创业板股票业绩分析 会计毕业论文.doc

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1、 本科生毕业论文本科生毕业论文 创业板股票业绩分析 基于网宿科技的案例分析 The Performance Analysis of Growth Enterprise Market The Case of ChinaNetCenter 学生姓名 指导教师 论文类别 案例分析 年 级 专 业 财务管理 学 号 二一一年五月 摘要 美国的纳斯达克一直是国际金融市场的典范，它培养出了很多科技巨头，例如微 软、苹果、谷歌、思科、甲骨文等等，这些企业相比西门子和 IBM 这种历史悠久的大 企业要年轻得多，但是凭借它们自身的不断创新和纳斯达克资本市场的不断扶持，在 不到几十年里，它们成为了举世闻名的公司。

2、 中国目前正处在经济转型的十字路口，因此发展高科技将是今后国家重点扶持的 方向。众所周知，很多高科技企业在起步初期，经常会面临融资难的问题，因此中国 的创业板就此诞生。但是，在 2009 年创业板推出以来，不少创业板企业在上市后似乎 没有显示出应有的高成长性。本文通过对创业板网宿科技的案例分析，通过 EVA 分析 与比率分析法对该公司进行了细致深入的业绩评价，并且结合网宿科技的管理层行为 和财务报表的各种信息进行了仔细研究，指出了该公司缺乏成长性的依据，分析原因， 并且提出建议。 关键词关键词：创业板；网宿科技；业绩评价；成长性 Abstract The NASDAQ stock marker

3、 is the model for international capital market, because it had cultivated many technology giants such as Microsoft, Apple, Google, Cisco and Oracle etc. Although they are much younger than SIMENS and IBM which have a very rich history, they become world famous enterprises with the support of NASDAQ

4、and their innovation. China is now standing in front of a crossroads, so the government decided to develop high-tech industry. As we all know, it is hard for small high-tech companies to raise money. That is the reason why China growth enterprise market is opened. But when some firms went public, th

5、ey seemed to lack enough power to develop. The paper based on the case of ChinaNetCenter, try to evaluate the annual reports through EVA ，the ratio analyzing method and the dedicate research of management and different kinds of information. The aim of this paper is to find the proof that the company

6、 can not maintain fast growth in a long run and offer some advices. Key words: Growth Enterprise Market；ChinaNetCenter；Evaluation；Growth 目录 引言 1 一、企业业绩分析的相关理论.1 （一）传统财务比率分析法.1 （二） EVA 业绩分析法 .2 二、案例分析.3 （一）网宿科技背景介绍.3 （二）网宿科技基本情况.3 （三）网宿科技收入来源.3 （四）网宿科技的发展前景.4 三、上市后的业绩分析.4 （一）主要会计数据.5 （二）主要财务指标.6 （三）E

7、VA 分析 .8 四、业绩增长放缓的原因10 （一）主营业务的毛利率下降10 （二）阻碍持续增长的因素10 （三）募集资金的闲置12 (四）管理层的问题 13 五、问题思考与探讨15 （一）对于网宿科技上市的思考15 （二）创业板带来的启示16 致谢 .19 1 引言 在 2009 年 9 月，创业板在深证证券交易所隆重上市，这距离国务院最初做出创业 板的构想已过了 10 年。创业板 GEM （Growth Enterprises Market ）board 是地位次于 主板市场的二板证券市场，以 NASDAQ 市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市 门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投

8、资风险等方面和主板市场有较大区别。 其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常 的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖 加瓦。当然，创业板也不负众望，开版首日就受到热烈追捧，全线飘红，创造了 130 多名亿万富翁。虽然创业板多为中小企业，但是市场对它们信心十足，超高的市盈率 前所未有，投资者都非常看好这些企业未来的发展。创业板作为帮助创业型企业上市 融资的证券市场，它最大的目的是解决中小型具有高成长性企业的融资难问题，在这 些企业中，首先上市的 28 家公司无疑是千千万万中小企业中的幸运儿，从往年的财务 业绩上看，他们的确是当

9、之无愧的，这其中的大多数公司都在近年保持着高速增长的 态势，而且多为高新技术企业，是今后中国经济调整结构中的重点扶持的企业。上市 后，它们立即获得了投资者的青睐，在 2009 年最高点时，创业板平均的市盈率是 127.6 倍，在这种大背景下几乎所有企业都募集到了发展需要的资金，还有不少存在超 募的现象。然而一年多后的今天，部分企业的财务业绩却出现了严重的“滑铁卢” ，他 们究竟真的有高成长性，业绩前后的巨大反差值得引起人们关注。 一、企业业绩分析的相关理论 (一)传统财务比率分析法 1.比率分析法基本理论 比率分析法是以同一期财务报表上若干重要项目的相关数据相互比较，求出比率， 用以分析和评价

10、公司的经营活动以及公司目前和历史状况的一种方法，是财务分析最 基本的工具。 由于进行财务分析的目的不同，因而各种分析者包括债权人、管理当局， 政府机构等所采取的侧重点也不同。作为股票投资者，主要是掌握和运用四类比率， 即反映公司的获利能力比率、偿债能力比率、成长能力比率、周转能力比率这四大类 财务比率。 2 2. 比率分析法的局限性 在财务分析中，比率分析用途最广，但也有局限性，突出表现在：比率分析属于 静态分析，对于预测未来并非绝对合理可靠。比率分析所使用的数据为账面价值，难 以反映物价水准的影响。可见，在运用比率分析时，一是要注意将各种比率有机联系 起来进行全面分析，不可单独地看某种或各种

11、比率，否则便难以准确地判断公司的整 体情况； 二是要注意审查公司的性质和实际情况，而不光是着眼于财务报表；三是要注意结合 差额分析，这样才能对公司的历史、现状和将来有一个详尽的分析、了解，达到财务 分析的目的。 (二)EVA 业绩分析法 1.EVA 分析基本理论 EVA 评价体系是由美国思腾思特咨询公司在二十世纪八十年代提出的，以经济附 加值即 Economic Value Added（缩写即为 EVA）为基本理念的企业价值评估体系。它 是企业经营效率和资本使用效率的综合指标，主要侧重于企业的息前税后净营业利润 以及与这些利润相关的投资总成本的关系的企业绩效评价理论和方法。 2.EVA 分析的

12、特点 在过去我们的传统评价体系存在一些盲点，主要是在资本成本的考虑方面，只关 注了由利息费用形式表现的债务型融资成本，却没有将权益性资本成本加以考虑，这 是一个很大的缺陷，因为在现今的资本市场，很多企业的权益性资本成本占有不小的 比重，如果忽略了这部分，就不能达到以公司股东利益最大化的最终目的。EVA 是对 真正经济利润进行评价，或者说，是表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风 险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。 3.国外 EVA 相关理论研究与应用 Shimon Chen 等人 1997 年选取由 EVA 所衍生出的指标和由传统指标组成的指标体 系的比较研究，同时 G

13、ray C. Biddle 等 1997 年对 1000 家美国上市公司的数据进行了分 析，主要比较了 EVA 与其他三种传统财务评价指标的价值相关性。总体的研究结果都 支持 EVA 比传统指标对股价的解释力更强。 EVA 一经提出就在美国的企业界得到了很高的重视，从 20 世纪 90 年代起，EVA 3 的经济增加值指标越来越受到企业界的关注和青睐，不少世界著名的大公司，IBM， 可口可乐，通用汽车，西门子，沃尔玛和戴尔等 300 多家公司开始使用 EVA 管理体系。 4.EVA 在国内的发展 早在 2000 年，思腾思特公司就开始为中国的上市公司进行培训，为帮助投资者发 现有价值的公司起到

14、了指导作用。在 2001 年，EVA 正式进入中国，思腾思特公司在 上海设立了分公司。自此之后，EVA 理论在中国企业中逐渐推广，一些上市公司如青 岛啤酒，东风汽车，中国移动等相继引入 EVA 理论对公司进行业绩管理。国务院国资 委也决定从 2010 年开始，在央企全面实行经济增加值（EVA）考核。 二、案例分析 （一）网宿科技背景介绍 网宿科技是创业板业绩下滑的典型代表，公司在上市之前的业绩都十分优秀， 2007 年、2008 年，网宿科技的营业收入分别增长 73%、100%；同时净利润分别增长 了 46%、57%。该公司更是在 2008 年被中国电子信息产业发展研究院认定为 2008 年

15、中国信息产业年度高成长性企业。可是，在 2009 年公司的年报中，其营业总收入比上 年同期增长 20.07%；营业利润比上年同期增 2.87%；净利润与上年同期相比增幅仅为 4.78%，增长能力下降之快令人始料未及，曾一度被称作是创业板最差的年报，同时关 于网宿科技的种种负面新闻见诸报端，在进入 2010 年后，它的业绩也并未出现明显好 转，因此，它是否有高成长性也引起了非常多的质疑。 （二）网宿科技基本情况 网宿科技主营业务为互联网业务平台综合服务，细分产品为 CDN（内容分发加速 网络）服务和 IDC（互联网数据中心）服务，向各类门户网站、网络游戏营运商、电 子商务网站、即时通讯、音乐网站

16、、电影网站、交友网站、行业资讯、企业网站等客 户提供服务器的托管与网络接入、内容的分发与加速等互联网业务平台解决方案。 （三）网宿科技收入来源 网宿科技主要是通过自主研发的软件系统以及电信资源搭建平台，通过平台向客 户提供 IDC 及 CDN 服务，收取服务费用。 4 1.CDN 业务介绍 CDN 业务的全称是 Content Delivery Network，意为内容分发网络。其最终目的是 通过在现有的 Internet 中增加一层新网络架构，将网站内容发布到最接近用户的网络“ 边缘“，使得用户可以就近取得所需的内容，解决 Internet 网络拥挤的状况，提高用户 访问网站的响应速度，从而

17、通过流畅的网站浏览来提高网民的访问量。CDN 从技术上 全方位解决因网络带宽小、用户访问量大、网点分布不均等原因所造成的用户访问响 应速度慢的问题。网宿科技 CDN 业务的利润主要产生于技术附加值电信业务、服务价 值以及资源规模效应。 2.IDC 业务介绍 IDC 的全称为 Internet Data Center，是基于因特网，为集中式收集、存储、处理 和发送数据的客户设备提供运行维护的设施和相关的服务体系。IDC 业务提供：主机 托管(机位、机架、VIP 机房出租)、资源出租(如虚拟主机业务、数据存储服务)、系统 维护(系统配置、数据备份、故障排除服务)、管理服务(如带宽管理、流量分析、负

18、载 均衡、入侵检测、系统漏洞诊断)，以及其他支撑、运行服务等。网宿科技 IDC 业务的 利润主要产生于 IDC 的服务价值以及资源规模效应。 （四）网宿科技的发展前景 我国的 CDN 业务及 IDC 业务的市场空间巨大且市场规模增长迅速。2008 年中国 专业 CDN 服务市场规模达 3.6 亿元，较之 2007 年上升了 89.47%；2008 年中国 IDC 市 场整体规模达 48.7 亿元，比 2007 年增长了 40.8%。 同时，网宿科技也是同行业内业绩相当不错的一家公司，在 2007 年及 2008 年业 务规模发展迅速，同时它也获得国家和地方颁布的各种科技类奖项。网宿 CDN 平

19、台软 件 V2.0 被国家科学技术部认定为国家火炬计划项目、被科学技术部联合环境保护部、 商务部、国家质量监督检验检疫总局认定为国家重点新产品，是互联网业务平台提供 商中获此殊荣的唯一一家公司。综上所述，公司具有技术领先和市场潜力巨大的双重 优势，发展前景良好。 三、上市后的业绩分析 对于创业板上市后的首份年报，市场抱以了极高的期望值，其中，有些股票的确 不负众望，但是网宿科技的 2009 年的年报却让投资者都大跌眼镜，似乎就连以成长性 5 网宿科技盈利情况 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2006200720082009 单位：万元 营业

20、收入 利润总额 归属上市公司股 东的净利润 高著称的创业板也在上市后就突然失去了前进的动力。 （一）主要会计数据 图 3-1 网宿科技盈利情况 从图 3-1，我们可以看到在 2007 到 2008 年，公司的营业收入一直保持着高速增长， 利润总额以及净利润的增幅也十分显著，但从 2009 年后增速放缓，网宿科技在 2009 年主营业务的增长速度仅有 20.07%，较之 2008 年近 100%的涨幅，大幅缩水。尤其是 2009 利润总额的增长仅有 2.87%，归属上市公司股东的净利润增长为 4.78%，其中还 包括非经常性损益 622.8 万元，若扣除非经常性损益项目，公司 2009 年的净利

21、润仅为 3262.33 万元，比 2008 年 3426.35 万元的净利润要减少 4.79%，说明该公司的盈利前景 并非十分良好，另外，该公司 2010 年的上半年度年报更加凸显了该公司的增长性不足： 表 3-1 2010 年上半年营业收入及利润 项目 报告期（万元） 上年同期（万 元） 本期比上年同期增 减（%） 营业收入15009.314135.096.18 营业利润1452.082470.14-42.21 利润总额1763.842546.25-30.73 归属于普通股股东的净利润1498.322139.83-29.98 归属于普通股股东的扣除非经常性损益后1098.893127.12-

22、64.86 6 的净利润 从表 3-1，我们可以看出在 2010 年已经公布的半年报当中，网宿科技的营业收入 的增长仅仅只有去年同期的 6.18%，但是营业利润的降幅巨大，几乎出现了近半的大 幅缩水，这说明网宿科技的主要业务的成本已经出现大幅增加，给企业的盈利带来了 不小的阻滞，尤其是扣除非经常性损益后的净利润的下降超过 64.86%，如果企业在今 后无法解决成本过高的问题，那么企业的高增长性就无从谈起。 （二）主要财务指标 1. 资产管理能力 表 3-2 资产管理能力指标 资产管理能力指标2006200720082009创业板同行业平均 应收账款周转率26.85 17.86 11.41 9.

23、30 7.92 总资产周转率1.92 1.81 1.90 0.65 1.54 从表 3-2，我们可以看出，企业的应收账款周转率逐年下降，主要原因在于企业赊 销政策放宽，导致收款期限的延长，但网宿科技的应收账款周转率仍好于其他同为通 讯服务业的创业板企业。总资产周转率表明 1 年中总资产周转的天数，说明 1 元总资 产支持的销售收入，企业在上市后总资产周转率大幅下降，IPO 新发行了 2300 万股， 2008 年末的股本为 6574.万股，股本增长 65%，表明企业资产增长率的下降主要是由 于 IPO 新发行的股票所致，但是与创业板同行业的平均指标相比仍然过低，企业的资 产管理能力水平有待提高

24、。 2盈利能力 表 3-3 盈利能力指标 盈利能力指标2006200720082009创业板同行业平均 总资产利润率44.04 26.81 23.94 5.34 22.89 主营业务利润率41.65 39.59 32.32 30.60 49.27 营业利润率26.15 24.92 17.04 13.20 23.10 净资产报酬率87.01 30.94 36.48 9.20 39.68 销售净利率22.92 21.62 15.51 13.54 24.57 资产报酬率72.56 26.81 33.61 8.97 28.53 从表 3-3 中，我们可以看出，公司的盈利能力虽然在之前的三年都保持高速增

25、长， 但是在 2009 年有明显放缓迹象，总资产利润率在 2007 和 2008 年都较为平稳，但在 7 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 200720082009 基本每股收益 扣除非经常性损益后的基本每 股收益 扣除非经常性损益后的加权平 均净资产收益率 2009 年降至 5.34%，大幅低于行业创业板 22.89%的均值，这虽然与 IPO 不无关联，但 也有盈利能力下降的因素。主营业务利润率虽然基本与 2008 年持平，仍旧要比 49.27%的 行业平均水平要逊色不少。营业利润率在近几年也处于下降态势，2009 年网宿科技的 营业利润率仅为 13.20%，小于行

26、业平均 23.10%，同时销售净利率也下挫至 13.54%， 为四年最低。说明在成本普遍上涨的大背景下，网宿科技受到的冲击更大。资产报酬 率从 2008 年的 33.61%下挫至 8.97%，小于行业平均 28.53%。虽然新股增发了 65%， 但是资产报酬率却下降了 73%，说明网宿科技的资产报酬率剔除 IPO 因素后还是下降 的。 图 3-2 每股收益及净资产收益率比较 从图 3-2 我们可以看出，公司的基本每股收益在 2009 年下降为 0.55 元/股降幅为 9.84%。扣除非经常性损益后每股收益下降更为明显，下滑 19.30%，降至 0.46 元/股。 企业的扣除非经常性损益后的加权

27、平均净资产收益率经过连续三年的下降在 2009 年仅 8 达到 12.81%，同 2007 年的 37.01%和 2008 年的 30.62%相距甚远。上述指标总体反映 了公司盈利能力的下降。 3.成长能力 表 3-4 成长能力指标 成长能力指标200720082009创业板同行业平均 主营营业收入增长率72.91 100.32 20.07 51.55 净利润增长率63.04 43.74 4.80 87.02 总资产增长率167.85 60.96 369.35 105.71 从表 3-4 我们可以看出，对于一个创业板企业来说，高成长性是它最大的优势。 从上述图表来看，网宿科技主营业务的成长能力

28、匮乏，其中成长能力指标中非常关键 的主营业务收入增长率在保持两年超过 70%的增长后，2009 年戛然而止，仅有 20.07% 的涨幅，相比创业板的通信业 51.55%的增长均值，更加体现出网宿科技主营业务增长 的乏力。公司的净利润的涨幅在上市前一直保持着高速增长，但在 2009 年网宿科技的 净利润增长率萎缩至 4.80%远远低于行业平均的 87.02%。公司的总资产增长率虽有大 幅增长，但主要增长原因是因为 IPO 所带来的巨额募集资金，故该公司的成长能力实 际上是严重下降的，已经不符合创业板高增长性的前提条件。 4.超额收益率 图 3-3 网宿科技与创业板指数收益率对比 为了更好地比较网

29、宿科技和创业板其他股票在在股票市场的表现，将网宿科技与 创业板指数进行了对比。从图 3-3 我们可以看出，根据 2010 年 6 月 1 日发布的创业板 指数，网宿科技从 2010 年 6 月 1 日到 2010 年 12 月 3 日的平均超额收益率为- 0.04242，说明网宿科技的股价表现低于创业板的平均水平，也反映了股民对其信心的 网宿科技与指数收益率对比 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 2010年6月 2010年7月 2010年8月 2010年9月 2010年10月 2010年11月 2010年12月 每天股票收益率 每天指数收益率 9 不足。 （三）EVA

30、分析 1税后净经营利润（NOPAT）计算 税后净营业利润=税后净利润+（营业外支出-营业外收入+财务费用+商誉本期摊销额 +各种资产减值准备金余额的增加）（1-所得税税率）+递延所得税 负债余额的增加-递延所得税资产余额的增加。 2投入资本总额计算 资本总额=债务资本（扣除无、免息流动负债的所有计息负债）+权益资本 =（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）+ （流通股数市价+非 流通股数每股净资产） 。 3加权平均资本成本率计算 加权平均资本成本率=（债务资本成本率债务资本占总资本比例）（1-所得税税率） +权益资本成本率权益资本占总资本比例) 即： WACC= RdD/（E+D）（1

31、-T）+ ReE/（E+D） 。 Rd-债务资本成本 Re-权益资本成本 D-债务资本金额 E-权益资本金额 T-企业所得税税率 4.EVA 计算分析 EVA=NOPAT-TCWACC 根据上述公式，计算得出 EVA 的数值 表 3-5 EVA 数值计算表 单位：元网宿科技神州泰岳世纪鼎利华星创业 税后净营业利润 38,540,764.55319,807,732.2593,997,952.2533,803,835.17 投入资本总额 242,364,944.53511,077,909.53239,544,919.96117,865,488.65 加权平均资本率 11.311.310.7910.

32、01 EVA 值 11,162,008.59262,073,816.2068,153,855.3721,999,678.24 单位 EVA 值 0.04610.51280.28450.1867 从表 3-5，我们可以看出网宿科技的 EVA 值虽然为正值，但是其所创造的经济附 10 加值在同类的创业板企业中是处于最末位的，仅有 11,162,008.59。计算单位 EVA 值是 为了剔除资本规模的影响，以达到较准确地评价上市公司创造价值的效率，从上表可 知，尽管剔除了资本规模的影响，网宿科技的表现仍旧不甚理想，说明网宿科技财富 创造能力较差。 5.EVA 与传统财务指标的综合分析 通过传统的财务

33、指标分析，我们可以发现公司的资产管理能力和盈利能力都呈现 出一种下降态势，虽然成长能力中的总资产增长率要好于创业板同行业平均，但是这 主要得益于公司 IPO 的超募资金。在传统的财务指标分析法中，一直存在一个缺陷就 是没有考虑资本的机会成本，但是 EVA 分析法恰好克服了这一点，相比传统比率分析 法，它考虑了权益资本成本，我国现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本，没 有将权益资本成本从营业利润中扣除，这样计算出来的会计利润不能真实评价公司的 经营业绩。同时也会使经营者误认为权益资本是一种免费资本，不重视资本的有效使 用。能较准确地反映公司在一定时期内创造的价值。 不过 EVA 也存在规模差

34、异等局限性，因此如果将 EVA 分析法与传统分析法相结 合，就能弥补两种方法的缺陷。通过对 EVA 的计算，网宿科技的 EVA 总值和单位值 都小于同为创业板的其他企业，这与传统财务比率分析法得出的结论基本一致。 四、业绩增长放缓的原因 （一）主营业务的毛利率下降 表 4-1 2009 年主营业务各项指标变化 产品名称 营业收入（万 元） 营业成本（万 元） 毛利率 （%） 营业收入 比上年增 减（%） 营业成本比 上年增减 （%） 毛利率比 上年增减 （%） IDC 服务14904.7311922.9220.01-1.128.43-7.05 CDN 服务13605.976916.7649.1

35、658.7865.06-1.93 商品销售152.23136.9310.05-41.59-40.6-1.5 其他38.424.9535.02 总计28701.3319001.56 从表 4-1 我们可以看出，网宿科技主营业务毛利率下降的主要原在于行业清理整 顿导致部分客户流失。同时，在此次互联网清理整顿过程中，许多门户网站和大型网 11 站均采取了比较彻底的解决办法，即关闭聊天室或者删除视频节目，作为一个网络技 术服务公司，这造成了网宿科技部分客户流失、收入减少，而同期带宽采购成本并没 有立即下降，尤其是 CDN 业务，虽然营业利润有 58%的增长，但是营业成本的涨幅更 为巨大，达到 65.0

36、6%，其中主要是由于带宽的扩容，导致固定资产投资迅猛增加，折 旧成本也相应上升较快，成本增长幅度大于销售收入增长幅度， 致使毛利率的下降， 另外，为了争取客户，网宿科技也采取了适当降价的措施，其中 CDN 的服务价格同比 下降 20%-30%，IDC 的服务价格同比下降 10%左右，多重因素对毛利率造成了影响。 （二）阻碍持续增长的因素 虽然公司外部环境的变化是导致该公司盈利下滑的部分原因，但是仔细分析该公 司 2009 年度财务报告，通过各种数据可以发现网宿科技公司业绩的不少隐含问题。 1.业绩严重依赖单一客户 根据网宿科技 2009 年年度报告，该公司的重大销售合同如下： 表 4-2 20

37、09 年重大销售合同一览 合同项目客户名称合同存续期 2009 年 执行金额 （万元） 占年度销 售总金额 比例（%） 是否自 动那个 续约 CDN 服务框架协议 深圳市腾讯计算 机系统有限公司 2009.1.1-2010.1.31389713.58%否 IDC 服务框架协议 深圳市腾讯计算 机系统有限公司 2008.3.30-2010.3.2926079.08%否 IDC 业务合同 深圳市网域计算 机网络有限公司 2009.1.1-2009.12.317592.64%否 IDC 业务合同 上海久游网络科 技有限公司 2009.1.18-2010.1.1711033.84%否 合计836629

38、.15% 从表 4-2 我们可以看出，在网宿科技 2009 年，金额前 4 名的合同中，前两项合同 相加后将近 6504 万元占到年度销售金额的 22.66%，而且都是来自于深证腾讯计算机 系统有限公司，这说明公司对该客户的依赖程度非常高，若失去该客户，对公司未来 的盈利会造成巨大的不确定性。另外 CDN 业务的门槛不高，对于像腾讯这样的 IT 巨 12 头来说，在今后的发展方向势必多元化，成立自己的 CDN 业务部门只是一个时间问题， 失去这个大客户又势必会给今后的盈利造成重大不确定性。除此之外，上述所有合同 最晚的期限也仅到 2010 年 3 月 29 日，且合同均不自动续约，这对企业今后

39、的业绩是 一个重大的考验。 2.非经常性损益 从表 4-3 我们可以看出，该公司在 2009 年度的净利润为 3885 万元仅比上年增长 4.78%，在这 3885 万的净利润中还要包含近 622.81 万的非经常性经营项目，其中大多 是偶发性的，若除去非经营性项目的 622.81 万元，企业的净利润将出现负增长，表明 企业已经不能维持利润的持续增长。 表 4-3 非经常性损益项目明细 非经常性损益项目 金额（万元） 非流动资产处置损益-18.8 越权审批、或无正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免499.41 计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策 规定，按照一定

40、标准定额或定量的政府补助除外 264 除上述各项之外的其他营业外收入和支出-11.9 所得税影响额-109.9 合计622.81 3.研发费用所占比重过低 网宿科技虽然在年报中的规划中一直强调要不断强化公司的核心竞争优势，使公 司成为高技术、高附加值、高增长、高利润率、可持续发展并具有高度创新能力的行 业领域，但是在 2009 年度公司研发费用占营业收入的比重仅为 5.22%。略高于 2008 年度的 4.26%，却低于 2007 年度的 5.82%，网宿科技所属行业具有发展迅速、技术和 产品更新换代快、产品生命周期较短的特点，所以技术的创新是未来盈利的根本保证， 相比国外高新技术企业一般占

41、10%左右的比例，该公司的未来竞争力存在疑问。 13 （三）募集资金的闲置 1.低资金使用率 从表 4-4，我们可以看出创业板为企业提供了良好的融资平台，网宿科技的目标融 资额是 2.4 亿元，但是实际募得资金将近 5.1 亿元，超募 2.7 亿元。作为正处在成长期 的高新技术企业，资金应该是发展的关键，但是，网宿科技募集资金的闲置率接近九 成，相对同是创业板的大禹节水高达 47.26%的资金使用率，和首批上市的 28 家企业 平均 17.71%的使用率，网宿科技在资金的使用方面存在问题，虽然由于宏观经济形势 的影响和各家公司所处行业不同，造成首批 28 家创业板公司募集资金使用效率不高的 原

42、因各异。但是募集资金使用效率不高，将在很大程度制约高新技术企业的后续业绩 的持续高增长。 表 4-4 募集资金使用情况 序号项目名称募集资金投入总额 （万元） 已投入资金（截 止至 2010.6.30） 占募集资金总 额的比例（%） 1流动媒体及网络游戏互联 网数据中心（IDC）专用平 台建设项目 11074218.440.426 2CDN 网络加速平台技术升级 及扩建项目 131705344.8710.43 合计242445563.3110.85 2.高额的利息收入 在 2010 年上半年，公司的利息收入为 108 万元而去年同期只有 21 万元，可见， 超募资金多数被存放在了银行，导致公司

43、财务费用的大幅减少。公司 2010 年的半年报 中披露净利润为 1498 万元，去年同期为 2140 万元，若扣除年报中的银行利息的影响， 在 2009 年公司净利润的下降将达 33.7%，高于半年报中公布的 29.98%的下降，公司的 业绩若没有巨额募集资金的支撑将更加恶化。 综上所述，网宿科技年报中的增长多是依赖非生产经营活动的因素，如政府补贴 14 和巨额募集资金产生的庞大利息收入，同时该公司的收入过于集中于单一客户，研发 也未能得到足够的重视，这对一家创业板公司是十分危险的，同时这些潜在的不利因 素也解释了公司为什么会在上市后业绩会大幅下滑。 (四)管理层的问题 1.高级管理人员的离职

44、 在 2010 年的 3 月网宿科技总经理和独立董事的突然辞职，拉开了创业板高管辞职 的大幕，一个集团总经理的作用是举足轻重的。但是在 2010 年 4 月，网宿科技就发布 了一份业绩大不如前的年报，根据网宿科技 2009 年的招股说明中的表述“高管所持股 票上市之日起 1 2 个月内不转让，若离职，半年内不予转让”的条款，总经理和独立 董事的辞职更像是知道目前股票的价格过分高估，所以选择套现，否则，一般创业者 通常会继续把企业做大，以享受企业的高成长所带来的高收益，年报公布后股价的一 落千丈也印证了这一点。 图 4-1 网宿科技 2010 年 3 月2011 年 3 月股价波动图 从图4-1

45、我们可以看出，当解禁期到来后，在2010年11 月1 日，网宿科技解除股 份限售的股东人数为16 人，其中6 家为创投企业，除去已离职的总经理在内，目前在 职的高级管理人员共5人，而这当中4名高管都已减持接近25%的最高上限，这也变相 反映了公司内部的信心不足和股价高估的猜测。 2.股权激励的问题 15 股权激励的目的是为了解决股东与管理层之间的代理问题，它是一种通过管理层 获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企 业决策分享利润承担风险，从而更加尽职地为公司的长期发展服务的一种激励方法。 作为一个创业板企业，公司的发展是最为关键的，对于管理层的激励必不可少，

46、但是 这种激励不能成为管理层为自身谋取利益的工具。 从表 4-5 我们可以看出，在 2010 年 12 月 21 日，网宿科技公布了股权激励草案公 告，计划向 140 名激励对象授予 550 万份股票期权，股票期权的行权价格为 19.1 元。 占计划签署时公司股本总额 15421.43 万股的 3.566%；在本次股权激励案中汇集的 140 名激励对象中，包含公司的高级管理人员公司总经理、副总经理、董事会秘书、财务 总监、以及 138 位核心技术业务人员。首次授予 500 万份，占本计划签署时公司股本 总额 15421.43 万股的 3.242%。 激励机制无可厚非，不过它所设置的行使条件却并

47、不符合一个创业板股票应有的 标准。网宿科技股权激励方案的主要行权条件为在股票期权激励计划有效期内，以 2009 年净利润为基数，20112014 年相对于 2009 年的净利润增长率分别不低于 20%、40%、80%、100%。公司在 2009 年的净利润为 3885 万元，那么 2011 年2014 年目标净利润分别应为 4662 万、5439 万、6993 万、7770 万，它们各年之间的增长率 仅有 16%、29%以及 11%， 。根据资料显示，目前在创业板中有 31 家企业公布了 2010 年业绩预报，有将近 90%的企业利润预增，其中六成企业的预增幅度都在 30%以上， 星河生物、向

48、日葵、双林股份等预增幅度超过 100%。相比之下网宿科技 2011 年预增 20%的幅度，显得相当低。这对于以高增长性著称的创业板公司来说，这个目标的实 现是轻而易举的。股票期权的行使价格为 19.1 元，届时行使了期权的管理层们势必有 一笔非常丰厚的收入，设置如此之低的门槛，无疑存在为高管套现的嫌疑。 五、问题思考与探讨 （一）对于网宿科技上市的思考 创业板的设立初衷是为那些兼具创新高成长性的中小型企业提供一个良好的融资 平台，就像朱镕基总理在纳斯达克贵宾簿上的题词：科技与金融的纽带，运气与成功 的摇篮。长期以来中小企业融资难的问题一直困扰着中国民营企业的发展，这些中小 企业通常很难从国有大

49、银行获得贷款，其他融资方式也存在着不同程度的弊端，经过 权衡，上市是融资的最佳解决方案，它的成本很低，却能在短时间募集到巨额且无需 偿还的资金，这无疑是企业一直追求的。 16 正如马云所说：商人最大的理想就是将自己的企业上市。它不仅在一夜间使不少 公司股东和高管成为了亿万富翁，也使公司的流动资金前所未有地充裕，但是，就现 阶段创业板的来说，许多公司没有利用好这来之不易的资金。资金的整体利用率不高， 有些甚至还被挪作他用，导致资金的使用偏离原本轨道，脱离了创业板的设立初衷， 使得公司的进一步成长受到影响。许多上市公司企业的董事和高管以及私募都在创业 板解禁后大举套现，而上市后的业绩表现与招股说明书中描绘的光明前景却存在着巨 大落差，这些都在侵蚀着证券市场的资源和二级市场股东的利益。 网宿科技的例子正说明了某些公司受到上市巨大利益的诱惑，存在包装上市的嫌 疑，根据创业板上市的条件的第一项指标：要求发行人最近两年连续盈利，最近两年 净利润累计不少于 1000 万元，且持续增长；第二项指标要求最近一年盈利，且净利润 不少于 500 元，最近一年营业收入不少于 5000 万元，最近两年营业收