零售业投资策略：行业增长空间广阔，业态竞争愈发激烈.pdf

《零售业投资策略：行业增长空间广阔，业态竞争愈发激烈.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《零售业投资策略：行业增长空间广阔，业态竞争愈发激烈.pdf（20页珍藏版）》请在三一文库上搜索。

1、 1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。 主要观点： 主要观点： 行业竞争愈发激烈，变革仍需时间沉淀 行业竞争愈发激烈，变革仍需时间沉淀 凭借跨时空、跨地域、便捷、选择多样化、性价比高等多种优势，网络 购物已成为零售渠道中一股不可忽视的力量，尽管在中国的起步稍晚， 但其在中国的高速发展速度以及未来巨大的成长空间使得消费分流、传 统实体零售商倍感压力。对于传统实体零售商而言，只有顺应潮流、顺 势而为，积极寻求变革和新发展，才能应对新形势下的竞争。脱胎换骨 般的变革不可能在短时间内显现，企业的战略发展也需要在行业不

2、断的 新发展中不断调整；传统零售商的变革仍然需要时间的沉淀。 估值溢价向均值回归 估值溢价向均值回归 受零售业各业态之间竞争日渐激烈、销售增速下滑等影响，行业整体估 值重心下移。就零售板块估值的历史纵向比较而言，目前的估值水平已 低于历史均值； 若横向与市场整体相比， 其估值溢价仍在历史均值之上， 但由于近期跌幅较大，行业估值溢价正向均值回归。我们认为当前零售 板块的估值还是较为合理的， 随着估值基准向 2012 年业绩过渡， 上市公 司股价将随之平滑过渡。 投资建议：投资建议： 零售业评级：未来十二个月内，中性零售业评级：未来十二个月内，中性 得益于城市化进程、产业转移、渠道下沉以及消费升级

3、等的推进，二三 线甚至三四线城市的经济发展以及消费市场规模的扩张速度将更快，因 此我们仍然维持对于二三线区域百货龙头的推荐，建议关注友阿股份、 合肥百货、成商集团、新华百货等。另一方面，从未来行业发展趋势看， 建议关注寻求业态突破与新发展的上市公司，如转型中的家电连锁龙头 苏宁电器，尽管公司目前正经历转型的痛苦期，但其对于未来趋势的把 握与实践值得持续关注。 数据预测与估值： 数据预测与估值： 零售业重点关注股票业绩预测和市盈率 零售业重点关注股票业绩预测和市盈率 EPS PE 公司名称公司名称股票代码股票代码股价股价 10A11E12E10A 11E 12E PBR投资评级投资评级 合肥百货

4、000417.SZ14.84 0.55 1.03 0.9127.00 14.41 16.31 3.38 跑赢大市 友阿股份002277.SZ17.58 0.62 0.861.1228.40 20.45 15.69 3.26 跑赢大市 鄂武商 A000501.SZ9.30 0.32 0.48 0.6029.51 19.27 15.48 5.52 跑赢大市 成商集团600828.SH15.19 0.58 0.72 0.9926.25 21.10 15.34 3.88 跑赢大市 新华百货600785.SH22.50 1.04 1.22 1.5621.69 18.43 14.42 4.02 跑赢大市

5、苏宁电器002024.SZ8.52 0.57 0.70 0.8814.86 12.18 9.68 2.81 跑赢大市 资料来源：上海证券研究所整理；股价数据为2011年12月13日收盘价 中性中性 维持维持 日期：日期：2011 年年 12 月月 14 日日 行业：零售业行业：零售业 刘丽刘丽 021-53519888-1923 执业证书编号：执业证书编号： S0870510120018 国内消费数据国内消费数据 社会消费品零售总额（1-11 月） 163,486 亿 累计同比增长 17.00% 最近最近 6 个月行业指数与沪深个月行业指数与沪深 300 指数比较指数比较 报告编号：报告编号

6、：LL11-AIT01 相关报告：相关报告： 行业增长空间广阔，业态竞争愈发激烈 行业增长空间广阔，业态竞争愈发激烈 2012 年零售业投资策略 2012 年零售业投资策略 证券研究报告/行业研究/年度策略 证券研究报告/行业研究/年度策略 年度策略 年度策略 2 2011 年年 12 月月 14 日日 目 录 目 录 一、弱市中传统防御行业不防御一、弱市中传统防御行业不防御 .4 1、零售板块 2011 年走势明显弱于大市. 4 2、内外交困导致防御行业不防御. 5 二、国内消费增长稳定，零售商销售增速放缓二、国内消费增长稳定，零售商销售增速放缓6 1、国内整体消费市场名义增长基本平稳. 6

7、 2、零售企业近期销售增速放缓明显. 8 三、零售渠道多元化时代，网购发展正当时三、零售渠道多元化时代，网购发展正当时10 1、网络购物已成为不可忽视的零售渠道新力量. 10 2、网络购物市场方兴未艾，高速发展将继续. 12 3、网购市场的发展给实体零售商带来新课题. 13 四、零售业 2012 年投资策略四、零售业 2012 年投资策略 .15 1、突破瓶颈应对竞争，任重道远. 15 2、行业估值重心下移，估值溢价向均值回归. 16 3、维持行业“中性”评级. 17 4、相关上市公司投资价值分析. 17 年度策略 年度策略 3 2011 年年 12 月月 14 日日 图 图 图 1 零售指数

8、与沪深 300 指数走势对比（年初至今）. 4 图 2 零售指数与沪深 300 指数走势对比（近一年）. 4 图 3 2011 年初至今各板块指数表现排名（申万一级指数）. 4 图 4 零售指数与沪深 300 指数走势对比（近一年）. 4 图 5 社会消费品零售总额单月增速（2002-2011Y）. 6 图 6 社会消费品零售总额累计增速（2002-2011Y）. 6 图 7 居民消费价格指数（2007-2011Y）. 6 图 8 商品零售价格指数（2007-2011Y）. 6 图 9 城镇居民人均可支配收入持续增长（2002-2011Y）. 7 图 10 农村居民人均现金收入持续增长（200

9、2-2011Y）. 7 图 11 个人所得税增速较快（2002-2011Y）. 7 图 12 消费者信心指数（2005-2011Y）. 7 图 13 限额以上批发零售业商品零售总额增速（2011 年） 8 图 14 千家核心商业企业零售指数（2008 年至今） 9 图 15 重点商业企业销售额月同比增长（分业态，2008 年至今） 9 图 16 限额以上批发零售业分类别商品零售额增速（超市相关）. 9 图 17 限额以上批发零售业分类别商品零售额增速（百货相关）. 9 图 18 限额以上批发零售业分类别商品零售额增速（家电相关）10 图 19 中国网络购物市场规模增长（2010Q1-2011Q

10、3） 12 图 20 2011Q3 中国 C2C 购物网站市场份额. 12 图 21 2011Q3 中国 B2C 购物网站市场份额. 12 图 22 中国网络购物市场规模增长（2010Q1-2011Q3） 13 图 23 零售板块估值与沪深 300、全部 A 股比较. 16 图 24 零售板块相对于沪深 300、全部 A 股的估值溢价. 16 表 表 表 1 零售板块与沪深 300、全体 A 股相对估值比较（2011-12-13） 16 表 2 零售上市公司相对估值比较. 18 表 3 港股零售类上市公司相对估值比较. 19 年度策略 年度策略 4 2011 年年 12 月月 14 日日 一、

11、弱市中传统防御行业不防御 一、弱市中传统防御行业不防御 1、零售板块、零售板块 2011 年走势明显弱于大市年走势明显弱于大市 零售类上市公司近年来一直维持较为稳定的收入和利润正增长，因 此零售板块一直被看作是传统防御行业。但在今年的弱市行情中，本应 表现防御特征的零售板块基本上一直跑输大盘。2011 年初至今（截至 2011 年 12 月 13 日） ，零售板块下跌超三成（-31.74%） ，跑输沪深 300 指数 9.16 个百分点（同期沪深 300 指数下跌 22.58%） 。 图图 1 零售指数与沪深零售指数与沪深 300 指数走势对比（年初至今）指数走势对比（年初至今） 图图 2 零

12、售指数与沪深零售指数与沪深 300 指数走势对比（近一年）指数走势对比（近一年） 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 3 2011 年初至今各板块指数表现排名（申万一级指数）年初至今各板块指数表现排名（申万一级指数） 图图 4 零售指数与沪深零售指数与沪深 300 指数走势对比（近一年）指数走势对比（近一年） 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 在各板块指数 2011 年初以来的涨跌幅表现排名中， 涵盖零售企业的 商业贸易

13、指数在 23 个板块指数中排名倒数第 5 位， 表现明显弱于其他传 年度策略 年度策略 5 2011 年年 12 月月 14 日日 统消费类板块中的食品饮料、纺织服装、家用电器及餐饮旅游等板块。 2、内外交困导致防御行业不防御、内外交困导致防御行业不防御 尽管今年前三季度零售业上市公司基本保持了平稳增长的态势，但 是年初以来持续的负面困扰因素、悲观预期一直压制该板块的表现。从 零售板块的股市表现看，一方面，在国外经济增长乏力、国内经济增速 下降的情况下，A 股市场年初以来持续低迷，系统性风险导致各行业板 块泥沙俱下，零售板块概不能外。另一方面，从行业自身来说也确实面 临内忧外患的困境：首先，宏

14、观经济增长减速，企业盈利能力减缓，势 必影响居民消费需求，零售业所面临的外部环境并不乐观；其次，零售 业以及传统零售企业本身也存在不少问题。 回顾这近一年来的发展，零售业相继遭遇如下负面因素的影响： （1）物价指数虽然于 8 月份开始有所回落，但 1-7 月份一直处于攀 升阶段，影响消费者信心； （2）人工及租金等经营成本提升，削弱企业盈利能力。根据中国连 锁经营协会的数据，2010 年，连锁企业续约房租成本平均上涨约 30； 对百强企业的抽样统计显示，2010 年，人工成本平均上涨 15。而这种 经营成本的提升，并不是短期一次性的，我们相信在经济增长转型、优 质商业网点资源日益稀缺以及人口红

15、利减弱的背景下，经营成本的提升 将是一个长期的过程；未来则需要看零售企业的销售增长和毛利的增加 能否消化各种经营成本的上升，以实现持续的利润增长； （3）在通胀成为全社会所共同瞩目的问题时，由于零售企业自身的 经营模式所限（如收取进场费及各种促销费用等盈利模式） ，易被当作推 升物价的替罪羊，从而引发相关部门相应的规范进场费措施； （4）政府整治购物卡，打击购物卡腐败，由于购物卡的消费在零售 企业的销售中占有一定比例（有些企业要占到二成左右） ，引发对零售企 业销售增长的担忧； （5）近年来网络零售爆发性增长，抢占传统零售企业市场份额； （6）国内物价高企的同时，部分中高档商品在国外购买拥有价

16、格优 势。根据商务部公布数据显示，手表、箱包、服装、酒、电子产品这五 类产品的 20 种品牌高档消费品，国内外的差价明显：国内市场比香港要 高 45%左右，比美国高 51%，比法国高 72%。而目前，出国购物、海外 代购、国外网站直购等方式越来越便利，部分中高端消费者甚至是奢侈 品消费者的消费外流现象明显。 （7）进入三季度以来，零售企业的销售增长出现下滑，更进一步引 发对于行业明年收入和利润增长的担心。 由于行业外部、内部多种负面因素的影响，尽管零售企业的利润增 年度策略 年度策略 6 2011 年年 12 月月 14 日日 长前三季度仍较为平稳，但实在难有超出预期的刺激因素推动，从而导 致

17、零售板块的持续低迷。 我们认为，明年经济增速下滑已成共识，居民消费信心及消费意愿 难免受到影响，行业及企业销售增速放缓应为大概率事件；我们的关注 重点须放在后续销售增速的放缓程度。 二、国内消费增长稳定，零售商销售增速放缓 二、国内消费增长稳定，零售商销售增速放缓 1、国内整体消费市场名义增长基本平稳、国内整体消费市场名义增长基本平稳 根据统计局最新公布的统计数据，11 月国内实现社会消费品零售总 额 16,129 亿元，同比增长 17.3%，名义增速较 10 月提升 0.1 个百分点； 扣除价格因素后，11 月国内消费实际增长 12.8%。 图图 5 社会消费品零售总额单月增速（社会消费品零

18、售总额单月增速（2002-2011Y） 图图 6 社会消费品零售总额累计增速（社会消费品零售总额累计增速（2002-2011Y） 数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 注：每年注：每年1-2月合计计算以熨平春节因素月合计计算以熨平春节因素 数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 注：每年注：每年1-2月合计计算以熨平春节因素月合计计算以熨平春节因素 图图 7 居民消费价格指数（居民消费价格指数（2007-2011Y） 图图 8 商品零售价格指数（商品零售价格指数（2007-2011Y） 数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局

19、上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 年度策略 年度策略 7 2011 年年 12 月月 14 日日 由于 11 月物价指数的回落（CPI 由 10 月份的 5.5%降至 11 月份的 4.2%，RPI 由 10 月份的 5.3%降至 11 月份的 3.99%，均为连续两个月回 落， ）在名义增速保持平稳的情况下，11 月份的消费实际增速较上月提 升 1.5 个百分点，物价的稳定利于实际消费需求的释放。 2011 年 1-11 月，国内累计实现社会消费品零售总额 163,486 亿元， 同比增长 17%，预计全年也将维持在此增速水

20、平。 图图 9 城镇居民人均可支配收入持续增长（城镇居民人均可支配收入持续增长（2002-2011Y） 图图 10 农村居民人均现金收入持续增长（农村居民人均现金收入持续增长（2002-2011Y） 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 11 个人所得税增速较快（个人所得税增速较快（2002-2011Y） 图图 12 消费者信心指数（消费者信心指数（2005-2011Y） 数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 Wind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 Wind 上

21、海证券研究所上海证券研究所 居民消费的增长，一方面要有持续的收入增长做后盾，另一方面则 需有消费意愿，将收入用于增加消费。从国内居民的收入增长情况看， 2011 年前三季度仍然保持了持续的增长：城镇居民人均可支配收入上半 年为 16,301 元，同比增长 7.8%；农村居民人均现金收入 5,875 元，同比 增长 13.6%。从个人所得税的增长情况看，1-10 月财政收入中的个人所 得税累计同比增长 31.06%，也说明国内纳税人的总体收入在持续增加； 从个税的单月增速看，9 月份增速由 8 月份的 32.64%降至 27.18%，10 年度策略 年度策略 8 2011 年年 12 月月 14

22、 日日 月份增速更大幅下降至-3.15%，说明 9 月份个税起征点的提高已开始惠 及纳税人，对于未来消费的持续增长将起到长期推动作用。 但当前消费者信心下行，消费者信心指数自 7 月份以来表现为持续 下降。明年经济增长将减速，根据社科院最新发布的经济蓝皮书预 测，2012 年我国 GDP 增长率在 8.9%左右。在宏观经济减速、消费者信 心下滑以及物价指数回落的背景下，明年的消费名义增速也将下降，根 据我们研究所宏观分析师的预测，2012 年社会消费品零售总额的增长率 将放低至 16%。 2012 年，稳增长将成为宏观经济的主题，转变经济增长方式和调整 经济结构将持续，扩大内需、刺激居民消费必

23、为题中之义。中共中央政 治局研究明年经济工作的会议中，也强调“要着力扩大内需特别是消费 需求，完善促进消费的政策，努力提高居民消费能力，增加中低收入者 收入” 。在即将出炉的内贸十二五规划中，也将明确未来五年全国社会消 费品零售总额翻番的目标，以此计算，十二五期间国内消费将以 15%左 右的年复合增长率增长。因此，总体而言国内消费将保持较为稳定的增 长，虽然短期名义增速会有所回落，但我们仍然看好国内消费中长期广 阔的成长空间。 2、零售企业近期销售增速放缓明显、零售企业近期销售增速放缓明显 相对于国内消费整体的平稳增长而言，近期零售企业的销售增长却 并不如人意。在统计局公布的消费数据中，11

24、月份限额以上企业商品零 售总额同比增长 21.4%，环比下滑 0.1 个百分点，但与 9 月份（同比增长 25.1%）相比，增速下滑 3.7 个百分点，此月度增速也为自今年 3 月份以 来的新低。每年的第四季度本应为零售业旺季，但今年零售企业的销售 却不甚理想，呈现旺季不旺的局面。 图图 13 限额以上批发零售业商品零售总额增速（限额以上批发零售业商品零售总额增速（2011 年）年） 数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 年度策略 年度策略 9 2011 年年 12 月月 14 日日 商务部所监测的千家核心商业企业零售指数，也印证了十月份的销 售不理想状态：1

25、0 月份该指数为 13.1%，与 9 月相比下降 1.3 个百分点。 其中百货店、超级市场、专业店指数分别为 14.5%、13.9%和 11.8%，百 货店的销售增速环比下滑 6.2 个百分点，超级市场略下滑 0.4 个百分点， 专业店则较 9 月提升 2.8 个百分点。 图图 14 千家核心商业企业零售指数（千家核心商业企业零售指数（2008 年至今）年至今） 图图 15 重点商业企业销售额月同比增长（分业态，重点商业企业销售额月同比增长（分业态，2008 年至今）年至今） 0 5 10 15 20 25 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 200

26、8-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 千家核心商业企业零售指数 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 20

27、10-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 百货店超级市场专业店 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 从 11 月份限额以上分类别商品零售额看， 超市业态相关的食品饮料 烟酒类同比增长 24.7%，日用品类同比增长 24.0%，增速分别比 10 月份 提升 2、3.6 个百分点；百货业态相关的服装鞋帽类同比增长 22.5%，化 妆品类同比增长 17.3%，金银珠宝类同比增长 16.2%，增速与 9 月

28、份相 比分别变化+3.0、+1.8、-16.1 个百分点，金银珠宝类的增速大幅下滑； 家电和音像器材类同比增长 25%，增速环比提升 9.7 个百分点。 图图 16 限额以上批发零售业分类别商品零售额增速（超市相关）限额以上批发零售业分类别商品零售额增速（超市相关） 图图 17 限额以上批发零售业分类别商品零售额增速（百货相关）限额以上批发零售业分类别商品零售额增速（百货相关） 数据来源：数据来源：acmr 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：acmr 上海证券研究所上海证券研究所 年度策略 年度策略 10 2011 年年 12 月月 14 日日 图图 18 限额以上批发零售业分

29、类别商品零售额增速（家电相关）限额以上批发零售业分类别商品零售额增速（家电相关） 数据来源：数据来源：acmr 上海证券研究所上海证券研究所 根据中华全国商业信息中心的统计数据，重点大型零售企业的销售 增速在近两月持续放缓：10 月份全国百家重点大型零售企业销售同比仅 18.27%， 比上年同期低 4.09 个百分点， 同时也创下年初以来的最低增速； 11 月份全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增长 12.9%， 增速持续下 滑，且多数商品零售额同比增速处于年初以来的较低水平。 四季度以来，增速变化较大的为服装类和金银珠宝类。我们认为近 期服装销售增速下滑可能存在以下几方面的原因：首先，

30、全国大部分区 域的寒冬并未如期而至，气候较为反常，从而使得冬装等的销售有所滞 后；其次，品牌自建店以及网络渠道的兴起对于传统零售渠道的份额争 夺；再次，百货店等传统零售渠道，服装等商品的价格逐年提升，也使 得消费者寻求更具性价比的新渠道，如网购等。在天气转冷后，服装类 的销售有望好转。金银珠宝类的销售增幅则是连续四个月下滑，尤其在 11 月是大幅下滑，去年同期基数较高（去年在通胀持续攀升、消费者追 求保值增值的情况下，金银珠宝类 2010 年 11 月销售增幅曾达到 67%） 是一方面原因， 另一方面这也是实际需求下降的体现 （以 11 月数据为例， 金银珠宝类销售同比增幅为 16.2%， 同

31、期金银珠宝类的商品零售指数 RPI 为 12.3%，照此估算，金银珠宝类量的实际需求仅同比增长 3.47%） 。 三、零售渠道多元化时代，网购发展正当时 三、零售渠道多元化时代，网购发展正当时 1、网络购物已成为不可忽视的零售渠道新力量、网络购物已成为不可忽视的零售渠道新力量 适应居民消费个性化、差异细分化的潮流，零售业的业态、业务也 更趋于多元化。我们从近年来的切身消费体验来看，也可以关注到零售 市场业态更加多元化，早些年就已经从传统的百货、超市延伸至专卖店、 年度策略 年度策略 11 2011 年年 12 月月 14 日日 专业店、便利店，近期更是多彩纷呈，购物中心、outlets、城市综

32、合体、 网络购物、电视购物等都逐渐为消费者熟悉和选择。从零售企业本身来 看，自建物流配送体系、自创品牌销售、更重视消费服务、顾客忠诚度 管理等也成为零售商自身增加利润的来源。 在近些年涌现的零售新渠道中，网络购物的成长尤其令人瞩目。中 国疆域辽阔，随着城市化进程的不断推进，原有大城市的城区范围不断 延伸、中小城市的消费者日益富裕。实体零售商的现有区域覆盖度难以 满足消费者的更多需求，且近年来实体门店扩张成本持续提升，再加上 零售业当前分割的分销结构限制，实体零售商对于很多地区的零售市场 显得心有余而力不逮。而网络零售却可弥补此不足，可以忽视时空、地 域限制，为消费者提供更多的商品选择。 11

33、月各大电商借力“11.11 光棍节”促销，销售业绩令人印象深刻： 11 月 11 日 24 小时，淘宝商城订单数突破 2000 万单，支付宝 交易额突破 33.6 亿元，为 2010 年同日交易额的近 4 倍；淘宝网和淘宝 商城总支付宝交易额则突破 52 亿元。据统计，GXG、博洋家纺、骆驼 服饰 3 家品牌店销售额破 4000 万元，杰克琼斯超 3000 万元，B2C 网站 名鞋库、富安娜、真维斯、水星家纺 4 家超过 2000 万元，另有 38 家过 1000 万元、75 家过 500 万元。 京东商城光棍节促销期间，日订单量超过 40 万单，同比增长超 过 290%。 苏宁易购 11 月

34、 11 日当天，销售额同比增长 600%以上。 刚过去的 12 月 12 日，淘宝的“1212 全民疯抢”促销活动交易额再 创新高：当天成交额达到 43.8 亿元，其中女装产品超 10 亿，家居产品 5 亿，3C 数码 4.8 亿，男装超 4 亿，母婴产品 3.7 亿，鞋类超过 3 亿，化 妆品超过 3 亿，内衣超过 2.2 亿，全球购超过 1.3 亿，本地化生活服务 8000 万，淘宝外卖 1 万单，电影票 1 万张。 根据艾瑞咨询的最新数据，2011 年第三季度中国网络购物市场交易 规模为 1,975.1 亿元，较上一季度增长 11.5%，较去年同期增长 73.4%。 数据显示，2011

35、年三季度中国网络购物市场各细分领域都实现了不同程 度的增长，B2C 增速较 C2C 增速高，其中 C2C（不含 C2C 推出商城） 的增长为 9.4%，B2C（含 C2C 推出商城）的增长率为 19.5%。在 C2C 市场，淘宝网稳居第一，市场份额占到九成以上，市场格局稳定，未来 发展变化也不会太大。 从含平台式 B2C 市场来看， 淘宝商城在 Q3 交易额环比上升 25.0%， 份额较 Q2 增长 2.4 个百分点， 占比达 50.9%； 其它各典型 B2C 企业规模 及占比均有较大增长。从自主销售为主 B2C 市场来看，京东商城排名居 榜首，占比为 37.8%；作为传统企业发展电子商务的典

36、型企业，苏宁易 购第三季度市场份额为 6.9%，排名领先。 年度策略 年度策略 12 2011 年年 12 月月 14 日日 图图 19 中国网络购物市场规模增长（中国网络购物市场规模增长（2010Q1-2011Q3） 数据来源：艾瑞咨询数据来源：艾瑞咨询 根据艾瑞咨询的预估，第四季度网络购物市场将保持 15.0%-20.0% 的环比增速，市场交易规模或将超过 2300 亿元。我们照此以及国内社会 消费品零售总额的增长情况看，预计今年网络购物的交易规模将占到社 会消费品零售总额的 4%左右。 图图 20 2011Q3 中国中国 C2C 购物网站市场份额购物网站市场份额 图图 21 2011Q3

37、 中国中国 B2C 购物网站市场份额购物网站市场份额 数据来源：艾瑞咨询数据来源：艾瑞咨询 数据来源：艾瑞咨询数据来源：艾瑞咨询 凭借其跨时空、跨地域、便捷、选择多样化、性价比高等多种优势， 网络购物已成为零售渠道中一股不可忽视的力量，且 C2C、B2C、团购、 社交购物、移动购物等多种方式全面开花。 2、网络购物市场方兴未艾，高速发展将继续、网络购物市场方兴未艾，高速发展将继续 网购人群的扩大和电商极具竞争力的商品价格，均使得网购成为消 年度策略 年度策略 13 2011 年年 12 月月 14 日日 费者所青睐的零售渠道，并以远快于线下实体零售渠道销售额增长的速 度实现快速成长。根据艾瑞咨

38、询的数据，2010 年中国网络购物市场交易 规模达到 4980 亿元， ，较 2009 年增长 89.4%，占到社会消费品零售总额 的 3.2%；同时网络购物用户规模达到 1.48 亿，较 2009 年增加 3900 万， 网民渗透率达到 30.8%。艾瑞咨询预计，2012 年中国网络购物市场交易 规模占社会消费品零售总额的比重将超过 5%， 同时网络购物用户占整体 网民的比重将达到 38.3%。 近期波士顿咨询发布了全球电子商务新领军者的报告，其中提 到：截至 2010 年，中国已拥有 4.57 亿互联网用户，在城市和农村的渗 透率分别为 52%和 18%。到 2015 年，电子商务的消费者

39、数量将从 1.45 亿人激增至 3.29 亿人。中国电子商务的渗透率已经从较低水平实现块速 增长。2006 年，只有不到 10%的中国城市人口在网上购物。这一比例到 2010 年已经跃升至 23%，到 2015 年将增加近一倍至 44%，从而迅速缩 小了与美国等发达市场之间的差距。到 2015 年，中国每年新增的网络消 费者有望达到 3,000 万人，基本与加拿大人口总数相当！ 图图 22 中国网络购物市场规模增长（中国网络购物市场规模增长（2010Q1-2011Q3） 数据来源：艾瑞咨询数据来源：艾瑞咨询 据 BCG 预测，中国电子商务在零售总额中的占比将从目前的 3.3% 增至 2015

40、年的 7.4%。美国用了 10 年时间才实现了这样的增长。这一预 测意味着中国将超过美国成为全球最大的电子商务市场，年均复合增长 率达到 33%，且市场价值突破 2 万亿元人民币。 3、网购市场的发展给实体零售商带来新课题、网购市场的发展给实体零售商带来新课题 得益于互联网的发展，网络购物在世界范围内均是方兴未艾，尽管 年度策略 年度策略 14 2011 年年 12 月月 14 日日 在中国的起步稍晚，但其在中国的高速发展速度以及未来巨大的成长空 间使得消费分流、传统实体零售商倍感压力，因此我们对传统实体零售 商的研究不得不将此领域包括进来。 对于传统零售商而言，网上零售的两个组成部分中，来自

41、 B2C 市场 的竞争和冲击更大。在 VC/PE 等风险投资资金的支持下，B2C 企业的发 展正风生水起，有做专攻品类的垂直型电商如专攻鞋类的好乐买、乐淘 等；也有做综合型商城的如京东、当当、卓越亚马逊等；还有旨在打造 平台的淘宝商城、腾讯的 QQ 网购等。我们认为，B2C 模式的网络购物 将成为传统零售商的直接对手，正在抢夺传统零售商的市场份额。但由 于中国消费市场本身蛋糕很大，而且仍处于持续的增长过程中，目前而 言电子商务的冲击表现得还不是很明显，但持续存在。 从近期的发展来看，B2C 企业本身也存在不少问题，仍处在以价格 竞争抢夺市场份额的初级阶段，价格战竞争激烈；而且都还未进入盈利 期

42、，自身面对的考验尚大。尽管目前借助较低的运费，或者是采用购满 一定金额免运费的政策， 消费者可以在网络购物中享受价格实惠的商品， 但这一块也正成为制约 B2C 电商们盈利的成本大户。但我们认为网络购 物发展的长期趋势是不会改变的，传统实体零售商必须以开放的心态去 看待网络零售市场的崛起，因为消费者正在更多的采用除光顾传统零售 门店以外的方式进行“多渠道购物” 。实体零售商发展线上零售也可以大 有作为，根据 BCG 的数据，在美国 Best Buy 等顶级零售商的销售额中 有 7%来自网络， 而与之形成鲜明对比的是， 目前在中国国美和苏宁的销 售额仅有不到 1%来自网络。 从今年 11 月 11

43、 日“光棍节”电商促销，我们可以看出：第一，现 阶段“价格战”仍是电商之间竞争的主要方式；第二，随着近些年国内 经济的发展和个人收入的提高，国内消费者的消费能力也随之提升，在 价格合理的情况下，消费者的消费意愿是能够被激发的；第三，传统的 线下实体零售企业必须正视来自于线上网络零售商的竞争，更注重自身 服务和个性化，改变以往千店一面的同质化形象。 从未来发展看，预计竞争各方将朝着竞争、合作、融合的方向发展， 如垂直型电商转型综合化、B2C 企业进驻平台商城，同时传统零售商、 品牌商开始自建电商平台；纯电商企业也需要从单纯的价格竞争中回归 零售的本质，即服务于消费者需求，甚至不排除借助已建立的网

44、络品牌 之势开设线下实体门店。未来零售渠道的竞争将呈现更多元化，竞争格 局也会日益复杂。新渠道的涌现，给传统实体零售商带来的既有冲击， 也有机遇，网上电子商务平台也同样可以“拿来主义” ，作为目前传统渠 道的加强；未来的零售业竞争将是线上线下的综合竞争。不光是网络电 商，也包括实体零售商，都需要回归零售的本质，相互融合、相互学习， 运用现代的数据分析管理手段以及现代物流管理技术，挖掘消费需求、 年度策略 年度策略 15 2011 年年 12 月月 14 日日 走向精细型管理，只有满足变化中的消费者需求，零售商本身才能获取 成功。 四、零售业 2012 年投资策略 四、零售业 2012 年投资策

45、略 1、突破瓶颈应对竞争，任重道远、突破瓶颈应对竞争，任重道远 面对当前电商“价格战” 、 “造节战”的凶猛势头，传统实体零售商 似乎能采用的对策并不多，仍然走的是： “满就减” 、 “满就送”的促销老 套路。我们在前期的报告中，也曾提出行业发展趋势不可逆转，对于传 统实体零售商而言，只有顺应潮流、顺势而为，积极寻求变革和新发展， 才能应对新形势下的竞争。这些突破自身瓶颈的机会可能包括：1） “积 极触网，渠道多元化” 。首先，作为终端渠道之一，电子商务的本质仍是 为消费者提供服务的零售行业。 传统零售商可以顺应大势， 积极 “触网” ， 发挥多年累积的供应商资源优势、物流优势，以“网络+实体

46、”的模式扩 大市场份额。其次，实体店的体验式消费仍然是虚拟店所无法完全替代 的。 （2） “百货业经营转型” 。从未来百货业的发展来看，必须提高自主 经营能力、走自营的道路，这也已是业内共识，一方面可提高盈利空间， 另一方面则可满足消费者差异化的消费需求。 （3） “业态升级、渗透” 。 伴随着消费者收入增长、消费升级以及需求多元化的变化，零售业态的 发展必然出现多元化。在此行业发展趋势之下，传统零售商除了以往所 拥有业态的外延扩张，满足消费者休闲购物需求的业态升级，如介入购 物中心、outlets 等的运营，也可能成为传统零售商增强竞争力的途径之 一。 （4） “兼并收购，做大做强” 。零售

47、企业间的激烈竞争，加上资本市 场的发展，使得大企业能够有资金实力去做兼并收购，不仅可以增加销 售规模，也可以获取稀缺的拥有良好地理位置的店铺资源。在销售规模 逐渐增大后，大型零售企业也能够在与品牌供应商商讨合作时更具有谈 判力。 随着零售业多元化发展，购物中心、奥特莱斯、电子商务等新业态 纷纷出现并高速增长，传统的零售企业面临更多的挑战，尝试新业态模 式、多业态发展以加强区域控制力、培育新商圈或尝试并购整合等都将 成为零售业内部企业发展的常态。从今年以来的发展看，越来越多的传 统零售商开始更多的涉足新业态，但目前效果均不明。我们也知道，脱 胎换骨般的变革不可能在短时间内显现，企业的战略发展也需

48、要在行业 不断的新发展中不断调整；传统零售商的变革仍然需要时间的沉淀。 年度策略 年度策略 16 2011 年年 12 月月 14 日日 2、行业估值重心下移，估值溢价向均值回归、行业估值重心下移，估值溢价向均值回归 目前零售板块的市盈率（TTM，整体法）为 22.21 倍，为沪深 300 板块估值的 2.13 倍。 2004 年至今零售板块相对于沪深 300 的估值倍数平 均为 1.95 倍，倍数区间为1.22，2.87。就零售板块估值的历史纵向比较 而言，目前的估值水平已低于历史均值（38.06 倍） ；若横向与市场整体 相比，其估值溢价仍在历史均值之上，但由于近期跌幅较大，行业估值 溢价正向均值回归。 目前 A 股主要百货类上市公司 2011 年、2012 年平均动态市盈率分 别为 21 倍和 17 倍；超市类上市公司 2011 年、2012 年平均动态市盈率 分别为 30 倍和 22 倍（其中永辉超市和华联超市市盈率较高，剔除二者， 其余主要超市类上市公司 2011 年、2012 年平均动态市盈率分别为 24 倍 和 19 倍） 。受零售业各业态之间竞争日渐激烈、销售增速下滑等影响， 行业整体估值重心下移， 我们认为当前零售板块的估值还是较为合理的； 随着估值基准向 2012 年业绩过渡， 上市公司股价将随着动态市盈率的提 升（2012 年 20-25 倍为