渤海证券-煤炭行业投资策略报告：从复苏到繁荣，未来煤价上涨确立-091130.pdf

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1、 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 34 2009.11.30 从复苏到繁荣，未来煤价上涨确立从复苏到繁荣，未来煤价上涨确立 煤炭行业煤炭行业 2010 年投资策略报告年投资策略报告 姓名姓名：张顺张顺 86-10-5836 2782 投资要点：投资要点： 核心观点：核心观点：煤炭价格的上涨势不可挡煤炭价格的上涨势不可挡，预计预计 2010 年国内煤炭价格涨幅在年国内煤炭价格涨幅在 10% 我们判断 2010 年国内现货动力煤价上涨幅度为 10%以上，合同煤提价幅 度预计在 10%以内，其中，以秦皇岛现货煤山西优混(55

2、00)为例，预计均 价区间在 650700 之间。炼焦煤价格涨幅更大，预计在 20%左右。 投资评级与估值：投资评级与估值：维持对煤炭行业的“买入”评级维持对煤炭行业的“买入”评级 随着宏观经济的复苏深化，煤炭行业，经过复苏，正在迎接繁荣，景气迅 速回升，主要关注两类投资机会： 全面关注煤炭价格上涨带来的投资机会 煤炭资源整合带来的投资机会 对煤炭子行业推荐排序：炼焦煤对煤炭子行业推荐排序：炼焦煤动力煤动力煤无烟煤无烟煤 炼焦煤类公司：金牛能源、神火股份、西山煤电、潞安环能 动力煤类公司：大同煤业、中国神华、兖州煤业 关键假设点：关键假设点： 固定资产投资增速水平固定资产投资增速水平未来仍将维

3、持高速增长。未来仍将维持高速增长。 2009 年固定资产投资保持 在 30%以上的增速，是 1994 年以来增速最高的阶段。根据当前存量的在 建项目分析，预计 2010 年的固定资产投资增速在今年高基数的基础上仍 将保持 25%以上的增速水平。 预计预计 2010 年，山西地区小煤矿不会大幅复产，年，山西地区小煤矿不会大幅复产，同时，小煤矿产能释放将 更多的集中在下半年。 “三西”地区煤炭的增产还受到运输能力的制约。 有别于大众的认识：有别于大众的认识： 2010 年煤炭大幅进口逆差难以持续：年煤炭大幅进口逆差难以持续： 一方面， 亚太地区本身煤炭供给有限， 并不足于支撑中国的大量煤炭进口；另

4、一方面，国际煤价、海运价格的上 涨使得进口煤炭变得不经济，将抑制国内煤炭进口需求。 繁荣之后的隐忧繁荣之后的隐忧运输瓶颈又现运输瓶颈又现。 2010 年随着宏观经济的复苏， 以及煤 炭进出口贸易的转变，将再次加大对国内西部煤炭的依赖。一方面，最近 两年，铁路运力并没有大幅增长；另一方面，国内煤炭供给区域结构也在 发生变化： “产量增长中心”不断西移，这对运输提供了更高的要求。这都 使得煤炭运输瓶颈将再现。 股价上涨的催化剂：股价上涨的催化剂：煤炭价格上涨超出预期、国际油价屡创新高、美元指 数创出新低 核心建设核心建设风险：风险：宏观经济的二次探底，山西小煤矿复产程度超出预期 煤炭行业煤炭行业

5、行业评级行业评级 煤炭煤炭 买入买入 推荐公司推荐公司 公司名称公司名称 评级评级 神火股份（神火股份（000933） 买入买入 金牛能源（金牛能源（000937） 买入买入 西山煤电（西山煤电（000933） 买入买入 潞安环能（潞安环能（601699） 买入买入 大同煤业（大同煤业（601001） 买入买入 中国神华（中国神华（601088） 买入买入 兖州煤业（兖州煤业（600188600188） 买入买入 近一年来煤炭行业市场表现近一年来煤炭行业市场表现 相关报告相关报告 2009.09.23 小煤矿复产影响小煤矿复产影响 有限，旺季有限，旺季+复苏支撑行业强势复苏支撑行业强势 煤炭行

6、业煤炭行业 09 年年 4 季度投资策季度投资策 略报告略报告 2009.06.18 期待行业景气的期待行业景气的 进一步回升进一步回升2009 年煤炭行年煤炭行 业中期投资策略业中期投资策略 2009.03.30 寒冬已过，早迎寒冬已过，早迎 春天春天煤炭行业第煤炭行业第 2 季度投资季度投资 策略报告策略报告 行 业 深 度 研 究 行 业 深 度 研 究 行 业 策 略 报 告 行 业 策 略 报 告 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目目 录录 1. 回望复苏：09 年煤炭行业运行平稳 4 1.1 煤炭市场总

7、体处于宽松状态，价格维持强势，波动幅度较小 . 4 1.2 煤炭行业盈利水平基本与去年持平 . 4 2. 繁荣基础：下游行业的强劲需求 . 6 2.1 固定资产投资增速水平创近 10 年来新高 . 6 2.2 受投资拉倒，煤炭下游行业保持快速增长 7 3. 2010 年的煤炭产量的增量来自于哪里？ 10 3.1 山西省煤炭资源整合稳步推进，2010 年小煤矿不会大幅放产 . 10 3.2 行业固定资产投资增速决定未来新增产能 10 3.3 山西、内蒙古及陕西“三西地区”是煤炭产能增长的主力 11 4. 煤炭进出口格局变化将对 2010 年国内煤炭市场影响深远 . 13 4.1 2009 年国内

8、煤炭市场总体上受惠于煤炭贸易顺差的改变 . 13 4.2 2010 年煤炭贸易大幅逆差的境况难以持续 . 13 5. 繁荣之后的隐忧运输瓶颈又现 15 5.1 运输瓶颈一直是制约煤炭市场平衡的重要因素 . 15 5.2 “煤炭产量增长中心”逐渐西移，进一步提高了运力要求 16 6. 煤价的上涨势不可挡 . 18 6.2 预计 2010 年国内煤炭价格涨幅在 10%以上 18 6.3 炼焦煤依然是“明星品种” . 20 7. 行业评级与上市公司推荐 21 7.1 行业评级与投资策略 . 21 7.2 上市公司推荐： 24 图图 目目 录录 图图 1：全年煤炭价格走势总体平稳（以秦皇岛：全年煤炭价

9、格走势总体平稳（以秦皇岛 5500 大卡煤炭为例）大卡煤炭为例） 4 图图 2：秦皇岛煤炭库存量一直处于合理的水平以上：秦皇岛煤炭库存量一直处于合理的水平以上 . 4 图图 3：煤炭行业总体盈利能力变化不大，仍处于向上修复中：煤炭行业总体盈利能力变化不大，仍处于向上修复中 . 5 图图 4：PMI 已经连续已经连续 8 个月稳定在个月稳定在 50 水平以上水平以上 6 图图 5：工业增加值增速也逐渐回到危机前水平：工业增加值增速也逐渐回到危机前水平 . 6 图图 6：固定资产投资额保持高速增长：固定资产投资额保持高速增长 . 7 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请

10、务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 34 图图 7：房地产开发投资快速回升：房地产开发投资快速回升 . 7 图图 8：煤炭下游行业增速水平快速恢复：煤炭下游行业增速水平快速恢复 . 7 图图 9：发电小时数降幅收窄：发电小时数降幅收窄 . 8 图图 10：钢铁价格持续回升：钢铁价格持续回升 . 9 图图 11：钢铁出口的“低谷”正在过去：钢铁出口的“低谷”正在过去 . 9 图图 12：煤炭行业固定资产投资增速及新增产能：煤炭行业固定资产投资增速及新增产能 . 11 图图 13：山西、内蒙以及陕西仍是产能增加的主力：山西、内蒙以及陕西仍是产能增加的主力 . 11 图图 14：2010 年煤

11、炭产量仍会保持稳健增长年煤炭产量仍会保持稳健增长 . 12 图图 15：煤炭进口量大幅增加：煤炭进口量大幅增加 . 13 图图 16：煤炭出口量大幅萎缩：煤炭出口量大幅萎缩 . 13 图图 17：日本、韩国宏观经济已经触底回升：日本、韩国宏观经济已经触底回升 . 14 图图 18： 澳大利亚澳大利亚 BJ 煤价趋于升势煤价趋于升势 15 图图 19：海运费价格快速回升：海运费价格快速回升 . 15 图图 20：煤炭的铁路运力一直存在“瓶颈”：煤炭的铁路运力一直存在“瓶颈” . 16 图图 21： “三西： “三西 ”地区煤炭产量保持较快增长”地区煤炭产量保持较快增长 . 17 图图 22：山西

12、省煤炭产量及增速：山西省煤炭产量及增速 . 17 图图 23：内蒙古煤炭产量及增速：内蒙古煤炭产量及增速 . 17 图图 24：澳元升值也是其出口煤价上涨的重要原因之一：澳元升值也是其出口煤价上涨的重要原因之一 . 18 图图 25：秦皇岛煤炭价格出现了小幅上涨：秦皇岛煤炭价格出现了小幅上涨 . 19 图图 26：电力行业盈利能力回升：电力行业盈利能力回升 . 19 图图 27：电力上市公司盈利能力回升：电力上市公司盈利能力回升 . 19 图图 28：冶金煤进口量在煤炭进口总量中比例不断提高：冶金煤进口量在煤炭进口总量中比例不断提高 . 20 图图 29：山西地区炼焦煤价格走势：山西地区炼焦煤

13、价格走势 . 21 图图 30： 煤炭行业历史市盈率比较煤炭行业历史市盈率比较 . 22 图图 31：煤炭行业历史市净率比较：煤炭行业历史市净率比较 . 22 图图 32：煤炭板块相对：煤炭板块相对 A 股估值溢价率比较股估值溢价率比较 22 表表 目目 录录 表表 1：煤炭行业总体盈利变化不，预计全年盈利仍可与去年持平：煤炭行业总体盈利变化不，预计全年盈利仍可与去年持平 . 5 表表 2：固定资产投资增速及煤炭下游行业增速预测值：固定资产投资增速及煤炭下游行业增速预测值 . 9 表表 3：2010 年煤炭消费量方案比较年煤炭消费量方案比较 . 9 表表 4：山西省煤炭资源整合进程：山西省煤炭

14、资源整合进程 . 10 表表 5：全国煤矿产能预测：全国煤矿产能预测 . 12 表表 6：世界前十位煤炭进出口贸易国家：世界前十位煤炭进出口贸易国家 . 14 表表 7：2010 年铁路承担年铁路承担“三西三西”煤炭运力需求预测煤炭运力需求预测 . 16 表表 8：重点煤炭公司每股煤炭产量比较：重点煤炭公司每股煤炭产量比较 . 23 表表 9：煤炭上市公司维持着较高的分红率（分红率每股红利（税前）每股收益）：煤炭上市公司维持着较高的分红率（分红率每股红利（税前）每股收益） . 23 表表 10：A 股重点覆盖煤炭公司盈利预测及估值比较股重点覆盖煤炭公司盈利预测及估值比较 . 24 表表 11：

15、煤炭行业国际估值比较：煤炭行业国际估值比较 . 24 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 1. 回望复苏：回望复苏：09 年煤炭行业运行平稳年煤炭行业运行平稳 1.1 煤炭市场总体处于宽松状态，价格维持强势，波动幅度较小煤炭市场总体处于宽松状态，价格维持强势，波动幅度较小 09 年煤炭行业运行以稳为主，其中价格全年波动幅度在 10%以内，远低于 2008 年 煤价的波动程度，好于此前市场预期，并由此带来了煤炭板块 2009 年的爆发。 煤炭市场总体处于供需宽松状态，煤炭库存量一直处于合理水平以上。其中，1-10 月份数

16、据显示，直供电厂煤炭库存天数一直维持在 15 天以上。 图图 1：全年煤炭价格走势总体平稳（以秦皇岛：全年煤炭价格走势总体平稳（以秦皇岛 5500 大卡煤大卡煤 炭为例）炭为例） 图图 2：秦皇岛煤炭库存量一直处于合理的水平以上：秦皇岛煤炭库存量一直处于合理的水平以上 资料来源：渤海证券研究所 1.2 煤炭行业盈利水平基本与去年持平煤炭行业盈利水平基本与去年持平 煤炭行业经营业绩基本守住了煤炭行业经营业绩基本守住了 2008 年煤价上涨的成果。年煤价上涨的成果。从 1-8 月份，行业经营数据 来看，收入正增长，利润虽有小幅滑落，但降幅不大，同时考虑到 4 季度煤炭市场的 旺盛、煤价的上涨，全年

17、盈利水平应该不低于 2008 年。 其中山西省煤炭资源整合约束了供给无序释放， 为其中山西省煤炭资源整合约束了供给无序释放， 为 2010年煤炭市场做出了很大贡献。年煤炭市场做出了很大贡献。 金融危机以来的煤炭消费下降，山西省借机调整结构，修养生息，进行全省内的煤炭 资源整合，抑制了煤炭供给的无序释放，从而支撑住煤价，跌幅低于预期。 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 34 图图 3：煤炭行业煤炭行业总体盈利能力变化不大，仍处于向上修复中总体盈利能力变化不大，仍处于向上修复中 资料来源：渤海证券研究所 表表 1：煤炭行业总体

18、盈利变化不，预计全年盈利仍可与去年持平：煤炭行业总体盈利变化不，预计全年盈利仍可与去年持平 累计产品销售收入累计产品销售收入 (万元万元) 累计产品销售收入累计产品销售收入 同同比增长比增长(%) 累计利润总额累计利润总额(万元万元) 累计利润总额累计利润总额同同比比 增长增长(%) 2007 年年 2 月月 1105.51 33.03% 91.16 36.40% 2007 年年 5 月月 3284.30 30.61% 308.57 30.13% 2007 年年 8 月月 5758.58 31.25% 553.93 29.19% 2007 年年 11 月月 8365.83 31.66% 871

19、.88 32.92% 2008 年年 2 月月 1592.97 40.80% 175.05 40.06% 2008 年年 5 月月 5056.81 51.80% 648.23 49.43% 2008 年年 8 月月 9476.35 63.64% 1389.48 58.81% 2008 年年 11 月月 13621.03 63.38% 2000.01 57.21% 2009 年年 2 月月 1909.33 20.76% 205.99 13.06% 2009 年年 5 月月 5789.05 13.08% 678.22 4.00% 2009 年年 8 月月 10357.84 6.97% 1228.2

20、5 -13.41% 资料来源：Wind，渤海证券研究所 回望 2009 年，煤炭行业有惊无险地走出了低谷，盈利能力快速恢复到历史平均水平 以上。展望展望 2010 年，在宏观经济复苏（包括世界经济）大背景下，煤炭价格上涨势 不可挡，我们整体看好煤炭行业。 年，在宏观经济复苏（包括世界经济）大背景下，煤炭价格上涨势 不可挡，我们整体看好煤炭行业。 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 34 2. 繁荣基础：下游行业的强劲需求繁荣基础：下游行业的强劲需求 宏观经济快速复苏宏观经济快速复苏 2010 年宏观经济复苏大背景， 总体的经

21、济运行趋势还是要好于 2009 年。 经济的复苏 形势已经确立，PMI 连续 5 个月上涨，中国经济实现“V”型复苏。 图图 4：PMI 已经连续已经连续 8 个月稳定在个月稳定在 50 水平以上水平以上 图图 5：工业增加值增速也逐渐回到危机前水平工业增加值增速也逐渐回到危机前水平 资料来源：国家统计局，渤海证券研究所 资料来源：国家统计局，渤海证券研究所 2.1 固定资产投资增速水平创近固定资产投资增速水平创近 10 年来新高年来新高 受益于投资拉动的经济刺激计划，受益于投资拉动的经济刺激计划，2009 年固定资产投资保持在年固定资产投资保持在 30%以上的增速，是以上的增速，是 1994

22、 年以来增速最高的阶段。年以来增速最高的阶段。 根据当前存量的在建项目分析， 预计 2010 年的固定资 产投资增速在今年高基数的基础上仍将保持 25%以上的增速水平。 同时，房地产开发投资快速启动。同时，房地产开发投资快速启动。2009 年随着房市的繁荣，房地产开发投资也快速 恢复到了较高的水平，1-10 月份，房地产开发投资完成额累计增速为 18.9%，预期 全年可达 20%。据渤海房地产研究，预计 2010 年的房地产开发投资增速将保持在 20%左右的水平。 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 34 图图 6：固定资产

23、投资额保持高速增长：固定资产投资额保持高速增长 图图 7：房地产开发投资快速回升房地产开发投资快速回升 资料来源：国家统计局，渤海证券研究所 资料来源：国家统计局，渤海证券研究所 2.2 受投资拉倒，煤炭下游行业保持快速增长受投资拉倒，煤炭下游行业保持快速增长 宏观经济从复苏逐步走向繁荣，固定资产的快速增长，拉动了电力、钢铁、建材等主 要煤炭下游行业的需求。2009 年上半年开始，煤炭行业的下游已经开始复苏。 图图 8：煤炭下游行业增速水平快速恢复：煤炭下游行业增速水平快速恢复 资料来源：渤海证券研究所 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款

24、部分 8 of 34 电力行业电力行业：1-10 月份累计发电量已实现正增长，其中，电力设备发电小时数降幅收 窄，未来发电量更取决于工业的繁荣程度，随着高耗能工业的开工率上升，将拉动发 电量的增加。 以当前装机容量存量计算， 不考虑新上发电装机容量的增量， 若发电小时数重上 5000 小时，就可以实现 10%左右的增幅。 钢铁行业：钢铁行业：09 年经营状况好于预期，虽然价格维持较低水平，整个钢铁行业一直游 离于盈亏平衡的边缘，但在固定投资快速增长下，带动钢铁产能释放，拉动了对炼焦 煤的需求。 钢铁行业最困难的时期已经过去，钢铁行业最困难的时期已经过去，一方面，在固定资产投资高速增长下，国内市

25、场持 续向好；另一方面，随着世界经济的复苏，明年钢铁出口形势也将好于今年。目前来 看，价格已开始逐步上涨，钢铁行业盈利回升，这为钢铁产能的释放奠定了基础，根 据渤海钢铁研究，预计 2010 年钢铁行业增速接近 10%。 图图 9：发电小时数降幅收窄发电小时数降幅收窄 资料来源：Wind，渤海证券研究所 -18% -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 06-02 06-05 06-08 06-11 07-02 07-05 07-08 07-11 08-02 08-05 08-08 08-11

26、09-02 09-05 09-08 发电设备平均利用小时:火电:累计值 累计值同比增长率 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 图图 10：钢铁价格持续回升钢铁价格持续回升 图图 11：钢铁出口的“低谷”正在过去钢铁出口的“低谷”正在过去 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 水泥行业：水泥行业： 同样受益于投资的拉动， 09 年产量屡创历史新高， 据渤海研究， 预计 2010 年水泥产量增速将维持在 15%左右。 表表 2：固定资产投资增速及煤炭下游行业增速预测值：固定资产投资增

27、速及煤炭下游行业增速预测值 资料来源：渤海证券研究所 表表 3：2010 年煤炭消费量方案比较年煤炭消费量方案比较 行业行业 2007 年年 2010 年年 实际实际 低方案低方案 高方案高方案 电力电力 14.8 18 18.7 钢铁钢铁 3.4 4 4.2 2001年年2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年2007年年2008年年2009E2010E 城镇固定资产投资(亿元)城镇固定资产投资(亿元)27826.6232941.7642643.4258620.2875096.4893472.36117413.91148167.25197062.44 246328.05

28、固定资产：同比13.70%17.40%28.40%27.60%27.20%24.50%25.80%26.10%33.00%25.00% 房地产开发投资(亿元)房地产开发投资(亿元)6,245.487,736.4210,106.1213,158.2515,759.3019,382.4625,279.6530,579.8237386.888 45985.872 房地产：同比25.30%21.90%29.70%28.10%19.80%21.80%30.20%20.90%22.26%23.00% 发电量（亿发电量（亿KWH）14,808.0216,540.0019,105.7522,033.0925,

29、002.6028,344.0032,815.5334,046.9635238.60438586.27 发电量:同比11.70%11.70%15.51%15.32%13.48%13.40%14.51%5.50%3.50%9.50% 火电（亿火电（亿KWH）11,767.5113,287.6415,421.2617,955.8820,473.3623,573.0027,229.3327,857.3728748.80631623.69 火电:同比8.90%12.80%16.60%16.44%14.02%15.10%14.91%3.00%3.20%10.00% 粗钢（万吨）粗钢（万吨）15,163.4

30、418,236.6122,233.6028,291.0935,323.9842,266.0348,928.8050,048.8051550.26456705.29 粗钢:同比19.18%20.27%21.92%27.24%24.86%19.70%16.73%1.10%3.00%10.00% 水泥（万吨）水泥（万吨）62650.3570471.6981319.3693368.62103830120411.74135412.4138,838.30161052.43 185210.29 水泥产量:同比10.30%13.69%16.80%15.70%11.60%19.10%13.50%5.20%16.

31、00%15.00% 合成氨（万吨）合成氨（万吨）3407.73654.193794.64222.24596.254937.95158.94,995.205120.085242.96 合成氨产量增速2.78%9.50%4.70%11.40%8.40%7.00%5.40%-1.90%2.50%2.40% 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 建材建材 3.5 3.8 3.9 化工化工 1.4 1.7 1.7 其他其他 2.7 2.5 2.5 合合 计计 25.8 30 31 资料来源：渤海证券研究所 3. 2010 年的煤

32、炭产量的增量来自于哪里？年的煤炭产量的增量来自于哪里？ 3.1 山西省煤炭资源整合稳步推进，山西省煤炭资源整合稳步推进，2010 年小煤矿不会大幅放产年小煤矿不会大幅放产 根据规划， 到 2010 年底， 山西省矿井数量控制在 1000 座， 煤炭生产能力 9 亿吨/年， 其中，矿井单井生产规模达到 90 万吨/年以上。 09 年 1-10 月份，山西省煤炭累计产量不到 5 亿吨，预计全年产量为 6 亿吨左右。考 虑到 考 虑到 2010 年小煤矿可能陆续投产，预计产量将在年小煤矿可能陆续投产，预计产量将在 7.07.5 亿吨。同时我们认为，小 煤矿产能释放将更多的集中在下半年。 亿吨。同时我

33、们认为，小 煤矿产能释放将更多的集中在下半年。 表表 4：山西省煤炭资源整合进程：山西省煤炭资源整合进程 煤矿个数煤矿个数 小煤矿产能 （亿吨）小煤矿产能 （亿吨） 总产能 （亿吨）总产能 （亿吨） 国有重点矿国有重点矿 井产量井产量 国有地方矿井国有地方矿井 年产量年产量 乡镇煤矿乡镇煤矿 年产量年产量 2004 年底年底 4598 38.95% 24.75% 36.31% 2005 年底年底 3365 2.8（含地方煤矿） 5.54 46.75% 20.40% 32.85% 2006 年底年底 2891 1.8 5.8 48.71% 21.34% 29.95% 2007 年底年底 2810

34、 1.61 6.3 49.76% 24.72% 25.52% 2008 年底年底 2598 2.89 （含地方煤矿） 6.56 50.46% 27.59% 21.95% 2010 年年底底 1000 9 75.00% 2015 年年底底 800 9.6 80.00% 资料来源：山西省煤炭工业厅，渤海证券研究所 3.2 行业固定资产投资增速决定未来新增产能行业固定资产投资增速决定未来新增产能 随着行业景气周期的上行，煤炭行业固定资产投资额增速从 2005 年以来快速增长， 快速增长的投资带来了产能的集中释放。从 2005 年以来，煤炭新增产能累计超过 9 亿吨。 考虑到煤矿的建设周期一般为 18

35、 个月， 新增产能滞后于固定资产投资约 18 个月。 根 据 2007 年、2008 年的煤炭固定资产投资增速，我们预计我们预计 2010 年新增产能为年新增产能为 3.1 亿 吨。 亿 吨。 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 图图 12：煤炭行业固定资产投资增速及新增产能：煤炭行业固定资产投资增速及新增产能 资料来源：Wind，渤海证券研究所 3.3 山西、内蒙古及陕西“三西地区”是煤炭产能增长的主力山西、内蒙古及陕西“三西地区”是煤炭产能增长的主力 从 2008 年固定资产投资绝对额来看，山西、内蒙古煤炭采掘业

36、固定资产投资额位居 全国前两位，但从增速来看，陕西省固定资产投资增速最高，内蒙古为其次。 目前，从产量来看，内蒙古已成为全国第一产煤大省，而陕西省超过河南省跃居第三 产煤大省。 09 年以来， 内蒙古煤炭产量保持快速增长， 1-10 月份产量已突破 5 亿吨， 预计全年煤炭产量将达到 6.5 亿吨。 图图 13：山西、内蒙以及陕西仍是产能增加的主力山西、内蒙以及陕西仍是产能增加的主力 资料来源：Wind，渤海证券研究所 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 根据固定资产投资增速，我们判断，根据固定资产投资增速，我们判断

37、， 2010 年内蒙古煤炭新增产能接近年内蒙古煤炭新增产能接近 1.0 亿吨。亿吨。其 中，陕西省煤炭产能具有更多的弹性空间，受运输能力的影响比较大，随着山西省煤 炭产能的恢复，陕西省外运能力受到挤压，从而制约产能释放。 表表 5：全国煤矿产能预测：全国煤矿产能预测 2008 年年 2009 年年 2010 年年预测预测 年度实有产能年度实有产能 30.3 33.13 35 年度认可产能年度认可产能 28 31.1 32.9 无效生产能力无效生产能力 合计(亿吨) 3 3.23.6 2.12.7 运输瓶颈所致(亿吨) 1.4 2.22.5 1.62.1 其它原因所致(亿吨) 1.6 1.01.

38、1 0.50.6 有效生产能力有效生产能力 25 27.527.9 30.230.8 违规产量违规产量 2.8 1.451.47 0.760.77 可发挥生产能力可发挥生产能力 27.8 29.029.4 3131.6 可发挥生产能力增量可发挥生产能力增量 1.5 1.21.6 22.2 资料来源：中国煤炭运销协会，渤海证券研究所 根据预测产能推算， 预计根据预测产能推算， 预计 2010 年煤炭产量达年煤炭产量达 30.5 亿吨。亿吨。 2009 年 1-10 月份煤炭产量 为 24.18 亿吨， 我们预计全年产量为 28.5 亿吨，2010 年煤炭产量为 30.5 亿吨，产 能增加 3 亿

39、吨的情况下，产量增加 2 亿吨。 图图 14：2010 年年煤炭产量煤炭产量仍会仍会保持稳健增长保持稳健增长 资料来源：Wind，渤海证券研究所 总结：总结： 总体来看，一方面，山西省整合的小煤矿复产并不会一蹴而就，至少从明年上半年来 看山西省整合的煤矿不会大范围释放产能；另一方面，产能有效释放仍取决于煤炭运 总体来看，一方面，山西省整合的小煤矿复产并不会一蹴而就，至少从明年上半年来 看山西省整合的煤矿不会大范围释放产能；另一方面，产能有效释放仍取决于煤炭运 30.5 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 5 10 15 20 25 30 35 1997 1998 1

40、999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 原煤产量（亿吨）增长率 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 34 输通道的能力，我们认为在输通道的能力，我们认为在 2010 年下半年“以运定产”的局面仍会出现。年下半年“以运定产”的局面仍会出现。 4. 煤炭进出口格局变化将对煤炭进出口格局变化将对 2010 年国内煤炭市场影 响深远 年国内煤炭市场影 响深远 4.1 2009 年国内煤炭市场总体上受惠于煤炭贸易顺差的改变年国内煤炭市场总体上受惠于煤炭

41、贸易顺差的改变 国际金融危机的爆发，国际大宗原材料价格暴跌，其中国际煤价尤为显著，跌幅超过 国内煤价，08 年 4 季度以来，国际煤价（以澳大利亚 BJ 煤价为主）一直低于国内煤 价。在国内煤电价格相争的情况下，电企加大海外煤炭采购力度。 2009 年煤炭净进口创历史之最，预计全年净进口量接近年煤炭净进口创历史之最，预计全年净进口量接近 1 亿吨。亿吨。正是基于“煤价倒 挂”原因，2009 年中国煤炭贸易呈现出历史上从未之情形，煤炭贸易大幅逆差：煤 炭进口屡创新高的同时，煤炭出口连续萎靡。 煤炭进口量的增加，一方面，抑制国内煤价的上涨；另一方面，降低了对国内资源的 倚赖度，缓解了国内相关资源（

42、如煤矿、铁路、公路、港口等）的压力。也正基于此， 国内煤炭大省山西省开始借机整顿小煤矿，得以休养生息。 图图 15：煤炭进口量大幅增加：煤炭进口量大幅增加 图图 16：煤炭出口量大幅萎缩：煤炭出口量大幅萎缩 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 4.2 2010 年煤炭贸易大幅逆差的境况难以持续年煤炭贸易大幅逆差的境况难以持续 主要是基于以下几点分析：主要是基于以下几点分析： 亚太地区本身煤炭供给有限， 并不足于支撑中国大量煤炭进口。亚太地区本身煤炭供给有限， 并不足于支撑中国大量煤炭进口。且亚太地区经济 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文

43、之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 34 开始复苏，尤其随着煤炭进口大国日本、韩国经济的复苏，亚太地区煤炭需求将 进一步增加，但以当前亚太地区煤炭供应量来看，短期内实在难以再支撑起中国 煤炭贸易的大量需求。 经济复苏下，国际煤价的迅速上涨，再加上海运价的上涨，使得进口煤炭变得不 经济，从而抑制了国内的煤炭进口需求。 经济复苏下，国际煤价的迅速上涨，再加上海运价的上涨，使得进口煤炭变得不 经济，从而抑制了国内的煤炭进口需求。 图图 17：日本、韩国宏观经济已经触底回升：日本、韩国宏观经济已经触底回升 资料来源：Wind，渤海证券研究所 目前来看，亚太地区煤炭贸易供给

44、增量有限。目前来看，亚太地区煤炭贸易供给增量有限。世界前三大煤炭净进口国家与地区均分 布在亚太地区，虽然亚太地区同样分布了前三大煤炭净出口国家，再考虑到基础设施 （如港口）的约束，实质上煤炭出口余额非常有限。 表表 6：世界前十位煤炭进出口贸易国家：世界前十位煤炭进出口贸易国家 2008 年净进口国家年净进口国家 硬质原煤（百万吨）硬质原煤（百万吨） 2008 年净出口国家年净出口国家 硬质原煤 （百万吨）硬质原煤 （百万吨） 日本日本 186 澳大利亚澳大利亚 252 韩国韩国 100 印度尼西亚印度尼西亚 203 中国台北中国台北 66 俄罗斯俄罗斯 76 印度印度 58 哥伦比亚哥伦比亚

45、 74 德国德国 46 南非南非 60 英国英国 43 美国美国 43 意大利意大利 25 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 27 法国法国 21 加拿大加拿大 20 土耳其土耳其 19 越南越南 20 西班牙西班牙 19 委内瑞拉委内瑞拉 6 资料来源：IEA，渤海证券研究所 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 34 其实，当前从澳洲进口煤炭的价格优势已不具备：其实，当前从澳洲进口煤炭的价格优势已不具备： 当前情况下，澳大利亚 BJ 煤炭价格约为 75 美元/吨，从澳洲到广州港运价约为 20 美元/吨，再考虑进口所征收的增值税： (

46、75+20)*1.17*6.82￥/$=758 元元/吨吨 而当前，截至 11 月 20 日，广州港神木优混（5500）价格为 760 元/吨，基本与进口 煤价持平，国际贸易煤的价格优势已不在。 图图 18： 澳大利亚澳大利亚 BJ 煤价煤价趋于升势趋于升势 图图 19：海运费价格快速回升海运费价格快速回升 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 我们认为，我们认为，2010 年煤炭国际贸易形势会从两个方面对国内的煤炭市场构成影响和压 力： 年煤炭国际贸易形势会从两个方面对国内的煤炭市场构成影响和压 力： 一方面，煤炭净进口减少再次加大对国内资源的倚赖，增加需求

47、的压力，同时对 运输中间环节，如铁路、港口、公路等构成压力，使得运输瓶颈重现； 另一方面，世界经济复苏，全球能源价格体系整体水平的提高也会拉动国内煤炭 价格水平。 5. 繁荣之后的隐忧运输瓶颈又现繁荣之后的隐忧运输瓶颈又现 5.1 运输瓶颈一直是制约煤炭市场平衡的重要因素运输瓶颈一直是制约煤炭市场平衡的重要因素 由于煤炭生产主要集中在山西、陕西和内蒙等省区，目前从这些地区向外运输煤炭仍 存在着运输瓶颈。09 年煤炭运输“瓶颈”效应未显，一方面，煤炭消费量下降，市 投资策略报告 投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 34 场呈宽松平衡； 另

48、一方面， 南方沿海各省煤炭进口大增， 对煤炭运输的依赖程度降低。 但但 2010年随着宏观经济的复苏， 以及煤炭进出口贸易的转变， 煤炭运输瓶颈将再现。年随着宏观经济的复苏， 以及煤炭进出口贸易的转变， 煤炭运输瓶颈将再现。 承担“西煤东运”的铁路运输能力增长有限承担“西煤东运”的铁路运输能力增长有限，比如主要铁路线路，大秦铁路 07 年运 力突破 3 亿吨，原计划 2010 年运力达到 4 亿吨，但 2008 年的金融危机，使得公司 调整规划进程，预计 2010 年运力可达 3.5 亿吨，短期看，铁路运力仍然无法满足煤 炭运输的需求。 表表 7：2010 年铁路承担年铁路承担“三西三西”煤炭

49、运力需求预测煤炭运力需求预测 实际能力（万吨）实际能力（万吨） 需求能力（万吨）需求能力（万吨） 北通路北通路 64200 中通路中通路 11000 南通路南通路 20500 合计合计 95700 100000 资料来源：发改委，渤海证券研究所 图图 20：煤炭的铁路运力一直存在“瓶颈”：煤炭的铁路运力一直存在“瓶颈” 资料来源：Wind，渤海证券研究所 5.2 “煤炭产量增长中心”逐渐西移，进一步提高了运力要求“煤炭产量增长中心”逐渐西移，进一步提高了运力要求 中国内部的煤炭供给的区域结构也在发生变化。总体来看，东部的煤炭资源在衰落，中国内部的煤炭供给的区域结构也在发生变化。总体来看，东部的煤炭资源在衰落， 比如山