LED行业度策略报告.pdf

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1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究行业研究 LED 行业 2012 年 4 季度报告LED 行业 2012 年 4 季度报告 评级：增持评级：增持 维持评级维持评级 LED 行业年度策略报告 LED 行业年度策略报告 2012 年年 12 月月 10 日 日 投资建议投资建议 行业策略行业策略：LED 行业目前处于底部，而经历了产能释放的高峰期龙头企业 开机率依然较高，意味着中高端需求依然平稳；在经济性凸显、政策扶持 和企业推广的带动下，我们认为 LED 照明在 2013 年将进入高速成长期， 预期明年 2 季度将迎来政策出台和订单释放，从产业链来看，我们认为下 游的反应将早于上游

2、； 推荐组合推荐组合： 从业绩弹性上，我们认为 OEM 的企业在 LED 照明启动初期弹 性更大，建议关注洲明科技、瑞丰光电；从政策的受益程度，我们认为大 功率 LED 驱动电源企业具备更好的确定性，建议关注茂硕电源；从集中度 的角度，我们认为芯片龙头企业受益产业的景气提升，建议关注三安光 电； 行业观点行业观点 扩产周期进入尾声，产能处于逐步消化过程扩产周期进入尾声，产能处于逐步消化过程：LED 芯片环节经历了产能扩 张的高峰期后龙头企业依然满载，盈利能力稳定，我们认为背光支撑了行 业的基本需求，而经历了 1 年左右时间的产能消化，未来产能释放的风险 已经降低，未来随着 LED 照明的启动，

3、龙头企业有望在 2013 年下半年进 入下一轮扩产周期； 经济性、政策和企业推广加速经济性、政策和企业推广加速 LED 照明普及，照明普及，2 季度有望迎来政策和订单 释放 季度有望迎来政策和订单 释放：经济性的角度，LED 照明在户外和室内商照领域的经济性已经凸 显，节电效率已经达到 70%；政策面，上半年国家和地方层面都出台了推 广 LED 照明的政策；企业层面，已经由坐店销售模式进入渠道布局阶段； 而从政策执行的周期来看，我们认为明年 2 季度有望迎来政策出台和订单 释放的高峰； 照明应用环节照明应用环节 OEM 和电源企业率先受益和电源企业率先受益：目前 LED 照明产品技术、设计 已

4、经成熟，经入渠道推广阶段，我们认为在行业启动的初期，OEM 企业将 先拔头筹，而渠道和品牌建设是长期竞争力的关键；而对于政府主导的户 外照明，虽然具备确定性，但竞争和地方保护将使得订单分散，集中度较 高的驱动电源环节将受益更为明显； LED 背光仍是封装环节最好的投资选择：背光仍是封装环节最好的投资选择：尽管封装行业集中度低，竞争激 烈，但是在小尺寸和 TV 背光领域已经形成较为稳定的竞争格局，技术和供 应链的壁垒也将后来者排除在外，我们认为 TV 背光 LED 封装企业仍将受 益于电视厂商背光模组自制以后的供应链重组，而小尺寸背光企业则将享 受智能手机和平板电脑快速增长带来的最后机会； LE

5、D 芯片环节格局确立，关注大厂产能建设：芯片环节格局确立，关注大厂产能建设：目前国内 LED 芯片的竞争格 局已初步确立，设备补贴的取消以及龙头的确立将使得新进入者减少，缺 乏技术积累的中小企业及无效产能将彻底退出，我们认为行业将进入整合 阶段； MO 源竞争格局稳定，价格已经接近底部：源竞争格局稳定，价格已经接近底部：MO 源出于供过于求的局面，价 格下跌导致今年的市场萎缩，但是我们认为价格目前已经接近底部，在目 前的价格下新进入者对现有竞争格局影响有限；长期看三甲基镓等 MO 源 的需求将随着 LED 芯片需求的增长而保持稳定增长，我们认为 LED 照明市 场的启动有望带动 MO 源的涨价

6、预期。 长期竞争力评级：高于行业均值长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 市场优化平均市盈率 10.69 国金 LED 行业指数 2052.58 沪深 300 指数 2271.05 上证指数 2083.77 深证成指 8265.79 中小板指数 4428.81 1957 2007 2057 2107 2157 120830 121127 国金行业沪深300 张帅 张帅 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030009 (8621)61038279 宋佳 宋佳 联系人 联系人 (8621)60753905 - 2 - 敬请参阅最后一页

7、特别声明 行业研究 内容目录内容目录 行业供需进入弱平衡，2013 年中期有望迎来行业拐点. 4 上一轮扩产周期进入尾声，产能逐步消化 4 经济性、企业推广、政策推动带动 LED 照明进入快车道. 5 政策、订单有望在明年 2 季度集中释放 6 照明应用：看好 OEM 和高集中度环节. 8 LED 照明短期看好 OEM 企业 8 政府项目看好集中度高的电源环节. 8 封装环节：背光领域仍是最好的投资选择 11 大尺寸背光：享受产业链转移 11 小尺寸背光：智能手机和平板电脑带来的最后机会 12 芯片环节：关注大厂扩产和联盟. 14 MO 源：关注涨价的可能性 16 图表目录图表目录 图表 1：

8、MOCVD 新增订单（百万美元） 4 图表 2：MOCVD 在手订单（百万美元） 4 图表 3：三安光电 LED 芯片毛利率 . 4 图表 4：晶电、亿光毛利率 4 图表 5：全球 LED 电视渗透率. 5 图表 6：国内零售 LED 电视渗透率 . 5 图表 7：LED 封装企业发展策略 6 图表 8： 2008-2012 财政补贴高效照明产品推广 7 图表 9： LED 照明产业布局 7 图表 10：飞利浦 LED 照明业务占比 . 8 图表 11：飞利浦 LED 照明业务收入增速 8 图表 12：照明企业收入规模（百万元） 8 图表 13：照明净利率水平 . 8 图表 14：三部委 LE

9、D 推广入围企业情况 9 图表 15：LED 路灯 EMC 分析. 10 图表 16：国内 LED 电视厂商市占率 . 11 图表 17：LED 封装企业中大尺寸背光业务收入 12 图表 18：瑞丰光电单季收入增速 12 图表 19：智能手机出货量预测 12 图表 20：平板电脑出货量预测 12 图表 21：国内中小尺寸背光 LED 器件市场预测 13 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表 22：国内 MOCVD 保有量分布 14 图表 23：上半年台湾 LED 芯片企业运行状况. 14 图表 24：GaN LED 外延片成本构成 . 16 图表 25：LED 外延片气体成本构

10、成 16 图表 26：三甲基镓价格走势 16 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 行业供需进入弱平衡，行业供需进入弱平衡，2013 年中期有望迎来行业拐点年中期有望迎来行业拐点 上一轮扩产周期进入尾声，产能逐步消化上一轮扩产周期进入尾声，产能逐步消化 对于 LED 行业的产能，我们主要考量上游外延芯片，对于下游封装、应用 我们认为产能过剩是一个持续的过程； 外延设备投资进入低谷期，产能释放风险逐步减小：外延设备投资进入低谷期，产能释放风险逐步减小：上游外延设备投资从 2011 年 3 季度进入低谷，从 Veeco 和 Aixtron 的营收数据和在手订单来 看，2012 年上半年出

11、货量约为 190 台左右，预计全年 MOCVD 的出货量 将从 2011 年的 654 台大幅下滑至 250 台左右；一般来说从订单到产能释 放的时间间隔在 6 个月到 1 年，因此 LED 芯片行业的产能释放高峰期已经 过去，而没有释放的产能大多因为技术原因无法有效释放，未来产能释放 的风险减小； 根据高工 LED 产业研究所的统计数据，2012 年 3 季度国内 MOCVD 的开 机率仅为 58.4%，但是从大厂的情况来看，国内龙头三安光电经过了大幅 的扩产后 LED 芯片的毛利率已经维持在一个稳定的水平，开机率维持在 85%左右的水平，而计入材料回收成本的影响，毛利率在 30%左右的正常

12、 水平；台湾 LED 芯片龙头晶电开机率也在 80%以上，盈利能力回归正常 水平；我们认为龙头企业开机率处于高位，盈利能力企稳说明行业中高端 产品需求稳定， 我们认为龙头企业开机率处于高位，盈利能力企稳说明行业中高端 产品需求稳定， 图表图表1：MOCVD新增订单（百万美元）新增订单（百万美元） 图表图表2：MOCVD在手订单（百万美元）在手订单（百万美元） 0 100 200 300 400 500 600 AixtronVeeco 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 AixtronVeeco 来源： Veeco，Aixtron，国金证券研

13、究所 来源： Veeco，Aixtron，国金证券研究所 图表图表3：三安光电：三安光电LED芯片毛利率芯片毛利率 图表图表4：晶电、亿光毛利率：晶电、亿光毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200920101H1120111H123Q12 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 晶电亿光 来源： 公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 LED 背光支撑了行业的基本需求：背光支撑了行业的基本需求：2011 年产能扩张过程中对 LED TV 渗 透率提升对 LED 芯片

14、需求的期望过于乐观，而芯片光效提升导致 LED 芯 片需求量的减半使得下半年的供需状况急转直下；据 DisplaySearch 预 测，2012 年全球 LED TV 的渗透率将达到 70%以上，而目前国内电视厂 商 LED TV 的渗透率已经接近 100%，LED TV 渗透率提升渗透率提升 1 个百分点对 应 个百分点对 应 7 台左右台左右 MOCVD 的产能，背光渗透率从的产能，背光渗透率从 2011 年的年的 38%提升至提升至 70%将 吸收 将 吸收 220 台左右台左右 MOCVD 的产能的产能。 经济性、企业推广、政策推动带动经济性、企业推广、政策推动带动 LED 照明进入快

15、车道照明进入快车道 对于 LED 照明何时能够大规模的启动，此前我们都是以经济性作为判断， 认为只要经济性的条件满足，将会迎来爆发式的增长，但是 LED 照明不同 于光伏发电，作为投资品，光伏在实现平价上网后在投资的推动下会实现 爆发式的增长，而 LED 照明介于快速消费品和耐用消费品之间，作为消 费品，节能和经济性（全寿命的成本）只是几个重要因素之一，而政策的 导向以及企业对产品的推广起着同样重要的作用； 照明介于快速消费品和耐用消费品之间，作为消 费品，节能和经济性（全寿命的成本）只是几个重要因素之一，而政策的 导向以及企业对产品的推广起着同样重要的作用； 随着 LED 照明光效的提升以及

16、成本的下降，无论是户外照明还是室内照 明，在照明时间较长的领域已经具备明显的经济性； 根据中国质量认证中心的LED 道路/隧道照明产品节能认证技术规 范提出了 LED 路灯/隧道灯产品的光通量规范为 3000lm、5400lm、 9000lm 和 14000lm，分别对应替代 150W、250W 和 400W 高压钠 灯，从今年三部委的招标来看，LED 路灯的整灯光效普遍达到 90-110 lm/W，用于替代 250W 和 400W 高压钠灯的 LED 路灯功率分别在 100W 和 160W 左右，考虑 LED 路灯的可调节性，理论上 LED 路灯 替代高压钠灯可以节能 70%以上，一般来说

17、3-4 年即可以回收成本； 在室内照明领域，以用量最多的 T8 灯管为例，目前替代 36W T8 日光 灯管（实际功率 42W 左右）的 LED 灯管功率为 16W，节电效率在 60%左右，在商照领域的投资回收期不到 2 年，在部分长时间照明、 且对照明质量要求不高的应用领域已经极具经济性，例如 24 小时亮灯 的地下车库替代 T8 荧光灯管，1 年不到的时间就可以回收成本。 LED 照明进入渠道、品牌竞争阶段：照明进入渠道、品牌竞争阶段：进入 2012 年，LED 照明在技术、设 计的成熟度方面已经和传统的节能灯、荧光灯等光源接近，唯一的差别仅 仅体现在价格方面；进入 2012 年后，LED

18、 照明厂商改变了此前的坐店销 售模式，伴随着产品的成熟和市场接受度的提高，在“得渠道者得天下” 的理念下，LED 企业已经进入到品牌和渠道的竞争中，纷纷开始进行渠道 建设，以国星光电、鸿利光电莱蒂亚照明为例，2012 年都对公司的标识、 网站进行了升级，开始布局经销商渠道，打造区域的运营中心；我们认为 LED 企业在渠道建设上的投入和传统照明经销商转向 LED 照明，将使消 图表图表5：全球：全球LED电视渗透率电视渗透率 图表图表6：国内零售：国内零售LED电视渗透率电视渗透率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000

19、50,000 60,000 70,000 LCD TVLED backlight Penetration 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 来源： Displaysearch，国金证券研究所 来源： 中康怡，国金证券研究所 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 费者对 LED 照明的认识程度、接受度快速提升，从而带动 LED 照明快速 渗透； 政策、订单有望在明年政策、订单有望在明年 2 季度集中释放季度集中释放 2012 年对 LED 行业来说是一个政策大年，5 月份开始从中央到地方层面 陆续释放了扶持 LED 行业发展的强力政

20、策，也带动了 LED 板块走出了一 波政策市，但是政策出台到落地实施需要一定的时间间隔，2012 年我们只 看到了政策，没有看到订单； 5 月 16 日，国务院常务会议研究促进节能家电等产品消费的政策措 施，安排 265 亿元用于节能家电的推广，其中 22 亿元用于支持推广 节能灯和 LED 灯。 8 月 25 日三部委 2012/2013 年度财政补贴推广 LED 照明产品招标结 果公布，确定 38 家入围企业，推广 LED 室内照明和室外照明分别为 875 万盏和 88 万盏； 广东在今年 5 月底出台的广东省推广使用 LED 照明产品实施方案 要求 3 年普及公共照明领域 LED 照明，

21、公共照明领域新建照明工程一 律采用 LED 路灯、庭院灯和景观灯等照明产品，原有使用的非 LED 照明产品，在 3 年内即到 2014 年底前实施分期分批改造完成，珠三 角地区力争用两年时间，到 2013 年底前率先完成。 国家节能推广将持续，地方难有超预期政策出台：国家节能推广将持续，地方难有超预期政策出台： 从国家层面看，从国家层面看，中央出台了 22 亿补贴 LED 和节能灯的政策， 2012/2013 年 LED 照明推广补贴入围名单已经公布，重点倾向于为行 业树立标准，扶持龙头企业，确定了首批 38 家入围企业，目前节能灯 的补贴政策已经实施结束，但是基于节能减排、以及节能灯回收等问

22、 题，我们认为对 LED 照明推广补贴的政策将会继续延续。2008 年国 家出台财政补贴高效照明产品推广实施方案推广使用节能灯和荧 光灯，到 2011 年底累计推广了 5.2 亿只高效照明产品，前三年补贴超 过了 28 亿元；本次三部委招标室外照明 88 万盏、室内照明 785 万 盏，带动的产值约为 15 亿元左右，按照补贴 30%左右的比例，补贴 金额在 5 亿元左右，我们认为后续 LED 照明补贴的政策将延续且金额 将逐步增加； 从地方政府层面看，从地方政府层面看，我们关心除了广东省的强力政策，其他地方政府 是否会出台扶持政策，政策的力度会有多大？但是我们认为广东省 LED 推广政策出台

23、的目的更注重于对地方产业的拉动，广东 LED 产值 占比全国的 70%，且主要集中在封装、应用等下游领域，90%以上的 LED 封装照明上市公司都集中在广东，同时传统照明的知名品牌欧 普、雷士、TCL、三雄极光等都出自广东；而纵观全国，虽然其他浙 江、江苏、安徽等省市也都积极投资 LED 产业，但是无法和广东相竞 图表图表7：LED封装企业发展策略封装企业发展策略 渠道方案工程项目 国星光电经销商+运营中心寻找各地的EMC公司合作 鸿利光电经销商+专卖店成立EMC公司 洲明科技经销商+OEM成立EMC公司 勤上光电工厂孵化成立EMC公司 长方照明经销商 瑞丰光电为照明企业配套 万润科技直销成立

24、EMC公司 德豪润达国内专卖店+国外小家电渠道和EMC公司合作 来源：国金证券研究所 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 争，我们认为其他地区出于节能减排的考虑也会陆续推广我们认为其他地区出于节能减排的考虑也会陆续推广 LED 照明， 但是不会出台类似广东的强力政策。 照明， 但是不会出台类似广东的强力政策。 我们判断政策和订单将在明年我们判断政策和订单将在明年 2 季度陆续出现：季度陆续出现：一方面，广东要求珠三角 地区 2013 年底完成公共领域 LED 照明的普及，从 4 季度开始已有招标陆 续公告，但是考虑到政府部门的预算制定、明年的政府换届，我们认为订 单将从明年 2 季

25、度开始陆续涌现；另一方面，三部委第一批 LED 推广招标 项目也将在 2013 年底推广结束，而目前并没有确定推广方案，考虑今年 政策的出台时间，我们预计明年国家层面的 LED 推广政策也有望于 2 季度 实施； 图表图表8： 2008-2012财政补贴高效照明产品推广财政补贴高效照明产品推广 图表图表9： LED照明产业布局照明产业布局 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20082009201020112012 规划数量（万只）推广数量（万只） 来源：国金证券研究所 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明

26、行业研究 照明应用：看好照明应用：看好 OEM 和高集中度环节和高集中度环节 LED 照明短期看好照明短期看好 OEM 企业企业 我们认为，在 LED 推广的初期，无论是户外照明还是室内商照，会以工程 为主，而传统的照明巨头除了在品牌渠道上具备绝对的优势以外，工程能 力也是 LED 公司无法比拟的，以飞利浦为例，2011 年 LED 照明产品的销 售规模已经达到 9.8 亿欧元（包括工程项目），2012 年的增速也显著快于 国内的 LED 企业，松下电器 2011 年 LED 照明产品收入规模也达到约 60 亿人民币的规模，因此对于因此对于 LED 企业，短期内为传统的照明龙头提供企业，短期内

27、为传统的照明龙头提供 OEM 服务能够实现快速增长，服务能够实现快速增长，2012 年飞利浦、松下、年飞利浦、松下、GE 等照明巨头已 经进入国内寻找 等照明巨头已 经进入国内寻找 LED 代工厂；代工厂； 但是从长期来看，品牌渠道仍然是但是从长期来看，品牌渠道仍然是 LED 企业未来企业突破红海竞争的关 键，从欧普和雷士的发展轨迹看，当渠道建设完善后企业的成长性明显好 于 企业未来企业突破红海竞争的关 键，从欧普和雷士的发展轨迹看，当渠道建设完善后企业的成长性明显好 于 OEM 为主的阳光照明和佛山照明；为主的阳光照明和佛山照明； 由于 LED 照明处于起步阶段，LED 企业并不处于强势地位

28、，而且无法保 证经销商的盈利能力，因此资金实力是 LED 企业渠道开拓的关键， 而且 渠道建设的效果短期内难以显现； 政府项目看好集中度高的电源环节政府项目看好集中度高的电源环节 对于国内市场，户外照明是 LED 照明率先启动的市场，考虑到三部委和广 东省公共领域照明的推广政策，我们认为 2013 年 LED 户外照明市场的高 速增长将具备较高的确定性； 图表图表10：飞利浦：飞利浦LED照明业务占比照明业务占比 图表图表11：飞利浦：飞利浦LED照明业务收入增速照明业务收入增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 LED销售(亿欧元)LED占比 0

29、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 3Q 104Q 101Q 112Q 113Q 114Q 111Q 122Q 123Q 12 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表12：照明企业收入规模（百万元）：照明企业收入规模（百万元） 图表图表13：照明净利率水平：照明净利率水平 0 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 2002200320042005200620072008200920102011 阳光照明佛山照明飞乐音响雪莱特雷士照明 0% 10% 20% 30% 40% 200220032004200520062007200820092010

30、2011 阳光照明佛山照明飞乐音响雪莱特雷士照明 来源：国金证券研究所 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 由于下游 LED 照明企业竞争格局分散，各家企业技术实力、规模差距并不 大，同时考虑到地方保护等因素，我们认为政府主导的户外 LED 照明项目 将呈现出明显地区性特征，各家企业能够拿到的订单分散化； 因此，对于政府主导的户外照明，我们看好集中度较高的驱动电源环节， 尽管随着 LED 照明的逐步兴起，进入 LED 驱动电源领域的企业数量快速 增长，但是出于驱动电源质量和寿命的考虑，能够进入下游灯具厂商供应 链的企业并不多，主要包括茂硕电源、明纬股份、飞利浦等少数几家公 司。 主

31、要包括茂硕电源、明纬股份、飞利浦等少数几家公 司。 EMC 模式驱使市场维持高集中度：模式驱使市场维持高集中度：对于 LED 户外照明，政府明确鼓励采 用 EMC 模式，在 LED 路灯节能效率 70%且每天使用 10 小时的理想情况 下，按照 8 年的合同能源管理周期估算，我们预计项目的内部收益率约为 17%，内部收益率与 LED 路灯每天的使用时间相关，如果每天使用时间减 少到 8 小时，对应内部收益率降低至 5%，而实际上有很多情形会影响内 部收益率，比如一般为了节能，部分道路会将路灯一盏隔一盏点亮。此 外，由于 LED 路灯的核心部件驱动电源的质保期是 5 年，较长的 EMC 合 同执

32、行期使得后期的维护费用存在极大的不确定性。因此，我们认为在 EMC 的模式下，下游企业不会轻易的跟换 LED 驱动电源供应商，市场竞 争格局在短期内将有望维持； 图表图表14：三部委：三部委LED推广入围企业情况推广入围企业情况 中标人名称中标人名称LED路灯路灯LED隧道灯隧道灯LED射灯射灯LED筒灯总计户外照明(万盏) 室内照明（万盏）筒灯总计户外照明(万盏) 室内照明（万盏） 洲明科技22334630 德豪润达2352330 勤上光电22234740 阳光照明2342340 上海亚明22234630 雷士照明325030 三安光电145030 国星光电2112230 佛山照明21304

33、0 雪莱特22020 上市公司合计10825291827320 史福特22334520 东林电子549030 大连路明3235620 朗波尔光电12313740 汉德森2136230 通士达66020 鸿博光电2224720 欧普照明145040 实益达325020 托维环境325020 明凯照明134030 浙江生辉1213615 飞利浦313310 晶能光电313315 邦贝尔4430 鼎吉光电33020 新力光源21360 华强照明33010 海德信22020 鹤山银雨22010 九洲光电22015 扬州强凌22020 燎原灯具2220 浪潮集团22015 光宇半导体2230 三思电子1

34、1260 立明电子2220 斯派克光电11015 泰豪智能科技11010 非上市公司合计192329394261465 合计合计293154686088785 来源：公开资料，国金证券研究所 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表图表15：LED路灯路灯EMC分析分析 单价（元）数量投资（万元）单价（元）数量投资（万元） 160W LED路灯1700 1500255 12米灯杆 23001500345 工程费用及其他20001500300 项目报价900 项目毛利率40% 项目投资643 贷款比例80% 利率6.55% 贷款额度514 每天利用小时10 年数年数12345678

35、 维护费用节省2020202020202020 节能收益(高压钠灯功率-LED功率)*利用小时*电价147147147147147147147147 分配比例前5年80：20，后三年70：3080%80%80%80%80%70%70%70% 收入134134134134134117117117 EMC维护费用前5年1%，后三年2% -6-6-6-6-6-13-13-13 折旧按8年提折旧-80-80-80-80-80-80-80-80 利息费用总贷款*利率-34-27-20-13-7000 税前利润1326334047373737 所得税税率三免三减半0%0%0%12.5%12.5%12.5%

36、25%25% 税后利润1326333541322727 总现金流94107114115121112108108 归还本金-103-103-103-103-103000 自由现金流-129 -94111218112108108 内部收益率16.8% 来源：国金证券研究所 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 封装环节：背光领域仍是最好的投资选择封装环节：背光领域仍是最好的投资选择 随着白光 LED 器件技术的成熟，LED 封装领域的差异化进一步减少，大 多数企业集中在照明灯饰、显示屏等应用领域，竞争的加剧不仅导致了利 润率的下滑，也致使部分企业出现倒闭的现象。 对于封装环节，我们认为

37、技术和供应链壁垒更高的背光 LED 领域仍然是最 好的选择； 大尺寸背光：享受产业链转移大尺寸背光：享受产业链转移 面板行业面板行业 OpenCell 化以及模组的产业转移给国内企业带来承接产业转移 的机遇： 化以及模组的产业转移给国内企业带来承接产业转移 的机遇：由于此前面板供应掌握在韩国和台湾企业手中，一体化的模式使 得国内电视品牌厂商背光 LED 器件的主力供应商是台湾和韩国企业。液晶 面板行业的低利润化使得从 2008 年开始面板厂开始转型，集中资源在液 晶面板的前段制程以提升制造流程的效率，缩减人工需求较多的模组组装 环节的规模，Opencell 的模式使得下游电视厂商在产品设计上获

38、得了更大 的自由度，厂商可以通过结构件材料选择、设计实现产品的产异化竞争， 同时背光模组一般占液晶电视成本的 25%30%，对于净利率只有 2% 3%的电视企业来说，具有很强的通过一体化控制成本的意愿，目前国内电 视大厂都设立背光模组厂，而考虑成本和响应速度，电视厂商转向国内 目前国内电 视大厂都设立背光模组厂，而考虑成本和响应速度，电视厂商转向国内 LED 器件供应商将成为趋势；器件供应商将成为趋势； 从需求层面看，从需求层面看，国内 2011 年 LCD 电视的产量在 9200 万台左右，一般一 台 46 寸侧入式 LED 电视对器件需求为 80 颗，直下式 LED 电视对器件需 求为 7

39、2 颗，按照平均一台电视机需要 LED 背光器件 80 颗，每颗价格 0.4 元计算，市场总容量超过市场总容量超过 30 亿元；亿元； 从供给层面看：从供给层面看：目前独立的 LED 封装厂中切入中大尺寸 LED 背光的企业 很少，除了瑞丰光电、东山精密以外，国星光电、万润科技和聚飞光电等 企业都是拿到小批量的订单；由于 LED 背光对一致性的要求较高，加上电 视厂商对供应商的验证周期较长，我们认为短期内受益的还是具备供货经 验的公司，以瑞丰光电为例，凭借大客户康佳和长虹背光需求的增长，以瑞丰光电为例，凭借大客户康佳和长虹背光需求的增长， 2012 年呈现出年呈现出 50%以上的高增长；以上的

40、高增长； 图表图表16：国内：国内LED电视厂商市占率电视厂商市占率 海信 19.0% 创维 15.1% TCL 15.3% 康佳康佳 10.8% 长虹 10.5% 海尔 6.4% 夏普 3.8% 索尼 4.7% LG 3.8% 三星 4.1% 其他 6.5% 来源：displaysearch，国金证券研究所 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 小尺寸背光：智能手机和平板电脑带来的最后机会小尺寸背光：智能手机和平板电脑带来的最后机会 对于小尺寸背光领域，我们认为OLED的替代受到高分辨率LCD的阻 碍，加之OLED面板供应被三星和LG高度垄断，因此短期内替代将放 缓，而在智能手机

41、和平板电脑市场的快速增长的驱动下，2013年小尺寸背 光有望迎接最后一波快速增长； 智能手机大尺寸和高分辨率发展提升对智能手机大尺寸和高分辨率发展提升对 LED 颗粒的需求：颗粒的需求：根据IDC的预 测，2012年全球智能手机出货量将达到6.6亿台，较2011年增长34%， 随着渗透率的提升，从2013年开始智能手机市场增速将开始放缓，预计 2013-2016年智能手机出货将维持约15%的复合增速；传统功能机的屏幕 尺寸大多在2.4寸以下，而智能手机屏幕主流尺寸在3.74.3寸之间，同 时视网膜屏、IPS屏等高清屏大大提升了手机屏幕分辨率，屏的分辨率越 高，对LED器件的需求越多，4寸屏一般

42、需要8颗LED器件，4.3寸则需 要10颗； 平板电脑成为侧发光平板电脑成为侧发光 LED 器件新的增长点：器件新的增长点：自2010年苹果公司推出Ipad 后，平板电脑市场进入高速发展期，根据IDC预测，2012年平板电脑出 货量将超过1.17亿台，同比增长70%以上，随着平板电脑市场的爆发， 各大消费电子厂商积极介入，平板电脑不再是苹果的专属领域，根据IDC 的统计数据，2012年3季度平板电脑市场苹果的份额已经从65.5%急剧 下滑至50.5%； 一体化解决方案加速国内白牌平板电脑爆发：一体化解决方案加速国内白牌平板电脑爆发：看好平板电脑市场需求，高 通和联发科以智能手机解决方案改版提供

43、给平板电脑使用，联发科在今年 图表图表17：LED封装企业中大尺寸背光业务收入封装企业中大尺寸背光业务收入 图表图表18：瑞丰光电单季收入增速：瑞丰光电单季收入增速 63. 3 48. 7 108. 4 63. 3 11. 4 2. 0 8. 9 2. 0 1. 0 1. 0 0 20 40 60 80 100 120 20101H 1120111H 12 瑞丰光电万润科技聚飞光电 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 1Q 112Q 113Q 114Q 111Q 122Q 123Q 12 单季营收（百万元）单季增速 来

44、源：国金证券研究所 图表图表19：智能手机出货量预测：智能手机出货量预测 图表图表20：平板电脑出货量预测：平板电脑出货量预测 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2009201020112012E 2013E 2014E 2015E 2016E 智能手机出货量（百万台）增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 201020112012E2013E2014E2015E 平板电脑出货量（百万台）增速

45、 来源：IDC，国金证券研究所 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 下半年以MT6575成功切入联想LePad A2107，预计明年双核心产品 MT6577将导入平板电脑，我们认为一体化的解决方案将带动国内白牌平 板电脑市场的爆发，从而带动小尺寸LED背光市场的最后一波增长； 相比于TV背光，小尺寸背光器件的竞争格局更为简单，主要由三星 LED、首尔半导体、东贝、亿光以及聚飞光电等厂商构成，目前聚飞光电 已经占据国内市场的30%左右； 图表图表21：国内中小尺寸背光：国内中小尺寸背光LED器件市场预测器件市场预测 201020112012E2013E2014E2015E 国产平板

46、电脑出货量（百万台）14406588118 平板电脑颗粒用量（颗）3030303030 LED器件单价（元）0.430.350.31 0.280.25 平板电脑市场容量（百万元）182.3424.2610.0728.9870.8 国产手机出货量（百万台）90094599210421094 智能手机占比（假设）智能手机占比（假设）5%20%40%60%80% 功能手机出货量（百万台）852756595417219 功能手机颗粒用量（颗）44444 LED器件单价（元）0.240.210.20 0.180.17 功能手机市场容量（百万元）817.9642.5466.7301.3145.9 智能手机

47、出货量（百万台）48189397625875 智能手机颗粒用量（颗）1010101010 LED器件单价（元）0.270.230.21 0.200.18 智能手机市场容量（百万元）129.6433.4839.51219.61574.9 合计（亿元）合计（亿元）11.315.019.222.525.9 增速增速33%28%17%15% 来源：华强电子产业研究所，国金证券研究所 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 芯片环节：关注大厂扩产和联盟芯片环节：关注大厂扩产和联盟 在LED芯片领域，以三安光电为首的国内企业通过人才引进，在2012年 技术分水平已经提升至和台湾企业同一水平，而凭

48、借着成本优势在小尺寸 领域已经成功替代了台湾的芯片产品，但是从整体来看，企业之间的差距 逐步拉大，根据高工根据高工 LED 产业研究所的统计，产业研究所的统计，2012 年三季度国内年三季度国内 LED 外延芯片企业的产能利用率仅为外延芯片企业的产能利用率仅为 30%，而三安光电的产能利用率达到，而三安光电的产能利用率达到 85%，同时通过入股璨圆的方式开始进入国际市场，我们认为以三安光电 为龙头的国内 ，同时通过入股璨圆的方式开始进入国际市场，我们认为以三安光电 为龙头的国内 LED 芯片格局已经形成；芯片格局已经形成； 在LED芯片领域，资金、技术构成了行业的进入壁垒，技术和成本构成了 企

49、业的竞争优势，由于目前扩产中的LED芯片企业大多拿到了政府的巨额 设备补贴款，从而使得成本方面具备绝对的优势，而各地政府从2011年 停止了设备补贴，而目前芯片企业的盈利能力与封装、照明企业相当，因 此我们判断未来LED芯片领域的新进入者将大幅减少。 目前国内90多家外延芯片厂中，三安光电、德豪润达等8家企业的理论 产能占比接近60%，我们认为，对于技术和资本密集型的上游芯片领域， 龙头企业凭借成本上的优势将呈现寡头垄断的格局，而整个行业也将进入 整合的阶段； 我们认为，对于技术和资本密集型的上游芯片领域， 龙头企业凭借成本上的优势将呈现寡头垄断的格局，而整个行业也将进入 整合的阶段； 从台湾LED芯片产业的情况看，基本呈现晶元光电一家独大的局面， 除了从事红黄光LED芯片制造的鼎元光电以及从事大功率LED芯片 制造的光宏科技通过差异化竞争获得较高的盈利能力以外，芯片厂商 的盈利能力基本同规模成正比，而规模则反应出公司的