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1、江西上市公司治理结构研究 帅惟公司治理是现代企业制度建设的重要部分，一般认为良好的公司治理能够降低企业代理成本，有利于企业绩效的提高。本文总结了公司治理的研究成果，通过分析江西上市公司的治理与绩效，得出当前江西省上市公司的现状，并对其未来发展提出建议。关键词上市企业;江西;公司治理;公司绩效帅惟(1962)，男，广东药学院医药商学院副教授，主要研究方向为企业管理。(广东广州510006)公司治理(CorporateGovernance)是指诸多利益相关者的关系，主要包括股东、董事会、经理层的关系，这些利益关系决定企业的发展方向和业绩。公司治理讨论的基本问题，就是如何使企业的管理者在利用资本供给
2、者提供的资产发挥资产用途的同时，承担起对资本供给者的责任。吴敬琏认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管;公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权;高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。”1林毅夫则认为，“所谓的公司治理结构，是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”，而且，人们通常所关注或定义的公司治理结构，实际指的是公司的直接控制或内部治理结构
3、。2公司治理反映的是一种市场自我组织的治理机制，需要处理公平、控制、效率的关系。公司治理的目标首先是实现股东价值(公司绩效)的最大化，从而实现股东代理人及利益相关者的价值和利益。公司绩效是指公司利用内部与外部资源实现价值最大化的程度，通常投资者运用财务指标来测量公司绩效，如净资产收益率、净利润等，同时也可以用股票市场中的股价、市价总值等指标来测量公司绩效。一般认为，公司治理结构完善的企业其财务指标则越好。一、上市公司治理结构研究的理论基础(一)股权结构与公司绩效的关系大多数经济学家认为企业的所有权结构非常重要，它影响市场作用发挥的程度，对企业的绩效有决定性影响。一般在成熟的市场经济环境下，股权
4、应具有一定的集中度。Grossman和Hart3证明，股份过于分散，会使监控费用大大高于监控的回报，从而使股东对经理行为的监控意愿下降。其他学者如Shleifer和Vishny4等也对此结果有所补充，都认为大股东有能力获取监控的回报，从而愿意从事和提供监控，同时部分地解决了小股东“搭便车的难题。因而，股份相对集中有助于股东权益的增值。在我国，股份的集中形式主要为第一大股东持股比例较高，排名前五的股东一般对企业经营决策行为影响较大。机构投资者由于其资金所有者与机构经营者之间存在委托代理关系，投资者受资金所有者监督迫使其对企业经营者产生较高的监督动力和积极性，且机构投资者拥有专业的人员，有技能和财
5、力对企业实施有效监督，履行股东职责，可以认为机构投资者有利于企业公司治理的完善。怀娜和马健以2005年商业零售行业的52家上市公司为样本，发现公司绩效与国有股和法人股无明显的相关性，与股权集中度显著相关并呈现倒U型的曲线。5(二)董事会治理与公司绩效的关系一般认为，董事会是公司治理结构中非常重要的组成部分。董事会接受股东的委托，代表全体股东对管理层进行监督。由于董事会在公司治理结构中所处的核心地位，公司治理的有效性在很大程度就取决于董事会的治理。董事会治理主要可以从董事会规模、独立董事所占的比例、董事会与经理层一致程度三个方面来描述。Lipton和Lorsch指出，规模小的董事会比规模大的董事
6、会有效。董事会规模太大，相应的权利就会分散，代理问题将增加，并且董事会变得更加像象征性机构，从而削弱董事会在公司运行中的作用。他们认为，董事会规模的最大限度应该是10人，10人以下的董事会是最理想的，越小的董事会运行效果越好，并且不会被委托董事操纵。6当然，也有学者研究得出董事会规模与绩效之间不存在显著关系。留向锐、冯建以20042006年沪深交易所上市的民营企业为样本，对董事会特征与公司绩效关系进行实证研究发现，董事会规模与公司绩效没有显著正相关关系。7独立董事的优势在于具有专业的知识，在重大决策时能保持相对中立与客观，而不利之处在于，独立董事对企业信息的了解不可能达到执行董事的水平，故而在
7、决策时可能作出对企业不利的决定。当独立董事比例过多时，可能会出现过于依赖管理层而失去对管理层监督的能力。Daily，CM和Dalton，DR研究发现，那些绩效好的公司恰恰是董事会独立性较弱的公司。熊俊顺、许敏9运用事件研究法，选取20012005年发生外资并购的25家沪深制造业上市公司为样本，实证研究独立董事与公司绩效(每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产收益率)之间的关系，得出独立董事与公司绩效之间正相关不显著。董事会与管理层之间是一种委托代理关系，双方相互制约。在企业中，董事会与管理层一致程度过高，如董事会中董事同时担任管理层职位，可能导致董事会对经理层的约束机制受损，甚至出现董
8、事与经理“合作的情况，使得公司的经营决策与公司业绩和长期战略相背离，进而危害到股东利益与企业业绩。(三)管理层激励与公司绩效关系国外普遍采取股权(包括股票期权)激励制度激励企业管理层。西方学者以肯定管理层持股激励效果的为多数。他们认为，股东应与管理层签订激励合同，给管理层一定比例的股票和股票期权，以缓解双方之间存在的委托一一代理矛盾，从而提高企业业绩。KaplanMehranAbowd的研究证实了这点。然而，也有一些学者通过实证研究发现，股权对管理层的激励效果并不如想象中那么大，甚至两者可能完全无关。在此，我们选择主流观点进行假设。二、江西上市企业概况江西省截止到2010年6月30日江铃汽车共
9、有28家上市企业，其中沪市16家，深市12家，共有29只股票挂牌交易，其中A股28只，B股1只。上市公司地区分布为:南昌(16家)，景德镇(3家)，上饶(2家)，新余(1家)，赣州(2家)，宜春(1家)，鹰潭(2家)，萍乡(1家)，与同属中部地区的山西(32家)、安徽(71家)、河南(81家)、湖北(84家)、湖南(75家)相比处于较低水平(截至2010年12月31日)。江西省上市公司共涉及13个行业，并主要集中在交通运输（交通运输论文）、冶金、能源、制造业等领域。第二产业较多，第一、三产业较少，说明江西省当前企业主要集中在工业制造等领域。作为农业大省，第一产业上市企业较少说明，当前省内的农业
10、企业还没有意识到上市直接融资的重要性，而第三产业发展水平还处于初期发展阶段，或者是没有得到政策的重点支持，上市公司数量相对较少。2010年，江西省上市公司中第一产业只有1家，占江西省上市公司总数的357%，未体现江西省在第一产业领域的优势，与农业大省的地位不相符。同时，对于经济有着巨大推动作用的旅游业、金融业，在江西省上市公司中的比例也明显偏小。总体看来，江西省上市企业一般都属于传统行业，发展空间有限，且大多缺乏成长性或处于薄利状态。由于传统产业的公司平均股本规模较大，主业成长性较差，限制了题材运作的空间。三、江西上市公司治理结构现状分析(一)数据采集根据上述分析，本文从股权结构、董事会机构、
11、管理层激励三个方面来对江西省上市公司治理结构现状进行描述性分析。本文以2010年12月31日前沪深两市上市的民营企业为研究总样本，以2010年度为研究窗口，对其治理结构特征进行分析。为消除异常样本对实证结论的影响，保证数据的有效性，我们对原始样本进行筛选的标准选择如下:(1)上市时间较短的公司，其数据可参考价值不大，因此，样本公司必须有一定的上市时间。本文剔除了上市两年以内的公司，也就是选择了2008年12月31前上市的公司。(2)在样本中剔除ST公司和SST公司。这些上市公司财务状况异常，已经连续亏损两年以上或资不抵债，若纳入样本会极大地影响结论的可靠性与一致性。(3)剔除B股上市企业。由于
12、B股上市企业在A股统计中已经出现，不再重复计入。经筛选后共选用样本公司24个，见表2。样本数据全部来源于上海、深圳证券交易所网站、中国证监会网站、搜狐财经以及新浪财经。(二)江西省上市公司的治理结构分析1江西省上市企业股权状况目前，我国上市公司股权结构的重要特点之一就是具有多样性。股权结构的多样性表现为股票种类很多。目前，我国的股票可以分为A股、B股、H股、国家股、国家法人股、发起法人股、境内法人股、境外法人股、募集法人股、内部职工股以及其他一些类型，各种股票的持有者和流通性等特征虽然各不相同，但在总股本中都占有一定的比重。江西省的上市公司有着我国上市公司股权结构的共性，即股权结构存在多样性。
13、截至2010年底，江西省共有28家上市公司，其中有一家“A+B”股份公司，即江铃汽车。(1)股权比较集中从表3可以看出，前三大股东持股集中在4060%之间的公司占到全样本的60%以上，即股权集中为当前江西上市公司治理中的主流。其中前三大股东持股比例达到60%以上的有7家，而其中第一大股东持股比例达到40%的也超过半数。(2)机构投资者持股较多表4表明，排名前十位持股股东中机构投资者持股低于50%的公司占总样本比例的1667%，而在5070%的公司则达到样本总量的625%，有833%的企业机构持股比例达到80%以上，这说明当前江西省上市企业股份由机构投资者持有为主，股权相对比较集中。股权根据流通
14、性区分为流通股与非流通股。一个典型的上市公司，其股权结构中既包含流通A股又包括非流通股，其中，非流通股中包括国有股(国家股和国有法人股)、法人股(境内法人股和境外法人股)、机构配售股、高管持股、自然人股等。在我国股市成立之初，规定上市公司中的国有股、法人股、内部职工股和转配股等非流通股不能在证券市场上自由流通转让。表5表明江西上市企业流通股比例较高，6667%的企业流通股比例达到75%以上，相应地其他非流通股如自然人股、法人股则较少。上述三个特点说明江西省企业在股权结构上，流通股比例较高，有利于发挥股市的约束、监督以及激励的作用，而机构投资者持股较多以及股权集中的情况也表明了江西省上市企业相对
15、来说监督和激励水平可能较高，但一股独大的风险也同时存在。2江西省上市企业董事会治理状况(1)董事会规模较大样本公司董事会规模全部都在3人以上，符合我国公司法规定。从董事会人数分布来看，整体呈正态分布，大部分公司的董事会规模在817人之间，占样本总数的9167%。其中大于13人的企业比例达到4584%，这说明江西上市企业并未有意将董事会规模控制在13人以内。从表6中来看，董事会规模与公司绩效没有显著关系，由于样本数量有限，无法验证董事会规模在810人之间是否是最优状态，同时公司绩效也没有随着董事会人数的增加出现规律性变化。在样本所选的24家企业中，11家董事会成员为双数，占总体的458%，说明江
16、西省上市企业对于董事会成员的单双数并不太敏感。(2)独立董事人数比例较少一般认为，独立董事人数较多可有效防止董事会被管理层控制的情况，而独立董事过多会分散董事会的权利导致绩效下降。江西上市企业全部都设置了独立董事，其中独立董事人数从2人至8人不等，设置3名独立董事的企业有12家，占半数之多，除1个公司设置8名独立董事之外，剩下23个样本公司设立独立董事都在6名以内。表7表明，样本企业独立董事的设置比例集中在2040%，但仍有13家企业独立董事比例不足1/3，这说明江西省上市企业并不愿意过多地增设独立董事。从全国情况来看，资产规模越大，独立董事人数则越多，江西上市公司并未呈现这一状态，这可能与减
17、少支出成本的增加、不愿意增加独立董事人数有关。(3)董事会受管理层控制较少江西上市公司中两任人数比例大都在30%以下，但达到30%以上的企业绩效均表现良好。当前样本企业中出现董事长兼任总经理的两职合一比重为，相对来说管理层运作较为规范。但江西省缺乏完善的经理人市场，上市企业经理人员主要来源于公司内部，这一倾向可能导致企业呈现“内部人控制”情况。3江西省上市企业管理层激励情况表9中样本企业中管理层持股比例数都较小，没有超过1%，其中管理层完全不持股的企业达到11个，占样本比例4783%，这说明当前江西省上市企业对管理层激励手段并不倾向于股权奖励。(三)江西省上市企业绩效分析公司绩效的衡量指标有很
18、多种，如净资产收益率、托宾Q、每股净资产等，至今为止，哪种方法更合适还没有定论。本文采用的指标是净资产收益率指标。财务指标评价方法以财务报表为主要信息来源，指标主要包括净利润以及在净利润基础上计算的资产报酬率、净资产收益率(ROE)等，包括净利润以及在净利润基础上计算的资产报酬率、净资产收益率(ROE)等。尽管使用会计（会计论文）利润指标来评价管理者的经营业绩可能存在失真现象，也没有考虑资产价值的时间因素和风险因素，但会计利润指标易于获得，常可作为分析的出发点，所以至今仍被广泛地使用。目前，我国学（国学论文）者在对上市公司业绩相关研究中，对业绩计量一般都采用财务指标中的净资产收益率(ROE)，
19、为了使本文研究结论与其他学者研究结论具有可比性，在研究当中也采用净资产收益率(ROE)来衡量公司经营业绩。表11表明江西省上市企业净资产收益率集中在010与1020区间，尚未有突破30的企业，整体发展尚未崛起，在市场中表现一般。而收益率较高的企业主要在运输、医药生物、能源行业，这说明这些行业仍在省内保持一些相对优势，江西省政府在中小企业及农业扶持方面的努力暂时未获成效，省内各行业发展不平衡。这跟当前江西省缺乏集群化产业区以及相适应的企业发展环境是分不开的。四、完善江西上市公司治理结构、改善公司绩效的建议(一)改善股权结构的建议江西上市企业中流通股比例较高，说明股权具有一定的分散度，然而大部分流
20、通股集中在不仅仅是前五而且是前三大股东手中，说明在具有高流通性的同时，江西省上市企业也具有股权集中的特点，这与江西省上市企业中民营企业较少分不开。对于股权集中度较高的企业，其股权适当地分散至第二至五大股东，能对大股东起到一定的制衡作用，在一定程度上抑制大股东对小股东的掠夺，从而对大股东起到监督作用。因此在江西上市公司的治理结构中，应当适当分散股权，同时加强外部股东参与公司治理。(二)改善董事会治理的建议1强化董事会功能董事会治理是上市公司治理结构的核心环节，是公司制度得以执行的重要保障，提高董事会的质量是建立有效的公司治理结构的核心任务。当董事会人员大部分来自于企业内部的时候，董事没有有效的奖
21、惩制度，其作用及职责较难发挥，只有当董事会积极吸纳外部人员，建立一定的优胜劣汰的制度并严格执行，董事会的功能才能真正发挥出来。为此，可以考虑在董事会中引入一些专业的企业管理人士参与，并着力培养内部的董事会人才，从而达到加强董事会作用的目的。2完善独立董事制度在实际工作中，独立董事通过参加董事会会议，并对公司的重大经营决策发表独立意见，从而影响公司绩效。江西省上市企业仍有一部分聘用的独立董事比例在30%以下，说明企业并未真正从独立董事制度中获得好处，即我们的独立董事制度还不够完善。完善独立董事制度，需要各个企业建立严格的选聘制度，界定好独立董事的权利与义务，强化独立董事在决策时的独立性，完善独立
22、董事的选拔和任命、职权、薪酬等规定，并对已经建立好的制度严格控制实施。另外，我国许多学者研究认为，董事长与总经理应该两职分离，他们认为这样董事会才能对管理层形成有效的监督和控制。但是，我国的法制约束和激励机制都还不完善，在这种情况下，董事长对总经理很难形成有效的监督，而董事长与总经理两职合一反而可以解决这一矛盾。因此，在当前的市场环境下，对于董事长与总经理是否两职合一理应视具体情况而定。(三)改善管理层治理的建议激励制度可刺激管理层的工作绩效。对于年薪相对较高的管理层来说，有效的长期激励方式不再是工资、奖金，股票期权激励方式显得更加具有吸引力。当前江西省上市公司对管理人员的激励形式单一，股票和
23、期权等激励方式鲜有发生，短期激励和长期激励并未完好地结合在一起。江西省上市公司必须加强对管理人员的激励，建立短期与长期相结合的激励，促使管理层努力追求企业利润最大化，更加关注企业长期的发展。除此外，还应完善管理层激励的配套措施，既要不断完善与管理层制度相关的法律和经济制度，还要注意吸引更多优秀的人才加盟。五、结语本文对江西省上市公司治理结构进行了理论和描述性的分析，并取得了一些有价值的研究成果。但由于受条件限制，本文仍有一些局限:本文对已讨论问题的研究还有待进一步拓展和深化，如股权治理、管理层治理对公司绩效的影响等等，如果进行深度研究无疑将增加本文实证结果的说服力;本文仅采用2010年12月31日截面数据分析，并未建构时间序列数据，故而结论可能存在一定的局限性;本文未对公司治理结构与绩效方面进行实证检验，故而此部分论证仍有待进一步证实。