保险行业2012下半年投资策略：市场利率下行利好寿险业务发展和净资产修复.pdf

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1、 证 券 研 究 报 告 行 业 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 报 告 非银行金融 保险业 2012 年 7 月 2 日 保险行业2012下半年投资策略 市场利率下行利好寿险业务发展和净资产修复市场利率下行利好寿险业务发展和净资产修复 请务必阅读正文后免责条款 行 业 半 年 度 策 略 报 行 业 半 年 度 策 略 报 投资要点 高市场利率环境下储蓄型寿险产品的竞争力快速下降。高市场利率环境下储蓄型寿险产品的竞争力快速下降。在过去几年，中国 寿险产品以低保障的储蓄型分红型两全保险为主，投保人将人寿保险作为 一种类储蓄投资的情况较为明显。近两年随着加息引致市场利率上行以及 银行理财

2、产品的热销，寿险产品在储蓄类金融产品中的竞争力明显下降， 引致保费增速大幅下滑。在目前的寿险困局下，寿险产品为了保持其在金 融产品中的竞争力，必须突出保险产品的风险保障功能，并提高保险产品 在投资理财方面的竞争力。 银保渠道陷入内忧外患，是近两年寿险总保费增速大幅下滑的主要原因银保渠道陷入内忧外患，是近两年寿险总保费增速大幅下滑的主要原因。 1、产品竞争力下降；2、销售模式受限；3、偿付能力压力；4、银行销售 银保业务的动力减退；5、银行系保险公司发力。 我们认为短期内降息带来的利好大于利弊。我们认为短期内降息带来的利好大于利弊。1、提升保险行业产品吸引力， 利好业务发展。2、刺激经济发展，增

3、强流动性，利好股市和实体经济， 提升保险公司权益资产投资收益率。3、市场利率下行，推升留存固定收 益类资产价值，提高各保险公司的净资产，缓解各保险公司的偿付能力压 力。 投资创新对保险行业资产管理构成长期利好。投资创新对保险行业资产管理构成长期利好。保险投资创新丰富了保险资 产投资品种，帮助保险公司摆脱对于股市的依赖，增强投资的稳定性和可 持续性，对中国保险业形成长期利好。 个税递延型养老保险短期贡献较小，但拥有广阔的发展空间。个税递延型养老保险短期贡献较小，但拥有广阔的发展空间。由于目前中 国人口结构中缺乏中产阶级，个税递延型养老保险在短期内对于中国寿险 业的贡献较小。但伴随着中国经济发展，

4、人均收入的增长和中产阶级占比 的提升将为养老保险市场提供广阔的成长空间。 维持保险行业维持保险行业“推荐推荐”评级。评级。展望 2012 年下半年，我们认为寿险保费收入 虽然难有大的起色但已经度过上半年最困难的阶段，市场利率下行将利好 保险业务发展和净资产修复，保险行业金融创新在下半年也会进入政策正 式推出和落实阶段。我们维持保险行业“推荐”评级，推荐顺序依次为中国 太保、中国人寿、新华保险。太保、国寿和新华当前股价对应 2012 年 PE 分别为 18 倍、23 倍和 32 倍，P/EV 分别为 1.4 倍、1.5 倍和 1.8 倍，当 前股价隐含的新业务价值倍数分别为 9 倍、11 倍和

5、16 倍。 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 2012-6-29 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 评级评级 2010A 2011A2012E2013E2009 2010A 2011E 2012E 中国太保 601601 22.18 0.99 0.97 1.26 1.54 22 23 18 14 推荐 中国人寿 601628 18.30 1.20 0.65 0.80 1.00 15 28 23 18 推荐 新华保险 601336 34.24 0.72 0.90 1.08 1.35 47 38 32 25 推荐 推荐推荐 (维持维持) 行情走势图行情走势图 -30%

6、 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12 沪深300保险板块 相关研究报告相关研究报告 保险行业 2012 年度投资策略：最坏时间已过 去，积极心态看待 2012 年（2011.11.18） 证券分析师 证券分析师 罗琦 投资咨询资格编号 S1060512040009 0755-22623951 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 声明内容。 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾

7、页的 声明内容。 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2/21 正文目录正文目录 一、 保险板块走势回顾 . 4 二、 寿险发展趋势 5 3.1 高市场利率环境下储蓄型寿险产品的竞争力快速下降 5 3.2 银保渠道遭受全方位压制 7 3.3 降息对目前的中国寿险业带来的利好大于利弊 . 9 三、 保险行业金融创新 . 11 4.1 保险创新必须从行业特点出发 11 4.2 中国保险业金融创新迎来高潮 12 4.3 保险投资创新对保险资产管理形成长期利好 13 4.4 个税递延型年金打开养老保险市场需求 15 四、 盈利与估值展望 . 17 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后

8、免责条款 3/21 图表目录图表目录 图表 1 2012 年上半年保险指数 A 股走势 . 4 图表 2 2012 年上半年保险公司 A 股走势 . 4 图表 3 中国寿险产品以低保障高储蓄型的分红保险为主 5 图表 4 城乡居民储蓄存款余额增速与人身保险保费增速有较强的相关性 5 图表 5 银行理财产品发行规模的快速增长对寿险产品形成了较大的替代作用 . 6 图表 6 日本个人寿险新契约保费中保障型险种占据较大比重 6 图表 7 银行渠道在中国寿险行业占据绝对比重 7 图表 8 银行渠道新契约保费以趸交业务为主，业务持续性较差 8 图表 9 银行新规对于银保渠道销售模式产生重大影响 8 图表

9、 10 银行系保险公司快速发展 8 图表 11 寿险业务 ROE 敏感性测算（仅考虑利差） . 9 图表 12 2011 年银行理财产品收益率快速上行 . 9 图表 13 2011 年市场利率快速上行使得债券市场表现低迷，全债指数下跌 28% . 10 图表 14 2012 年进入降息周期，银行理财产品收益率快速下行 . 10 图表 15 保险行业运营的重要环节 11 图表 16 13 项保险投资新政一览 . 13 图表 17 上市险企投资资产结构 14 图表 18 中国保险业投资收益率受股市影响较大 14 图表 19 美国寿险业资产结构 14 图表 20 中国人口增速稳步下降，近年来出生率趋

10、稳 15 图表 21 中国 65 岁以上人口占比逐年提升 15 图表 22 养老保险和健康保险在美国寿险市场占比逐年提升 16 图表 23 新业务价值倍数敏感性测算 17 图表 24 中国太保财务预测表 18 图表 25 新华保险财务预测表 19 图表 26 中国人寿财务预测表 20 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4/21 一、 保险板块走势回顾 一、 保险板块走势回顾 上半年保险板块的表现符合我们年度策略的预期。我们在年度策略中提出，在保险行业经历了 2011 年的新单业务负增长、股债双熊引致的投资下滑和巨额浮亏、外围市场众多利空消息打击等诸多负 面因素影响后， 我们认为

11、保险行业最差的时间已经过去， 需要以更加积极的心态看待 2012 年保险板 块表现，关注其中蕴含的业务复苏与估值修复的投资机会，2012 年上半年保险板块的表现印证了我 们年度策略的判断。 就 2012 年上半年保险板块走势来看， 一季度主要围绕低估值大盘蓝筹估值修复的主旋律展开， 三月 份因为年报业绩低迷引致行情调整后，二季度保险板块又受益于多方面金改利好，持续上涨。2012 年上半年保险板块涨幅为 25.7%，上证指数涨幅为 1.1%，沪深 300 涨幅为 7.1%，保险板块大幅跑 赢大盘。 图表1 图表1 2012年上半年保险指数年上半年保险指数A股走势 股走势 -10% 0% 10%

12、20% 30% 40% 50% 2012-1-52012-2-52012-3-52012-4-52012-5-52012-6-5 保险指数银行指数证券指数沪深300 开年伊始，金融板块伴随 低估值蓝筹估值修复的主 旋律强劲上涨 受年报业绩低 迷影响，保险 板块大幅调整 受益于金改浪潮，保险投资创新和 递延税年金推动保险板块持续上涨 资料来源：Wind，平安证券研究所 受业务表现和估值水平的影响，各保险公司 2012 年上半年的股价走势呈现出较大差异，截至 6 月 29 日，中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿的涨幅分别为 34.9%、22.4%、16.5%和 4.8%。 图表2 图表2 20

13、12年上半年保险公司年上半年保险公司A股走势 股走势 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012-1-52012-2-52012-3-52012-4-52012-5-52012-6-5 中国平安中国太保中国人寿新华保险沪深300 资料来源：Wind，平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5/21 二、 寿险发展趋势 二、 寿险发展趋势 3.1 高市场利率环境下储蓄型寿险产品的竞争力快速下降3.1 高市场利率环境下储蓄型寿险产品的竞争力快速下降 随着中国经济的快速发展，中国家庭储蓄呈现显著增加的趋势，促进了

14、保险公司推出具有保底收益 的储蓄类寿险产品，中国保险业也迎来了一段快速发展的过程。从公司角度来看，由于储蓄理财型 产品的件均保费较高，各寿险公司为了迅速增加保费和资产，纷纷将储蓄理财功能作为主要卖点， 并在产品设计时通过大幅降低死亡给付责任来增加生存给付责任，提高寿险产品的生存领取金额， 突出寿险产品的收益率。 在过去几年，国内寿险产品以低保障的储蓄型分红型两全保险为主，高于银行存款的收益率加上额 外的风险保障功能使寿险产品在与储蓄存款进行比较时具有较大优势。 图表3 图表3 中国寿险产品以低保障高储蓄型的分红保险为主中国寿险产品以低保障高储蓄型的分红保险为主 保费收入占比保费收入占比 新鸿泰

15、两全保险（分红型）58,43219.32%550.02%低保障、高储蓄 国寿鸿盈两全保险（分红型）56,00018.52%68,61222.63%低保障、高储蓄 康宁终身保险27,6969.16%28,8539.51%高保障、低储蓄 美满一生年金保险（分红型）23,9327.91%28,5949.43%低保障、高储蓄 国寿鸿丰两全保险（分红型）6,0962.02%29,8689.85%低保障、高储蓄 其他130,29443.07%147,27248.56% 合计302,450100.00%303,254100.00% 红双喜新C款两全保险(分红型)24,46826.32%23,16525.70

16、%低保障、高储蓄 红双喜金钱柜年金保险(分红型)5,7636.20%4,8755.41%低保障、高储蓄 红双喜两全保险(A款)(分红型)5,2825.68%11,37712.62%低保障、高储蓄 红双喜两全保险(D款)(分红型)1,8872.03%5,3685.95%低保障、高储蓄 红双喜新A款两全保险(分红型)7560.81%2,4262.69%低保障、高储蓄 其他54,80858.96%42,93447.63% 合计92,964100.00%90,145100.00% 中国人寿 新华保险 2011年2010年 险种类型产品名称公司 资料来源：公司年报、平安证券研究所 近两年随着加息引致市场

17、利率上行，以及理财产品的热销，寿险产品在储蓄类金融产品中的竞争力 明显下降，引致保费增速大幅下滑。从下图可以看出，城乡居民人民币储蓄存款余额增长变动与人 身险保费增长率有较强的相关性，除了个别年度受新销售渠道和新保险产品影响外，人身保险保费 增速基本与城乡居民人民币储蓄存款余额保持同向波动，投资者将人寿保险作为一种类储蓄投资的 情况较为明显。 图表4 图表4 城乡居民储蓄存款余额增速与人身保险保费增速有较强的相关性城乡居民储蓄存款余额增速与人身保险保费增速有较强的相关性 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1993A 1994A 1995A

18、1996A 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 城乡居民人民币储蓄存款年底余额同比增速人身保险保费收入同比增速 新型寿险产品引入中国， 产品竞争力上升引致寿险 业的新一轮快速发展 个人营销制度 引入中国，销 售能力提升引 致人寿保险业 迎来快速发展 市场利率上行、理财产品 热销引致中国寿险业保费 增速大幅下降 资料来源：Wind、CIRC、平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6/21 图表5 图表5 银行理财产品发行规模的

19、快速增长对寿险产品形成了较大的替代作用银行理财产品发行规模的快速增长对寿险产品形成了较大的替代作用 104.8% 351.8% 28.4% 48.4% 141.0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200620072008200920102011 商业银行理财产品发行规模（亿元）同比增长 资料来源：港澳金融、平安证券研究所 在目前的寿险困局下，寿险产品为了保持其在金融产品中的竞争力，必须突出保险产品的风险

20、保障 功能，并提高保险产品在投资理财方面的竞争力。 图表6 图表6 日本个人寿险新契约保费中保障型险种占据较大比重日本个人寿险新契约保费中保障型险种占据较大比重 资料来源：LIAJ、平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7/21 3.2 银保渠道遭受全方位压制3.2 银保渠道遭受全方位压制 近两年银保渠道受多重负面因素影响，保费收入大幅下滑，是寿险总保费增速大幅下滑的主要原因。 1、 产品竞争力下降。产品竞争力下降。银保渠道快速发展的原因就是充当了储蓄替代品，在具有更高收益率的储蓄 型银行理财产品出现后，产品吸引力大幅降低。 2、 销售模式受限。销售模式受限。银保新

21、规取消“驻点销售”模式，即由保险公司派银保专管员在银行网点营业 大厅进行营销活动。由于“驻点销售”是银保渠道的主要销售模式，取消后对于银保业务造成 较大影响。 3、 偿付能力压力。偿付能力压力。受 2011 年股债双熊影响，各寿险公司的偿付能力均较为紧张，而银保趸交业务 对于资本金的占用严重，各寿险公司会主动控制银保的业务规模。 4、 银行销售银保业务的动力减退。银行销售银保业务的动力减退。2011 年以来，银行揽储压力巨大，销售银保业务的动能减退。 同时，2012 年将是银保业务满期给付的一个高峰期，由于近几年保险行业投资收益率低迷，低 于目前银行定存利率和理财产品收益率，银保业务满期时可能

22、的投诉风险也降低了银行销售银 保产品的积极性。 5、 银行系保险公司发力。银行系保险公司发力。2012 年一季度银行系保险公司中建信人寿规模保费同比增长 496.91%， 中邮人寿规模保费同比增长 266.51%，交银康联同比增长 114.05%，远超行业平均水平。中邮 人寿规模保费收入达 60 亿元，赶超民生人寿、合众人寿、友邦保险，成立三年的中邮人寿快速 挤进全国寿险前十行列。 上述负面影响从保险产品、销售渠道、市场需求等方面对银保业务形成了全方位压制，虽然流动性 增加和理财产品收益率下行会为银保渠道带来一定利好，但其它方面的负面因素仍将持续影响银保 业务的发展，预计 2012 年银保业务

23、仍将呈现负增长态势。 图表7 图表7 银行渠道在中国寿险行业占据绝对比重银行渠道在中国寿险行业占据绝对比重 49.6% 79.1% 54.9% 75.8% 67.3% 80.9% 45.5% 72.3% 47.7% 65.0% 59.8% 76.3% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 银保渠道占 寿险总保费比例 银保渠道占 新契约保费比例 银保渠道占 寿险总保费比例 银保渠道占 新契约保费比例 银保渠道占 寿险总保费比例 银保渠道占 新契约保费比例 中国人寿中国太保新华保险 2010A201

24、1A 资料来源：公司年报、平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8/21 图表8 图表8 银行渠道新契约保费以趸交业务为主，业务持续性较差银行渠道新契约保费以趸交业务为主，业务持续性较差 84.9% 79.4% 77.1% 86.4% 80.8% 83.8% 中国人寿中国太保新华保险 银保渠道新契约趸交保费占比 2010A2011A 1,205 326 342 973 247 260 中国人寿中国太保新华保险 银保渠道新契约趸交保费收入（亿元） 19.2% 24.4%24.0% 资料来源：公司年报、平安证券研究所 图表9 图表9 银行新规对于银保渠道销售模式产生重大

25、影响银行新规对于银保渠道销售模式产生重大影响 文件 规定内容 关于进一步加强商业银 行代理保险业务合规销售 与风险管理的通知 （银监 发【2010】90 号文） 通过商业银行网点向客户销售保险产品的人员，应当是持有保险 代理从业人员资格证书的银行销售人员；商业银行不得允许保险 公司人员派驻银行网点。 保险产品不得与储蓄存款、基金、银行理财产品等混淆销售；不 得将保险产品收益与上述产品简单类比，不得夸大保险产品收 益。 商业银行每个网点原则上只能与不超过 3 家保险公司开展合作， 销售合作公司的保险产品。如超过 3 家，应坚持审慎经营，并向 当地银监会派出机构报告。 资料来源：银监会、平安证券研

26、究所 图表10 图表10 银行系保险公司快速发展银行系保险公司快速发展 时间 银行（集团） 控股寿险公司 寿险规模保费同比增速 2011A 2012Q1 2009 年 9 月 交通银行 交银康联 -34.7% 114.1% 2009 年 9 月 中国邮政集团 中邮人寿 295.3% 266.5% 2010 年 5 月 北京银行 中荷人寿 21.9% 3.9% 2010 年 10 月 工商银行 金盛人寿 72.5% -31.3% 2011 年 1 月 建设银行 建信人寿 45.8% 496.9% 2011 年 2 月 农业银行 嘉禾人寿 -1.1% 12.6% 2010 年 7 月 光大集团 光

27、大永明 45.1% 75.6% 中国人寿 -2.0% -7.5% 平安人寿 13.7% 0.7% 太保寿险 4.0% -1.0% 新华人寿 3.3% 16.1% 寿险总计寿险总计 5.1% 0.9% 资料来源：CIRC、平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 9/21 3.3 降息对目前的中国寿险业带来的利好大于利弊3.3 降息对目前的中国寿险业带来的利好大于利弊 我们一直以来的观点是加息对寿险行业形成长期利好，而降息则相反，其主要原因就是由于寿险行 业的主要利润来自于利差，而降息会缩窄保险公司的利差空间，降低寿险业务的ROE。 图表11 图表11 寿险业务寿险业务R

28、OE敏感性测算（仅考虑利差）敏感性测算（仅考虑利差） 传统保险 投资收益率2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0% 定价利率2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5% 利差水平=投资收益率-定价利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5% ROE（仅考虑利差）2.5%11.3%20.2%29.0%37.8%46.7%55.5%64.3%73.2%82.0%ROE（仅考虑利差）2.5%11.3%20.2%29.0%37.8%46.7%55.5%64.3%73.2%82.0% 分红

29、保险 投资收益率2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0% 定价利率2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5% 利差水平=（投资收益率-定价利率）*30%0.0%0.2%0.3%0.5%0.6%0.8%0.9%1.1%1.2%1.4% ROE（仅考虑利差）2.5%5.5%8.5%11.5%14.5%17.5%20.5%23.5%26.5%29.5%ROE（仅考虑利差）2.5%5.5%8.5%11.5%14.5%17.5%20.5%23.5%26.5%29.5% 资料来源：公司年报、平安证券研究所 注：以上为简单测算，显

30、示投资收益率对于寿险业务ROE的影响趋势，仅考虑利差收入，不考虑风险保额等因素 加息提升保险行业中长期投资收益和净利润，长期低利率环境肯定不利于保险行业，但近两年中国 保险行业受市场利率快速上行的负面影响太大，已经远超过加息对于保险行业形成的中长期利好： 1. 寿险产品吸引力大幅下滑。 2011年保险行业年化投资收益率仅为3.6%， 而银行短期理财产品收 益率均上涨至4%以上，造成个险和银保渠道新单业务持续负增长； 2. 债券到期收益率上行引致留存固定收益类资产贬值，净资产大幅下降，偿付能力大幅下滑； 3. 民间利率上行对于实体经济和股市的挤压作用明显，实体经济和股市都大幅下行，权益投资大 幅

31、亏损。 图表12 图表12 2011年银行理财产品收益率快速上行年银行理财产品收益率快速上行 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-12 1个月以内13个月36个月612个月1年以上 保险行业2011年年化投资收益率3.6% 资料来源：港澳金融、平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 10/21 图表13 图表13 2011年市场利率快速上行使得债券市场表现低迷，全债指数下跌年市场利率快速上行使得债券市场表现

32、低迷，全债指数下跌28% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2011-1-42011-2-4 2011-3-42011-4-42011-5-42011-6-42011-7-42011-8-42011-9-4 2011-10-4 2011-11-4 2011-12-4 中证全指 中证全指 资料来源：Wind、平安证券研究所 基于目前中国保险业的现状，我们认为短期内降息带来的利好大于利弊，其主要原因有三点： 1、 提升保险行业产品吸引力，利好业务发展。2010年加息以来，以销售理财型寿险产品为主的中 国寿险业进入业务低谷，由于市场利率迅速上行，

33、银行理财产品热销引致寿险产品吸引力下降， 各寿险公司的个险和银保业务增速均出现不同程度的大幅下滑甚至负增长。此次降息确认了利 率下行通道，市场利率尤其是银行理财产品的利息率势必下降，利好寿险业务发展，寿险新单 保费增速有望步出低谷，进入稳定增长通道。 2、 刺激经济发展，增强流动性，利好股市和实体经济，提升保险公司权益资产投资收益率。 3、 市场利率下行，推升留存固定收益类资产价值，提高各保险公司的净资产，缓解各保险公司的 偿付能力压力。 图表14 图表14 2012年进入降息周期，银行理财产品收益率快速下行年进入降息周期，银行理财产品收益率快速下行 3.00% 3.50% 4.00% 4.5

34、0% 5.00% 5.50% 6.00% 2012-012012-022012-032012-042012-05 1个月以内13个月36个月612个月 资料来源：港澳金融、平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 11/21 三、 保险行业金融创新 三、 保险行业金融创新 4.1 保险创新必须从行业特点出发4.1 保险创新必须从行业特点出发 当前中国保险业在经济全球化的影响下，正处于一个创新与变革的时期，行业竞争也越来越激烈， 如何在这一时期抓住机遇、扩大市场份额、增强企业核心竞争力，成为各个保险公司所面临的一大 挑战。 尤其自 2011 年以来，全球经济遭遇二次探底风

35、险，中国高速增长面临转型阵痛，而中国保 险业不仅惑于日益恶劣的外部经济环境，内生的增长动力也遭遇多年未见的瓶颈。 只有通过创新才能保证保险企业的可持续发展能力，保险创新是保险业解决自身发展瓶颈的根本途 径。我们认为，保险行业的创新必须从行业的运营特点出发，而保险行业的运营过程可以简单归纳 为以下环节：人们对保险的各种形式的需求，形成了保险行业所存在的市场。在保险市场的基础上， 保险公司开发出合适的产品，迎合市场需求。产品设计完成，通过销售渠道推广到市场。保险产品 销售后，后援部门开展核保、保全、理赔等服务。承保完成，资金（保费收入）进入保险公司后， 由投资管理部门进行投资，确保保险资产的保值升

36、值。 图表15 图表15 保险行业运营的重要环节保险行业运营的重要环节 保险 市场 保险 产品 销售 渠道 后援 服务 资产 管理 资料来源：平安证券研究所 保险行业的创新必须基于保险行业的运营特点： 保险市场创新。保险市场的创新必须根据当时社会人文环境和经济环境，通过政府政策引导打 开新的保险市场领域，如通过税收优惠引导的养老保险市场。 保险产品创新。通过产品创新满足客户需求，扩大保险覆盖范围，包括风险保障、储蓄增值、 投资理财等。 销售渠道创新。电销、网销、经纪代理公司、交叉销售等新销售渠道。 后援服务创新。先进的科技手段和管理理念应用于保险公司后援服务，提升公司运营效率、提 升客户满意度

37、、降低公司费用水平。 资产管理创新。丰富投资产品种类，放宽投资限制，提升保险资产投资收益率并降低波动性。 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 12/21 4.2 中国保险业金融创新迎来高潮4.2 中国保险业金融创新迎来高潮 改革开放以来中国寿险业经历了几个阶段的创新，推动了行业的快速发展： 一、 1993 年至 1996 年，以个人营销体制和与之相伴的产品创新推动； 二、 1997 年至 1999 年，以产寿险分业经营的制度创新推动； 三、 1999 年至 2002 年，以投连险产品为标志的新型寿险产品创新推动； 四、 2002 年开始至 2008 年，以银行保险的兴起为代表的销

38、售渠道创新推动。 五、 2008 年至今，多方面的改革创新推动了行业的持续发展。产销分离、营销员体制改革、电销网 销等新渠道、保险资金运用途径拓展等。 经历了二十年的快速发展，中国保险业创新取得了一定的成就，但目前不论产品形态、产品服务领 域和销售渠道，寿险业创新都还存在一些问题。 从产品形态来看，存在分红险一险独大的问题。 从服务领域来看，存在领域过窄的问题。健康险和养老险占比低，与我国个人卫生费用支出以 及庞大的养老需求相比的差距很大。 从销售渠道来看，存在渠道较少的问题。个人保险业务员渠道和银行保险渠道占据了寿险保费 收入的 90%以上，团险和其他中介渠道占比很低。对单一渠道特别是对不可

39、控渠道的依赖，加 大了行业波动的风险。 投资渠道狭窄，资产管理能力较弱。中国保险行业的资产管理存在着投资品种少，管理能力弱， 对于股市的依赖度高，盈利波动大等问题。 保监会新任主席上台以来，掀起了中国保险行业金融创新高潮： 保险产品。保险产品。通过保险产品创新开拓新的保险市场，大力推进个税递延型养老保险等。 资产管理。资产管理。通过保险投资创新提升保险公司投资收益，降低波动性，推出 13 条保险创新政策。 融资方式。融资方式。 通过融资方式创新解除保险公司融资问题， 允许次级可转债计入保险公司附属资本。 但我们必须清楚的认识到，不同于证券行业的金融创新，保险行业的金融创新很难在短期内对业务保险

40、行业的金融创新很难在短期内对业务 和盈利产生直接利好。和盈利产生直接利好。证券行业的金融创新是开放了新的市场和盈利模式，同时经济环境也有对于 证券行业金融创新的迫切需求，所以对证券行业的发展会有直接和明显的利好。但保险行业尤其是 寿险行业的长期资产累积和盈利特性决定了保险行业的金融创新的影响会较为长远，很难在短期内 对于寿险业务的保费收入和盈利在短期内产生显著的提升作用。 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 13/21 4.3 保险投资创新对保险资产管理形成长期利好4.3 保险投资创新对保险资产管理形成长期利好 长期以来，中国保险业投资一直依赖于股市表现，不仅导致保险公司盈利不稳

41、定，更削弱了保险产 品的吸引力。随着保险业资产规模的扩大，保险公司的资产管理能力，越来越无法满足行业快速发 展的需求。保险行业资产管理投资创新对行业构成长期利好，帮助保险公司摆脱对于股市的依赖性， 增强投资的稳定性和可持续性。 二季度以来，有关保险投资创新的利好消息层出不穷。 2012 年 4 月 27 日，保监会主席项俊波在浙江温州调研时，要求进一步深化保险资金运用市 场化改革，积极探索保险资金服务实体经济的新模式和新路径。 5 月 14 日，保监会下发了关于保险资金运用监管有关事项的通知，对保险资金运用管理 暂行办法作出系列解释，并表示近期将出台业务规则。 6 月 4 日，保监会就保险资金

42、运用市场化改革有关问题答记者问，明确了十个方面的创新方向， 具体包括：资产配置、委托投资、债权投资、股权及不动产、基础设施债权计划、境外投资、 融资融券、衍生品、创新产品和托管产品。 6 月 11、12 日，保监会面向全国 151 家保险公司资管业务负责人举办了“保险资金运用政策 培训大会”，下发征求意见稿，此次投资创新的力度远超市场预期，一次性推出十三项保险投 资新政。 图表16 图表16 13项保险投资新政一览项保险投资新政一览 1. 保险资产配置管理暂行办法（征求意见稿） 2. 保险资金投资债券暂行办法（征求意见稿） 3. 保险资产管理产品暂行办法（征求意见稿） 4. 关于调整基础设施债

43、权投资计划有关规定的通知（征求意见稿） 5. 关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知（征求意见稿） 6. 关于拓宽保险资产管理范围的通知（征求意见稿） 7. 保险资金境外投资管理暂行办法实施细则（征求意见稿） 8. 保险资金委托投资管理暂行办法（征求意见稿） 9. 保险机构融资融券管理暂行办法（征求意见稿） 10. 保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法（征求意见稿） 11. 保险资金参与股指期货交易监管规定（征求意见稿） 12. 保险资产托管管理暂行办法（征求意见稿） 13. 关于加强保险资金公平交易防范利益输送的通知（征求意见稿） 资料来源：平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必

44、阅读正文后免责条款 14/21 图表17 图表17 上市险企投资资产结构上市险企投资资产结构 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 2010A 2011A 2010A 2011A 2010A 2011A 2010A 2011A 固定收益类固定收益类 78.6%79.4%76.7%77.8%79.0%80.7% 75.3%83.8% 定期存款 33.0%34.8%17.4%19.6%24.5%26.3% 19.1%32.9% 债券投资 45.5%44.6%59.2%58.2%53.4%53.0% 56.2%50.9% 权益投资类权益投资类 14.7%12.1%9.7%11.5%12.7%10.

45、3% 13.3%7.8% 股票投资 7.5%6.4%6.8%8.6%5.7%5.1% 7.7%4.5% 基金投资 7.2%5.7%3.0%2.9%5.7%3.9% 5.6%3.2% 基建投资及其他基建投资及其他 3.2%4.7%1.2%1.0%4.2%6.2% 2.3%2.8% 货币资金货币资金 3.6%3.7%11.2%6.5%4.0%2.9% 9.1%5.6% 投资资产合计投资资产合计 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0% 100.0%100.0% 资料来源：公司数据，平安证券研究所 图表18 图表18 中国保险业投资收益率受股市影响较大中国保险业投资收

46、益率受股市影响较大 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 保险资金运用收益率上证指数 资料来源：CIRC、平安证券研究所 图表19 图表19 美国寿险业资产结构美国寿险业资产结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1917 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988

47、1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Miscellaneous assetsPolicy loansReal estateMortgagesStocksBonds 资料来源：ACLI、平安证券研究所 保险行业半年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 15/21 4.4 个税递延型年金打开养老保险市场需求4.4 个税递延型年金打开养老保险市场需求 中国已经进入人口快速老龄化时期，截至 2010 年末，中国 65 岁以上老年人口占比已超过 9%，而 且此比例在未来会继续呈现快速上升趋势。预计到“十二五”期末，中国老年人口将达到 2.21 亿， 占全国总人口的 16%； 2021 年到 2035 年， 中国将出现第