旅游行业年度策略：把握行业转型机遇择机配置.pdf

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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 35 研究报告 酒店、度假村与豪华游轮行业 2012-12-10 行业研究(深度报告) 2013 年旅游行业年度策略： 2013 年旅游行业年度策略： 把握行业转型机遇择机配置 把握行业转型机遇择机配置 评级 看好 维持 分析师： 陈志坚 (8627)65799506 执业证书编号:S0490510120018 联系人： 赵蓓 (8627)65799583 执业证书编号: 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码 投资评级 000069 华侨城 A 谨慎推荐 000888 峨眉山 A 推荐 600138

2、中青旅 推荐 600754 锦江股份 推荐 002033 丽江旅游 推荐 002159 三特索道 推荐 601888 中国国旅 推荐 市场表现对比图（近 12 个月） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2011/122012/32012/62012/92012/12 酒店、度假村与豪华游轮 资料来源：Wind 相关研究 餐饮旅游行业周报（11 月 26 日-11 月 30 日） 2012-12-2 餐饮旅游行业周报（11 月 19 日-11 月 23 日） 2012-11-25 餐饮旅游行业周报（11 月 12 日-11 月 16 日） 2012 11 19 报告要点

3、旅游业高速增长确定，三游市场格局依旧 2012 年，国内经济下滑几成定论，但近期已现探底企稳之势，根据长江证券宏 观策略部观点，预计明年经济形势仍将以企稳为主基调。我们认为，伴随明年 经济回暖，在人均收入提升及交通环境改善等利好因素驱动下，旅游业有望保 持高速增长，而对应的三游市场格局较为确定，国内游与出境游将持续景气， 入境游增速可能会有所突破。 行业季节性特征明显，估值水平释放安全边际 根据旅游板块营收、净利润及 ROE 数据的历史表现，我们发现除受外部因素 影响外，营收与净利润增速总体反映旅游业成长性较好，而 ROE 数据更展现 出行业的季节性特征，即每年 2-3 季度行业 ROE 呈现

4、持续上升趋势。结合当 前行业估值水平，我们判断，明年行业仍有望在 2-3 季度展现较好投资时点， 而目前较低的估值水平也给行业的投资配置释放充足的安全边际。 消费模式逐步确立，关注受益子行业 中国旅游业目前正加速步入大众化消费模式，在此背景下，旅游消费的升级趋 势将较为明显。我们始终认为，能够满足大众化消费需求并具备一定高端品质 的旅游产品将显著受益。我们看好具备垄断优势、同时兼具提价及转型预期的 景区、消费需求呈刚性且逆势成长的经济型酒店、成长性较好的免税零售业、 多元经营优势显著的旅游综合，和新趋势确立并处转型阶段的餐饮子行业。 行业成长受益政策驱动，红利效应有望延续 旅游业作为可选消费类

5、服务行业，在行业消费模式加速转型的大背景下，政策 驱动行业快速发展极为明显。在目前实体经济处探底企稳之时，国家相继出台 了多项支持旅游行业发展的利好政策，这些政策的逐步兑现能够进一步助推并 延续旅游行业的快速增长。我们预计，相关利好政策在明年仍将始终贯穿于旅 游行业投资，政策红利效益有望延续。 重点公司推荐 根据行业发展趋势并结合板块近期表现，我们遵循两大投资逻辑。一是看好具 备稳定业绩支撑，逢低可积极配置的个股，如中青旅、中国国旅、峨眉山 A、 锦江股份；二是资源扩张能力强，未来极具成长潜力的个股，如三特索道、宋 城股份、丽江旅游、华侨城 A。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 35 行

6、业研究(深度报告) 目录 “企稳”背景下旅游业迎确定性成长 5 消费结构升级促进旅游大众化趋势 5 基建投入、交通改善提升旅游消费意愿 6 季节性特征展现行业规律 8 估值已近历史低点，释放充足安全边际 32 行业发展总体乐观，三游市场格局依旧 10 国内游增势不减，未来发展持续向好 10 利好因素助推出境游持续繁荣 . 11 受国际形势影响入境游持续低迷，对旅游市场冲击较小 . 12 消费模式逐步确立，关注受益子行业 13 景区垄断优势显著，关注提价与综合转型 . 13 免税业政策驱动显著，成长空间极为广阔 . 16 经济型酒店逆势成长，星级酒店期待回暖 . 17 多元经营优势突出，旅游综合

7、稳步向前 19 餐饮业增速放缓，新趋势预示转型在即 21 行业成长受益政策驱动，红利效应有望延续 . 22 重点公司推荐 . 24 投资逻辑一：业绩稳定支撑，逢低可积极关注 . 24 中国国旅 . 24 峨眉山 A 25 中青旅 . 26 锦江股份 . 27 投资逻辑二：资源扩张能力强，未来成长潜力巨大 28 三特索道 . 28 宋城股份 . 29 丽江旅游 . 30 华侨城 A 31 图表目录 图 1：2000-2012 年 3 季度国内生产总值（亿元）及增速 . 5 图 2：1994-2012 年 E 国内旅游总收入（亿元）及增速 5 图 3：2000-2011 年国内 GDP 与旅游收入

8、相关性分析 5 图 4：2001-2011 年 GDP、旅游总收入及城镇居民可支配收入增速情况 5 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 35 行业研究(深度报告) 图 5：2000-2011 年中国人均 GDP（元）及增速 6 图 6：2000-2011 年国内铁路营业里程（万公里）及 yoy 6 图 7：2000-2011 年国内公路里程及民航航线里程（万公里） 6 图 8： “四纵四横”高铁网规划 . 7 图 9： “十二五”铁路网规划图 . 7 图 10：2002-2012 年餐饮旅游业与沪深 300 走势对比 8 图 11：2000-2012 年餐饮旅游业营收与净利润增速情况 . 9

9、 图 12：2000-2012 年旅游行业 ROE 走势情况（季度） 9 图 13：2000-2012 年 11 月餐饮旅游业与全部 A 股、沪深 300PE 走势对比 . 32 图 14：旅游板块 PE 值情况 . 33 图 15：旅游板块重点公司 PE 值情况 . 33 图 16：2000-2011 年国内游人均花费及出游率 10 图 17：2000-2011 年城乡居民可支配收入 . 10 图 18：1990-2011 年我国城镇华率水平 11 图 19：2000-2011 年我国旅游适龄旅游人口变化 11 图 20：1993-2012E 年国内游收入（亿元）及增速 . 11 图 21：

10、1993-2012E 年国内游人数（万人）及增速 . 11 图 22：2000-2012E 年国内居民出境游人数（万人）及增速 . 12 图 23：2005-2012 年 11 月人民币兑美元平均汇率（日） . 12 图 24：2001-2012 年 e 国内入境游外汇收入（亿美元）及增速 13 图 25：2001-2012 年 e 国内入境游人数（万人）及增速 . 13 图 26：旅游板块与沪深 300 一年走势对比 13 图 27：各子板块与沪深 300 一年走势对比 13 图 28：2012 年 1-11 月沪深 300 与景区、人工景区、自然景区指数走势对比 14 图 29：2010Q

11、1-2012Q3 旅游板块与景点子版块毛利率情况 . 14 图 30：2010Q1-2012Q3 景点各子版块毛利率情况 . 14 图 31：2006-2012 年 3 季度自然景区重点公司毛利率情况 . 15 图 32：2007-2012 年 3 季度人工景区板块重点公司毛利率情况 15 图 33：我国免税业销售额（亿美元）及 yoy 16 图 34：2011 年中国消费者奢侈品消费消费地区选择 . 17 图 35：1998-2015 年 e 中国消费者奢侈品消费规模趋势（亿美元） 17 图 36：2001-2012 上半年我国经济型酒店规模情况 17 图 37：2007-2011 年经济型

12、与星级酒店市场份额 17 图 38：2011 年国内经济型酒店市场份额情况 18 图 39：2007-2011 年 4 家酒店门店规模情况 . 18 图 40：2011Q1-2012Q2 星级酒店平均房价、RevPar、出租率情况 . 18 图 41：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店房价情况 18 图 42：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店客房出租率情况 . 18 图 43：2011Q1-2012Q2 四大经济型酒店 RevPar 情况 . 18 图 44：酒店板块重点公司主营收入情况（百万元） 19 图 45：酒店板块重点公司毛利率情况 19 图 46：2012 年 1-

13、11 月沪深 300 与旅游综合走势对比 19 图 47：国内旅行社规模情况及增速 20 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 35 行业研究(深度报告) 图 48：板块重点公司旅游服务业务营收情况（百万元） . 20 图 49：2010 中国会奖旅游市场供应商情况 . 20 图 50：板块重点公司毛利率情况 . 20 图 51：1999-2011 年社会消费品总额增长率与餐饮业占比情况 21 图 52：2006-2010 年连锁餐饮企业正餐、快餐收入增速情况 21 图 53：2006-2012 年 3 季度餐饮板块公司营收情况（百万元） 22 图 54：2006-2011 年餐饮板块公司毛利

14、率情况 22 图 55：2006-2011 年公司各项业务经营情况（万元） 24 图 56：公司各项业务毛利率情况 . 24 图 57：2011 年公司各项主营业务收入结构比例 25 图 58：2008-2012 年公司经营情况（亿元）及净利润增速 26 图 59：公司各业务毛利率情况 . 26 图 60：乌镇地理区位 . 26 图 61：古北口地理区位 26 图 62：2010-2012 年半年度经济型酒店营业收入（万元）及毛利率 27 图 63：2009-2012 年半年度累计开业酒店家数情况（家） . 27 图 64：公司经营情况（万元） 28 图 65：公司各项业务经营情况（万元） 2

15、8 图 66：公司各项业务经营情况（万元） . 29 图 67：公司各项业务毛利率情况 . 29 图 68：2007-2011 年公司经营情况（万元） . 30 图 69：2011 年公司各业务营业收入占比情况 30 图 70：云南省迪庆自治州区位图 . 30 图 71：2006-2011 年云南省接待游客数情况（万人） . 30 图 72：公司各项业务经营情况（万元） . 31 图 73：公司各项业务毛利率情况 . 31 表 1： “十二五”期间高铁交通规划情况 . 7 表 2：2011 年 9 月-2012 年 10 月各国签证放宽新规 12 表 3：景区类上市公司文化演艺产品情况 15

16、表 4：景区板块重点公司营收及净利润情况 16 表 5：酒店板块重点公司营收及净利润情况 19 表 6：旅游综合板块重点公司营收及净利润情况 . 20 表 7：餐饮板块重点公司营收及净利润情况 22 表 8：国家历年旅游行业相关利好政策 . 22 表 9：各省市历年旅游行业相关利好政策 23 表 10：2012 峨眉山景区提价方案（元） . 25 表 11：2007-2011 年行业四大龙头企业净利润情况 (亿元) . 27 表 12：三特索道部分经营开发项目 28 表 13：异地投资项目具体情况 . 29 表 14：上海欢乐谷与大阪环球影城经营数据对比 31 行业重点上市公司估值指标与评级变

17、化. 33 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 35 行业研究(深度报告) “企稳”背景下旅游业迎确定性成长 2012 年前 3 季度，中国经济呈惯性下滑之势，GDP 增速回落至 7.7%，但近期的经济 数据显示地产投资、部分制造投资跌势已逐步趋缓，而 10 月 PMI 重回临界值 50 以上 表明需求端已出现改善。根据长江证券宏观策略部观点，尽管中短期内经济下行基调不 会改变，但目前实体经济已逐步探底企稳，预计明年经济形势仍将以“企稳”为主基调。 在企稳号角吹响的大背景下，旅游业作为国家战略性支柱产业，或将迈入新一轮成长阶 段。根据中国旅游研究院预测报告显示，预计 2012 年全年旅游接待

18、总人数约 31.3 亿人 次，旅游总收入 2.6 万亿元。其中，国内旅游收入 2.3 万亿元，同比增长 19%；入境旅 游外汇收入 485 亿美元， 与去年基本持平； 出境旅游花费约 850 亿美元， 同比增长 20%。 旅游服务贸易逆差可能突破 400 亿美元。 图 1：2000-2012 年 3 季度国内生产总值（亿元）及增速 图 2：1994-2012 年国内旅游总收入（亿元）及增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000

19、 500,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q3 GDPyoy 资料来源：国家统计局, 中国旅游研究院，长江证券研究部 资料来源：国家统计局, 中国旅游研究院，长江证券研究部 消费结构转型促进旅游大众化趋势 我们始终认为， 由经济增长引致的居民收入水平提升是推动旅游业发展的核心动力。 根 据 2000-2011 年国内 GDP 与国内旅游收入的相关性测算结果，我们发现国内旅游收入 与国内 GDP 存在高度相关性，说明经济增长是驱动国内旅游业发展的核心动力。而随 着经济的稳步增长，国内城镇居民人

20、均可支配收入也随之稳步提升，截至 2012 年前 3 季度，国内城镇居民人均可支配收入 1.84 万元，同比实际增长 9.8%；农村居民人均现 金收入 6778 元，同比实际增长 12.3%。收入水平的提升有利于大众消费结构的转型升 级，从而不断增加在旅游项目的消费性支出。 图 3：2000-2011 年国内 GDP 与旅游收入相关性分析 图 4：2001-2011 年 GDP、旅游总收入及城镇居民可支配收入增速情况 0 5000 10000 15000 20000 25000 0100000200000300000400000500000 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 4

21、0% 50% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 GDP增速旅游收入增速 城镇居民可支配收入增速 资料来源：长江证券研究部 资料来源：国家统计局, 长江证券研究部 Y=0.04X-1392，R=0.99 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 35 行业研究(深度报告) 另外，根据学界观点，人均 GDP 水平的不断提升会使旅游业形态经历三个变化阶段， 即观光游转变为休闲游，最后升级至度假游。根据 IMF 最新统计数据显示，截至 2011 年，我国人均 GDP 已达 5414 美元，依照国际一般规律，国内旅游正加速步入大众化

22、 消费模式。 图 5：2000-2011 年中国人均 GDP（元）及增速 资料来源：Wind, 长江证券研究部 基建投入、交通改善提升旅游消费意愿 近 10 年来，伴随高速铁路、公路、民航等交通网络基础设施建设的不断投入，国内交 运系统得到逐步优化，国内铁路、公路、民航航线里程数年均分别增长 3.51%、19.28% 和 13.23%。由于交通运输是人类活动地域联系的主要方式，交运条件的不断改善将对 未来国内旅游业发展产生深远影响。 图 6：2000-2011 年国内铁路营业里程（万公里）及 yoy 图 7：2000-2011 年国内公路里程及民航航线里程（万公里） 0% 1% 2% 3% 4

23、% 5% 6% 7% 8% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 铁路营业里程yoy 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 公路里程民航航线里程 资料来源：国家铁道部，长江证券研究部 资料来源：国家交通部, 航空管理局，长江证券研究部 在庞大的交运网络中，高速铁路建设取得了巨大突破。根据国家中长期铁路网规划 的发展

24、目标：到 2020 年，中国铁路营业里程将达 12 万公里以上，复线率和电化率均 达到 50%，运输能力满足国民经济和社会发展需要， “四纵四横”等客运专线网络及三 个城际客运系统需在规划期内基本建成。 届时整个高铁网络将极大地缩短游客由于地域 距离所产生的时间距离，激发国内游客的出游热情，提高整体出游率水平，推动旅游市 场的发展壮大。 X$1000 $3000X$5000 $1000X$2000 $2000X$3000 0 10000 20000 30000 40000 200020012002200320042005200620072008200920102011 0% 5% 10% 15

25、% 20% 25% 中国人均GDPyoy 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 35 行业研究(深度报告) 表 1：“十二五”期间高铁交通规划情况 通车时间通车时间 交通规划交通规划 通车效果通车效果 受益上市公司受益上市公司 2008 年 8 月 京津城际 北京到天津最快 33 分钟 全聚德、湘鄂情 2009 年 12 月 武广高铁 武汉到广州最快 3 小时 33 分钟 三特索道、东方宾馆、张家界 2010 年 2 月 郑西高铁 郑州到西安最快 1 小时 58 分 西安饮食、曲江文旅 2010 年 4 月 福夏高铁 福州到厦门最快 57 分钟 三特索道 2010 年 5 月 成灌高铁 成都到

26、都江堰最快 28 分钟 峨眉山 A 2010 年 10 月 沪杭高速 上海到杭州最快 45 分钟 宋城股份 2010 年 12 月 东环高铁 海口到三亚最快 1 小时 52 分钟 三特索道、中国国旅 2011 年 6 月 京沪高铁 北京到上海最快 4 小时 48 分钟 湘鄂情、中青旅 2011 年 12 月 广深高铁 广州到深圳最快 35 分钟 东方宾馆、湘鄂情 2012 年 7 月 汉宜高铁 武汉到宜昌最快 1 小时 39 分钟 三特索道 预计 2012 年年底前 哈大高铁 预计哈尔滨到大连最快 3.5 小时 大连圣亚 预计 2013 年 杭黄高铁 预计杭州到黄山 1 小时 三特索道、黄山旅

27、游、宋城股份、中青旅 预计 2013 年上半年 宁杭高铁 预计南京到杭州最快 1 小时以内 三特索道、宋城股份、中青旅 预计 2013 年上半年 石武高铁 预计石家庄到武汉最快 1.5 小时 三特索道 预计 2014 年 贵广高铁 预计贵阳到广州最快 4 小时以内 三特索道、东方宾馆 预计 2014 年 渝黔高铁 预计重庆到达贵阳最快 1.5 小时 三特索道 预计 2015 年 成贵高铁 预计成都到贵阳最快 1.5 小时 峨眉山 A、三特索道 预计 2015 年 沪蓉高铁 预计上海到成都最快 7 小时 峨眉山 A 预计 2015 年 3 月 沪昆高铁 预计上海到昆明最快 10 小时 丽江旅游、

28、宋城股份 资料来源：公开信息，铁道部，各省市铁路局，长江证券研究部 我们认为，高铁具备输送能力强、安全性好、舒适便捷及受气候因素影响小等特点正好 符合国内游客出游需求，有效地解决了大量旅客快速输送的问题，形成了众多的 3-5 小 时旅游经济圈，盘活沿途旅游资源，助力旅游业继续向前高速发展。 通过对“十二五”高铁建设规划的统计，我们发现峨眉山 A、三特索道、宋城股份、中 青旅及中国国旅是交运环境改善后较为受益的个股。其中，三特索道由于采取扩张性战 略发展思路，在全国拥有的景区资源较为丰富，从而成为高铁网络建设的最大受益者。 图 8：“四纵四横”高铁网规划 图 9：“十二五”铁路网规划图 资料来源

29、：中国物流业协会官网，长江证券研究部 资料来源：国家铁道部, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 35 行业研究(深度报告) 关注行业季节性投资机会 从严格意义上来划分，旅游业属可选消费类行业，由于并不具备必须消费品较为刚性的 消费需求弹性，我们判断，旅游业的市场表现在经济周期中并不具备较强的抗跌能力。 为了验证我们的观点，我们选取 2002-2011 年旅游业与沪深 300 指数单月涨跌幅数据 进行对比，对比结果显示，在统计的 119 个总月份数中，旅游业跑赢市场 62 次，跑输 57 次，而在沪深 300 下跌的 50 次过程中，旅游业跑输市场 27 次，因此，从市场表现

30、 来看，尽管旅游业跑赢市场次数略多于跑输次数，但在市场不景气时，旅游业并未展现 出较好表现，因此其具备较强抗跌性的说法有待商榷。 图 10：2002-2012 年餐饮旅游业与沪深 300 走势对比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2002-02-28 2002-04-28 2002-06-28 2002-08-28 2002-10-28 2002-12-28 2003-02-28 2003-04-28 2003-06-28 2003-08-28 2003-10-28 2003-12-28 2004-02-28 2004-04-28 2004-06-28 2004-0

31、8-28 2004-10-28 2004-12-28 2005-02-28 2005-04-28 2005-06-28 2005-08-28 2005-10-28 2005-12-28 2006-02-28 2006-04-28 2006-06-28 2006-08-28 2006-10-28 2006-12-28 2007-02-28 2007-04-28 2007-06-28 2007-08-28 2007-10-28 2007-12-28 2008-02-28 2008-04-28 2008-06-28 2008-08-28 2008-10-28 2008-12-28 2009-02-2

32、8 2009-04-28 2009-06-28 2009-08-28 2009-10-28 2009-12-28 2010-02-28 2010-04-28 2010-06-28 2010-08-28 2010-10-28 2010-12-28 2011-02-28 2011-04-28 2011-06-28 2011-08-28 2011-10-28 2011-12-28 2012-02-28 2012-04-28 2012-06-28 2012-08-28 2012-10-28 沪深300餐饮旅游(申万) 资料来源：Wind, 长江证券研究部 尽管市场表现不能很好地说明旅游业具备较强抗跌能

33、力，但从近 10 年行业收入及净利 润增速数据可以发现，除受 2003 年 SARS 传染病爆发、2005 年禽流感疫情及 2008 年 国际金融危机等外部事件影响外，其他时段内行业的整体成长表现依然较好，近 10 年 行业营收与净利润平均增速分别达 15.34%和 27.35%。 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 35 行业研究(深度报告) 图 11：2000-2012 年餐饮旅游业营收与净利润增速情况 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2000-03-31 2000-06-30 2000-09-30 2000-12-31 2001-03-31

34、2001-06-30 2001-09-30 2001-12-31 2002-03-31 2002-06-30 2002-09-30 2002-12-31 2003-03-31 2003-06-30 2003-09-30 2003-12-31 2004-03-31 2004-06-30 2004-09-30 2004-12-31 2005-03-31 2005-06-30 2005-09-30 2005-12-31 2006-03-31 2006-06-30 2006-09-30 2006-12-31 2007-03-31 2007-06-30 2007-09-30 2007-12-31 200

35、8-03-31 2008-06-30 2008-09-30 2008-12-31 2009-03-31 2009-06-30 2009-09-30 2009-12-31 2010-03-31 2010-06-30 2010-09-30 2010-12-31 2011-03-31 2011-06-30 2011-09-30 2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 营收增速净利润增速 资料来源：Wind, 长江证券研究部 在整体成长性较好的基础上，旅游业在每年 2-3 季度便逐渐步入消费需求旺季，行业由 此也具备较强的经营季节性特征，我们判断，行业盈

36、利成长也可能具备类似特征。根据 2000-2012 年行业单季度 ROE 统计数据显示，每年 4 季度至次年 1 季度，行业 ROE 呈现惯性下滑趋势；每年的 2-3 季度，行业 ROE 呈现持续上升趋势。 图 12：2000-2012 年旅游行业 ROE 走势情况（季度） -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2000-03-31 2000-06-30 2000-09-30 2000-12-31 2001-03-31 2001-06-30 2001-09-30 2001-12-31 2002-03-31 2002-06-30 2002-09-30 20

37、02-12-31 2003-03-31 2003-06-30 2003-09-30 2003-12-31 2004-03-31 2004-06-30 2004-09-30 2004-12-31 2005-03-31 2005-06-30 2005-09-30 2005-12-31 2006-03-31 2006-06-30 2006-09-30 2006-12-31 2007-03-31 2007-06-30 2007-09-30 2007-12-31 2008-03-31 2008-06-30 2008-09-30 2008-12-31 2009-03-31 2009-06-30 2009-

38、09-30 2009-12-31 2010-03-31 2010-06-30 2010-09-30 2010-12-31 2011-03-31 2011-06-30 2011-09-30 2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 ROE 资料来源：Wind, 长江证券研究部 另外，随着行业在 2-3 季度盈利状况的改善，其市场表现也相应较好，根据旅游业与沪 深 300 指数走势对比结果显示，在 2000-2012 年观测的大部分年份中，旅游业在 2-3 季度的表现往往要优于整个市场。我们判断，根据旅游业的季节性经营特征，伴随明年 国内经济与消费水平

39、的企稳回升，可关注行业在 2-3 季度的投资时点。 SARS 传 染 病爆发 SARS 传 染 病爆发 禽流感 疫情 2008 年国际金融危机 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 35 行业研究(深度报告) 行业发展总体乐观，三游市场格局依旧 尽管经济下行对旅游发展环境造成压力， 但前 3 季度国内旅游经济总体仍保持平稳较快 发展势头。根据中国旅游研究院发布的预测统计数据显示，2012 年前 3 季度国内旅游 接待总人数 23.48 亿人次，同比增长 13.1%；实现旅游总收入 1.92 万亿元，同比增长 15.3%，我们对 2012 年旅游业总体发展目标能够顺利完成持乐观态度。 国内游增

40、势不减，未来发展持续向好 我们一贯认为，收入水平、城镇化率以及人口年龄结构成熟是推动国内旅游市场快速发 展的三大驱动因素。收入水平方面，2011年，我国城镇居民人均可支配收入为21809.78 元，农村居民人均纯收入为6977.29元，近5年的平均复合增长率分别为13.14%和 14.23%。目前，我国城乡居民年人均出游率 1.96次，与欧美发达国家的4-6次相比仍有 较大差距，国内游的人居旅游消费不足800 元，与同期入境游客人均消费358美元相比 差距甚大，随着收入水平的不断提高，我国居民出游率与人均旅游消费也将大幅提升。 图 16：2000-2011 年国内游人均花费及出游率 图 17：

41、2000-2011 年城乡居民可支配收入 0 0.5 1 1.5 2 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 国内旅游人均花费城乡居民年均出游率 0 5000 10000 15000 20000 25000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 农村居民人均纯收入城镇居民人均可支配收入 资料来源：Wind，长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 另外，城

42、镇化率的不断提升与人口年龄结构成熟也是旅游业发展的加速器。自上世纪90 年代中期，我国城镇化进入加速阶段，1995-2011年我国城镇化率的年均增速为1.4%， 截至2011年我国城镇化率水平已达51.27%。同时，我国人口年龄结构的成熟将为国内 游的发展提供人口基础，根据2011年国内旅游抽样调查综合分析报告数据显示，城 镇出游人口中，15-64岁占出游总人数的89.1%，农村出游人口中，15-64岁占出游总人 数的91.5%，是出游率最高年龄区间。而随着我国人口年龄结构的成熟，15-64岁的旅 游适龄人口数一直保持增长态势，这部分人群将是旅游市场的中坚消费力量。 请阅读最后评级说明和重要声

43、明 11 / 35 行业研究(深度报告) 图 18：1990-2011 年我国城镇华率水平 图 19：2000-2011 年我国旅游适龄旅游人口变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 城镇化率 66% 68% 70% 72% 74% 76% 81000 84000 87000 90000 93000 96000 99000 102000 2000 2001

44、2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 人口数:15-64岁（万人）比重:15-64岁 资料来源：Wind，长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 国内三大旅游市场中， 国内游始终是我国旅游业发展的核心支柱， 从近 5 年的数据来看， 我国国内游收入的年均复合增速为 25.38%， 国内游人数的年均复合增速为 13.62%， 国 内游对旅游业整体贡献占比接近 90%，国内游市场的繁荣对整个旅游业的繁荣至关重 要。2012 年前 3 季度，国内游人数达 22.5 亿人次，同比增长 13.7%；国内游实现收入 1.7 万亿元

45、，同比增长 18.6%。我们预计，国内游市场在 2013 年仍将保持高速增长态 势，增速有望高于今年同期水平。 图 20：1993-2012E 年国内游收入（亿元）及增速 图 21：1993-2012E 年国内游人数（万人）及增速 -20% 0% 20% 40% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 国内旅游收入YOY -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10

46、15 20 25 30 35 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 国内旅游人数（亿）YOY 资料来源：Wind，长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 利好因素助推出境游持续繁荣 根据中国旅游研究院发布的预测统计数据显示，前 3 季度我国出境旅游人数 6100 万人 次，同比增长 18.4%；出境旅游花费 744.1 亿美元，同比增长 35.5%。近 5 年，我国出 境旅游人数的平均复合增长率为 14%。预计 201

47、2 年全年我国出境旅游人数 8200 万人 次，同比增长 16.7%；出境旅游花费约 850 亿美元，同比增长 20%，旅游服务贸易逆 差可能突破 400 亿美元。 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 35 行业研究(深度报告) 图 22：2000-2012E 年国内居民出境游人数（万人）及增速 图 23：2005-2012 年 11 月人民币兑美元平均汇率（日） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2000 2001 2002 2003

48、2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 出境游人数YOY 5 6 7 8 9 2005-07 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 201

49、0-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012 09 8.2 6.3 资料来源：国家旅游局，长江证券研究部 资料来源：中国人民银行, 长江证券研究部 自 2005 年汇改以来，人民币已逐步确立升值趋势，对美元已累计升值约 40%，居民出 境购买力持续提升；另外，中国已成为世界重要的旅游客源地，各国政府都试图通过吸 引外国游客来扩张国内消费，许多国家对中国居民旅行签证相继采取放松措施，即便是 全球签证审批最严厉的美国也在 2012 年年初发表声明，将放松对中国居民旅行签证的 审批。因此，旅行签证审批的放松也为出境游的发展提供了良好的外部条件。 我们坚持认为，在明年国内实体经济逐步企稳的大背景下，人民币升值与旅行签证审批 的放松仍将是驱动出境游市场持续高景气的两大重要外部因素，出境游有望再创新高。 表 2：2011 年 9 月-2012 年 10 月各国签证放宽新规 时间时间 国家国家 签证政策签证政策 签证放宽内容签证放宽内容 201