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4、薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃
5、袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀
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7、蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿
8、螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃
9、薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇
10、螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂
11、蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆
12、袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃
13、螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇
14、薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁
15、螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆
16、蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀
17、袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄
18、蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁
19、薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅
20、螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀
21、蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄
22、袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈
23、蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节
24、薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇
25、蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄
26、薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈
27、袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂
28、蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈膁莀莈蚄膁肀薄薀螇膂莆蒆螆莅蚂袄螅肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁袂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿衿肅节薅衿膇薈袃袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁羅膄薄蒇羄芆莇螆羃羆薃螂羃膈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚄肈芇芅薀肇羇蒀蒆肇聿芃袅肆芁葿螁肅莄莂蚇肄肃薇薃肃膆莀袂肂芈薅 财务管理案例分析-华谊
29、兄弟课程论文 课程案例设计题 目 学 院 专 业 班 级 小组成员 指导教师 职 称 华谊兄弟传媒集团资本运营模式分析 年月日 目 录一、课程案例设计承诺及其内容使用授权 . 1二、财务管理案例课程案例设计团队整体水平量化评分表 . 2三、财务管理案例课程案例设计学生期末考核成绩评定表 . 3四、开题报告 . 4（一）课程案例设计团队 . 5（二）案例设计的选题价值 . 5（三）案例设计的相关研究综述 . 7（四）案例设计的基本思路、重点内容和关键问题 . 8（五）案例设计的主要参考资料 . 9（六）案例设计工作方案及进度安排 . 9（七）案例设计团队的任务分工 . 10（八）指导教师审阅意见
30、 . 10五、背景知识 . 11（一）资本运营模式解析 . 11（二）资本运营常见模式 . 12六、案例资料 . 15（一）公司背景 . 15（二）案例内容 . 181、华谊兄弟盈利能力情况 . 182、华谊兄弟与同行比较 . 183、华谊兄弟的资金来源 . 19（1）华谊的私募股权融资 . 19（2）华谊的质押版权银行贷款融资 . 19（3）华谊的上市融资 . 194、华谊兄弟的资本运营基本模式的选择 . 19七、分析思路 . 21（一）华谊兄弟进行资本运营的必要性 . 21（二）华谊兄弟资本运作的特点 . 22（三）华谊兄弟财务分析 . 23 1、企业营运能力分析 . 232、企业偿债能力
31、分析 . 233、企业发展能力分析 . 234、现金流量分析 . 245、资本结构分析 . 25（四）华谊兄弟与德隆集团资本运营模式的比较 . 261、从资金来源角度比较分析 . 262、从资本运作成功与失败原因角度比较分析 . 263、德隆失败的原因分析 . 27八、案例启示 . 29（一）华谊兄弟资本运营成功的三要素 . 29（二）华谊兄弟成功的资本运作原因 . 30（三）华谊兄弟成功的资本运作方式选择及结论 . 30九、参考文献 . 32十、财务管理案例课程案例设计任务清单 . 33 课程案例设计承诺及其 月1 财务管理案例课程案例设计团队整体水平量化评分表 小组案例设计量化评分： （
32、）任课教师签名： 年 月 日2 财务管理案例课程案例设计学生期末考核成绩评定表备注：课程案例设计小组各成员的分数即为团队案例设计评分（依据为课程案例设计的整体质量评价）70%+个人工作量及质量分（依据为任务清单及其对应部分的工作量、难度及其质量水平）30%；组长的期末考核分数应在课程案例设计量化评分的基础上增加5%，但上限超过100分的以100分记录期末考核成绩。3 财务管理案例课程设计开题报告学院 专业( 本 科) 级 班课题名称：华谊兄弟传媒集团资本运营模式分析 课程设计起止时间： 年 月 日 月 日(共 周) 团队成员指导教师 职 称 报告日期 4 5 6 7 8 9 10 11 12
33、13 14 二、案例资料（一）公司背景华谊兄弟传媒股份有限公司，英文名为HUAYI BROTHERS MEDIA CORPORATION。1996年5月15日创建于北京，经过中国证监会核准后，公开发行4200万人民币普通股，发行价格为28.58元/股。2009年10月30日，华谊兄弟正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为300027。华谊注册资本为1500万元，王中军为其法人代表。华谊兄弟的主营业务为电影的制作、发行及衍生业务；电视剧的制作、发行及衍生业务；艺人经纪服务及相关服务业务。时隔不久，华谊兄弟从一个名不见经传的广告公司，摇身变为拥有众多大牌明星的上市公司。公司规模迅速地扩大主要是通
34、过股权融资和股权回购的资本运营方式实现的。2000年3月太合集团出资2500万元，对当时的华谊兄弟广告公司进行增资扩股，将公司变更为“华谊兄弟太合影视投资有限公司”，2001年，王氏兄弟从太合控股手中回购了5%的股权，以55%的比例拥有绝对控股权。2004年底华谊引进了TOM集团1000万美元的投资，并且同时引进了一家风投机构，使得王氏兄弟股权比例降至70%。后面华谊兄弟又成功说服马云回购了当时业绩大幅下滑的TOM集团所持有的华谊股份。针对电影电视行业资金回笼周期较长弹性较大等特点，华谊兄弟建立了国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”，包括“收益评估+预算控制+资金回笼”为主线的综合性财务管理
35、模块，强调专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块，也正是运用了这种比较先进的市场化管理方式，使得华谊从2007年开始经营业绩大幅度提高。华谊兄弟作为国内首家境内上市的民营传媒企业，在业界享有较高的品牌知名度和美誉度。从一家小型广告公司发展到如今庞大的娱乐帝国，华谊兄弟走过了一条不寻常的崛起之路。它的成长路径和运营模式1反映出了影视传媒企业从小到大, 不断做强的发展轨迹。多元化的融资渠道、娴熟的人才运用、完整的产业链构成使得华谊兄弟在国内影视传媒业纵横捭阖、名震四方，在公司业绩上赚得盆满钵满，成为娱乐圈的焦点、业界的宠儿、民营影视娱乐公司
36、中的典范和领跑者。从 2000 年开始至今，华谊兄弟先后进行多次私募股权融资，金额大概有 4 亿元。在不断出让股权获得融资的同时，仍保持着股权比例的持续提高。2000年，资金不足成为王中军发展事业的瓶颈。在举步维艰之时，太合控股董事长王伟，以2500万元入股，成为华谊兄弟除王中军之外的最大股东。持续的资本融入让华谊兄弟获取了项目运作的成本，也为后来能在众多民营影视企业中脱颖而出奠定了坚实的基础。2005年和2007年，华谊兄弟又积极地进行了第二轮和第三轮私募，分别与马云、江 15 南春、鲁伟鼎等合作。华谊兄弟在资本战略上的高明之处还体现在它不满足于一时资本的充裕，而是将目光投向更长远的经济利益
37、，建立完善的产业链结构，使华谊成为影视传媒行业各个领域都能均衡发展的大公司。为此，华谊兄弟又进行了一系列的并购2。巨额资本固然是创业的前提，但没有完整的产业链，即使有钱也未必能成功。于是，华谊兄弟开始对产业链各个环节并购整合。2000年底，王中军收购了当时仅有7人的演艺经纪公司，成立华谊兄弟太合文化经纪人公司，专门运作和推行影视经纪人制度。之后，华谊兄弟又控股了西影股份发行公司，夯实了影视发行这一薄弱环节。为了使华谊更加强大，王氏兄弟又分别收购了战国音乐、天音传媒，并收编了张纪中等。华谊兄弟通过私募资金来扩大企业的经济基础，又利用雄厚资金进行并购，使得其产业链条越发完善和坚实。华谊兄弟还通过植
38、入性广告融资和银行贷款来规避电影投资制作上的高风险。王中军未必是植入式广告的开拓者，但却是运用最纯熟者。2008年，由华谊兄弟传媒集团全资投入的非诚勿扰，制作费用大概是 4800 万元左右，营销费用 2000 多万。从收入组成来看，位居第一的是院线票房收入，而第二项主要收入就是植入广告。由此看来，植入式广告不仅增加了收入来源，更重要的是缓解了资金链的压力，起到了融资的效果。2008年，华谊传媒的电影衍生收入高达5070 万元，占总收入的近 13%。华谊兄弟引入银行贷款制作电影，把版权抵押给了招商银行。从有担保贷款到无担保贷款，从流动资金贷款到打包贷款，大量的贷款促进华谊兄弟健康稳定地、资金链安
39、全地发展，也使银行对影视行业放贷有了信心。在资本运营上，华谊兄弟巧妙地运用了植入性广告收入和银行的贷款，降低了电影制作风险，使华谊兄弟有更大的空间和胆量施展拳脚。2009 年 10 月，华谊兄弟在创业板成功上市，成为了中国内地首个在境内上市的娱乐公司。当前的民营传媒企业最主要的发展瓶颈就是资本实力与经营目标不相匹配，运营资金不足已成为制约公司进一步良性快速发展的最大障碍。成功实现上市后，资本得到全面升级，公司各项业务的发展登上了一个新的台阶。首先，华谊兄弟的成功上市全面拓展了融资渠道。长期以来，华谊兄弟一直是通过私募资金、银行贷款、广告融资等多种债务融资形式取得企业扩张的资金保障。融资的手段固
40、然可行，但风险较大：一方面需要承担到期的本金偿还和定期的利息费用；另一方面还需要承担项目投资失败后可能引发的毁灭性损失。创业板登陆中国内地资本市场后，对华谊兄弟这样有优异的制作能力和制作项目却苦于资金困扰的民营集团来说，可谓是强大的后续力量。上市之后，华谊兄弟的融资渠道得到了全面的拓宽，同时也降低了资本运营中的巨大风险。即使一个项目不幸投资失败，也可以分摊风险，由广大股民和企业一同承担。其次，上市后的华谊兄弟有更多的精力继续完善产业链。上市之前，华谊兄弟的大部分精力是在影视娱乐产业链的上游和中游，因为资金的 16 17 18 由表可以看出，华谊兄弟公司的营业利润增长率和净利润增长率在同行中算是
41、最好的，属于龙头企业，但也有被其他公司赶超的风险，需要不断努力，不断进步。3、华谊兄弟的资金来源华谊兄弟的主要资金来源有私募股权融资、银行贷款融资、上市融资等方式得来的资金。（1）华谊的私募股权融资 2000年3月成立的华谊兄弟太合影视投资有限公司是由华谊兄弟与太合控股有限公司各出资2500万元，双方各持有50%的股权的第一家合资公司。 2001年华谊兄弟从太合控股手中回购了5%的股份，这一决策保证了华谊兄弟早期的扩张发展的资本需求，公司业务获得高速增长，渗透到制片、演艺经济、音乐、发行等相关领域，初步形成了完整的影视产业链。 2004年之后又有三轮私募股权融资成功。第一次是2004年底，TO
42、M集团出资1000万美元，以约7500万元、溢价3倍回购太合公司手中45%的华谊兄弟传媒集团的股份。第二次是2005年12月，雅虎中国以1200万美元投资公司股份。第三次是2007年，分众传媒又联合其他投资者向华谊兄弟注资2000万美元。（2）华谊的质押版权银行贷款融资 2006年，华谊兄弟公司以知识产权即版权质押获得招商银行5000万的贷款，以资助电影集结号的拍摄，2008年元月已全面实现名利双收，票房收入已突破2亿元大关。 2008年五月，北京银行一般权质押的方式想华谊兄弟提供1亿元的电视剧多个项目的打包贷款。（3）华谊的上市融资对于华谊兄弟而言上市融资更具有吸引力，不但能够带来庞大的资金还能是企业更公众化的融资渠道。从2008年开始华谊就在着手准备上市。2009年9月国务院出台