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1、江苏大学学士学位论文引 言资本结构理论一直是现代财务学中争论的焦点课题。一般认为，融资偏好直接反映融资行为，并与资本结构和公司治理等因素相互影响，进而影响企业价值。但是何种融资偏好最有利于公司的发展，长期以来一直是学术界所关心的热点问题。然而，我国上市公司的资本结构与融资偏好与西方国家有所不同，在一定程度上背离了“优序融资理论”，具有明显的股权融资偏好。虽然这一现象的存在有一定的客观原因，但我国上市公司过度依赖股权融资必将带来一些负面影响。因此，现阶段研究我国上市公司融资偏好问题具有非常重要的现实意义。由于我国资本市场的发展历史非常短，尤其是股票市场的发展也才十几年的时间。所以，同西方发达国家
2、相比，我国理论界对上市公司融资偏好的研究显得比较滞后。但越是滞后，越能显现出对这一现象进行深入研究的紧迫性和必要性，同时也预留了很大的研究空间。第一章 概述1.1 上市公司内涵及特征1.1.1 上市公司的涵义上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。有利于更多的企业成为上市公司和公司债券上市交易的公司。公司法、证券法修订后，有利于更多的企业成为上市公司和公司债券上市交易的公司。证券法第五十条规定：“股份有限公司申请股票上市”时，必须符合的条件之一是，“公司股本总额不少于人民币三千万元”。此外，公司法第七十九条“设立股份有限公司，应当有
3、二人以上二百人以下为发起人”、第八十一条“股份有限公司采取发起设立方式设立的，全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十”等规定，也比原来宽松得多。与非上市公司相比，上市公司对财务批露要求更为严格，问责制度也存在很大差异，且上市公司能取得整合社会资源的权利（如公开发行增发股票）非上市公司则没有这个权利。1.1.2 上市公司的特点上市公司作为一种组织形式，其特点如下： 上市公司是股份有限公司。股份有限公司可为非上市公司，但上市公司必须是股份有限公司； 上市公司要经过政府主管部门的批准。按照公司法的规定，股份有限公司要上市必须经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准，未经批准，不得上市；
4、 上市公司发行的股票在证券交易所交易。发行的股票不在证券交易所交易的不是上市股票。与一般公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行筹资，广泛地吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市场占有率。因此，股份有限公司发展到一定规模后，往往将公司股票在交易所公开上市作为企业发展的重要战略步骤。从国际经验来看，世界知名的大企业几乎全是上市公司。例如，美国500家大公司中有95%是上市公司。1.2 上市公司融资与融资方式1.2.1 上市公司融资的概念上市公司融资是指上市公司为了实现组织目标，采取一定的融资方式，从公司内、外部筹集资金的行为。上市公司作为一种特殊类型的企业组织
5、，其融资行为既有一般企业的特征，又具有自身的特点。总的来说，上市公司融资行为具有以下四个特点：融资目标的多样性；融资方式的灵活性；融资决策机制的复杂性；融资影响的社会性。1.2.2上市公司融资方式所谓融资方式，是指公司融入所需资金的形式、手段、途径与渠道。上市公司融资方式具体如下： 根据资金融出方和融入方所拥有的权力和义务，可以把融资分为债权融资和股权融资。债权融资即拥有资金的人在融出资金以后，便处于债权人地位，有权按期索回借出的资金，并要求获得融出资金的报酬一一利息;而资金融入方在融入资金后便处于债务人地位，它可以暂时支配借来的资金以弥补自有资金的不足，但到期必须偿还，并按规定支付一定的利息
6、。股权融资(或权益融资)即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资金的流通，资金融通发生后，资金融出方成为资金融入方的股东，拥有公司的部分股权，行使股东的权力，并可从公司股息、红利和股票转让中获得收益。资金融入方在融入资金后扩大生产规模，增强企业的盈利能力。 按照融资过程中资金的不同来源，可以把企业融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量，内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险
7、性，是公司生存和发展的重要组成部分；外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式，它是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集的资金。从一定意义上说，企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的范畴。1.3 上市公司融资偏好融资偏好是指上市公司为新项目筹集资金时，对哪种融资方式更喜好。上市公司有着多个利益相关者，他们从自身利益最大化的角度出发，形成各自的融资偏好，利益相关者通过上市公司的融资决策机制反映自身的融资偏好。通过动态的博弈，最终形成上市公司的融资偏好。融资偏好最直接的理论基础来自于优序融资理论（梅耶斯
8、，1984），其基本观点包括以下四方面： 企业偏好内部融资甚于外部融资(信息不对称只与外部融资有关)； 股利政策为既定，所以因发放股利被削减的部分无法为资本支出提供融资，且因此现金需要量变动不会被短期股利变动所化解； 若资本投资需要外部融资，企业将首先发行最安全的证券，即证券优于股票。如果内部产生的现金流量超过资本投资，剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票及退股。随着对外融资需求的增加，企业沿着优序融资的顺序往下，从安全性的债务到较有风险的债务，或许还会到可转换证券或优先股股票，最后才轮到股票；每家企业的负债比率反映其对外部融资的累积需求。也就是说，企业的融资顺序为，首先偏好内部融资，其次
9、是债权融资，最后是股权融资。 1.4 研究必要性资本结构作为企业各方利益相关者权利与义务的集中表现，影响并决定着公司的治理结构，进而影响并决定着企业的行为与价值。而上市公司的融资行为决定了企业的资本结构，因此上市公司的融资行为是否合理，直接影响到公司的经营业绩和长远发展。我国上市公司的资本结构相较于西方国家的融资偏好有根本不同，在发展过程中，形成了不同于西方国家的股权结构。我国上市公司的融资结构仍然存在不合理性，从整体上表现为资产负债率低，有的上市公司的资产负债率甚至接近于零，股权融资比例高，此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看，还是从国际比较看，或是从我国资本供给实际分析，我国
10、上市公司的此种融资偏好都显示出其非凡性，与“优序融资理论”的基本观点相背离，并对我国的资源配置产生不利的影响。因此，分析此种融资偏好产生的原因和影响，研究上市公司融资偏好和融资方式的选择，对于规范企业融资行为，优化我国上市公司的资本结构，改进企业经营管理，提高企业经济效益和资源配置效率，实现企业价值最大化，进而提高社会经济资源的配置效率，有效促进经济发展具有重大的现实意义。对于提高无疑具有重要的意义。第二章 上市公司融资偏好的国际比较2.1 西方发达国家上市公司融资偏好 梅耶斯（Mayer，1984）等人曾对发达国家上市公司的融资行为进行了研究，他的研究结果表明：对发达国家上市公司而言，内源融
11、资是最主要的方式，约占资金来源的50%-97%；其次是债权融资，约占资金来源的11%-57%；最后才是股权融资，约占资金来源的3.3%-9%。在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加
12、拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%。英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%。从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%。可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。2.2 我国上市公司融资偏好 阎达五、耿建新与刘文鹏（2001）发现，作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式，在2000年，达到证券监管部门配股条件的沪市上市公司中，约有69.26%会公布或实施配股方案。黄少安、张岗（2003）的研究表明，1993-1999年间，
13、上市公司再融资中股权融资占融资总额的比例平均约为50%，且多数年份超过了70%。陆正飞与高强（2006）就“上市公司对股权融资和负债融资有无偏好”问题对391家公司进行了问卷调查研究，研究结果是：约73.91%的样本企业偏好股权融资，而仅26.09%的样本公司偏好债权融资。刘星等人（2008）采用大样本对我国沪深两市的上市公司的融资情况进行了分析，得出我国上市公司融资顺序为：股权融资、债务融资和内部融资；在债券融资中，公司会优先选择短期负债，其次才是长期负债。概而言之，国内多数学者的研究发现，我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。换言之，拟上市公司在上市之前有着谋求公司首次发行股票并成功上市的
14、强烈冲动，公司上市之后则强烈偏好配股或增发等股权再融资方式。综合来看，我国上市公司融资结构分析（2005-2008）如下表1所示： 表1 2005 年-2008 年我国上市公司融资结构分析年度内源融资（%）外源融资（%）合计（%）债权融资（%）股权融资(%)200510.3889.6237.1152.51200610.6889.3237.7451.58200712.7887.2226.6560.57200813.6986.3129.4256.89均值（%）11.8988.1232.7355.39资料来源：中国证券网统计数据整理分析在总体融资结构中，中国上市公司的股权融资比重达到了55.39%，
15、远远高于发达国家上市公司的股权融资比重，这说明在2005-2006年间，中国的上市公司主要通过外部融资来实现规模扩张，并且以股权融资为主。与国外上市公司相比，中国上市公司更倾向于进行股权融资。2.3 比较分析2.3.1 我国上市公司内源融资比重明显偏低内部融资比率高低对上市公司有着重要的意义, 内部融资比率高表明上市公司创造盈利和自我扩张的能力强，有利于建立公司良好资信。纵观表1中4年的内外融资所占的比例可发现，内部融资所占的比例都在15%以下，外部融资所占的比例高达85%以上，内源融资比重明显偏低，与此同时，相关研究也发现，我国上市公司严重依赖于外部筹资，内部筹资所占平均比重都很低。2.3.
16、2 我国上市公司外源融资中股权融资明显偏高在外部筹资中，我国上市公司又明显偏好于权益筹资，举债资金来源在样本公司中不超过权益筹资的70%。自从我国内地设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩。在中国上市公司的外源融资结构中，股权融资占主导地位。从表1中可以看出，2005-2008年间，在外部融资的比例中，股权融资占据主导位置，债券融资基本位于38%以下，处于次要地位。由此可见，相对于西方发达国家，我国上市公司在融资方式的选择上，具有明显的股权融资
17、偏好。 2.3.3 我国上市公司资产负债率总体偏低资产负债率是反映公司融资结构最重要也是最基本的指标。据统计，国内上市公司的资产负债率均低于全国公司平均水平，且呈逐年降低的趋势。中国证监会要求公司在上市前资产负债率不能高于70%，为此上市公司在上市之初尽量将其债务剥离，获准上市后融入的股权资本进一步降低资产负债率。企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量地资金，从而直接降低资产负债比率，或者通过完善债券市场，增加资金成本，优化上市公司融资结构来降低资产负债比率。总之，从融资偏好看，中国上市公司明显存在“先外源融资，后内源融资，而在外源融资中，重股权融资，轻债
18、权融资”的特征，表现出的融资偏好顺序与西方优序融资理论显示出的融资偏好顺序存在明显偏差。这是中国上市公司存在的“异常优序融资”现象，又称为上市公司“圈钱饥渴症”。这种现象的发生于中国不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。第三章 我国上市公司融资偏好的成因及其影响分析3.1 成因分析3.1.1 我国上市公司股权融资偏好的外部成因（1）资本市场发展失衡。从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，债券融资是成熟市场更为广泛的融资方式，然而我国在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到相应的发展。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，
19、而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债券融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择增发、配股等方式进行股权融资。我国上市公司往往在上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。（2） 政策管理不严。由于我国证券市场还
20、处于起步和发展阶段，我国的证券监督机构在上市公司信息披露监管方面的制度建设还不够严，从而导致发现问题不够及时,处罚不力等问题的出现。目前，我国对配股资格的审批是以上市公司过去经营业绩为依据的，而不是以新的投资项目的收益率为依据。上市公司对配股资金的使用也有较大的随意性。而采用长期负债方式，无论是向银行借款或发行债券，其主要依据是新项目的预期收益率，对其投资项目的审查较严格，其资金投向的约束有较强的刚性。在这种情况下，上市公司显然更乐意采用股权融资方式。3.1.2 我国上市公司股权融资偏好的内部成因（1）我国上市公司股权结构存在着特殊性。目前，我国上市公司大多数是由国有企业改制而来，国家拥有高度
21、集中的股权，国有股“一股独大”。“一股独大”的国有股使上市公司的控制权高度集中，而仅占总股本三分之一的流通股又高度分散，社会公众股股东无法通过行使表决权来维护自身利益。这种特殊的股权结构，无疑对上市公司经营管理形成压力，公司的内外部控制权市场基本没有形成，因此上市公司“内部人控制”问题比较突出。“内部人控制”必然使经理人员按照个人意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，而不去考虑公司股东的利益。债权融资具有还本付息硬约束的特点，可能使企业的“自由现金”枯竭，加剧了企业破产的风险,对经理的利益构成威胁。而股权融资既不受股东约束，又无股息压力。因而，股权结构不合理所带来的利益的巨大反差驱使上市公
22、司热衷于股权融资。（2）上市公司股权融资成本低。资金成本是公司决定融资行为的最根本的因素。股权融资成本主要是股息分红支出，近几年上市公司不分红的比例超过了总数的一半。而债务融资需支付利息，使公司面临还本付息的硬约束。再者，股票分红的股利支出是极低的，股利支付对上市公司并不构成太大的成本。股权资本成本是以配股价或新股发行价为计算基础的,而我国的配股价和新股发行价多以市盈率为计算基础,通常要远远高出每股账面净资产,由此计算的股权资本成本很低。（3） 公司内部治理结构不完善。公司的内部治理结构是一种公司管理和控制的行为体系，包括企业组织方式、控制机制、利益分配的一系列法律、机构和制度安排，从而对所有
23、者、董事会、经营者进行权利的分配和制衡。我国上市公司的治理结构不合理，普遍存在股权过于集中、国有股“一股独大”、债权人权益保护不足等不正常的现象。这些现象直接导致了信息的不对称和企业经营决策权集中于少数大股东手中。企业的经营决策主要反映大股东的意志，公司的治理结构不能平等地保护所有股权人的利益。信息不对称一方面干扰股东不能根据完全信息选择最佳的融资组合和融资规模，从而实现价值最大化。另一方面使掌握了完全信息的老股东和大股东有机会在融资中侵占其他股东的权益。掌握融资最终决策权的大股东也有可能利用市场的二元结构特点通过股权融资获得额外收益。因此，我国的上市公司表现出强烈的股权融资偏好。3.2 我国
24、上市公司股权融资偏好的不利影响 3.2.1 降低资本使用效率以及资源配置效率（1）从理论上讲，投资需求与融资手段是一种辩证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行融资，而不是根据投资需求来测定融资额。其融资金额往往超过实际资金需求，造成大量资金闲置浪费。再者，股权融资的“软约束”性使得公司在投入筹集到的资金时肆无忌惮。同时，过高的股权融资使公司不能很好利用负债的“财务杠杆”效应，从而降低资本成本。大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。（2）股票市场作为资金融通的重要场所，其
25、意义在于提供一种机制，将资金引导到最需要资金同时又最有效率的地方，实现资源的优化配置。但是我国上市公司通过股权融资可以在资本市场上轻而易举地“圈钱”，而股本的扩张对公司控制权的变动并没有什么影响，对经营者也不构成额外的压力。因此，不少上市公司的募集资金的投向并不符合公司的长远利益。更有甚者，许多上市公司把闲置的资金存放到银行而获得利息收入，使得资金没有真正发挥其功能, 造成了资金的大量浪费, 同时扭曲了证券市场资源配置的功能。（3）资金本身是一种重要的资源，尤其对资金一直短缺的中国来说更是一种稀缺资源，这就要求我们高效地运用这种资源。证券市场作为资金融通的重要场所，其意义在于提供一种机制，将资
26、金引导到最需要资金同时又最有效率的地方，实现资源的优化配置，这是证券市场的基本功能，也是证券市场持续健康发展的关键。但我国由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化，使得股市成为上市公司“圈钱”的最佳场所，股权融资成为上市公司“圈钱”的手段，上市公司不断通过股权融资获取廉价的、甚至是免费的资金，造成资源的巨大浪费，严重扭曲了证券市场资源配置的功能。上市公司热衷于股权融资而导致资金使用率低下，投资者难以从公司的发展中获取收益，只能通过市场短期的炒作获取价差收入，从而导致股票价格的剧烈波动、股市动荡不安、投机盛行。而且扭曲的价格不仅不能反映企业的真实价值，还会误导投资者，造成股市资金的错误配置，
27、低效率的企业继续浪费稀缺的资源，形成恶性循环。3.2.2 影响投资者的利益与长期投资积极性（1）从中国股票市场的目前发展来看，股票处于供不应求的阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，并为其提供了短时间内获取较快投机收益的可能性。但是，这种融资偏好与上市公司股东利益最大化的要求并不相符。而且上市公司的股权融资偏好导致很多企业为了达到证监会规定的要求而不惜借“造假”、“隐而不报”等手段来达到配股或增发的目的。而后从来不给股东分红或是很少分红，再加上滥用资本及因此造成的资本使用效率低下的行为，必然影响到上市公司的盈利水平。从而不利于国有股本保值、增值目标的实现，给公众的投资回报率
28、带来负面影响，致使广大投资者改变对股市的预期，进而严重挫伤投资者长期投资的积极性，不利于中国股市的健康发展。（2）任何上市公司，如果不尊重投资者的利益，也必然会遭到投资者以脚投票。而中国资本市场的建立之初就存在劣根性和偏差，以给国有企业脱贫解困圈钱为目的。当投资者在遭受了深重损失认清了这一真相后，只能选择远离股市，中国资本市场因而经历了漫漫的熊市。虽然如今的中国股市基本完成了股改，名义上上市公司大股东与中小股东之间利益一致了，但实际上由于股改不彻底，中小股东与大股东的利益仍然没有实现真正意义上的统一，相当一部分上市公司的融资行为仍表现为一种重融资而轻回报的特性。而中国平安2008年近1600亿
29、元的巨额融资计刬，则赤裸裸地显现出疯狂圈钱而完全不顾投资者利益的贪婪本性，把股市当成了自家的提款机，使投资者感到愤怒和恐慌。如果一旦政府批准通过了平安的融资计划，则将进一步助长上市公司的圈钱冲动，投资者对这个市场将彻底失望。许多投资者和业内人士都认为，中国平安巨额融资案给中国资本市场开了一个特别先例，在亿万股民心中留下了深深的烙印。3.2.3 对公司成长和治理的不利影响（1）破坏公司治理机制的良好基础。大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，资本的使用效率普遍不高。企业合理的投资决策机制难以形成，也就表现为相当数量的上市公司配股后就出现经营不善。投资方向的混乱对企业核心能力的形成
30、不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身的核心能力。股权融资偏好使企业产生财务杠杆效应的比例下降，对企业价值最大化产生了不利影响。一方面，投资者的利益受到了损失；另一方面，对企业本身形象的损害也是难以估量的。（2）股权融资偏好与公司治理之间形成恶性循环。从一般意义上说，公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制。从而使外部出资人有动力从经理市场中择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。我国上市公司的股权融资偏好对公司治理的不良影响在于：内部人
31、控制、股权融资偏好与公司治理之间已经或者很可能形成恶性循环。也就是因为股权机构不合理、国有股比重太大而导致治理结构失衡，即内部人控制。而内部人控制又成为股权融资偏好产生的重要原因，股权融资比例的提高又强化了内部人控制，增加了改善公司治理结构的难度。第四章 我国上市公司融资偏好的相关治理对策研究按照现代融资理论，上市公司融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这条“融资定律”已经在西方发达国家得到了普遍验证。而我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并对公司自身和资本市场产生一定的不利影响，但我们不能因此否定股权融资对解决上
32、市公司资金困难，促使上市公司制度创新，保持国民经济持续、快速、稳定发展做出的巨大贡献，更不能因此抑制股票市场的进一步发展及上市公司的股权融资。我国股票市场发展至今才不过十几年的时间，股市规模仍有较大的发展空间，股市的融资功能有待进一步发挥。目前我们所要做的是如何营造一个良好的上市公司融资的内外环境，规范上市公司的融资行为，使其能够根据自身特点及发展的需要，合理安排股权融资和债权融资的比例，纠正其不合理的股权融资偏好，将宝贵的股市资金配置到真正需要资金而又能带来良好效益同时给投资者以丰厚回报的企业中去。根据对上市公司股权融资偏好成因的分析，笔者建议采取以下措施来促进上市公司融资结构合理化。4.1
33、 完善证券市场监管4.1.1 加强对准入资格的监管据资本市场的发展规律和市场规则，强化证券监管机构对上市公司股权融资的相关制度建设，实行真正意义上的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况决定是否上市，发行股票或增发股票和配股，并逐渐趋向于让企业独自承担风险，减少和防范上市公司为达到股权融资目的而进行人为操作。适度降低成长性企业的盈利条件限制，发行审核增加新的准入标准。增加主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操纵利润。4.1.2 提高融资过程中信息披露的质量可以从可靠性、全面性和易读性三方面提高信息披露的质量。公司要真实准确的反映企业的经营成果和财务状况
34、由市场中介结构来保证，建立中介结构以及其从业人员的信誉机制是提高信息可靠性的有效途径；对可能影响投资者经济决策的重要信息都必须尽可能公布；上市公司信息披露内容要方便投资者阅读和分析。信息不对称在经济活动中经常发生，大量企业的失信行为多由此产生，加大信息披露透明度可以有效抑制这种情况的发生。政府可以建立反映上市公司融资信用状况的基础数据库，向社会开放数据资源，开通信用信息查询体系，为各界提供信用信息的良好公共服务。4.1.3 加大违法违规行为的责任追究力度中国证监市场上违法违规行为猖獗与缺乏有效的法律责任追究机制相关。中国证监市场违法违规的责任认定面比较窄，重行政责任，轻刑事责任、民事责任和民事
35、赔偿，投资者在遭遇证券侵权后难以运用民事诉讼手段维护自己的正当权益。而且中国对上市公司的责任追究结果一般是处罚上市公司，从违规行为中获益最大的实际控制人却经常能够逃避处罚。因此，要以“是否有不当得利”为判别标准，建立个人责任追究制度。在对上市公司违规行为处罚时，要同时追究上市公司实际控制人，包括大股东、管理层、董事会成员的民事或刑事责任，以有效地约束他们的道德风险行为。4.2 发展市场体系4.2.1 加速债券市场建设，优化上市公司的融资结构我国企业债务融资金额成逐年上升的趋势，企业债券市场正在不断完善。然而，无论是规模还是从流通性上看，企业债券市场都远不及股票市场。债券市场的滞后发展，不仅影响
36、上市公司融资偏好，而且制约着股票市场与货币市场进一步健康发展。（1）应大力发展债券市场，为企业拓宽融资渠道，带来融资方式多样化。建立健全多层次的企业债券市场体系，调整和丰富债券交易品种。在品种设计上，提供多样化债券品种，鼓励银行住房抵押贷款债券化等债券品种的创新，以满足投资者的不同需求。在已有证券法规的基础上，尽快制定完善企业债券发行的法律法规，从而有力约束企业债券的发行市场与交易市场。尽快颁布实施新的企业债券管理条例，以适应经济社会发展的需要。（2）大力发展机构投资者，引导企业债券市场的发展。增强企业债券的市场流动性，大力培育如保险基金、社保基金等机构投资者参与企业债券市场的买卖。同时加强以
37、企业债券为主要投资对象的企业债券基金的建设。4.2.2 发展职业经理人市场一个完善的经理人市场有助于促使上市公司经理层更多地从全体股东的利益出发,实现两者目标的一致性。中国目前的区域经理人市场已经初具规模，但是全国性的、完善性的经理人市场还远未形成，这种局面不利于人才的培养。因此，要逐步建立全国联网的经理人市场，制定统一的、规范的机制，并成立相应的市场中介结构。在这个市场上，从业资格认定、能力素质评估、档案存档等一系列功能均应按职业标准设置，建立科学的经理人才测评体系和档案信息库，以便信息能够得到充分流动。测评体系的内容应该涵盖经理人的职业道德、职业能力、职业业绩三方面。经理人档案信息库的内容
38、应包括经理人业绩记录、上市公司高层人员的诚信记录、个人信用记录、人才测评结果等。人才档案信息内容可以实施分级管理，部分内容向社会公众公开，部分内容向用人单位公开，部分内容需经本人同意方可公开。4.3 优化股权结构4.3.1 改变股权分置状态，逐步实现全流通股权分置改革就是要将我国证券市场目前2/3的国家股、法人股不具有上市流通权、1/3 社会公众股具有上市流通权的这种分别处置的制度安排改变为共同拥有上市流通权的市场制度。股权分置直接造成不同类别股东之间的内在利益冲突，直接形成了控股非流通股大股东剥夺其他股东的内在冲突。因此，要从根本上解决上市公司不合理的融资偏好，最根本措施就是改变股权分置状态
39、，逐步股份实现全流通和真正意义上的同股同权。（1）国有股回购。这是指上市公司用现金向国有股股东收购其手中的国有股股权并注销的形式，这是国有股不可流通条件下的一种变通的市场退出机制。具体实施有多种方式，如直接向国有股股东定向回购、向特定股东回购或者同一市场竞价回购的方式等。（2）以股抵债，股权转债权。当大股东占用上市公司资金无力偿还时，用大股东在上市公司的股权来抵债，将上市公司大股东的部分股权转化为大股东对上市公司的债权。这样做可以起到降低非流通股的比例、减少国有股存量、改善公司治理的作用。4.3.2 变一股独大为多股制衡将上市公司的股权结构设计成代表不同利益主体的若干法人相互制衡的局面，变一股
40、独大为多个国有法人控股，它们之间形成制衡力量，约束过度股权融资偏好的形成。机构投资者是真正承担风险的资本所有者，在中国上市公司国有股“一股独大”的股权结构下，培育机构投资者尤为重要。在降低国有股比重的同时，鼓励机构投资者相对集中的持股，使之成为积极股东，发挥对内部人的监督作用。总的来说，优化股权结构的措施在一定程度上限制了“一股独大”股权结构下的非流通股股东的“自利行为”，保护了流通股股东的权益。但是，即使股权分置问题得到解决，在证券市场上仍存在控股股东剥削中小股东的问题。从长远看，强化上市公司内部治理是保护中小股东权益、提高上市公司融资效益、促进证券市场良好发展的根本保障。4.4 强化上市公
41、司治理4.4.1 建立有效的利益激励机制为了刺激经理人员努力为股东创造利润，最有效的手段是将经理人员的利益与股东利益结合起来。目前我国上市公司在激励机制方面存在的主要问题是货币收益对经理人的激励很低，而非货币收益对经理人员的激励很高。经理人员拥有很大的剩余控制权却只有很小的剩余索取权，这使得经理人员与股东的利益相关性极低，二者之间形成了一种非合作博弈的关系。经理人员为追求自身利益往往损害股东利益。面对这种情况，上市公司可通过各种优惠措施向经理人出让部分股权，使得经理人能够分享到企业价值成长的好处和利润分红，从而加强了经理人个人目标与股东利益一致性。具体实施内容还可以在薪酬分配制度中，把经理人员
42、的工资、奖金、津贴、在职消费等与公司中短期业绩挂钩，可以考虑实行年薪制，奖勤罚懒，奖优罚劣。从根本上遏制经理人乃至上市公司的过度融资偏好。4.4.2 建立有效的内部约束机制公司内部对经理层的有效约束主要来自股东大会、董事会和监事会依据公司法和公司章程进行的日常监督。董事会享有公司的重大决策权，拥有对经理人员的聘任和解聘权而成为对经理人员的直接控制机构。因此对于董事会的职责权力和成员构成的规定是严格内部控制制度的关键，所以可以设置一定数量的独立董事以优化董事会结构。独立董事制度通过对董事会的内部机构适当地外部化，形成独立董事对内部人的外部监督制约机制。独立董事在一定程度上能够比较公正和客观地发表
43、意见，有助于保证董事会运作的公正性和透明性，从而在一定程度上维护和保障股东的权益。当上市公司存在严重的内部人控制，使得董事会和股东无法对经理人员进行有效内部监督时，引进接管机制，接管者能够从外部对经理人员进行监督。从而起到有效的内部约束作用。由于中国政府对企业人事管理体制的特殊背景，政府人事部门对国有上市公司人事任免、薪酬政策的行政干涉普遍存在，这种现状偏离企业价值最大化目标。我们可以采取对经理人的选任逐步扩大聘任制的实施范围，以加大对任命制的用人约束。并且改进经理人业绩考核指标，建立全面体现股东权益的保护机制。结 论对我国上市公司融资偏好问题进行研究，有助于规范上市公司行为，增进其成长和壮大
44、，进一步促进证券市场的发展。本文通过中外上市公司融资结构的对比，得出我国上市公司股权融资偏好的结论。进而分析其产生的原因以及造成的影响，在此基础上提出一些治理措施。本文的研究思路总结如下：(1) 本文通过分析我国上市公司融资结构以及与西方发达国家融资结构进行比较，得出了我国上市公司的融资行为相悖于西方的优序融资理论，具有强烈的外源融资偏好，并且股权融资在外源融资中占据优先地位，而且总的资产负债率低于全国平均水平；(2) 我国上市公司股权融资偏好的成因从理论上讲主要有外因与内因两个方面。外部因素主要有资本市场发展失衡、政策管理不严等。内部因素主要是我国上市公司特殊的股权结构（国有股一股独大）、股
45、权融资成本低、公司内部治理结构不完善等。这两方面因素共同导致了我国上市公司的股权融资偏好；(3) 我国上市公司普遍存在的股权融资偏好现象带来了一系列的负面影响，这主要表现在资本使用效率低下，公司治理低效，不利于证券市场健康发展；(4) 针对我国上市公司存在的股权融资偏好问题，提出了完善证券市场监管、发展市场体系、优化股权结构、强化上市公司治理四条具体可行的治理对策。 综上所述，本文的探讨还存在一定程度的局限性，希望有机会能在以后的进一步研究中得到补充，并加以完善。致 谢在这里，要衷心感谢我的论文指导老师，虽然老师的工作非常繁忙，但对学生的关心和教导丝毫不懈怠。在本文的写作过程中，老师在选题、思
46、路和框架等方面都给予我很多宝贵的指导和帮助，使我能够顺利的完成论文，老师对我的教诲和关心将永远铭记于心。还要感谢参与论文审核、答辩的各位老师，感谢您们对论文提出的宝贵意见，使得我的论文能得到进一步完善。最后，衷心感谢所有关心和帮助过我的师长和同学，谢谢！ 届会计系班XXXXX年X月参考文献：1 徐惠芳.我国上市公司股权融资偏好及对策J集团经济研究,2006.2 林凡.中国上市公司融资偏好的理论与实证研究M.北京大学出版社，2007. 3 罗华伟.上市公司股权融资偏好探析J.财会通讯, 2009(3).4 石林.我国上市公司融资偏好问题研究D.北京工商大学，2006.5 丛亚平.推倒平安圈钱方案
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