月-11 月底合计数据，非全年数据。单位：万平米（均按建筑面积口径） 。 数据来源：北京国土局、中指数据库、国泰君安证券研究 2.3. 新开工、投资预测：触底回升，温和回暖新开工、投资预测：触底回升，温和回暖 新开工

30、，得益于开发商资金链改善，预测新开工，得益于开发商资金链改善，预测 13 年新开工同比增长年新开工同比增长 10.4%。 新开工 13 年将恢复到 19.2 亿平米，同比增 10.4% 开发商的资金状况改 善背景下，拿地、新开工意愿有所恢复，主要是龙头公司、一二线城市 的开工意愿加大所致。但在持续调控下，行业投资意愿难以大幅提升。 投资，得益新开工增长的由负转正、拿地的逐步温和恢复，预测投资，得益新开工增长的由负转正、拿地的逐步温和恢复，预测 13 年 地产投资触底回升，增速为 年 地产投资触底回升，增速为 15.5%。预判房地产投资在 13 年上半年触 底回升，预计全年投资额 8.2 万亿，

31、同比增长 15.5%，增速与 12 年基本 持平，剔除保障房约 19%，其对经济的下拽作用 13 年明显降低。 我们的测算方法。我们的测算方法。按照商品房新开工推算其开复工投资；按照历史上土 地款支付比例推算土地款支付部分贡献的投资额；按照保障房的开工、 复工测算保障房的投资额。 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 41 表表1：房地产投资增速各业务的贡献度及增速测算：房地产投资增速各业务的贡献度及增速测算 总投资（亿元）总投资（亿元） 投资增速投资增速 年度年度 商品房新开工商品房新开工 商品房复工商品房复工 保障房保障房 土地款支

32、付土地款支付 Total Total 刨去保障房后刨去保障房后 2012E 12461 37070 10042 11547 71121 15.2% 12.4% 2013E 15551 43787 9532 13279 82150 15.5% 18.9% 2012 贡献度贡献度 18% 52% 14% 16% 100% 2013 贡献度贡献度 19% 53% 12% 16% 100% 图图9 全国全国房地产投资房地产投资：预预计计2013年增速年增速15.5%，持平，持平 图图 10 全国全国新开工：预计新开工：预计 2013 增速增速 10.4%，温和回升，温和回升 数据来源：WIND、国泰君

33、安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 2.4. 结论：房价仍存上行压力，看好二三线核心城市销量表 现 结论：房价仍存上行压力，看好二三线核心城市销量表 现 整体而言，整体而言，2012 年的行业平稳复苏中， 但区域分化过大导致行业的区域 特性迥异，二三线核心城市将表现最好，三线及以下城市分化加剧。 年的行业平稳复苏中， 但区域分化过大导致行业的区域 特性迥异，二三线核心城市将表现最好，三线及以下城市分化加剧。平 均库存在 13Q2 后期开始下降，一线城市库存不足压力更大。预计 13 年 新开工同比增速 10%，主要是龙头、一二线重点城市新开工相对积极。 13 年房地产投资增速为 1

34、5.5%，与 2012 年基本持平，剔除保障房后约 为 19%，主要是拿地和新开工有所恢复。 表表2：2013 年行业基本面核心指标预测及其解释年行业基本面核心指标预测及其解释 行业指标行业指标 预测预测 备注备注 销量 4% 二三线中心城市最好 库存 13Q2 后期开始下降 一线城市不足压力大 房价 4% 一线城市压力大 投资 +15.5%（持平） 剔除保障房约 19%；拿地+新开工有所恢复 新开工 10% 龙头、一二线重点城市新开工相对积极 数据来源：国泰君安证券研究 3. 政策面分化：变革拉开大幕，差异化政策显现政策面分化：变革拉开大幕，差异化政策显现 静态的区域发展阶段的严重分化亟待解

35、决，预计制度变革将拉开大幕。静态的区域发展阶段的严重分化亟待解决，预计制度变革将拉开大幕。 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 41 从宏观经济层面来看，目前全国各区域静态发展阶段分化严重，东强西 弱和一二线核心城市过度膨胀等问题都持续存在，而新型城镇化发展思 路的提出也需要行业制度的深度变革进行配合。我们认为在 2013 年行 业制度变革已经一触即发，预计顶层制度设计或向德国模式倾斜，农村 的集体建设用地自由流转制度或将有所突破，房产税试点铺开将持续推 进，而这些对行业长期供求格局都将产生重大影响，长期来看区域发展 速度分化将更加明

36、显。 房价压力的分化将更为明显，预计短期政策更为突出差异化。房价压力的分化将更为明显，预计短期政策更为突出差异化。差异化包 含两大方面，一是需求限制的差异化，鼓励消费打压投资的差异化政策 已经成为国际共识，限购限贷在 13 年并无取消可能；另一方面短期政 策在区域上的差异化，主流城市尤其是一线城市库存提前进入低位后， 房价上行压力大增，不排除个别城市推出类似香港和新加坡所征收的特 别交易税等限制措施，而短期政策的差异化也会进一步加剧区域间发展 速度的分化。 3.1. 顶层制度变革拉开大幕：或向德国模式倾斜顶层制度变革拉开大幕：或向德国模式倾斜 长期制度变革有英美模式和德国模式两大方向，我们认为

37、德国模式更受 政府青睐。 长期制度变革有英美模式和德国模式两大方向，我们认为德国模式更受 政府青睐。美英模式和德韩模式两大类，分别代表自由市场和社会型市 场经济。我们认为地产调控政策的最终目的在于“住有所居”，即通过保 障房和限制普通商品房的投资投机来达到“住有所居”的目标。 美英在住房领域崇尚自由市场经济理论，认为市场配臵资源的效率是最 高的，其宗旨是国家干预越少市场效率越高。 美英在住房领域崇尚自由市场经济理论，认为市场配臵资源的效率是最 高的，其宗旨是国家干预越少市场效率越高。通常实行鼓励低收入家庭 自有住房， 为买不起住房的家庭提供政策帮助。 住房自有化率相对较高。 德国模式崇尚德国模

38、式崇尚“被管理的市场被管理的市场”，住房制度特征包括住房补贴主要给与供 给端， 鼓励非营利机构提供租赁住房供给， 政策导向为不明显鼓励自有。 ，住房制度特征包括住房补贴主要给与供 给端， 鼓励非营利机构提供租赁住房供给， 政策导向为不明显鼓励自有。 核心思想是，鼓励非营利型社会组织与营利型社会组织进行竞争，通过 降低住房租金水平，尽量使边缘群体最小化。在这种住房制度下，住房 私有化率较低，住房市场较为稳定。目前德国自有住房的比例为 43%。 图图11 美国、英国的住房供应结构美国、英国的住房供应结构以自有住房为主以自有住房为主 图图 12 德国社会住房建设状况，出租住房占比持续较高德国社会住房

39、建设状况，出租住房占比持续较高 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 41 3.2. 限购限贷将会持续：差异化政策抑制投机已成国际共识限购限贷将会持续：差异化政策抑制投机已成国际共识 我们认为在资产价格高涨时，限贷、限购、特别交易税等限制性调控成 为全球抑制房价的普遍措施趋势。针对中国目前部分区域仍持续存在较 大房价上涨压力的时期，我们认为限购、限贷仍难以退出。 我们认为在资产价格高涨时，限贷、限购、特别交易税等限制性调控成 为全球抑制房价的普遍措施趋势。针对中国目前部分区域仍持

40、续存在较 大房价上涨压力的时期，我们认为限购、限贷仍难以退出。 现阶段限购限贷已成国际共识，房价上涨压力较大的城市限购限贷难以 退出。 现阶段限购限贷已成国际共识，房价上涨压力较大的城市限购限贷难以 退出。在中国之外，香港等区域也开始了限购限贷政策。我们认为，限 购限贷在房价难以遏制之时，过于迫切地期待国内限购限贷政策退出并 不切合实际。尤其是在其他区域也持续出台限购限贷的今天。 香港通过实行买家印花税和限购试点打压投机需求。香港通过实行买家印花税和限购试点打压投机需求。香港从在 10 年 11 月后相继出台了的措施包括额外印花税（高达总价的 20%，外地再加 15%） 、限贷（提高首付） 、

41、试点限购、卡死买房移民、加大土地供应等。 香港差别化的买家印花税措施已被印证为卓有成效。香港差别化的买家印花税措施已被印证为卓有成效。按照最新的 3.0 版 的印花税政策，外地人购房最多要交税基是高达售价、市值的孰高者、 税率为 35%的额外印花税。该政策出台后有效地控制了外地人投资、投 机的热情。 表表3：香港调控：愈发突出差别化调控，限制外来投资需求：香港调控：愈发突出差别化调控，限制外来投资需求 时间时间 手段手段 内容内容 效果评估效果评估 10 年 11 月 印花税印花税 1.0 版版 任何于 2010 年 11 月 20 日后购入后 2 年内 转售的住宅物业均须缴付额外印花税， 计

42、税 标准为房屋售价和市值孰高者， 税率按持有 时间分为三档：6 个月内为 15%；6-12 个月 税率为 10%；12-24 个月为 5%。 效果较差，效果较差，政策仅淘汰短线和 持货能力较差投资者，且投资 者两年内的惜售导致二手市场 供应不足，变相推高房价。 10 年 10 月 房产投资房产投资 脱钩移民脱钩移民 决定内地到香港投资移民标准由650万港元 提升至 1000 万港元，且房地产投资不计在 内。 效果微小效果微小，非针对性策略。 11 年 6 月 提高首付提高首付 首付比例按总价非为： 3 成 （700 万港元内） 、 4 成（700-1000 万港元）、5 成（1000 万港 元

43、以上），同时非香港本地买家购房首付按 相应标准上调 10%。 效果一般效果一般，投资性购房杠杆应 用较少。 12 年 8 月 新十条新十条 增加住宅供应的 5个短期措施和 5个中期措 施。 效果有待验证。效果有待验证。 12 年 9 月 限购试点限购试点 计划 13 年 1 月推出的两幅地块加入“港人港 地”条款，规定首次出售和 30 年内转售的对 象须为香港永久居民，不可公司名义购买。 试点性质，范围较小，效果有试点性质，范围较小，效果有 待验证。待验证。港人港地住宅单位仅 占香港年均供应量的 5.5%。 12 年 10 月 印花税印花税 2.0 版版 额外印花税税率提高 5%，且适用期延长

44、至 三年。即新等级变为：持有 6 个月内转售为 20%；6-12 月为 15%；12-36 月为 10%。 效果一般，效果一般，理论上适用期延长 效果优于税率 5%提升。 12 年 10 月 印花税印花税 3.0 版版 非本地永久居民（包括外地人士和所有公 司） 购买香港住宅须再征收 15%的额外印花 税。 效果显著，效果显著，外地人购房最高成 本上升达总价的 35%。 数据来源：国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 41 在香港之外，近在香港之外，近 2 年澳大利亚、新加坡、加拿大等也相继出台额外印花 税、区域试点

45、限购等措施。 年澳大利亚、新加坡、加拿大等也相继出台额外印花 税、区域试点限购等措施。 澳大利亚对外籍人士有明确的规定，首先 是首付提升 10%；其次外籍人士所购房屋未拿到绿卡是不可出租、在离 开澳洲时需出售。新加坡与香港类似，对外籍人士征收额外印花税，但 幅度低于香港，对本地居民多套房也征收相应的额外印花税。加拿大的 相对于外地人的限购区域很小，目前尚处于试点阶段。 表表4：澳大利亚、新加坡、加拿大限购限贷措施：澳大利亚、新加坡、加拿大限购限贷措施 时间时间 国家国家 手段手段 内容内容 2010 年 澳大利亚 综合措施综合措施 限制外籍购房：1）外籍购房首付从 5%升至 15%；2）非永久

46、居民购房需审 批， 且离开澳洲时需强制出售；3） 未获取绿卡外籍人士所购房产不可出租。 2011 年 新加坡 印花税印花税 外籍和公司买家购买住宅征收房价 10%的额外买方印花税，购买二套以上 的永久居民及三套以上的新加坡公民需支付额外 3%的买方印花税。 2012 年 加拿大 限购试点限购试点 惠斯勒(Whistler)市府进行限购试点，对黑梳山(Blackcomb)滑雪场旁 900 户 房屋实行限购，唯当地工作的人有资格购买，且售价每年只能根据物价指 数微调。不排除惠斯特模式向温哥华等城市推广。 数据来源：国泰君安证券研究 3.3. 差别化特别交易税：个别房价压力较大城市可能试点差别化特别

47、交易税：个别房价压力较大城市可能试点 从香港额外印花税有效控制房价和销量的背景来看，从香港额外印花税有效控制房价和销量的背景来看， 13 年房价上涨压力 大的城市可能试行差别化的特别交易税。 年房价上涨压力 大的城市可能试行差别化的特别交易税。类似香港、新加坡的额外印花 税，目前中国的营业税最高收房价交易价格的 5.5%，而香港、新加坡的 额外印花税严于中国，香港最高收总价 35%、新加坡 13%，若房价持续 上涨，我们认为类似的差别化的特别交易税在部分城市存在试点可能。 但我们对差别化交易税实行效果持谨慎态度。但我们对差别化交易税实行效果持谨慎态度。从香港的试行情况来看在 其 1.0 版本时效果并不好，但在针对外地人加收 15%税率时，效果非常 明显。因为，该措施有效打压了外来的投资投机需求。但在目前中国的 房价上涨压力较大的城市， 均已实施严格的限贷、 相对严格的限购措施， 即投资投机需求基本已被抑制，交易税抑制投