宏观经济研究：通往再平衡之路.pdf

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1、20112011 年年 1 12 2 月月 0202 日日 全球经济失衡迎来改善全球经济失衡迎来改善良机良机，中国中国步入再平衡之路。步入再平衡之路。2010 年以 来全球债务危机爆发只是全球经济失衡的再次表现。债务危机 后各国政策空间日益狭窄，经济结构调整已迫在眉睫，全球经 济失衡正迎来改善良机。根据 IMF 预测，2013 年后全球经济失 衡有望逐渐缩小。中国作为是全球经济失衡的重要组成部分， 经济结构调整也已势在必行。2009 年底中国政府陆续实施房地 产调控、促进消费等一系列措施，中国由此迈上再平衡之路。 中国再中国再平衡平衡主要体现在去地产化、促贸易平衡及促消费增长。主要体现在去地产

2、化、促贸易平衡及促消费增长。 去地产化已启动， 预计资金约束下 2012 年房地产投资增速降至 6%， 受政策性投资回升影响固定资产投资则仍保持 18%的同比 增长；贸易平衡进程已开启，预计 2012 年出口继续降至 14%， 进口降至 16%，贸易顺差继续缩窄；消费随着经济结构调整推 进比重将得到提高，预计 2012 年实际消费增速有所回升。 再平衡中，再平衡中，中国中国已已步入经济通胀“双回落期” ，步入经济通胀“双回落期” ，预计预计 2012 年中年中 国国 GDP 同比增长同比增长 8.2%，CPI 同比增长同比增长 3.6%。由于出口投资回 落，预计中国 GDP 同比增速将由 20

3、11 年的 9.2%放缓至 2012 年的 8.2%，全年呈现“前低后高”走势，二季度或迎来低点。 受经济回落及货币持续紧缩影响， 通胀压力逐渐缩小， 预计2012 年 CPI 降至 3.6%，PPI 降至 2.5%。 全球再宽松趋势及成本推动，全球再宽松趋势及成本推动，中长期中长期通胀通胀压力压力仍存，仍存，2012 年下年下 半年通胀或再起半年通胀或再起。中国经济转型中劳动力成本及资源成本面临 长期上升，中国通胀压力将较长期存在，目前在全球通胀尚未 得到有效缓解的背景下，全球出现再宽松趋势，2012 年下半年 通胀可能再起。预计 PPI 将于 2012 年中出现明显回升，CPI 在 201

4、2 年下半年也有小幅上行可能。 2012年政策年政策基调不变基调不变下下继续宽松微调，但难迎继续宽松微调，但难迎全面放松。全面放松。政策 着力点正由“控通胀”偏向“保增长、调结构”。预计2012年 政策宽松微调持续，但受制于通胀压力仍存，难以出现全面放 松。财政政策“积极”基调下结构性减税成为重点。货币政策 “稳健”基调下利率维持稳定，存款准备金率及信贷仍是主要 微调手段。预计2012年利率不变，存款准备金率还将下调2-3 次， 新增信贷有望回升至8.5万亿， 人民币汇率小幅升值1%-2%。 2012年M2将底部回升至15%，流动性趋于改善。 研究报告：研究报告： 通往再平衡之路通往再平衡之路

5、 20122012 年宏观经济研究年宏观经济研究 宏观研究小组宏观研究小组 我国宏观经济运行数据我国宏观经济运行数据 同比增速，同比增速，% 11.09 11.10 工业增加值 13.80 13.20 城镇固定资产投资 24.90 24.90 社会消费品零售总额 17.70 17.20 进口 20.88 28.70 出口 17.08 15.90 PMI 指数 51.20 50.40 CPI 6.10 5.50 PPI 6.52 5.00 M1 8.90 8.40 M2 13.00 12.90 人民币贷款余额 15.90 15.80 相关报告相关报告 全球性通胀及国内通胀专题研 究：通胀未完待续

6、！ 2011 年 08 月 05 日 2011 年中期宏观经济报告： 近忧 舒缓，远虑未除 2011 年 07 月 07 日 分析师分析师 邹璐 执业编号：S035051012001 电话：0755-83707473 邮件： 分析师申明：分析师申明： 分析师在此申明，本报告所表述的 所有观点准确反映了分析师对上述 行业、 公司或其证券的看法。 此外， 分析师薪酬的任何部分不曾与，不 与，也将不会与本报告中的具体推 荐意见或观点直接或间接相关。 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -1- 目目 录录 一、全球再危

7、机，将走向全球再平衡一、全球再危机，将走向全球再平衡 . 2 （一）全球经济失衡，危机再起的根源 . 2 （二）全球再危机，迎全球失衡改善良机 3 （三）再平衡的代价，全球经济步入慢增长阶段 . 4 1. 美国高失业率及高赤字压力下经济“慢增长” 4 2. 欧债危机波澜难息，欧洲国家将步“二次衰退” 5 二、中国再平衡之路，经济增速回落，着眼经济转型二、中国再平衡之路，经济增速回落，着眼经济转型 . 7 （一）再平衡的选择：去地产化和促贸易平衡，推动经济转型 . 7 1. 房地产占 GDP 的比重过高，中国进入“去地产化”时代 . 7 2. 出口结构调整启动，中国贸易逐渐趋于平衡 . 8 3.

8、 加大社会保障体系建设，促进消费增长 10 （二）再平衡的曲折之路：中国经济增速面临回落 11 1. 2012 年房地产投资将明显回落，固定资产投资继续放缓 . 11 2. 出口增速面临明显回落，贸易顺差继续缩窄 . 16 3. 实际消费对 GDP 的贡献有所提升 17 （三）再平衡中的价格因素：2012 年通胀回落，中长期仍存压力 . 17 1. 2012 年通胀将继续回落，全年同比增长 3.6% . 18 2. 中长期通胀压力未消，2012 年下半年通胀或再起 19 三、中国再平衡中的政策选择三、中国再平衡中的政策选择 . 21 （一）基调不变下政策宽松微调，但难迎全面放松 21 1. 财

9、政政策保持“积极”，结构性减税是重点 21 2. 货币政策“稳健”基调下利率不变，存款准备金率下调 22 （二）流动性趋于改善 . 24 1. 社会融资总量略增，新增信贷回升至 8.5 万亿 24 2. 预计货币供应量底部小幅回升 25 宏观经济数据预测宏观经济数据预测 . 26 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -2- 一、一、全球再危机，全球再危机，将将走向全球再平衡走向全球再平衡 全球经济在经历 2008 年金融危机之后再次陷入债务危机的泥 淖，经济增长则在短暂的强劲复苏后重又放缓，这反映了凯恩斯主义

10、政策的局限。不过深究根源，凯恩斯主义政策作为反周期政策并未触 及此次金融危机的根源， 全球经济失衡问题未解决才是危机再起的根 本原因。债务危机的爆发只是全球失衡的再次表现。 （一）（一）全球经济失衡，危机再起的根源全球经济失衡，危机再起的根源 全球经济失衡主要表现为以美国为代表的国家以过度的财政赤 字、金融部门衍生化和居民负债为支撑，走上高福利、过度消费的发 展道路，造成巨大的经常账户赤字；而以中国为代表的国家则以投资 和出口为主导，居民消费不足，积累了过多的外部盈余。 债务危机的爆发只是全球失衡的再次表现。债务危机的爆发只是全球失衡的再次表现。2008 年金融危机爆 发虽源于美国次贷危机，但

11、根源在于经济失衡，美国过度消费的增长 模式导致居民企业高杠杆，积累了极大风险，最终酿成危机。虽然在 2008 年金融危机之后全球失衡有所缩小，但是凯恩斯主义反周期政 策的推出， 将美欧等发达国家居民和企业的高杠杆又转为政府的高杠 杆，美欧政府债务急剧攀升，而中国政府四万亿投资推出亦是重新走 上高投资的老路，隐形债务突出，全球经济失衡再次趋于恶化。以希 腊债务危机爆发为标志，全球经济再次步入主权债务危机泥淖。 此次债务危机最严重的欧元区，也正是经济失衡最为严重区域。此次债务危机最严重的欧元区，也正是经济失衡最为严重区域。 其主要表现为以德国为代表的核心国家（中北欧为主）拥有大量的贸 易盈余以及低

12、债务率，而意大利、西班牙等边缘国家（南欧为主）积 累了较大的贸易赤字，并由此导致高债务高赤字，欧元区存在的货币 统一财政不统一的体制缺陷则加剧了这种不平衡。2008 年金融危机 爆发彻底暴露了欧元区经济失衡存在的问题， 并且进一步加剧了这种 失衡。如果这种失衡状况得不到调整，危机将难以解决。 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -3- Figure 1 全球经济失衡再次扩大（经常项目差额占全球 GDP 的比重） Figure 2 欧猪五国国债占 GDP 的比重（%） 0 20 40 60 80 100 120

13、140 160 SpainIrelandItalyPortugalGreece (%) 20012002200320042005 20062007200820092010 资料来源：IMF、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 （二）（二）全球再危机，迎全球失衡改善良机全球再危机，迎全球失衡改善良机 全球经济失衡早在 2003 年就已被全球广泛关注， 2005 年被正式 提出，但是各个国家在经济繁荣期缺乏改革动力，而且这种失衡可能 一定程度上还催化了这种繁荣，最终导致危机。金融危机之后的债务 危机，政府空间日益狭窄，各国进行经济调整已迫在眉睫，全球经济 失衡或许正迎来改

14、善良机。以往历史经验表明，金融危机往往成为改 革的契机。如 1992 年欧洲货币体系危机反而加速了欧元和欧元区经 济的诞生，1997 年亚洲金融危机则加速了东盟经济一体化进程。 全球经济失衡的解决有赖于主要经济体增长模式的转变。 美国为 首的高消费国家必须改变以往过度消费的模式，增加私人和公共储 蓄，促进经常账户平衡；中国为首的高储蓄国家则应加强社会保障体 系建设，提高居民收入，从出口导向型向国内消费拉动的增长模式转 变。 债务危机影响下，多个国家已开始对经济模式进行调整，全球经 济失衡出现改善曙光。根据 IMF 预测，虽然全球经济失衡是个较长 期的过程，但预计 2013 年后全球经济失衡将逐

15、渐缩小。 美国：过度消费模式趋于改善。美国：过度消费模式趋于改善。金融危机后美国过度消费模式已 不可持续， 居民储蓄率出现较快上升， 居民资产负债规模亦有所减小。 欧洲：欧债危机迫使欧债国家进行经济结构调整。欧洲：欧债危机迫使欧债国家进行经济结构调整。 债务危机的爆 发，显示希腊、意大利、爱尔兰等国家高赤字及高债务已难以持续。 目前这些国家正被迫进行削减财政赤字、削减国家福利支出的改革， 改变以往过度消费及高福利的模式。 中国：促进贸易平衡，加大社会保障，推动经济转型。中国：促进贸易平衡，加大社会保障，推动经济转型。中国也已 越来越认识到以往模式的难以持续， 推进了一系列如完善社会保障体 20

16、112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -4- 系，推进出口结构调整，增加居民收入，减轻居民税负，加大新兴产 业发展等一系列经济结构改革措施，推动经济转型。 Figure 3 未来全球经济失衡将有所减缓 Figure 4 美国个人储蓄率和经常项目均有所回升 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 -250 -200 -150 -100 -50 0 2000-02 2000-09 2001-04 2001-11 2002-06 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12

17、 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 经常项目平衡(十亿美元,季调)个人储蓄率(%，右) 资料来源：IMF、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 Figure 5 欧洲主要国家财政紧缩计划 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 （三）（三）再平衡的代价，全球经济步入慢增长阶段再平衡的代价，全球经济步入慢增长阶段 短中期而言，全球经济走向再平衡必将是一个曲折的过程，债务 危机的解决也将充满波折，全球经济正进入慢增长阶段。根据 IMF 预测，2012 年全球

18、GDP 同比增长 4.0%。其中，发达国家将维持低 增长态势，新兴发展中国家经济增速则将继续有所放缓。 1. 美国高失业率及高赤字压力下经济美国高失业率及高赤字压力下经济“慢慢增长”增长” 本次金融危机后美国复苏速度远慢于以往， 主要源于高失业率及 疲软的房地产市场，而高达 14 万亿的财政赤字，亦给经济增长增添 了新的压力。 截至 2011 年 10 月， 美国失业率仍高达 9.0%， 预计 2012 年美国失业率仍将维持在 8.8%的高水平，受高失业率制约，预计消 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -5-

19、 费仍难有起色。房地产市场依然疲软，新屋开工及新屋销售情况自 2008 年金融危机以来未有较大改善，房地产仍处于逐步消化阶段， 预计其复苏仍将较为漫长及缓慢。预计美国 2011 年 GDP 同比增长 1.80%，2012 年 GDP 同比增长 2.2%，经济小幅回升，但仍处于弱 增长阶段。 Figure 6 美国 GDP 有所回升，但未来持续回升动力不足 Figure 7 美国失业率仍处高位，产能利用率仍不足 -10 -5 0 5 10 15 （%） 美国实际GDP环比LEI领先指数月同比 60 65 70 75 80 85 90 95 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1971-

20、01 1973-02 1975-03 1977-04 1979-05 1981-06 1983-07 1985-08 1987-09 1989-10 1991-11 1993-12 1996-01 1998-02 2000-03 2002-04 2004-05 2006-06 2008-07 2010-08 (%)美国失业率美国产能利用率（右） 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 Figure 8 消费者信心指数持续低迷 Figure 9 对美国经济数据预测（彭博调查） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 美国经济

21、咨商局指数(经季调) 密歇根大学消费信心指数 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 2. 欧债危机欧债危机波澜难息，欧洲国家将步“二次衰退”波澜难息，欧洲国家将步“二次衰退” 欧债危机是欧元区国家经济结构长期失衡所致， 其决定了危机难 以迅速结束，而欧元区国家之间存在的政治利益错配，更加大了债务 危机解决难度，由此导致危机将波澜难息。 从长期看， 欧债危机的解决需要欧元区国家经济结构进行切实调 整，欧元区体制缺陷得到修缮，逐渐过渡到财政统一可能才是欧债的 最终解决之道；从短中期看，则需要欧元区拿出切实的方案，增强投 资者对欧债的信心， 降低

22、陷入债务危机国家的融资成本以及流动性风 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -6- 险，对于深陷债务危机的国家而言，则要加强财政整顿，有序削减财 政赤字，推进经济改革激活经济活力，恢复经济增长。 然而由于欧洲国家之间政治利益博弈， 预计欧债危机还将进一步 深化，并且有爆发全面危机的风险，前景难料。目前欧债危机已从希 腊蔓延至意大利，意大利的债务规模达到 2 万亿欧元，是希腊的近 5 倍，若其出现债务违约，欧元区经济必将受到重创，全球经济也将受 到重大冲击。 欧债危机不断深化，已给欧洲国家经济带来巨大负面影响。一

23、方 面高失业率持续高位；另一方面，欧洲经济增长乏力，包括德国在内 的核心国家经济增长亦出现较快回落。 债务危机的走向不确定性在未 来还将继续给欧洲经济带来不利因素。预计 2012 年欧洲经济将步入 “二次衰退” ，GDP 预计从 2011 年 1.6%左右回落至 0.5%的水平。 Figure 10 德法及欧猪五国公共债务占 GDP 的比重 Figure 11 德法及欧猪五国 CDS 走势 73.5 78.3 127.1 53.3 65.6 116.1 83 79.3 83.2 81.7 142.8 60.1 96.2 119 93 85.1 0 20 40 60 80 100 120 140

24、 160 德国法国希腊西班牙爱尔兰意大利葡萄牙欧元区 2009-12-312010-12-31 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 葡萄牙爱尔兰西班牙 意大利法国德国 希腊（右） 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 Figure 12 德法及主要欧猪五国 GDP 同比增速 Figure 13 德法及主要欧猪五国失业率 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2003-03 2003-08 2004-01 2004-06 2004-11

25、 2005-04 2005-09 2006-02 2006-07 2006-12 2007-05 2007-10 2008-03 2008-08 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 (%) 欧元区德国爱尔兰希腊 西班牙法国意大利葡萄牙 0 5 10 15 20 25 2003-01 2003-06 2003-11 2004-04 2004-09 2005-02 2005-07 2005-12 2006-05 2006-10 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09

26、2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 (%) 欧元区德国爱尔兰希腊 西班牙法国意大利葡萄牙 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -7- Figure 14 欧洲主要国家银行业对“欧猪五国”债务的敞口 Figure 15 对欧洲经济数据预测（彭博调查） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 法国德国英国爱尔兰西班牙葡萄牙意大利 对

27、意大利债务敞口对葡萄牙债务敞口对西班牙债务敞口 对爱尔兰债务敞口对希腊债务敞口 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 二、二、中国再平衡之路，经济增速回落，着眼经济转型中国再平衡之路，经济增速回落，着眼经济转型 中国经济失衡是全球经济失衡的重要组成部分， 中国失衡的根源 在于高储蓄及低消费下过度依赖高投资及出口。2007 年资产泡沫、 2008 年金融危机以及 2009 年资产泡沫及地方债务危机， 均已深刻揭 示中国经济结构调整迫在眉睫。 中国政府也已逐渐认识到结构调整的 重要性。2009 年下半年开始中国政府陆续出台房地产调控措施、新 兴

28、产业振兴计划、完善社会保障建设、促进消费、推进人民币汇率改 革等一系列措施，中国由此迈上再平衡之路。 （一）（一）再平衡的选择：去地产化和促贸易平衡，推动经济转型再平衡的选择：去地产化和促贸易平衡，推动经济转型 中国再平衡之路已经启动，未来中国将从“投资出口导向”逐渐 过渡到“消费拉动” ，经常项目逐渐实现平衡。我们认为中国再平衡 将主要体现在以下几个方面：去房地产化，资源从房地产重新回流实 体经济；促进出口结构转型，推动贸易平衡；完善社会保障建设，促 进消费增长等。 1. 房地产占房地产占 GDP 的比重过高，中国进入“去地产化”时代的比重过高，中国进入“去地产化”时代 房地产高增长已难持续

29、。房地产高增长已难持续。过去 10 年，房地产占 GDP 比重由 4% 上升到 10%，住宅投资占 GDP 的比重也已达 8%，宏观经济的“房 地产化”十分明显。而日本在最高峰时期，房地产业占 GDP 的比重 也不过 8%左右。 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -8- 同时，人口自然增长率持续回落也已不支撑新开工的继续高增 长。日本在人口自然增长率快速下降 30 年后，房地产新开工呈现趋 势下滑。而中国人口自然增长率自 1987 年高峰回落也已有 30 余年， 虽然中国房地产起步晚，但其发展迅猛，新开工可能

30、正将进入长期回 落期。房地产高增长已难持续，高利润时代也已结束。 2009 年下半年中国政府实施了一系列房地产调控措施， 中国经 济正步入“去房地产化”时代。 Figure 16 日本住宅投资占 GDP 的比重达到在 1972 年后逐步回落 Figure 17 2010年房地产开发投资完成额占GDP的比重已达12% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1920年 1923年 1926年 1929年 1932年 1935年 1938年 1941年 1944年 1947年 1950年 1953年

31、1956年 1959年 1962年 1965年 1968年 1971年 1974年 1977年 1980年 1983年 1986年 1989年 1992年 1995年 1998年 日本城市化率住宅投资占GDP的比重（右） 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 10 20 30 40 50 60 中国城镇化率（%）中国房地产开发完成额占GDP的比重（右） 资料来源：日本统计局与统计中心、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 Figure 18 日本人口自然增长率与新屋开工 Figure 19 中国人口自然增长率与新屋开工 0 50

32、0 1000 1500 2000 2500 -0.20% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 日本人口自然增长率（右）日本新屋开工（千套） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 199

33、4 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 中国人口自然增长率中国房屋新开工面积（千套） 资料来源：日本统计局与统计中心、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 2. 出口结构调整启动，出口结构调整启动，中国贸易逐渐趋于平衡中国贸易逐渐趋于平衡 中国出口高增长也已难持续。中国出口高增长也已难持续。一方面，中国出口占世界出口总规 模的比重已达 10%，而历史经验显示，10%是出口导向型经济出口 发展的上限，日本及亚洲四小龙在达到世界出口总规模的 10%之后， 均出现继续增长的瓶颈；另一方面，中国已进入刘易斯拐点阶段，劳 2011201

34、1 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -9- 动力成本不断上升，人民币持续升值，低成本优势正逐渐消失。2008 年金融危机及 2010 年全球债务危机之后，欧美经济面临长期经济疲 软态势及经济调整，中国已难以再依赖出口。 中国出口结构调整已逐渐开始， 贸易顺差逐渐趋于平衡。中国出口结构调整已逐渐开始， 贸易顺差逐渐趋于平衡。 一方面， 出口结构趋于合理， 加工贸易占比趋于下降， 一般贸易占比逐渐上升； 另一方面，中国对欧美日的出口依赖进一步降低，对其他国家的出口 比重出现提升；再者，中国在保持出口稳定增长的同时，加大进口力 度

35、，推动贸易平衡。2008 年后贸易顺差快速缩窄，占 GDP 的比重已 降至 3%左右。 Figure 20 中国出口及日本出口占世界出口总量的比重 Figure 21 亚洲四小龙及四小虎出口占世界出口总量的比重 资料来源：日本统计局与统计中心、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 Figure 22 中国贸易结构趋于改善 Figure 23 中国对非 3G 国家的出口比重趋于上升 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 1995-03 1996-05 1997-07 1998-09 1999-11 2001-01 2002-03 2003-05 2004-

36、07 2005-09 2006-11 2008-01 2009-03 2010-05 2011-07 进出口额:一般贸易:占比 进出口额:进料加工贸易:占比 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 2004-01 2004-06 2004-11 2005-04 2005-09 2006-02 2006-07 2006-12 2007-05 2007-10 2008-03 2008-08 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 3G国家占我国总出口额的比重 非3G国家占我国总出

37、口额的比重 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -10- Figure 24 中国贸易收支差额及占 GDP 的比重趋于下降 Figure 25 中国外汇储备增速趋于下行，外汇储蓄余额亦有所下降 167 122 404 435 292 241 226 304 255 321 1020 1775 2618 2981 1961 1815 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 0 500 1000

38、 1500 2000 2500 3000 3500 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 贸易收支差额（亿美元） 贸易收支差额/GDP（%，右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09

39、2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 （亿美元） 中国外汇储备外汇储备：同比增速（右） 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 3. 加大社会保障体系建设，促进消费增长加大社会保障体系建设，促进消费增长 高储蓄与低消费模式下中国居民消费率持续回落， 并远低于世界 其他国家水平，居民消费率过低已成经济增长阻碍。高投资和高出口 不可持续，消费亟需得到提高。从目前看，中国政府已推出一系列政 策推动消费增长，包括各地提高最低工资收入标准、提高个人所得税 起征点、 推

40、进保障房建设、 加强社会保障体系、 加大教育卫生支出等， 高储蓄、低消费模式正迎来改变。 Figure 26 世界各国居民消费率中中国垫底 Figure 27 中国居民消费率持续回落（基于购买力平价，2005 年价） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国 马来西亚 哈萨克斯坦 荷兰 韩国 捷克 中国香港 泰国 委内瑞拉 越南 南非 波兰 日本 全球 俄罗斯联邦 西班牙 印度 埃及 欧元区 新西兰 德国 阿根廷 巴西 意大利 印度尼西亚 加拿大 法国 白俄罗斯 菲律宾 土耳其 墨西哥 英国 孟加拉国 柬埔寨 巴基斯坦 乌克兰 美国 2009年世界各国居民消费

41、率（基于购买力平价，2005年价） 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 全球低收入国家最不发达国家 中等收入国家中低收入国家高收入国家 中国 资料来源：World Bank、国海证券研究所 资料来源：World Bank、国海证券研究所 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -11- Figure 28 中国财政支出加大 Figure 29 促消费措施 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2

42、008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 （%） 教育文化体育与传媒 社会保障和就业医疗卫生 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：国海证券研究所 （二）（二）再平衡的曲折之路：再平衡的曲折之路：中国中国经济增速面临回落经济增速面临回落 中国经济结构逐渐调整，必将面临经济增速水平的逐渐回落， 在外围经济不出现大幅系统风险的情况下， 我们认为中国经济将实 现逐步的缓慢下行，经济风险可控。其中，2

43、012年作为经济结构 调整“元年” ，预计GDP同比增速将由2011年的9.2%放缓至2012 年的8.2%，虽出现较大下滑，但总体呈现缓步回落态势，不会出 现断裂式下滑。 同时，预计2012年全年呈现“前低后高”的走势，预计二季 度将迎来低点，之后小幅回升，其回升因素在于通胀明确回落下政 策的逐渐宽松调整，以及政策性投资的继续增长。 Figure 30 GDP 同比增速走势及预测 Figure 31 GDP 贡献率分解 9.3 11.4 11.9 10.4 9.8 9.6 9.7 9.5 9.1 8.6 8.3 8.0 8.2 8.3 5 6 7 8 9 10 11 12 13 （%） 实际

44、GDP:当季同比 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：国海证券研究所 1. 2012 年房地产投资将明显回落，固定资产投资继续放缓年房地产投资将明显回落，固定资产投资继续放缓 2011 年以来房地产投资和制造业投资成为支撑固定资产投资增 长的主要动力，但是这两大动力均面临放缓。其中，受政策和资金约 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -12- 束，预计 2012 年房地产投资增速将大幅回落至 6%左右，预计下拉 固定资产投资约 6 个百分点；制造业投资已进入下降周期，预计回落 至 25%， 下拉固定资

45、产投资约 1.5 个百分点； 为对冲房地产投资的快 速下滑，预计政策性投资有望出现回升，如基建、电力投资将有所恢 复，水利、文化教育等行业投资加快推进，从而提升固定资产投资 1.5 个百分点。总体上，预计 2012 年固定资产投资增速将由 2011 年 的 24.2%降至 18%。 （1）资金紧缩下房地产投资资金紧缩下房地产投资将将大幅下滑，预计大幅下滑，预计 2012 年增长年增长 6% 资金角度测算，资金角度测算，2012 年房地产投资增速仅同比增长年房地产投资增速仅同比增长 4% 房地产是 2012 年中国经济面临的主要风险，目前正进入量价双 降期，由于政策及资金制约，2012 年房地产

46、投资将出现较大幅回落。 政策面，“去地产化”迫在眉睫，政府高层已多次明确表示房地产 调控仍将持续，政策难以放松。 资金面，房地产资金来源主要包括国内贷款、自筹资金及销售回 款三个方面。受政策严控，预计国内贷款仍维持低增长；地产商自有 资金已趋于紧张，受房地产理财产品发行暂停等影响，其他自筹资金 来源也已有限；未来房地产资金只能依赖房地产销售回款。但是即使 假定2012年销售面积达到2010年10亿平米的高点， 根据我们测算， 房地产商仍面临较大的资金缺口， 而其将直接影响房地产开发投资速 度。 中性预测下，由于资金制约预计房地产投资同比增长 4%。 Figure 32 商品房销售持续低迷 Fi

47、gure 33 土地购臵面积当月同比增速已连续 3 月出现负增长 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2004-02 2004-07 2004-12 2005-05 2005-10 2006-03 2006-08 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 商品房销售面积:累计同比 商品房销售额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比增长 0 10 20 30 40 50 60 70 -60 -40 -20 0 20 40 60

48、80 （%） 本年购臵土地面积 房地产开发投资完成额:当月同比增长（右） 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 20112011 年年 1212 月月 0202 日日 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -13- Figure 34 2011 年 10 月价格环比下降的城市由 16 个迅速扩至 33 个 Figure 35 领导人对房地产行业的主要观点 0 10 20 30 40 50 60-100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2005-09 2006-01 2006-05 2006-

49、09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 商品房销售面积:当月同比（%） 新建住宅价格指数环比下降的城市个数（右,逆序） 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：国海证券研究所 Figure 36 房地产行业资金链缺口 Figure 37 房地产行业资金来源占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 .1-9 国内贷款利用外资自筹资金其他资金 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 Figure 38 房地产行业资金充裕度测算 20072008200920102