控制权、现金流权与企业投资行为毕业论文.doc

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1、 经济管理系 本科生毕业论文本科生毕业论文 （ 20142014 届）届） 论文题目：论文题目： 学生姓名：学生姓名： 学学 号：号： 专业班级：专业班级： 会计学会计学 班班 指导教师：指导教师： 姓名姓名 学科学科 会计学会计学 职称职称 讲讲 师师 2014 年年 5 月月 24 日日 I 本科生毕业设计（论文）诚信承诺书本科生毕业设计（论文）诚信承诺书 我谨在此承诺：本人所写的毕业设计（论文） 控制权、现金流权与 企业投资行为均系本人独立完成，没有抄袭行为，凡涉及其他作者的 观点和材料，均作了引用注释，如出现抄袭及侵犯他人知识产权的情况， 后果由本人承担。 承诺人（签名）：承诺人（签名

2、）： 20142014 年年 5 5 月月 2424 日日 控制权、现金流权与企业投资行为 目目 录录 1 引言1 2 文献综述2 2.1 国外文献2 2.2 国内文献3 2.3 文献评价3 3 理论分析与研究假设4 4 研究设计5 4.1 样本与数据来源5 5 实证分析7 5.1 描述性统计7 5.2 相关性分析8 5.3 多元回归分析9 6 结论与建议.10 控制权、现金流权与企业投资行为控制权、现金流权与企业投资行为 会计学 班 摘要：摘要：本文以 20010-2012 年上市公司为样本，实证检验了 研究发现： 关键词：关键词： VotingVoting Rights,Rights, C

3、ash-FlowCash-Flow RightsRights andand CapitalCapital InvestmentInvestment Abstract:Abstract: This paper use the samples of Shenzhen listed firms during 20092011，do the empirical analysis on the relationship between the leverage and investment in the conflict of controlling shareholders and minority

4、shareholders. The results show that the investment is increased when the gap of control rights and cash flow rights is large. Having taken the property nature of ultimate shareholders as the classification standards, the sample was divided into state-owned listed companies and non-state-owned listed

5、 companies. The results are as following: the agency cost in state-owned companies and private companies both have insignificant negative 控制权、现金流权与企业投资行为 relation with investment. The findings could help our country to promote the development of financial markets healthily. KeyKey WordsWords: : Voti

6、ng right; Cash-flow rights; Capital investment; Equity structure 1 1 引言引言 投资与融资是现代企业资金运动中不可或缺的两方面，是每个企业 最基本的两项财务活动。在完美的资本市场中，企业的融资和投资决策 互相独立，互不影响。当放松了完美市场假设，融资引发利益相关者的 “摩擦”会影响企业投资决策，不同类型的代理冲突下负债融资对投资 的影响并不相同，既可能导致投资过度1或投资不足2，也有可能抑制 投资过度3。与西方发达国家分散的股权结构不同，我国上市公司普遍 存在“一股独大”的股权结构，企业主要的代理冲突并非是股东和经理 人的代理

7、问题，而是控股股东和中小股东的代理问题。4 中国作为最大的转轨经济国家，政府部门控制着绝大多数资源，一 方面以“裁判员”身份规制市场活动，另一方面以“运动员”的身份参 与经济交易。国家作为大股东通过政府机构或者国有资产经营公司控制 着资本市场大多数上市公司。另一方面，国有银行对国有企业的负债预 算软约束以及贷款优先，使得国有企业在资金上支持了大股东扩大投资 的行为。国有银行对民营企业的金融歧视以及负债硬约束导致民营企业 面临融资约束，增加了大股东维系控制权收益的成本，一定程度上抑制 了企业投资。因此，在中国制度背景下，产权性质是一种特殊的变量， 不同产权性质的企业存在不同类型的代理冲突，不同产

8、权性质企业的控 股股东面临不同的控制权成本。不同产权性质的企业，代理冲突对企业 投资的影响也并不一致。 那么，不同产权性质下，控股股东和中小股东的代理冲突对企业投 资行为将产生怎样的影响呢。本文以控制权和现金流权的差值来衡量控 股股东和中小股东的代理成本，控制权和现金流权差值越大，控股股东 进行“壕堑”效应的动机越强烈，与中小股东的代理冲突越大。 2 2 文献综述文献综述 2.12.1 国外国外文献文献 La Porta 等证明了，世界范围内大多数公司中存在控制股东控股股 东通过金字塔式的股权投资，为了追求自利最大化的目标而不是公司价 值最大化的目标的资源性投资扩张，取得了大量的超过现金流价值

9、的控 制性资源。5Israel 在 1991 年提出 Israel 模型认为，虽然控制权会改 变企业的负债价值，但就整个社会而言，控制权的改变不会显著改变企 业的整体负债价值。高负债水平在收购行为中不仅产生高债务溢价增加 负债的价值，而且债权人会拿走大部分协同效应从而降低利润，这样会 降低收购的几率。所以 Israel 得出结论，通过分配有表决权证券和没有 表决权证券之间在现金流量可以影响企业的融资结构，同时影响到收购 行为产生的结果。最优资本结构由目标企业收益增加和因收购使收购企 控制权、现金流权与企业投资行为 业股东收益减少两个因素之间权衡决定。6 Coleman 提出的“权力理论”表明，

10、组织中权力过度集中、权力缺 乏监督都是导致权力滥用的可能因素。随着控制权的增强，权力监督和 制衡体系很可能被忽视或者失去其效用，甚至导致高管利用投资扩张等 资本配置行为来谋取私人利益的寻租渠道更加便捷。此外，企业的资本 扩张行为不仅能为当地政府增加税收，还可以提供更多的就业机会，因 此很容易得到各级政府的鼓励与支持。做为一个企业有较高控制权的高 管，无疑比普通经理人具备更强的政治联系和行政地位，出于政治动机 的考量，很有可能积极配合政府官员的规模扩张意图。7Jensen 和 Meckling 提出的自由现金流量理论中论述了股东与管理层之间的信息不 对称造成的代理矛盾，管理层很可能会利用企业多余

11、的资金去投资净现 值小于零的项目，从而导致公司投资过度。8 Richardson9构建了自由现金流的过度投资模型发现，过度投资主 要集中在自由现金流较高的企业。根据自由现金流假说认为，在投资者 保护较弱以及治理结构非有效时，企业持有的现金越多所引起的过度投 资行为也将越严重。自由现金流假说的提出拓展了研究现金持有量的影 响因素，主要从公司治理角度、股权结构等方而来进行研究，包括管理 者持股比例、投资者保护程度、股权性质、前十大股东持股比例、董事 会特征、代理成本等。 2.22.2 国内国内文献文献 郝颖10构建了大股东代理问题下的公司收益模型，指出控制权和现 金流权分离会导致大股东与中小股东的

12、利益冲突，企业可能存在过度投 资现象。而对于不同产权性质下，企业投资行为也不相同。魏明海和柳 建华11认为，相比规模经济，国企经营者更关心投资的规模私利，因此 会促使国企管理层会过度投资来扩大企业规模。郝颖和刘星12基于企业 内部经营者攫取控制权私利的模型分析表明，国有股股权主体虚置，无 法起到内部监控作用，而内部人控制导致企业股权高度集中，在这样的 公司治理结构下，极易引发企业的扭曲性过度投资行为。 崔萍13构建了一个研究公司投资不足模型，根据委托代理和信息不 对称等公司治理理论指出我国上市公司存在着投资不足。饶育蕾，汪玉 英14通过实证研究发现，过度投资是上市公司投资的普遍表现，符合现 金

13、流假说。 国外关于现金持有量与企业投资行为的研究起步较早，研究成果较 为丰富，为后续研究提供了理论基础和可借鉴经验。然而，国外研究主 要是以分散型股权结构为背景，基于股东与经理之间的代理冲突，展开 现金持有量与企业投资行为关系的研究。鉴于此，国内学者在结合我国 特殊的股权结构特点以及我国特定的制度背景、治理环境及融资约束方 法，研究了企业现金持有量与投资行为之间的关系。 杨兴全和孙杰15从公司治理的角度研究了股权结构、董事会特征对 现金持有量的影响。张旭蕾16以 2002-2004 年沪深两市所有 A 股上市公 司为样本，研究了股权结构与现金持有量的关系。吴晋17以 2001-2005 年制造

14、业上市公司为研究对象，从股权结构如何影响管理者控制成木这 一独特视角出发，对企业股权结构与现金持有之间的关系进行了实证分 析。罗琦和许俏晖18结合我国上市公司所而临的内部治理机制特点及外 控制权、现金流权与企业投资行为 部治理环境，从大股东行为的视角对公司分析了大股东控制对企业现金 持有量的影响。 2.32.3 文献评价文献评价 中国的大部分上市公司都是由大股东利用金字塔结构所控制。中国 的上市公司不仅股权集中，而且控制权和现金流权高度分离19。因此， 中国的上市公司为研究控股股东的现金流权和控制权各自对企业投资的 影响提供了很好的样本。但目前，关于控制权、现金流权与企业投资作 为参考量的研究

15、还很少，可以从以下方面继续深化。 （1）在我国，上市公司普遍存在着持有大量现金资产的现象，现金 资产又是影响企业投资行为的一个重要部分，而投资的有效与否关系着 企业的成长，国内外学者对现金持有量的研究主要集中在现金持有量的 影响因素以及对企业价值的影响，而从现金持有量的影响因素对企业投 资行为的研究较少。 （2）通过研究，为当前国有企业改革的持续推进和深化积累给多的 经验证据。解决企业高管在行使控制权时，如何提高效率的问题，探究 能否借助市场竞争力量的驱动，来降低高管控制权构架中的代理成本， 从而实现企业资本投资的效率改进与风险规避。通过研究对控制权与现 金流权差值对企业投资的影响，试图寻找解

16、决民营企业在融资困难的环 境下如何解决扩大企业投资的方法。 3 3 理论分析与研究假设理论分析与研究假设 在中国，普遍存在的控制形式是金字塔层级结构，上市公司隶属于 某个企业集团，集团内部形成了内部资本市场。已有的研究认为在较弱 的投资者保护环境下，控股股东通过设立金字塔可以实现控制权与现金 流量权的分离，进而通过“掏空”或“防御”来获取更多的控制权私利。 金字塔结构所造成的控制权与现金流量权的分离，与平行结构相比，金 字塔结构可以产生杠杆效应，通过子公司的债务融资增加整个企业集团 的资产负债率，进而增加企业集团控制财富的规模。金字塔结构的层级 越多, 这种杠杆效应越大。20 Claessen

17、s21等以东亚 9 个国家和地区上市公司为例，发现公司的 价值与控股股东的控制权负相关，公司的价值与控股股东的现金流权显 著正相关22，La Port23等以 27 个国家 539 家上市公司为样本，研究发 现，控股股东现金流权越大，越促使增加公司价值。因此，控制权与现 金流权分离程度越大，控股股东“壕堑”效应和攫取价值的动机越大， 才更利于扩大企业投资。除规模扩大造成“掏空”的边际成本降低之外， 柳建华等24通过对 20022004 年的样本数据研究，还发现我国上市公 司与其控股股东之间发生关联投资的样本共有 442 家，而在这些存在关 联投资行为的样本中，关联投资支出占企业总投资支出的比重

18、则高达 37.1 %，可以看出，控制权和现金流权的分离，使得关联投资成为上市 公司重要的投资行为。25根据以上分析，本文提出以下假设： 假设 1：企业的控制权与现金流量权的分离程度越大，企业投资越 多。 不同产权性质的企业，设立金字塔层级控制权结构的动机会有不同。 Fan 等26从政府分权的角度对国有上市公司金字塔结构的成因进行分析。 控制权、现金流权与企业投资行为 金字塔结构在政府和企业之间形成一个隔离带，金字塔层级数的增加是 国有股权转让受到限制时的一种替代性的分权方式。一方面在不稀释国 有控制权的情况下，引进外来资本并提高公司经营效率；另一方面，通 过增加中间公司的形式实现了放权，在一定

19、程度上减少政府干预的力度。 陈信元和朱红军27从分拆上市的角度分析了国有上市公司金字塔结构形 成的原因。自 20 世纪 90 年代初以来，由于股票发行额度的限制，审批 时对盈利要求和审批额度的考虑，国有企业多以分拆上市的形式进人资 本市场。优质资产包装上市后，其他资产难以独立经营，与母公司进行 大量频繁的关联交易，形成大股东控制下的内部资本市场。由此看来， 金字塔的控制结构并没有形成实质的“放权” ，政府干预仍导致企业的非 效率投资。 在转轨经济体中，银行无疑是企业主要的融资渠道。在中国，绝大 多数银行都是由政府直接控股或通过国有法人间接控股。因此，银行的 理性行为必然以服从政府利益为要求，其

20、放贷的重点是国有企业，对民 营企业存在“金融歧视”和贷款差别。不仅如此，国有商业银行对国有 企业的贷款因不具备硬约束特征，难以发挥其治理功能。在政府同时作 为公司的主要股东和银行所有人的条件下，银行贷款的公司治理效用扭 曲。根据以上分析，本文提出以下假设： 假设 2：国有企业，大股东和中小股东的代理冲突与企业投资正相 关。 在中国的证券市场上，非国有上市公司迅速发展, 已成为证券市场 的重要组成部分，与世界上其他国家的情况一样，我国这些民营上市公 司的最终控制人也多采用金字塔方式对企业集团内的各个公司进行控制， 根据以上分析，本文提出以下假设： 假设 3： 4 4 研究设计研究设计 4.14.

21、1 样本与数据来源样本与数据来源 本文的样本来源于 2009 年和 2011 年我国深交所 A 股上市公司。因 为要获取各项变量上一年的相关数据，所以本文选取的样本均为 2008 年 之前上市的国有和非国有企业，同时，本文剔除了以下的样本。 第一，剔除了那些无法获取完整数据的样本。第二，剔除了特殊行 业的样本，如保险金融类公司。第三，剔除了同时发行 B 股、H 股的样 本。第四，剔除了 ST 及*ST 等近三年经济效益较差的公司。 在剔除以上样本的之后，本文一共获取的样本为 2045 家上市公司， 其中 2009 年的样本量为 676 家，2010 年的样本量为 684 家，2011 年的 样

22、本量为 685，而国有企业为 968 家，民营企业为 1077 家。如表 4.1 样 本的概况。 表表 4.14.1 样本概况样本概况 产权性 质 年 份 国有民营合计 控制权、现金流权与企业投资行为 2009319357676 2010325359684 2011324361685 合计 96810772045 研究中的数据来自国泰安数据服务中心的中国股票市场研究数据库， 该数据库中部分关于控制权和现金流权的数据缺失，通过上市公司年度 财务报表手工收集、所得缺失数据。本文运用 stata12.0 软件对样本进 行数据分析。 4.24.2 模型设定与变量定义模型设定与变量定义 借鉴艾沃森等(A

23、ivazian et al. ,2005 )30、弗斯等(Firth et al. ,2008 ) 31模型，设计如下： tiitititi ti ti ti ti ti titi ti ti YEARINDNEGSHRHaSIZEa QTOBINSa K S a K CF aDIVaLEVaa K I ,1,71,6 1,5 1, 1, 4 1, , 31,21,10 1, , (4.1) 其中：因变量为，表示投资规模 ，其中 I 为购建固定资产、无 1, , ti ti K I 形资产和其他长期资产支付的现金，K 为年初总资产。代表最终控 1, ti DIV 制人控制权和现金流权分离的差值

24、，两权差值越大，大股东和中小股东 的代理冲突越大。代表着企业财务杠杆，代表自由现金流与期 1, ti LEV 1, , ti ti K CF 初总资产的比值，其中 CF 为经营活动现金净流量。代表销售收人与 1, 1, ti ti K S 资本存量的比值，即企业总资产的周转速度，当企业资产的周转速度较 快时，倾向于更多的投资以维持销售的增长。代表资产的对数值， 1, ti SIZE 用来表示企业规模的大小。一般而言，企业规模较大，倾向于高额的投 资来维持公司的核心竞争力。代表着成长性。企业成长性越 1, ti QTOBINS 高，说明拥有好的投资机会，企业应该增加投资。代表前几 1, ti N

25、EGSHRH 位大股东持股比列的平方和。采用滞后一期的解释能更好地反映上一期 各解释变量对当期投资的影响，一定程度上剔除了被解释变量和投资内 生性的作用。研究变量的定义见表 4.2。 表表 4.4.1 1 研究变量的定义研究变量的定义 变量类 型 变量名 称 变量定义 被解释 变量 投资额 （I） 购建固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金。 财务杠杆 （LEV） 资产负债率。 解释变 量分离程 度（DIV） 终极控制者控制权与现金流权的差 值。 资本存 量（K） 期末总资产。 现金流 量（CF） 经营现金净流量。 销售收 入（S） 当期的主营业务收入。 控制变 量 成长性（股价流通股股

26、数+每股净资产非流 控制权、现金流权与企业投资行为 （TOBINS Q） 通股股数+总负债）/总资产账面价值。 H指数 （NEGSHRH） 前几位大股东持股比例的平方和。 行业哑变量 （IND） 参照上市公司行业分类指引，本文把 全部样本观测值分为12类行业（金融业除 外），然后再把制造业按照二级代码分成 10类，取20个行业哑变量。 年度哑变量 （YEAR） 本文选取20092011年3个会计年度数据， 解释变量多为滞后一期，因此本文共有两 个年度哑变量。 5 5 实证分析实证分析 5.15.1 描述性统计描述性统计 首先，本文对有研究意义的 2045 个样本的企业投资规模（） 、控 1,

27、, ti ti K I 制权与现金流权分离程度（） 、企业资产负债率（） 、现金流与 1, ti DIV 1, ti LEV 资本存量的相对数（） 、总资产的周转速度（） 、资产的对数值（ 1, , ti ti K CF 1, 1, ti ti K S ） 、成长性（）和前几位大股东持股比例的平方和（ 1, ti SIZE 1, ti QTOBINS ）等变量进行了描述性统计，初步分析样本的算术平均值、标 1, ti NEGSHRH 准差、最大值和最大值等，从而了解样本的基本特征。描述性统计结果 如下表 5.1。 其次，本文将样本数据按产权性质分为国有上司公司、非国有上市 公司（民营）两类，进

28、行样本的描述性统计，用于研究不同产权性质的 企业之间，其不同指标的差别，从而为之后研究不同产权性质企业控制 权与现金流权分离程度对企业投资的影响进行了一个初步分析。如表 5.1。 表表 5.15.1 总体样本描述性统计总体样本描述性统计 variable ob s mea n sd mi n max 1, / titi KI 20 45 0.1 51 2.7 22 0 121. 7 1, ti DIV 20 45 6.3 62 8.2 95 0 39.4 3 1, ti LEV 20 45 0.6 33 3.4 42 0. 0110 138. 4 1, / titi KCF 20 45 - 0

29、.176 21. 76 - 808.0 516. 9 1,1, / titi KS 20 45 0.7 41 0.6 33 0 9.07 3 1, ti QTOBINS 20 45 11. 13 327 .4 0. 252 1500 0 1, ti SIZE 20 45 21. 35 1.2 78 11 .35 26.1 0 控制权、现金流权与企业投资行为 1, ti NEGSHRH 20 45 0.0 400 0.0 760 0 0.61 1 第一，由表 5.2 可以知道，因为样本的控制权与现金流权分离程度 的最小值为 0，最大值为 39.43，均值为 6.362，说明控制权现金流权 的企业

30、数量远远大于控制权=现金流权的企业，其方差高达 8.295，更能 验证以上结论，说明偏离平均数的数值较多。同时，可以看到企业的投 资规模最小值为 0，最大值为 121.7，而均值为 0.151，接近最小值，其 方差较小，可推测大股东和中小股东的代理冲突会影响企业做出扩大投 资的决策，证实假设 1。 为了更好地说明控制权和现金流权分离程度对投资的影响，本文按 照产权性质及控制权和现金流权分离对上市公司进行分组，如表 5.2 所 示。 表表 5.25.2 按照产权性质及控制权和现金流权分离程度的按照产权性质及控制权和现金流权分离程度的统计统计 1, / titi KI varia ble 1, t

31、i DIV o bs me an sdmin m ax 控制权=现 金流权 5 61 0. 078 0. 083 3.2 3E-05 0 .595 国有 控制权现 金流权 4 07 0. 083 0. 1078 0.0 0018 1 .530 民营 控制权=现 金流权 4 26 0. 420 5. 952 0 1 21.7 控制权现 金流权 6 51 0. 0826 0. 246 0 5 .694 第二，由表 5.2 可以看到，对于国有企业，控制权现金流权组的企 业投资规模的均值为 0.078，,的企业投资规模为 0.083，相差不大，标 准差也相近，未证实假设 2，大股东和中小股东的代理冲突

32、对企业做出 扩大投资的决策有一定的促进作用，但促进程度不明显。但是，在民营 企业中，控制权现金流权组的企业投资规模的均值远远大于控制权=现 金流权组，前者的最大值也远远大于后者，可见大股东和中小股东的代 理冲突越大，企业投资越小，证实假设 3b。 5.25.2 相关性分析相关性分析 表表 2 2.3.3 各变量相关性分析各变量相关性分析 variab le 1, / titi KI 1, ti DIV 1, ti LEV 1, / titi KCF 1,1, / titi KS 1, ti QTOBINS 1, ti SIZE 1, ti NEGSHRH 1,/titi KI 1 1, ti

33、DIV - 0.0200 1 1, ti LEV - 0.0040 0 0.040 * 1 控制权、现金流权与企业投资行为 1,/titi KCF 0.485* * 0.006 00 - 0.061* * 1 1,1, / titi KS - 0.0290 - 0.015 0 - 0.0330 - 0.038 * 1 1, ti QTOBINS 0.063* * 0.043 * 0.900* * 0.035 0 - 0.0290 1 1, ti SIZE - 0.157* * 0.034 0 - 0.244* * 0.047 * 0.075* * - 0.205* * 1 1, ti NEGS

34、HRH - 0.0120 0.076 * - 0.0200 0.006 00 0.0330 - 0.0130 0.139 * 1 注：*、*、*分别表示在 1%、5%和 10%水平的显著水平 实证结果如表 5.3 所示，财务杠杆与投资规模负相关，说明负债对 投资有一定的约束力，控制权和现金流权分离差值与投资负相关，但不 显著，说明控股股东与中小股东的代理成本越高，可能企业的投资规模 越小，未证实假设 1。 从其他因素来看， 1, , ti ti K CF 代表现金流与资本存量的相对数，弗泽瑞等 (Fazzari et al. ,1988 )32将现金流与投资的敏感性关系作为是否存 在融资约束的

35、衡量指标。现金流与资本存量的相对数与投资规模在 1%的 水平上呈显著正相关，意味着企业经营现金流越多，企业投资的可能性 越大，可见投资决策能否转换为实际投资行为还要看企业的融资能力。 5.35.3 多元回归分析多元回归分析 表 5.4 报告了控制权、现金流权与企业投资行为检验结果，三个模 型拟合的 F 值分别为 22.259、11.611、15.447，且都在 1%的显著性水平 上显著，回归模型整体均通过了显著性检验，模型(1)(3)的拟合优度 Adj.R2 依次为 0.280、0.278、0.322，都在 0.278 以上，表明模型的解 释能力较强。 根据实证结果，财务杠杆、企业规模与投资规

36、模显著负相关，现金 流与资产存量相对数、企业的成长性与投资规模显著正相关，这与理论 预期符号相符。 另外，全样本控制权和现金流权分离差值与投资显著正相关，说明 控股股东与中小股东的代理成本越高，企业的投资规模越大，证实了假 设 1。国有企业控制权和现金流权分离差值与企业投资负相关，但未通 过显著性检验，与描述性统计、相关性分析结果一致，未证实假设 2。 民营企业控制权和现金流权的差值与企业投资负相关，但并不显著，证 实假设 3b。其财务杠杆与投资规模显著负相关，由此可知，负债融资对 企业投资的硬约束抑制了控股股东的过度投资行为，在控制权收益效应 和控制权成本效应共同作用下，民营企业大股东和中小

37、股东的代理冲突 与投资并无显著的相关关系。 对于民营企业，现金流与资产存量相对数和企业投资呈显著正相关。 说明维持企业投资需要资金的支持，而民营企业融资受限，抑制了控股 控制权、现金流权与企业投资行为 股东的过度投资行为，在控制权收益效应和控制权成本效应共同作用下， 民营企业大股东和中小股东的代理冲突与投资并无显著的相关关系。 表表 5.45.4 全样本及按产权性质的多元回归分析结果全样本及按产权性质的多元回归分析结果 (1)(2)(3) 全样本国有企业 民营企业 1, ti DIV 0.005*-0.000-0.003 (1.98)(-0.72)(-0.23) 1, ti LEV -0.11

38、9*-0.009-0.186* (-3.32)(-0.58)(-3.77) 1,/titi KCF 0.060*0.103*0.060* (24.63)(13.33)(18.34) 1,1, / titi KS 0.011-0.022*0.099 (0.12)(-3.76)(0.67) 1, ti QTOBINS 0.001*0.006*0.001* (3.12)(2.33)(2.81) 1, ti SIZE -0.447*0.004-0.972* (-9.84)(1.52)(-10.46) 1, ti NEGSHRH -0.072-0.0450.860 (-0.10)(-1.36)(0.48

39、) YEARYESYESYES INDUSTRYYESYES YES (0.55)(1.45)(0.03) CONS9.638*-0.02520.510* (9.26)(-0.40)(9.98) r20.2800.2780.322 r2_a0.2670.2540.301 F22.259*11.611*15.447* N20449681076 注：*、*、*分别表示在 1%、5%和 10%水平的显著水平，括号内为 t值。 6 6 结论与建议结论与建议 本文的研究结论如下： 按照最终控制人的产权性质对企业进行分类，分为国有企业和民营 企业。国有企业大股东与中小股东的代理冲突与企业投资负相关，但不

40、显著。而民营企业上市公司大股东与中小股东的代理冲突与企业投资负 相关，也不显著。进一步分析发现，对于国有企业，负债对企业投资不 具有约束作用，而负债可以显著抑制民营企业的投资，说明负债融资约 束是影响不同产权性质的企业大股东和中小股东的代理冲突与企业投资 关系的重要因素。 本文按照产权性质以及国有企业行政级别对企业进行了分类，分别 论述了不同产权性质下大股东和中小股东的代理冲突对企业投资的影响。 本文还有待深人探讨，比如地方企业大股东出于何种政治目标(例如 GDP 控制权、现金流权与企业投资行为 压力、就业率压力、税收压力、甚至是节能减排压力)对上市公司投资行 为进行干预，客观上造成对中小股东

41、的利益侵占。在融资约束的角度上， 本文选取了负债融资约束，并未考虑股权融资约束。由于中国上市公司 新股发行实行的是审核制，证券监督管理委员在审核时可能会对国家控 制的企业优先考虑，因此，研究不同产权性质下的股权约束对于企业投 资的影响也是有意义的课题。出于本文研究目的，对此并无涉及，也是 未来的研究方向。 参考文献：参考文献： 1 Jensen M.,Meckling W.Thoery of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Capital StructureJ.Journal of Financial Economics,1976(3

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43、农业大学，2011. 6 吕喆基于控制权理论的上市公司融资结构分析J.金融天地， 2012(9)：230- 231. 7 代彬，彭程高管控制权、资本扩张与企业财务风险J.公司治理 与理财，2012(3)：20- 30. 8 潘清，李猛控制权与现金流权分离对企业投资影响研究J.投资 管理，2011(1)：12- 13. 9 Richardson.Over-investment of free cash flowJ.Review of Accountiong, Sudies, 2006(11):159-189. 10 郝颖大股东控制下的中国上市公司投资行为特征研究M.中国经 济出版社，2009：1

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