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1、中国MBO融资问题对上市公司的影响 摘要：管理层收购(MBO)作为中国企业产权革命的一种新型方式，理论上有助于企业明晰产权、理清产权关系，并可降低委托代理成本。但依据中国现阶段MBO的发展状况来看，融资问题是MBO发展过程的主要障碍。融资渠道的不畅导致管理层间接收购目标公司，使其对上市公司的所有权与控制权产生一定程度的分离，且控制权超过所有权，最终是管理层成为控制性股东，对公司治理结构造成不良影响，危害小股东利益，甚至出现管理层盘踞和内部人控制现象，进一步加大了对管理层的约束与监督难度。要改变目前MBO融资状况，主要应加快中国的金融制度改革步伐，并借鉴国外MBO的经验，不断创新MBO融资工具，
2、大力发展机构投资者，为MBO发展开拓更广阔的空间。关键字：管理层收购(MBO) 融资 所有权 控制权 上市公司 治理结构the Effects of MBO Financing Problem on Listing Corporates in CHINA Abstracts :Theoretically , Management Buy-Out regarded as one of the new models in China on property rights revolution is benefit to clear property rights of an enterprise
3、,make its relationship clear and even decrease the cost of trust-agent of the enterprise .However ,from the present conditions of China, financing problem is the main obstacle which holds back the development of MBO .Because of the obstructed financing channel ,managers may buy-out the enterprise in
4、 indirect way, in an extent ,which will separate the managers ownership from their control rights ,namely make their control rights more over than their ownership on the company .Then the managers become the controlling shareholders , which will have bad effects on the governance structure and do ha
5、rm to the other holders ,even take place management entrenchment and internal control ,so how to supervise and administer the managers becomes the more and more difficult problem .To change the present financing problem ,we should speed up the reform on Chinese financial systems ,learn from foreign
6、Western countries ,continue to create more financing instruments and enlarge institution investors ,all these will open up more opportunities for the future MBO of China.Key Words : Management Buy-out Financing Ownership Listing Corporate Governance Structure Control Rights 管理层收购(Management Buy-Out，
7、简称MBO)是管理者利用负债融资，或是通过股权交换等经济手段，用少量的资金收购企业产权成为企业所有者的过程。作为一种杠杆并购方式，它于上世纪70年代出现在英、美等西方国家，并在80年代逐渐发展完善，前苏联和东欧国家在90 年代大规模推行民营化运动时，MBO成为这些国家推进经济转型的重要手段。在我国对MBO进行公开讨论及实践，大约是从1998年开始的，主要是为了使国有企业明晰产权，针对现代企业制度中委托-代理成本过高、经理层出现的“道德风险”等问题而产生的。相比而言，我国上市公司实施MBO起步较晚，发展还不成熟，虽然已有许多企业开始涉足MBO，同时债转股办法的实施又为MBO的成长准备了土壤，融资
8、体制的改革（二板市场、风险投资）也为MBO的发展提供了条件，但我国资本市场各种法规尚不健全，投资者融资渠道狭窄，与西方发达国家相比，我国MBO方面还存在着许多问题，学术界也针对这方面有许多研究和探讨，主要集中在实施MBO过程中的收购定价、融资渠道和相关法律法规以及实施之后的公司业绩，股利分配等方面，因此可说MBO在中国发展任重道远。在中国MBO运作过程中，由于产权市场的不完善和融资渠道的不畅，促使管理层从开始收购目标公司时就困难重重，为了解决这些困难，就产生了不同于国外的融资方式和收购方式，这种融资和收购方式必然会对股权结构的变化、不同股东及其他利益相关者的利益产生重要影响。因此，有必要针对M
9、BO融资渠道不畅对上市公司治理结构方面进行探讨和进一步的研究。首先从融资体制方面分析中国MBO融资困难，并说明在融资困难的情况下，管理层是如何解决融资问题；然后通过分析MBO上市公司所有权与控制权结构，说明核心管理层通过收购主体公司拥有上市公司的间接所有权，成为控制性股东，从而证实其对上市公司所有权与控制权呈现一定程度的分离，进一步得出我国MBO上市公司对公司治理结构可能产生的影响；最后根据这些分析，得出一些结论和看法。一. MBO的融资困难和原因西方发达国家资本市场比较完善，管理层收购中一般利用有效的融资渠道和融资工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成
10、本。但在中国，收购资金来源缺乏，实施MBO缺少规范性，使管理层没有足够的资金实力进行收购。管理层收购是杠杆收购的一种，高负债融资是其主要特点（通常管理层以10%的自有资本来支配其余60%左右的抵押借款和大约30%的债务融资资金），其资金来源主要有两个方面：一是管理层本身提供的内部资金；二是通过资本市场所筹集的外部资金。1.目前国内银行和非银行金融机构尚不能对MBO提供全面直接的融资支持。一方面由于我国商业银行法、保险法规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市，这些法律严格限制了以投资套现为特征的“小鱼吃大鱼”式的杠杆购并在我国的出现；另一方面尽管企业应收帐款等资产流动性很高，
11、但在我国由于信用体制的不健全，企业间普遍存在着三角债问题，以这部分资产作为抵押往往会产生很大风险，加之商业银行的改革正处于攻坚阶段，对风险厌恶程度较高，所以通常不愿意提供此类贷款，同时不健全的信用制度也使个人通过银行融资难上加难。2.企业发行债券限制过多。从发行的主体来看，我国公司法规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。这样，许多民营企业、集体企业便被剥夺了债券融资的权力；从发行方式来看，股份公司净资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不得低于人民币6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资
12、产的40，债券利率不得超过国家规定的利率水平，这些条件将众多中小企业关在企业债券的门外，同时使企业发行高风险、高利率的垃圾债券成为梦想。3.资本市场不够发达。西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不畅。这些都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。二. 中国MBO融资困难的解决途径间接收购在没有有效的融资工具的现状下，管
13、理层收购很高比例的上市公司股权是不现实的。管理层可以通过设立有限责任公司的方式收购上市公司大股东的全部或部分股份，如粤美的、深方大、佛塑股份等上市公司，是通过设立收购主体公司直接受让其第一或第二股东的全部或部分股份，从而使收购主体公司本身取代了原上市公司大股东的地位；管理层也可以通过收购主体公司受让上市公司大股东所在的控股公司的多数股份（如宇通客车、洞庭水殖），从而取得对上市公司的间接控制权；管理层还可以对上市公司（一般为母公司）进行股权结构改造，从而取得对上市公司的控制权。从已实施MBO的上市公司案例来看，管理层个人通常不直接出面受让上市公司股权，而是通过收购主体实现对上市公司股权的间接收购
14、。收购主体一般是由管理层发起设立的有限公司，其设立目的是作为企业主体受让上市公司股份，以避开原股票发行与交易管理暂行条例对自然人在上市公司持股比例方面的限制；另一方面，为取得对上市公司的控制权，管理层需构造一个股权收购主体，即具有法人资格的壳公司。在完成MBO后，管理层既能以法人主体的身份受让股权，又同时取得了控制权，多数收购主体即成为上市公司的第一大股东。三管理层的所有权与控制权特征由于管理层是通过收购主体公司间接拥有上市公司的所有权与控制权，与上市公司之间形成一个金字塔型的所有权与控制权结构，管理层作为控制性股东，在金字塔结构下形成对上市公司的控制链。管理层收购主体公司上市公司收购主体其他
15、投资者X% Y%我国MBO上市公司的所有权与控制权结构如上图所示，在一股一票的股权结构下，一个权益所有者拥有企业A的X%股份及所有权，同时企业A又拥有企业B的Y%所有权，则其拥有企业B的所有权为X%*Y%=XY%；而对企业B的控制权则由控制链中最弱的一条决定，即间接拥有对企业B的min(X%,Y%)控制权。从而可以看出，由于管理层对目标公司是间接收购，只要管理层不是百分之百的拥有收购主体的所有权，其控制权总是大于所有权的。虽然我国参与MBO的管理层成员组成比较宽泛，包括了核心管理层成员、一般管理层成员或业务骨干以及部分企业员工，但核心管理层成员人均拥有的收购主体公司股份通常大于其他管理层成员，
16、职务又处于公司决策者的地位，这是其在实质上成为MBO上市公司的控制性股东，如果核心管理层以外的其他成员不能有效行使对上市公司的控制权，那么可认为核心管理层对上市公司的所有权与控制权的分离结构是一种普遍现象（如下表所示），而且发现管理层控制权超过其对应的所有权时会导致企业价值减少。部分上市公司所有权与控制权上市公司在职核心管理层持有收购主体股份在职核心管理层拥有上市公司所有权在职核心管理层拥有上市公司控制权粤美的（000527）何享健等三名核心主管（85%）18.86%22.19%何剑峰及美的其他高管共持有（100%）8.49%8.49%宇通客车（600066）汤玉祥（24.89%）6.01%2
17、4.14%洞庭水殖（600257）罗祖亮等九名核心高管（37.6%）11.24%29.90%胜利股份（000407）马莹等六名核心高管（19.08%）3.46%18.12%佛塑股份（000973）冯兆征等七名核心高管（39.06%）11.51%29.46%四所有权与控制权分离对公司治理结构的影响在国外，虽然管理层拥有的权益资本所有权比例不同，但现金流权与投票权在收购目标主体中是统一的；而在我国由于融资渠道狭窄，管理层一般通过收购主体实现间接拥有上市公司权益资本的所有权与控制权，只要管理层不是完全拥有收购主体的所有权，就存在对上市公司所有权与控制权一定程度的分离。在上市公司的所有权与控制权相分离
18、的结构下，管理层将对我国MBO上市公司的治理结构造成如下影响：1.存在取得控制权私利的可能性，主要表现在：一是在收购过程中出现控制权私利。在确定收购价格时，管理层作为股东的代理人，应为股东实现股权交易受益最大化而争取最高的股权转让价格，但在MBO过程中，管理层又作为股权收购者，倾向于压低股价。在信息不对称的情况下，股东往往不能充分了解资本的运营情况，从而使管理层不顾其受托责任而确定一个偏低的股权收购价格，损害股东利益。二是在完成MBO之后，因上市公司并未下市，公司控制性股东有可能以表面合法的形式，通过各种渠道转移企业资产和利润，对少数股东构成利益剥夺，这种现象在对少数股东利益保护较弱的国家发生
19、的可能性更大。2.管理层与少数股东之间存在利益冲突。所有权与控制权存在一定程度分离的情况下，即管理层控制权大于所有权，存在着控制权私利的极大可能性，危害少数股东的利益，并且取得对上市公司的控制权，是管理层实施MBO的主要动机，因此管理层与少数股东存在利益冲突的可能性。3.管理层盘踞，即企业经理在拥有相当权益股份的同时也就拥有了充分的投票权或拥有一定的影响力，使得如果管理层未能寻求股东利益目标，也无法对其替换，甚至会使来自产品市场和经理市场的竞争压力也无法对管理层聘用构成威胁。管理层盘踞将加剧管理层与其他股东之间的信息不对称，使管理层成为上市公司的内部控制人。4.管理层的约束与监督困难。MBO融
20、资结构属于高比例的债务融资，需要以MBO企业作为债务融资的抵押，也存在着较大风险，因此债务投资者将对管理层进行有效监督。为完成对MBO的融资，各个投资方通常组成一个以收购专业公司为中心的收购联合体，由三类成员组成：收购专业公司、公司管理层、机构投资者。MBO联合体为各个权益及债务融资方提供咨询和有效监督，并作为监督者和指导者在公司治理结构方面发挥重要作用。外部权益投资者与收购专业公司在收购专业公司里共同承担权益投资，并协助完成对股权收购的债务融资。因MBO改变了公司的所有权结构，收购专业公司和其他机构投资者成为MBO公司的大股东，并拥有多数控制权，因此他们有能力对目标公司管理层进行监督，并影响
21、公司决策。但在我国MBO的上市公司的所有权与控制权结构下，管理层是通过收购主体公司控制上市公司的，而参与MBO的机构投资者并未直接投资于上市公司，这使参与MBO融资的机构投资者无法直接作为董事会成员对管理层进行有效的监督融；在我国也没有类似于国外MBO的专业收购公司，能够协助MBO融资的同时，又能代表融资者和其他机构投资者对管理层进行监督。五结论与看法本文通过分析MBO上市公司的融资状况及其对上市公司的影响，认为：融资困难是造成管理层所有权与控制权分离的主要原因。由于融资渠道的不畅，管理层只有通过间接收购目标公司，只要管理层不是完全拥有收购主体的所有权，其对上市公司的控制权就必然高于所有权，即
22、出现了一定程度的分离，因此要进一步完善上市公司治理结构，加强约束和监管，就必须从改善MBO融资方式着手；作为上市公司控制性股东，容易呈现管理层盘踞效应，形成内部人控制，由于信息不对称，促使管理层危害其他股东尤其小股东的利益，从而加剧他们之间的矛盾，仍然没有有效的解决企业内激励、约束不对称问题，影响企业经营效益；在MBO融资过程中，缺乏一个以收购专业公司为核心的收购联合体，参与收购主体公司的融资，行使规范的融资职能，并对管理层进行有效约束与监督。因此，实施管理层收购过程中，应积极培育机构投资者，优化中国上市公司管理层收购融资结构；中国企业管理层收购融资工具的丰富、创新，有赖于进行配套的金融制度改
23、革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，并结合中国企业管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，主要包括：推进信用评级，促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制。创新管理层收购融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。参考文献：投资与证券 MBO上市公司所有权与控制权对治理结构的影响 马忠 李学伟 2004.06国有企业改革与国有资产管理 杨淦 邓隼文 2003.12 中国言实出版社我国推行MBO的难点和应具备条件 2004.2.12 产经网-中国企业报MBO(管理层收购)国有企业改革的新思路张加宁.吉林大学经济学2003.9.9 中国经济学教育研网站对国有企业几个基本问题的再认识 漆多俊 2003.1.14 正义网站