贝因美(002570)：“渠道+产品”策略争取市场份额_加强婴童店渗透驱动较快增长-2013-03-12.pdf

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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 28 研究报告 贝因美（002570） 2013-3-11 公司研究(深度报告) “渠道+产品”策略争取市场份额 “渠道+产品”策略争取市场份额 加强婴童店渗透驱动较快增长 加强婴童店渗透驱动较快增长 评级 推荐 维持 当前股价： 33.58元 分析师： 周密 (8621)68751126 执业证书编号：S0490512020002 联系人： 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 公司基本数据 2013.3.11 总股本（万股） 42605 流通 A 股/B 股(万股) 26106/0 资产负债率 0.00% 每股净资产（元） 0.00 市盈

2、率（当前） 市净率（当前） 12 个月内最高/最低价 37.18/16.38 市场表现对比图（近 12 个月） -42% -28% -14% 0% 14% 28% 42% 2012/32012/62012/92012/12 贝因美沪深300 资料来源：Wind 相关研究 业绩增长略超预期 管理优化改善费用率行业 集中度提升蕴藏机遇2013/2/22 拟于爱尔兰投资设立全资子公司增强国际竞争 力2013/2/6 重启攻势：发力婴童渠道 提升精细管理 2012/12/19 报告要点 国内婴幼儿食品第一品牌 公司主要生产、研发与销售婴幼儿配方奶粉、营养米粉、其他婴幼儿辅食 等产品。公司在婴幼儿奶粉市

3、场的占有率大约为 9-10%。目前在全国有 29 家分公司， 拥有 2000 多家经销商， 营销网络已经覆盖 10 万多个销售网点。 重启攻势： “渠道+产品”策略争取市场份额 我们认为公司新一届管理层在 2013 年将以提升市场份额为首要目标。 公司 加速高婴童渠道的渗透，通过推出专供婴童店渠道的针对性新品，提升市 场占有率和销售增速，或成为公司整体销售较快增长的主要驱动力。 婴幼儿奶粉市场持续增长 预计 2011-2014 年婴幼儿奶粉市场的年平均复合增长率达 19.6%。除了新 生婴幼儿数量可能迎来小高峰；我们认为育龄父母消费能力的提升，对于 婴幼儿奶粉市场的持续增长起到较大的拉动作用，

4、体现为婴幼儿食品消费 的快速升级趋势。我国母婴店数目快速增长，为婴幼儿食品的消费提供了 便利性与更多选择。 盈利预测和投资建议 预计 2012-2014 年公司每股收益分别为 1.19/1.59/2.00 元。在行业消费持 续升级和稳定增长的背景下，我们认为公司合理的“渠道+产品”策略将成 为驱动公司全年销售较快增长的核心动力，维持“推荐”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格波动风险；新产品的市场推广风险。 主要财务指标 2011A2012E 2013E2014E 营业收入（百万元） 4727 5320 6346 7524 增长率() -100%13% 19%19% 归属母公司所有者净利

5、润（百万元）436.9 505 675.9 852.9 增长率() -100%16% 34%26% 每股收益(元) 1.026 1.185 1.586 2.002 净资产收益率（） 13.7%13.7% 15.5%16.3% 每股经营现金流（元） 0.00 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 公司研究(深度报告) 目录 主要观点 5 国内婴幼儿食品第一品牌 . 5 创始人谢宏为公司实际控制人 . 6 高管更迭完成 重新启动进攻态势 6 出售婴童用品业务 聚焦婴幼儿食品主业 . 7 重启攻势：“渠道+产品”策略争取市场份额 . 7 加速渗透婴童店渠道 或为主要增长驱动力 . 8 婴童店渠

6、道本身快速发展 8 公司婴童店渠道渗透率仍有提升空间 8 针对性产品专供婴童渠道 有助于加强产品价格和窜货管理 9 整合资源 持续推进产品创新 . 9 雅士利案例开拓新品&婴童渠道：2012 年开始发力 9 产品品质是长期保障 逆势快速赶超成就国内第一品牌 . 11 当前以市场份额为首要目标 持续投入品牌和渠道费用 . 11 公司所在的婴幼儿奶粉市场持续增长 . 13 新生儿数量小幅提升 育龄父母消费能力提升 14 我国新生儿数量或将迎来新一波小高峰 14 育龄父母消费能力大幅提升 15 中国纯母乳喂养率提升受客观条件限制 . 17 女性初育年龄增大 . 18 早产儿、低体重儿、剖宫产比率逐年

7、上升 . 19 全职母亲增多而产假天数偏少 . 19 母婴店专业化渠道推动行业增长 20 多因素催化婴幼儿奶粉行业成长预期 . 21 “龙宝宝”或致 2012 下半年至 2013 奶粉销售小幅提升 22 二胎政策放开的可能性或为行业扩容预期催化 22 国外奶粉限购国内龙头或受益 . 23 盈利预测和投资建议 24 盈利预测 24 投资建议 24 风险提示 25 图表目录 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 28 公司研究(深度报告) 图 1：小于 3 岁孩子的父母购买奶粉选择 5 图 2：大于 3 岁父母购买奶粉选择 . 5 图 3：公司股权结构 . 6 图 4：公司历年收入增速与同比 6

8、图 5：公司三季度开始收入增速环比恢复 6 图 6：公司历年净利润增速与同比 . 7 图 7：公司三季度开始净利润增速环比恢复 7 图 8：公司现有的产品和渠道结构 7 图 9：雅士利从两次食品安全事件中恢复，2012 年开始大幅增长 10 图 10：2012 年公司推出中高端新品拉升毛利率 . 10 图 11：雅士利品牌婴幼儿奶粉收益于品牌提升和母婴渠道推广 11 图 12：施恩奶粉品牌婴幼儿奶粉一二线城市销量收缩，布局三线城市 11 图 13：贝因美销售人员数目 12 图 14：贝因美的销售费用组成结构 . 12 图 15：主要奶粉企业销售收入（亿元） 12 图 16：主要奶粉企业的销售收

9、入同比增速 12 图 17：主要奶粉企业毛利率水平 12 图 18：主要奶粉企业的税前利润率水平 12 图 19：贝因美、雅士利、合生元销售、行政及一般费用占收入的比例 13 图 20：我国婴幼儿配方奶粉终端销售量 13 图 21：我国婴幼儿配方奶粉市场容量 . 13 图 22：目前我国婴幼儿奶粉行业竞争格局 14 图 23：我国的前一轮生育高峰带来的 80 后逐步进入婚育年龄 . 14 图 24： 2006 年以来登记结婚对数连创新高 15 图 25： 我国已婚育龄妇女人数不断创新高 . 15 图 26：我国妇女生育率高峰出现在 22-29 岁 15 图 27： 根据不同年龄妇女生育率推算我

10、国未来新生儿数量 . 15 图 28：1993-2011 年我国 GDP 和人均收入水平快速增长 16 图 29：我国社会抚养比不断下降 16 图 30：我国奶粉目前消费结构中 200-299 占比最大 . 16 图 31：平均每个家庭在婴童用品上支出有 34%用于购买婴幼儿奶粉 . 16 图 32：历次人口普查我国居民受教育水平在提高 . 17 图 33：2012 年我国高校在校生和毕业生人数将再创新高 17 图 34：随着家庭收入水平提高，纯母乳喂养率降低 . 17 图 35：随着母亲教育水平的提高，纯母乳喂养率降低 17 图 36：发达国家纯母乳喂养率普遍低于发展中国家 . 18 图 3

11、7： 日本 1 个月内婴儿的母乳喂养情况 18 图 38：日本 3 个月内婴儿的母乳喂养情况 18 图 39：随着年龄的增加，母乳喂养的比例不断降低 . 18 图 40：我国高危产妇比率不断提高，2010 年提高至 17% 18 图 41：我国低出生体重婴儿比率近年略有提高 . 19 图 42：我国城市与农村剖宫产率在 50%以上 . 19 图 43：我国女性产假天数在国际上属于中下游水平 . 20 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 公司研究(深度报告) 图 44：2007-2011 年我国母婴店数目高速增长 . 20 图 45： 母婴店购买率仅次于大卖场购买率 21 图 46：分地

12、区光顾母婴店购买婴幼儿奶粉的频率 . 21 图 47：消费者选择大卖场和母婴店的原因主要在于母婴店的服务 21 图 48：从 6 个月开始增加婴幼儿配方奶粉的比例大幅增加 . 22 图 49：目前我国生育率低于传统低生育率国家 . 23 图 50：目前我国家长选购婴幼儿奶粉最重要的因素是安全 . 23 表 1：全国 5 大制造中心 . 5 表 2：现任高管持股情况 . 6 表 3：公司婴幼儿食品销售收入分渠道预测 8 表 4：雅士利主要产品价格和定位 . 9 表 5：雅士利营销变革历程 10 表 6：我国 06 个月龄婴儿纯母乳喂养率不断下降 . 17 表 7：各国家地区奶粉限购表 23 表

13、8：公司销售收入预测 . 24 表 9：婴幼儿奶粉同类企业估值水平 . 25 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 28 公司研究(深度报告) 主要观点 本文分析主要聚焦于公司自身销售增长的驱动力。我们认为本文分析主要聚焦于公司自身销售增长的驱动力。我们认为 2013 年公司新一届管理层 将以提升市场份额为首要目标，通过合理的“渠道 年公司新一届管理层 将以提升市场份额为首要目标，通过合理的“渠道+产品”策略加强渗透婴童渠道，拉 动公司整理销售较快增长。推测 产品”策略加强渗透婴童渠道，拉 动公司整理销售较快增长。推测 2013 年公司整体销售收入或增长年公司整体销售收入或增长 25%以上。以

14、上。 同时，我们认为多个行业事件性催化因素主要影响未来行业成长性的预期。对于短期内 （ 同时，我们认为多个行业事件性催化因素主要影响未来行业成长性的预期。对于短期内 （1-2 年内）公司的实际经营情况影响有限。年内）公司的实际经营情况影响有限。 因此，若由于政策面催化因素低预期致公司股价下调至安全边际以下，则我们建议为强 烈“推荐”的再次迈入机会。 因此，若由于政策面催化因素低预期致公司股价下调至安全边际以下，则我们建议为强 烈“推荐”的再次迈入机会。 国内婴幼儿食品第一品牌 浙江贝因美科工贸股份有限公司是国内婴幼儿食品第一品牌，主要生产、研发与销售婴 幼儿配方奶粉、营养米粉、其他婴幼儿辅食等

15、产品。公司在婴幼儿奶粉市场的占有率大 约为 9-10%。 目前公司在全国有 29 家分公司，布局 5 大制造中心；拥有 2000 多家经销商，营销网 络已经覆盖 10 万多个销售网点。 表 1：全国 5 大制造中心 制造中心制造中心 说明说明 杭州良渚工厂 全国最大GMP标准婴儿营养米粉厂；荷兰引进国际最先进滚筒 干燥营养米粉生产设备 杭州国际婴童产业园工厂 全球领先工艺设备的配方奶粉干混分装工厂；物流配送中心 安达工厂 GMP工厂， 国际最先进水平婴幼儿配方奶粉专门生产线， 至2010 年实现年产10万吨配方奶粉 北海工厂 贝因美在中国南方的综合性研发生产基地， 是贝因美在中国进行 产业战略

16、布局中的重要基地之一 宜昌工厂 面向中国中西部市场的大型婴童食品生产基地和物流中心； 中国 最大的儿童饼干专门工厂 资料来源：公开资料，长江证券研究部 图 1：小于 3 岁孩子的父母购买奶粉选择 图 2：大于 3 岁父母购买奶粉选择 多美滋 26% 惠氏 20% 美赞臣 16% 雅培 14% 伊利 3% 雀巢 6% 贝因美 7% 雅士利 2% 其他 6%多美滋 29% 惠氏 16% 美赞臣 12% 雅培 10% 伊利 6% 雀巢 8% 贝因美 11% 雅士利 3% 其他 5% 资料来源：AC 尼尔森，长江证券研究部 资料来源： AC 尼尔森，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 6 /

17、 28 公司研究(深度报告) 创始人谢宏为公司实际控制人 公司于 2011 年 3 月 30 日在 A 股挂牌上市，首次公开发行 4,300 万股，发行后总股本 为 4.26 亿股。 公司控股股东为贝因美集团有限公司，控股股东共持有公司 1.65 万股，持股比例为 38.66%。实际控制人为谢宏先生，谢宏先生通过持有贝因美集团 55.00%股权而间接持 有本公司 21.26%的股份。 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，长江证券研究部 表 2：现任高管持股情况 公告时间公告时间 姓名姓名 职务职务 持股数持股数(股股) 2012 中报 俞祖勋 董事 235,000 2012 中报 阮建华

18、 副总经理 117,500 2013/1/21 王振泰 总经理（2013.2.1-2015.9.14） 2,200 资料来源：公司公告，长江证券研究部 高管更迭完成 重新启动进攻态势 公司从 2011 年年中进入密集的高管更迭时期， 销售收入从 2011 年第 3 季度到 2012 年 第 2 季度放缓至 10%以下。目前新一届管理层已经稳定，将全力打造“婴童食品第一品 牌”，2013 年重启攻势。公司销售收入同比增速从 2012 年第 3 季度开始恢复。 图 4：公司历年收入增速与同比 图 5：公司三季度开始收入增速环比恢复 61.49% 67.41%12.55% 17.34% 24.13%

19、 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2007年2008年2009年2010年2011年2012年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 营业总收入同比 8.9% 14.7%20.5%7.1% 5.7% 34.5% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 单季度收入同比 资料来

20、源：wind，长江证券研究部 资料来源： wind，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 28 公司研究(深度报告) 图 6：公司历年净利润增速与同比 图 7：公司三季度开始净利润增速环比恢复 256% 233% 29% 3% 16% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 200720082009201020112012 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 净利润同比 -5.7% 19.9% 41.1% 17.2% 4.3% 7.0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0

21、00 2011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 单季净利润同比 资料来源：wind，长江证券研究部 资料来源： wind，长江证券研究部 出售婴童用品业务 聚焦婴幼儿食品主业 2012 年 12 月公司公告资产转让协议 ，拟向股东贝因美集团出售婴童用品等业务， 专注做精做强婴幼儿食品主业。 出售标的资产中杭州生活馆、 杭州比因美特和杭州丽儿宝三家公司股东全部权益评估价 值合计为-4050.75 万元，注册商标及专利等无形资产的评估价值为 165.20 万元；标的 资产作价人民币 1 元。我们预计或将与 20

22、13 年上半年报表予以确认。 预计出售婴童用品业务以后，公司将减少婴童用品业务以往每年 1000 万元左右亏损。 重启攻势： “渠道+产品”策略争取市场份额 我们认为公司新一届管理层在 2013 年将以提升市场份额为首要目标，拟持续投入 KA， 加强婴童渠道的渗透。 同时推测公司拟推出多款新品， 以丰富产品品项， 提升产品结构。 我们推测公司在母婴渠道的市场占有率提升以及快速增长， 或成为整体销售较快增长的 主要驱动力。 目前公司产品结构中，占比最大的是“冠军宝贝”系列；高端“爱+”系列可能占收入 的 20%左右；还有副品牌“金美正装”主要面对三四线市场。 图 8：公司现有的产品和渠道结构 资

23、料来源：长江证券研究部 高端： “爱高端： “爱+”系列”系列 “冠军宝贝”系列“冠军宝贝”系列 “金美正装”副品牌“金美正装”副品牌 KA 婴童店渠道 批零渠道 OPO“超级冠军宝贝”“超级冠军宝贝” 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 28 公司研究(深度报告) 加速渗透婴童店渠道 或为主要增长驱动力 婴童店渠道本身快速发展 首先， 婴童店渠道本身在快速发展， 2009-2011 年全国婴童渠道终端数据以每年 50%左 右的速度增加。由于婴童店奶粉销售往往具有位置便利和价格优惠的优势，成为越来越 多的奶粉选购者转移到婴童店渠道消费。母婴渠道的奶粉销售额整体增速或许在 40% 左右。 公司

24、婴童店渠道渗透率仍有提升空间 其次，公司在母婴店渠道的渗透率仍有提升空间。目前全国婴童店终端数量或许在 3-4 万个左右；其中公司覆盖终端数量约 2 万个。 公司从 2009 年开始指导经销商开拓婴童店渠道。 2012 年， 公司开始自己设立独立的母 婴渠道团队，逐步开始由公司直接管理一部分相对规范的连锁母婴店渠道。 我们测算认为，未来几年公司在母婴店渠道的增长或将成为公司增长的主要驱动力。公 司加强投入婴童渠道的投入，一方面持续提高网点渗透率；另一方面，通过推出专供婴 童渠道的新品“OPO 超级冠军宝贝” ，挤占婴童渠道的弱势品牌提升占有率，并提高婴 童店渠道的销售增速。随着公司婴童店渠道销

25、售收入占比的提高，也将逐步带动公司整 体销售收入较快增长。预计 2013 年公司整体销售收入增速或许将达到 25%左右。 表 3：公司婴幼儿食品销售收入分渠道预测 2011E2012E 2013E 销售收入占比销售收入占比 KA 19.0%18.0% 16.8% 经销商 81.0%82.0% 83.2% - 其中母婴店 35.5%39.3% 44.1% - 经销商其他渠道 46%43% 39% 婴幼儿食品销售收入合计（亿元）婴幼儿食品销售收入合计（亿元） 4551 63 KA 99 11 经销商 3742 53 - 其中母婴店 1620 28 - 经销商其他渠道 2122 25 婴幼儿食品销售

26、收入增速婴幼儿食品销售收入增速 20%13% 25% KA 22%7% 16% 经销商 19%14% 26% - 其中母婴店 25% 40% - 经销商其他渠道 6% 14% 资料来源：长江证券研究部 注：我们暂时没把公司单独设立的婴童团队拆分出来。表格中数据均为预测数。 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 28 公司研究(深度报告) 针对性产品专供婴童渠道 有助于加强产品价格和窜货管理 婴童店渠道处于快速发展的初期阶段，店内奶粉等产品定价相对灵活，相较超市的标准 定价婴童店奶粉终端价格具有一定优势。 然而这也对贝因美公司管理产品价格和窜货问 题增加了一定难度。 公司通过专供渠道的产品能够提

27、升对产品价格体系和窜货问题的管 理。 整合资源 持续推进产品创新 同时，公司积极整合全球资源，也许还将推出原装全进口婴幼儿配方奶粉新品，推进产 品升级和品牌形象提升。 2012 年 10 月，公司与爱尔兰 Kerry 集团正式签署了全球战略合作协议谅解备忘录 。 并且董事会于今年2月审议通过拟以自有货币资金2,000万欧元在爱尔兰投资设立全资 子公司：BEINGMATE （IRELAND) COMPANY LIMITED（简称“爱尔兰子公司” ） ， 拟生产、研发和销售婴幼儿配方奶粉及相关产品。 雅士利案例开拓新品&婴童渠道 2012 年开始发力 港交所上市公司雅士利国际（1230.HK）是国

28、内婴幼儿奶粉第三大品牌，其销售规模仅 次于贝因美和伊利。公司成立于 1983 年，雅士利国际总部位于广东潮州市，在广东、 山西、黑龙江等地拥有工厂。2011 年雅士利销售收入近 30 亿元；2012 年上半年公司 销售收入同比增长 17%， 我们推测或许系公司推进品牌形象升级、 开拓婴童渠道开始获 得成效。 品牌形象升级：推出雅士利品牌下的高端奶粉金装 雅士利旗下有两大婴幼儿奶粉品牌雅士利和施恩，两大品牌独立运作，互不干扰， 其中施恩品牌婴幼儿年份推出于 2002 年，定位中高端市场，诉求为进口奶粉。2009 年 6 月被爆出非进口品牌后逐渐淡出一二线城市市场，主打渠道下沉。面临品牌定位降 级

29、和信任危机，雅士利暂时淡化施恩品牌。2012 年上半年推出雅士利品牌下的高端奶 粉金装，明确品牌形象为“纯净新西兰，真爱雅士利” ，通过宣传原料 100%为进 口奶源寻求差异化。2012 年上半年雅士利品牌销售收入同比增长 27.3%，雅士利品牌 营业利润率提升 5 个百分点。 表 4：雅士利主要产品价格和定位 系列系列 产品名称产品名称 价格价格1 定位定位 诉求诉求 添加成分添加成分 雅士利雅士利 雅士利超级金装 315 高端 （新） 新西兰原装进口 OPO结构油脂、乳铁蛋白，-乳白蛋白、叶黄素、益生元组合、DHA&ARA 雅士利金装 208 中高端 进口奶源 -乳清蛋白、叶黄素、牛磺酸、

30、DHA、AA、胆碱、低聚半乳糖、左旋肉碱、核 苷酸、肌醇、胆碱、低聚果糖 雅士利能慧 166 中端 进口奶源 乳铁蛋白，并采用双鞭甲藻DHA和AA，核苷酸、低聚果糖、胆碱、牛磺酸等 雅士利新配方 59 中低 低聚果糖、低聚半乳糖、胆碱、牛磺酸、核苷酸、DHA&AA 雅士利安贝慧 232 高端 （旧） 1各子品牌均比较二段 900g 罐装价格数据，数据来自天猫雅士利和施恩官方旗舰店 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 28 公司研究(深度报告) 雅士利金装安贝慧 - 高端 在研产品，定位于保证营养和促进消化 施恩施恩 美儿乐系列 315 高端 （新） 吸收好，体智才好 OPO，-乳清蛋白，F

31、OS+GOS（益生元） 美儿乐原装进口系列 248 中高端 原装进口 DHA，胆碱，ARA，亚油酸，亚麻酸，牛磺酸 金装系列 207 中高端 进口奶源 乳铁蛋白，藻油DHA，FOS+GOS，左旋肉碱，胆碱，花生四烯酸AA） 施恩标准装 166 中端 核苷酸，藻油DHA，胆碱，FOS+GOS，AA 资料来源：公司网站，长江证券研究部整理 渠道布局：大举开拓母婴店渠道显成效 雅士利从 2010 年下半年开始重视电商和母婴渠道，其中 2011 年下半年母婴渠道推广 效果显现，2012 年上半年开始大举开拓母婴店 15000 家。母婴渠道的开拓给公司产品 带来三线市场的爆发，雅士利品牌和施恩品牌在三线

32、市场收入增长率均超过 40%。 营销推广：致力于品牌形象推广 由于受到三聚氰胺事件和假洋奶粉事件影响，雅士利从 2010 年开始致力于提升品牌形 象推广的各种营销推广活动。2010 年成立国际专家组成的食品质量安全委员会，提高 产品抽检力度，到不同国家送检奶粉样品，获得国际标准认证。举办线上和线下活动， 重点对消费者强化关于雅士利 100%新西兰进口奶源的品牌形象。为母婴医护人员举办 学术沙龙活动，铺垫医疗渠道。 表 5：雅士利营销变革历程 2010 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 内部管理 两大品牌分开管理 组织架构重整，按品类实行事业部制， 设立负责产品理念推广的营

33、养部 扩张营销队伍，营销人员从 2000人增加到2300人 产品定位 6月底开始100%采用进口 奶源 引入国际专家组成食品质量 安全委员会 重新梳理品牌形象， 宣传高质和百分百 进口原奶粉 拍摄新广告， 突出产品优质和安全特性 启用全新的品牌宣传口号 “纯净新西兰，真爱雅士利” 推出两款全新OPO高端新品 继续加强中高端 产品的铺市，引 入新高端产品 营销推广 会员计划：爱婴家园 举办母婴医学沙龙大型网络互动活动 “体验好奶源， 玩转 新西兰” 举办母婴医学沙龙 渠道布局 注意到电商和母婴渠道的重 要性 网店开张 分销渠道下沉， 进一步发展三线城市经 销商 母婴渠道推广效果显现 施恩品牌进一

34、步渠道下沉 母婴渠道效果显现新开拓母 婴店15,000家 强化一二线城市 大卖场 母婴渠道 资料来源：长江证券研究部整理 图 9：雅士利从两次食品安全事件中恢复，2012 年开始大幅增长2 图 10：2012 年公司推出中高端新品拉升毛利率 2 雅士利划分的一线城市为北京、上海、广州、南昌、重庆、石家庄等省会城市，二线城市为东莞、南 阳、九江、绵阳、佛山等地级市，三线城市为晋江、云梦、亳州、昆山、漯河等县级城市。 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 28 公司研究(深度报告) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2007A2008A 2009H1 2009H2 2010H1 201

35、0H2 2011H1 2011H2 2012H1 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 雅士利施恩雅士利%施恩% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007A2008A2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 分部利润率：雅士利分部利润率：施恩 资料来源：雅士利，长江证券研究部 资料来源： 雅士利，长江证券研究部 图 11：雅士利品牌婴幼儿奶粉收益于品牌提升和母婴渠道推广3 图 12：施恩奶粉品牌婴幼儿奶粉一二线城市销量收缩，布局三线城市 34.2% 54.4% 18.8% 12.3% 62.3% 0 20

36、0 400 600 800 1000 1200 1400 2009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H1 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 一线城市二线城市三线城市 一线YOY二线YOY三线YOY 101.6% 42.3% 62.0% 47.8% 36.6% 0 50 100 150 200 250 300 350 2009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H1 -50% 0% 50% 100% 150% 一线城市二线城市三线城市 一线YOY二线YOY三线YOY 资料来源：雅士利，长江证券研究部 资料来源

37、： 雅士利，长江证券研究部 产品品质是长期保障 逆势快速赶超成就国内第一品牌 公司创始人谢宏先生是我国第一批食品卫生（先为食品安全）专业本科生，公司对于产 品品质保证有着极强的理念和文化渗透。 公司国内采购的生鲜乳来自于被称为“中国奶牛之乡”的黑龙江安达市，单一原料奶基地 便于公司统一管理和控制。 正是由于公司自身对于食品安全和产品品质的高要求，在“三聚氰胺”事件中才得以逆 势实现快速赶超。2008 年和 2009 年公司销售收入同比增速均超过 60%，销售收入规 模从 2007 年的 12 亿元高速跃进至 2009 年的 32 亿元和 2010 年的 40 亿元。 当前以市场份额为首要目标

38、持续投入品牌和渠道费用 奶粉行业的需求稳定增长和升级，以及新兴婴童渠道快速发展的当前阶段，公司以提升 市场份额为首要目标。我们认为公司持续投入 KA 渠道，大力拓展婴童店渠道；以及通 过推出新品丰富产品品类增强渠道管理的整体“渠道+产品”策略，有助于公司提升市 场份额。 3 雅士利划分的一线城市为北京、上海、广州、南昌、重庆、石家庄等省会城市，二线城市为东莞、南 阳、九江、绵阳、佛山等地级市，三线城市为晋江、云梦、亳州、昆山、漯河等县级城市。 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 28 公司研究(深度报告) 与此相匹配的是公司对市场和品牌的持续高投入。 公司的广告和渠道费用投入水平一直 较高

39、，2011 年公司投入广告宣传费 7.67 亿元，经销商及 KA 相关费用 6.86 亿元，分别 占销售收入的 16.2%和 14.5%。 与行业内同类企业相比，公司综合毛利率持续提升，同时投入的行政及一般费用率也居 较高水平。 图 13：贝因美销售人员数目 图 14：贝因美的销售费用组成结构 2,584 2,446 2,224 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500 2,600 2,700 201020112012H 15.1% 14.0% 15.3%16.2% 9.2%10.9% 10.8% 14.5% 6.1%5.2% 6.4% 6.0% 2.6%2.8%

40、 2.2% 2.2% 4.0%4.3% 5.4% 5.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2008200920102011 广告宣传费 经销商及KA相关费用 人工费用 运输费 其他 资料来源：公司公告，长江证券研究部 资料来源：公司公告，长江证券研究部 图 15：主要奶粉企业销售收入（亿元） 图 16：主要奶粉企业的销售收入同比增速 - 10 20 30 40 50 60 70 200720082009201020112012H 贝因美伊利（奶粉）雅士利美赞臣（中国）合生元 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 20082009201020112012H 贝因美伊利

41、（奶粉）雅士利 美赞臣（中国）合生元 资料来源：Bloomberg，长江证券研究部 资料来源： Bloomberg，长江证券研究部 图 17：主要奶粉企业毛利率水平 图 18：主要奶粉企业的税前利润率水平 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2006200720082009201020112012H 贝因美伊利（奶粉）雅士利美赞臣合生元 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200720082009201020112012H 贝因美雅士利美赞臣合生元 资料来源：Bloomberg，长江证券研究部 资料来源： Bloomberg，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和

42、重要声明 13 / 28 公司研究(深度报告) 图 19：贝因美、雅士利、合生元销售、行政及一般费用占收入的比例 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 200720082009201020112012H 贝因美雅士利合生元 资料来源：Wind, 长江证券研究部 公司所在的婴幼儿奶粉市场持续增长 我国婴幼儿奶粉市场容量稳定持续增长。根据 Euromonitor 的统计和预测，2011 年我 国婴幼儿配方奶粉市场终端销售量为 46 万吨，市场规模人民币 621 亿元。2011-2014 年，三年平均复合增长率预计达 19.6%。除了新生婴幼儿数量可能迎来小

43、高峰；我们认 为育龄父母消费能力的提升，对于婴幼儿奶粉市场的持续增长起到较大的拉动作用，体 现为婴幼儿食品消费的快速升级趋势。 图 20：我国婴幼儿配方奶粉终端销售量 图 21：我国婴幼儿配方奶粉市场容量 16 20 25 30 34 39 46 53 61 69 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20052006200720082009201020112012E2013E 2014E 19 26 33 41 51 62 76 90 106 0 20 40 60 80 100 120 2006200720082009201020112012E2013E2014E 资料来源：E

44、uromonitor，长江证券研究部 资料来源： Euromonitor，长江证券研究部 我国的婴幼儿奶粉行业的发展起步远远晚于欧美发达国家。 受限于牛奶产量以及产地的 集中，我国并没有添加以牛乳为基础配置的人工母乳代用品的消费习惯。50 年代中期， 我国普遍使用的是以稻米和小麦为基本原料，添加少量奶粉、蛋黄粉、钙和食盐等的糕 干 （或称奶糕、 代粥糕、 乳儿糕） 作为母乳代用品， 当时年产量不到 2000 吨。 直到 1979 年，我国才研制出第一个以牛乳为基础的婴儿配方。而 1915 年美国人就已经发明了第 一个以乳为基础的婴儿配方奶粉，使得人工喂养获得较高的存活率。 由于国外企业在婴幼儿

45、奶粉的研发，生产和销售起步较早，而我国近年来频出食品安全 问题，目前外资品牌占据着市场的半壁江山。从行业集中度上看，前四大品牌：美赞臣， 多美滋， 伊利和惠氏市场占有率达到 47.5%， 在我国食品行业中属于集中度很高的行业。 贝因美市场占有率达 9.6%，排名第五。 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 28 公司研究(深度报告) 图 22：目前我国婴幼儿奶粉行业竞争格局 美赞臣 13.8% 多美滋 13.5% 伊利 10.4% 惠氏 9.8%贝因美 9.6% 雅培 7.1% 其他 16.9%雀巢 4.0% 飞鹤 4.6% 雅士利 5.1% 圣元 5.2% 资料来源：CIC，长江证券研究部

46、 新生儿数量小幅提升 育龄父母消费能力提升 我国新生儿数量或将迎来新一波小高峰 自新中国成立以来，我国一共经历了三波生育高峰，而目前随着第三波生育高峰 （1981-1991）时期出生的 80 后逐渐进入婚育年龄，我国人口未来将迎来新一波小高 峰。2012 年，我国 1297 万对新人登记结婚（其中大约 88%为初婚） ，自 2003 年以来 已经连续第 10 年增长，同时我国已婚育龄妇女人数也不断创新高，2011 年达到 2.77 亿人。 图 23：我国的前一轮生育高峰带来的 80 后逐步进入婚育年龄 0 5 10 15 20 25 30 35 1949 1953 1957 1961 1965

47、 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 出生人口活产婴儿数 资料来源：Wind, 长江证券研究部 1962-1973： 自然 灾害后第二波婴 儿潮维持了 11年 1981-1991 ： 第三波婴儿潮 持续了 10 年 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 28 公司研究(深度报告) 图 24： 2006 年以来登记结婚对数连创新高 图 25： 我国已婚育龄妇女人数不断创新高 -100 100 300 500 700 900 1100 1300 1500 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990

48、 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 结婚对数（万对） 22000 23000 24000 25000 26000 27000 28000 1998200020022004200620082010 资料来源：民政部，长江证券研究部 资料来源：计生委，长江证券研究部 根据第六次全国人口普查的数据显示，我国妇女生育率的高峰出现在 22-29 周岁。根据 不同年龄妇女生育率的推移来计算，我国新生儿数量的稳定增长至少能维持到 2017 年 （由于生育率只保留两位小数，且没有考虑 15 岁以下女性的数目，这个计算的新生儿 数目绝对值偏高但是

49、趋势偏谨慎） 。 图 26：我国妇女生育率高峰出现在 22-29 岁 图 27： 根据不同年龄妇女生育率推算我国未来新生儿数量 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1517 19 2123 2527 29 3133 3537 39 4143 4547 49 0 20 40 60 80 100 平均育龄妇女生育率() 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：国家统计局，长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部 育龄父母消费能力大幅提升 另一方面，育龄父母消费能力的提升驱动行业增长。现在的育龄父母是改革开放以后收 入水平快速提升的一代，2010-2013 年 20-35 岁育龄人群，开始工作为 1993-2011 年 （18 岁） ，而这段时间，我国的 GDP 增速和人均收入水平都维持了较快的增速。 这代父母也是计划生育开始实行的一代，在双独生子女家庭，父母加上四个老人