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1、 张裕A的投资价值分析报告 内容提要：投资价值分析报告是国际投资商在进行投资决策时的重要依据，其要求在掌握公司基本情况的基础上，对行业背景、宏观环境、微观环境、相关产业、地理位置、资源和能力、市场详细情况、销售策略、财务详细评价、项目价值估算等进行分析研究，更能反映公司各项经济指标，得出更科学、更客观的结论。作为葡萄酒行业龙头企业，000869张裕A十年来成长性非常好，为了进一步了解和掌握公司的基本情况，并把握未来的发展趋势和判断投资价值，本文从葡萄酒行业背景、公司财务、生产及营销对张裕A做投资价值分析，并对其股票进行估价。关键词：张裕A 公司价值 股票投资 一、张裕公司简介及行业发展背景（一
2、）张裕公司简介烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司是依据中华人民共和国公司法由发起人烟台张裕集团有限公司（总公司）以其拥有的有关经营酒类业务的资产及负债进行合并重组并改制而成的股份有限公司。本公司及子公司从事葡萄酒、白兰地、香槟及保健酒的生产和销售。本公司经由山东省人民政府于1997年4月10日发出的鲁政字1997119号文批准改制为股份有限公司，并经国务院证券管理委员会证委发199752号文批准发行88,000,000股境内上市外资股（B股），于1997年9月23日在深圳证券交易所上市交易。于1997年9月18日，本公司获得山东省工商行政管理局签发的企业法人营业执照26718011-9号。经中国证券
3、监督管理委员会证监字2000148号文核准，本公司于2000年10月向中国投资者发行32,000,000股境内上市人民币普通股（A股）。本公司的A股于2000年10月26日在深圳证券交易所上市交易。（二）葡萄酒行业发展历史1工业创立阶段（1892-1948）1892年，华侨张弼士先生在烟台创建了葡萄园和葡萄酒公司张裕葡萄酿酒公司，从西方引进了雷司令、蛇龙珠等优良葡萄品种，引入了机械化的生产方式，修建了地下酒窖，贮酒容器从翁改为橡木桶，同时为了酿制高质量葡萄酒，还聘请了奥地利酿酒师，至此我国确立葡萄酒工业，葡萄酒生产技术也上了一个新台阶。此后，青岛、北京、清徐、吉林长白山和通化相继建立了葡萄酒厂
4、，这些厂的规模虽然不大，但是我国葡萄酒工业的雏形已经形成。由于军阀连年混战，加上帝国主义的摧残和官僚资本的掠夺，作为民族工业的葡萄酒厂在解放前已经奄奄一息。2初步发展阶段（19491978）新中国成立后,我国的葡萄酒工业得到初步发展，这段时间行业以扩大生产为主，发展相对缓慢。建国初期全国有6个葡萄酒厂，1959 年增至18 家，1969 年32 家，1979 年全国共有40 家葡萄酒厂。葡萄酒产量从建国初84.8万吨，发展到1978年产28516万吨。大多数葡萄酒厂位于黄河故道的河南、安徽、江苏等地。这也是1958年国务院组织5个部委为改变黄河故道的贫困面貌而做的一项利国利民的工作。葡萄酒的产
5、品以甜型葡萄酒和半汁葡萄酒为主, 干型葡萄酒几乎没有。 葡萄酒工业与国外交流很少，中国葡萄酒工业设备几乎都是中国制造，设备和技术水平比较落后。3曲折成长阶段（1979-2002）改革开放以后，人民群众温饱问题得到解决，对类似葡萄酒精神层次的饮品就有了追求，社会的需求推动了葡萄酒发展，产量从1979年的2.85万吨，增至2002年的28.8万吨。但是这段时期行业发展并不规范，道路曲折，行业政策对葡萄酒的发展起到了引导作用。4高速发展阶段（2003 至今）2002年底，国家经贸委以公告形式发布了“中国葡萄酿酒技术规范”。这是这一部与国际接轨的技术规范文件，规范对原料、辅料、工艺等都作了明确的技术性
6、规定，对引导葡萄酒行业今后发展具有重要的意义，从此以后中国才真正开始符合国际规范、获得世界认可的葡萄酒工业生产。同年国家标准化管理委员会下达了葡萄酒老国标的修订计划，于2008年1月1日开始正式实施。新老国标的最大区别就在于新国标是强制执行标准，而老国标是推荐性标准。我国葡萄酒产业从此开始进入高速成长期。葡萄酒企业的数量迅速增加，规模以上企业由2003年底的96家增至目前的200多家，年产量过万吨的企业已经有张裕、长城、王朝、威龙等近10家。葡萄酒普及程度明显提高，中档产品比例提升，低劣产品市场急剧萎缩。2004年随着中国葡萄酒进口关税由44.6%下降到24.2%，再降到14%，同时国外葡萄酒
7、出现大量过剩，国内如火如荼的葡萄酒市场俨然成为了外资的重点目标市场，除了法国、意大利等葡萄酒老世界生产国外，一些新兴的葡萄酒生产国也开始大规模进入中国市场。二、张裕公司的财务分析（一）营运能力分析表1 营运能力会计年度200720082009应收账款周转率35.45 41.90 46.57 存货周转率1.07 1.13 1.12 流动资产周转率1.25 1.32 1.24 固定资产周转率4.78 5.05 4.87 总资产周转率90.06%94.46%89.11%张裕A的总资产周转率较去年有所下降，主要是因为固定资产周转率和流动资产周转率较去年皆有所下降，企业总体的营运能力较去年有所下降。就单
8、项资产周转率而言，存货周转率有轻微下降，而应收账款周转率则显著提高了4.67%。 2009年张裕的总资产周转率为89.11%，如此之高的周转率主要得益于其较高的流动资产周转率（1.24）和固定资产周转率（4.87）。比较高的周转率有利于提高资源的利用效率，但这么高的周转率在某种程度上也是由酿酒业这个行业的特点决定的，其资产营运还有提升空间。（二）偿债能力分析1、短期偿债能力分析表2 短期偿债能力会计年度2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 流动比率2.482.031.80企业的流动比率逐年降低，一方面说明企业偿还流动负债的能力在逐渐下降，但张裕A的流动比率在2左右，
9、速动比率也在1.28左右，说明其短期偿债能力仍有保障；另一方面也说明企业更好的利用了外部资金来发展生产，充分利用了资源。2、长期偿债能力分析表3 长期偿债能力会计年度2007/12/312008/12/312009/12/31资产负债率28.82%35.26%40.82%企业的资产负债率在逐年上升，说明企业的财务政策变得越来越开放，利用外部资金进行生产的能力在逐渐提高。与其同时，企业的财务风险也在增加，长期偿债能力也在逐渐下降。从2006到2010年，张裕集团的资产负债率是逐年递增的，涨幅则较为平稳，分别为了18%（06-07），22.3%（07-08），15.8%（08-09），作为中国葡萄
10、酒行业领先者的张裕，企业的经济实力较强,负债较少,资金来源充足，发展较为稳健。根据近几年张裕的战略投资的了解，张裕负债率增长的原因有以下几个影响因素：其一是2008年葡萄酒原材料大幅涨价，造成了企业成本的提高，利润率和收入降低；其二是金融危机对葡萄酒的销售产生了一定的影响；其三是因为企业在金融危机后的扩张，在争夺中国葡萄酒市场上，为进一步巩固领先优势，张裕开始扩大对中国葡萄酒原材料产区的控制和建设，投资资金主要来自内部现金流，加以适当地举债，适当地运用了财务杠杆，保证了企业资本能够满足快速发展的需求，这对于张裕未来的发展、规模扩大和领先地位的保持是有一定积极作用的。当然，资产负债比率过高,偿债
11、风险也随之增加也会带来风险的因素。（三）盈利能力分析表4 盈利能力报告期2007-12-312008-12-312009-12-31净资产收益率28.52%35.17%37.10%总资产收益率19.55%22.03%21.02%盈利能力处于行业中上游，是行业平均盈利能力的2倍左右。2009年公司的盈利能力在酿酒行业的排名中名列第4, 得分为：17.88。2009年酿酒行业的盈利能力平均得分：15.52，最高得分：19.38，最低得分：10.66。除总资产收益率较去年有所微小下降外，营业净利率、净资产收益率都较2008年有所提高。盈利能力的增长速度有所下降。2009年张裕的利润总额为1,499,
12、254,984元，其中营业利润为1,472,056,684元，营业外收支净额为27198300元，营业利润对利润总额的贡献度为98.19%，如此高的贡献度表明张裕的营利比较正常，受非正常因素的影响微乎其微。在营业利润1,472,056,684中，母公司自身营业利润为1440675309元 ，剩余的由资产减值损失-1,457,541元，财务收入30,232,166元，投资收益2,606,750元构成。母公司自身营业利润对营业利润的贡献程度为97.87%，这表明营业利润主要来源于经营活动，说明企业的经营获利能力良好。张裕的营业收入为4,199,403,351元，营业成本为1,191,669,609
13、元，期间费用为1,567,058,433元，期间费用大于营业成本，这主要是由于期间费用中销售费用（1,093,674,541）较高造成的，销售费用高的原因可能部分由于行业特点。期间费用占营业收入的比率为37.32%。销售费用率为26.04%。图1 葡萄酒业的相关期间费用率图2 张裕的期间及销售费用率通过以上对比分析可知，张裕A的期间费用偏高，期间费用率高出同行业17个百分点左右，这主要是因为期间费用中的销售费用偏高，销售费用率高出同行业11个百分点左右。三、公司生产及市场营销分析（一）公司生产分析1公司的原料供应目前全国有九大葡萄生产基地，而在葡萄基地方面,目前张裕公司已在烟台、新疆、宁夏、陕
14、西、辽宁、北京6个优质产区拥有25万亩葡萄基地。这意味着张裕葡萄基地面积将占到全国总体面积的四分之一左右,已成为葡萄酒行业拥有葡萄原料基地最多、分布最广的企业。在基地管理方面，张裕从欧洲引入了先进的原料基地管理模式,率先在国内创立公司+合作社+种植户的葡萄种植管理模式。2公司的生产设备与技术公司设有技术开发中心，从事新产品的研制开发工作。张裕集团技术中心目前专门从事专业研究工作的就有100多名，其中国家级专家两名，博士和高级研究人员就高达34名。张裕集团技术中心已被认定为国家级企业技术中心。这是酒类行业继青岛啤酒、燕京啤酒、茅台酒之后的又一家国家级企业技术中心，也是葡萄酒行业的唯一一家。国家级
15、企业技术中心是国家为了促进企业技术创新体系建设，推动企业构建核心竞争力而设立的，国家将从项目立项、税收减免、技术中心建设等方面给予重点扶持与支助。目前，全国国家级企业技术中心的企业共有302家。3公司的质量监督公司建立了严格的质量保证体系，通过一整套的质量监督体系，对产品从原料到成品以至包装运输层层监督。1999年中国国家技术监督局进行的产品质量监督抽查结果显示：张裕公司五种葡萄酒产品全部达标。1998年公司成为国内葡萄酒行业首家通过ISO9002质量认证的企业。4公司的产品战略和品牌目前张裕集团公司的产品有葡萄酒、白兰地、气泡酒、保健酒、中成药、粮食白酒、矿泉水和玻璃制品八大产品系列几十个品
16、种，几年来公司也不断地通过产品创新和升级提高盈利能力，提升品牌形象。通过新产品的开发和产品结构的调整，张裕形成了长度、宽度和深度完整适中、发展均衡的产品线，以及“低档酒占市场、中档酒赚利润、高档酒树形象”的产品结构。年生产能力30万吨、其中葡萄酒年生产能力在15万吨左右。上市公司部分葡萄酒主要品牌是解百纳，张裕葡萄酒业务主打“41”战略：即四大酒庄+解百纳。“四大酒庄”包括烟台“张裕卡斯特酒庄”、“张裕冰酒酒庄”、“北京张裕爱斐堡国际酒庄”和“新西兰张裕凯利酒庄”。（二）公司的市场营销分析1.一线阵营地位不可动摇，二三线阵营仍有机会。我国葡萄酒厂商的梯队分布比较明显，张裕、长城为一线阵营，09
17、年销售额分别为41.4亿RMB和28.17亿RMB (31.97亿HKD)；王朝和威龙的销售额在10 亿附近，为第二阵营，通天、龙徽、华东、民权、新天、云南红、莫高等品牌属于第三阵营，销售额约在5亿及5亿以下。图 3主要厂商销售收入市场份额图 4主要厂商利润总额市场份额一线阵营已经在市场份额、产品结构、原料、品牌等各个方面获得先发优势，粗略估算葡萄酒产能扩张1万吨大约需要1亿元人民币，再加上基地投资、广告费用支出，因此二三线阵营凭借现有的资金和规模想在短期内赶超还比较困难， 但在一个高速成长、市场规模不断扩大的行业中，二三线陈营仍充满了机会。 二三线阵营主要由增长强劲的二线全国品牌与区域强势品
18、牌构成，不同于一线阵营的主流品牌，二三线品牌主要优势在于品牌数量多，区域市场表现突出。例如通化在东北地区的市场占有率排名第一，丰收、龙徽在北京市场上人气很高，华东在青岛市场拥有绝对的话语权，这些区域品牌的活跃与强势是冲击一线阵营的切入点。2公司形象、产品信息的传播与策略公司很重视品牌的塑造，与很多折戟沉沙的央视“标王”们相比，张裕的品牌宣传显得更为成熟。其每年投放在CCTV等电视媒体的广告费稳定在5000万元左右，主要用于产品形象宣传或配合新产品的推出。而作为营销重要手段的葡萄酒博物馆、卡斯特酒庄、葡萄酒俱乐部和葡萄酒鉴赏杂志都与实际生产、销售紧密地结合起来。张裕充分利用了“1892年建厂”这
19、一事实，强调“中国最老的并且是西洋模式的葡萄酒厂”，而事实上张裕长期生产的白兰地是蒸馏酒；它还建立了“中国第一个”葡萄酒庄，其实张裕只是较早地提炼出了酒庄概念而已。但这些行动确实塑造了张裕“中国葡萄酒领导者”和“葡萄酒文化的推动者”的形象。3公司产品的价格策略公司对产品的定价能力比较强，几年来公司根据具体情况适时地提高产品价格，近几年来资本炒家刮起葡萄酒投资热潮，公司作为业内最好的葡萄酒品牌解百纳不断地抬高价格。张裕和长城品牌影响力领先优势较为明显，两者占据了29%的行业销售收入和69%的利润总额，张裕通过4+1品牌战略，即四大酒庄酒品牌+解百纳，向中高端发力，获得了很大成功。长城主要集中在中
20、档葡萄酒上，中档酒量的优势很明显。长城在2008年先后推出长城君顶和长城桑干两大酒庄酒品牌，也表明了向高端进军的意图。表5 张裕、长城品牌影响力对比厂商销售额占比利润额占比吨酒价格（元）毛利率张裕17%52%约3.3万71.6%长城12%17%约2.3万58%4 公司的高层管理人员公司主要高管有孙利强、周洪江、曲为民和姜建勋。了解公司的高管有帮助于对公司的管理能力的了解。孙利强先生，1947年5月出生，大学专科学历，高级经济师。现任第十一届全国人民代表大会代表；烟台张裕集团有限公司党委书记、董事长、总经理、本公司董事长。周洪江先生，1964年4月出生，硕士学历，高级工程师。2001年12月28
21、日起任本公司总经理，2002年5月20日起任本公司董事、副董事长兼总经理。 曲为民先生，1957年5月出生，工学士，高级经济师。1997年9月18日起任本公司董事、副总经理兼董事会秘书。姜建勋先生,40岁，工商管理硕士学历，会计师。曾任烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司葡萄酒公司财务科长；现任烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司财务负责人、烟台华联发展集团股份有限公司第七届监事会监事。5. 对外投资和在建工程近期公司重大事项，根据2010年01月20日公司公告:公司发僧了收购兼并重大事件。项目简介:在保证不影响公司正常的生产经营和资本开支、不影响股东每年正常的现金股利分配的前提下，以现金方式出资认购恒丰银行
22、股份有限公司增资发行股份3.40亿股,每股认股价3元，所需资金10.20亿元全部为公司自有资金，所认购股份占恒丰银行本次增资扩股后总股本68亿股的5%。本次交易构成重大资产重组。四、与主要竞争对手（长城、王朝）盈利能力对比王朝、长城的营业数据为港币，张裕为人民币； 由于长城并非独立上市公司，在母公司中国食品的财报中没有单独列净利润，只提供了营业利润，为了对比的统一性，总资产收益率、净资产收益率是以营业利润计的；以下图表根据张裕公司、王朝公司和长城母公司中国食品年度财务报告数据制作：图 5净资产收益率对比图 6营业额对比通过以上对比可以看出：（一）张裕利润率近年不断提升且大幅领先主要竞争对手张裕
23、、长城、王朝作为中国葡萄酒行业第一集团，在04年营业额、营业利润差距并不大，张裕小幅领先，在04年后的发展中，张裕通过调整产品结构，布局中高端产品，在营业额继续保持领先的同时，获利能力不断增强，营业利润及营业利润率大幅提升，张裕营业利润由04年长城王朝两家公司利润和的71%提升至07年长城王朝利润总和的1.5倍，张裕营业利润率由04年23.9%提升至07年34.7%，而同时长城由18%微升至20%，王朝则由28%降至16%。（二）张裕资产获利能力大幅领先主要竞争对手张裕总资产收益率由15%提升至29%；长城由13.5%微升至15%；王朝资产获利能力则大幅下降，由28%降至9%。资产获利能力张裕
24、是长城的两倍，王朝的3倍，主要差距体现在经营利润率的差别。同期伴随总资产获利能力的提升，张裕净资产收益率由18%提升至42%；长城净资产收益率虽然也在不断提升，由23%升至36%，但实际上并非资产获利能力提升了，而是负债比例不断加大，提升财务杠杆所致，王朝净资产收益率由53%降至12%，其中有由于上市造成资产大幅增加的缘故，但主要原因是利润率大幅下滑，从经营上看，王朝是由于缺乏中高端产品，低端产品竞争激烈，获利能力越来越差。五、 公司股票的预测和投资目前长城和王朝没有上市、上市公司中没有同级别的葡萄酒上市公司为参考。因此，我们选择白酒行业的上市公司作为参考，目前能与张裕股票做参考的白酒公司从行
25、业地位上来看，只有贵州茅台和五粮液；从稳健性和成长性来看、只有泸州老窖；从公司价值挖掘和市场前景来看，只有山西汾酒。截止到2011-3-24贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒的市盈率分别为34.49、27.11、29.88和35.73。张裕葡萄酒及系列产品作为我国葡萄酒行业的百年品牌，历来为各界所关注。受益于消费升级，我国葡萄酒消费将保持持续稳定的增长。张裕作为我国葡萄酒行业的龙头企业，成为最大的受益者。尽管面对行业内激烈的市场竞争以及进口葡萄酒的大举进攻，张裕依靠其强有力的品牌及渠道优势，在产品结构全面升级、酒庄酒和解百衲放量上行的背景下，业绩在未来的几年中将保持快速的增长。根据估算，公司
26、2010年的EPS为2.83元。考虑到公司“百年张裕”的品牌号召力，可明确预期的未来成长趋势，参考A股部分酒类龙头公司的估值，给予公司一定的品牌溢价是具有安全边际的，对应30倍PE,12个月的目标价为定为84.9元。注释：长城王朝数据来自东方财富网。参考文献：1张金超张弼士实业成功原因探析J岭南文史，2005，(03)。2叶泽方西方经济学家股票投资理论评介J金融理论与实践，2001，(07)。3刘胜英上市公司投资价值的财务评价模型的构建D沈阳工业大学，2006。4穴志强内蒙古伊利实业集团公司投资价值分析报告D清华大学，2004。5姚滨论上市公司的投资价值分析D厦门大学，2002。6胡运生贵州茅
27、台和五粮液投资价值比较分析J中国酒，2001，(05)。7王广斌上市公司财务指标分析与投资价值判断J经济问题，2004，(07)。8王斌财务管理M北京：中央广播电视大学出版社，2004,(05)，50-80。9陈红上市公司投资价值分析D北方工业大学，2003。10王增业企业融资方式偏好分析J南开经济研究，2007 ，(02) 。11钟瀚萍企业价值评估与我国上市公司投资价值分析D对外经济贸易大学，2002。Investment Value Analysis Report of Changyu A Abstract: Investment value analysis report is the
28、important basis for international investors when making investment decisions. The basic information required to master the basis of the company, the industry background, the macro environment and micro environment, related industries, geographical location, resources and capabilities, market detail
29、situation, sales strategy, financial details of evaluation, analysis of the project and estimating the value of research. The company can better reflect the economic indicators give a more scientific, more objective conclusion. As the wine industry leading enterprises, 000,869 Changyu a very good gr
30、owth years, in order to further understand and master the basic situation of the company, and take advantage of future investment trends and to determine the value of the background paper from the wine industry, the paper analysises corporate finance, production and marketing an investment of Changyu A value analysis, and the valuation of stocks.Keywords: Changyu A Company Value Stock Investment11