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1、毕 业 论 文关于我国管理层收购（MBO）问题的探讨姓 名 院（系） 专业班级 学 号 指导教师 职 称 论文答辩日期 年 月 日学生承诺书我承诺，本文是在指导老师的指导下独立完成。并没有抄袭他人的作品成果，本人对文章的真实性负责。摘 要管理层收购在我国的国有企业和集体企业改革过程中大量运用, 近年来受到广泛的关注, 也引起很多争议。中国与欧美国家管理层收购具有不同的特征, 管理层收购在中国存在法律和融资政策上的缺陷以及定价的不合理性。这些问题可以通过完善相关法律、引入战略投资者以及拓宽融资渠道等办法解决。关键词：MBO 定价机制 战略投资者摘要不是很好目 录1、管理层收购的相关概念和理论11
2、.1管理层收购在国外的主要理论11.2管理层收购在国内的研究22、管理层收购在我国的现状32.1乡镇企业管理层收购32.2科技创业型集体企业管理层收购42.3上市公司的管理层收购42.4中小型非上市国有控股公司的管理层收购53、我国管理层收购存在问题53.1收购主体资格不合法53.2资金来源渠道较少63.3定价机制不够合理63.4产生内部人控制的新问题73.5管理层收购后经营风险增大84、我们应该如何完善与发展我国管理层收购94.1制订和完善相关法律制度94.2选择好实施MBO的目标企业94.3引入战略投资者，优化管理层收购融资渠道114.4确立合理的收购价格评定机制124.5加强对MBO后企
3、业的监管145、管理层收购在我国的未来展望15参 考 文 献16一级标题后面的顿号删掉 参考文献中的空格删掉 查看学校的格式要求，第一部分是前言 目录是左右对齐，左顶格续2009年新浪公司完成中国互联网业首例管理层收购（MBO）后，这一企业杠杆收购方式再次引起人们的广泛关注。2010年，家电连锁销售行业巨头国美电器大股东黄光裕和现任董事长陈晓纷争成为了媒体争相报道的焦点，其中问题的核心之一就是以陈晓为首的董事会管理层是否会将国美电器MBO。种种迹象表明，在2005年国资委叫停关于大型国企的这一产权改革方式后，MBO在民间经济领域其实是一直在扩大影响力的。下面就我国管理者收购这一问题进行探讨。1
4、、管理层收购的相关概念和理论 MBO的优点缺点特征？要提到管理层收购（ManagementBuy-outs，MBO）是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆。1.1管理层收购在国外的主要理论1.1.1效率提高论作为管理层收购的主要理论，其最具有代表性的是：(1)詹森在1986年提出的代理成本说，主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止的解释上。(2)在代理成本说基础上形成的防御剥夺说，重新解释了MBO的动机和行业选择。认为MBO不过是管理层明晰其投资
5、收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的设计，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的股权激励的结果。（3）MBO引入欧洲后在新的环境下怀特及其合作者提出的企业家精神说。不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了MBO的收益。其理论拓展了MBO的适用范围，区分了不同MBO类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO成功的关键。1.1.2财富转移论其作为MBO的非主流理论，没有突出的代表性人物，也没有得到多少实证研究的支持。基本观点是，MBO并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢
6、价，只不过代表财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)等，向管理层的转移。MBO所运用的手段也只不过是转换企业的资本结构，通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO投资者和管理层。1.2管理层收购在国内的研究1.2.1魏建教授构建的MBO新理论 这里要有参考文献 魏建教授有关这个理论的论文它是以投资者保护为核心的，以转型国家MBO为研究对象的新理论。考察了同一目标企业实施MBO过程中出现不同结果的外部影响因素，只对纯粹财富转移型MBO出现的原因进行了分析。1.2.2补偿理论该理论认为像北京四通集团这样的企业在成立之初，国家
7、并没有投人多少股本资金，在企业的成长和发展过程中管理者付出了大量心血，但由于当时的制度环境，管理者未得到应有的报酬，这类企业实施MBO，使管理者成为所有者，是对其所做贡献的补偿。1.2.3国有经济退出论MBO是国有经济战略重组可供选择的退出机制。国有经济战略重组的内容主要是产业结构的调整和国有经济在竞争性市场的战略退出，但国有经济的退出，并非一退了之，如何实现企业资产的保值、增值才是目的，MBO是一种相对而言较好的选择。目标企业的管理者由于具有丰富的管理经验，对企业及其业务熟悉，往往比其他人更具有管理上的优势。通过MBO，所有者缺位问题将得到解决，国有企业中虚无的所有者将被新的所有者填充，管理
8、者成了所有者，无需其他的制度设计来激励，减少了委托代理成本。国有企业的保值增值将可能实现。2、管理层收购在我国的现状 先要谈企业选择问题 不是所有企业都可以mbo1999年，党的十五届三中全会明确提出国有经济“要有所为有所不为”，要“适当减持部分国家股”的政策，北京四通集团率先开始尝试管理层收购，成为我国第一个完成MBO的公司。随后宇通客车、深圳方大、佛山塑料等公司陆续展开了MBO的尝试。由于在管理层收购实际运作中，部分管理层人员通过操纵企业利润等方式低价收购国有产权，引发了国有资产流失等一系列问题，2005年财政部紧急叫停了国有大型企业MBO。目前，管理层收购在我国的发展主要集中在以下几个领
9、域：2.1乡镇企业管理层收购 下面的例子要用自己的语言 简洁一些 用学术语言表达我国的乡镇企业在时代的变革中，管理层与地方政府博弈的格局下渐渐形成一种“曲线”MBO。“曲线”MBO指的是管理层通过设立多重方收购、引入外部投资套现或其他隐蔽的方式将目标公司股权直接或间接收购。其中颇具代表性的是“新潮实业”，其前身是牟平县牟里村当家人常宗琳带头建立的乡镇企业。1996 年11月21日，公司在上交所挂牌上市，股票简称“新潮实业”（ 股票代码：600777）。经过数次送股、配股、吸收合并、增发以及股权分置改革，截至2007年年报披露的实际控制人是新牟里村民委员会，而到了2008年年报披露的实际控制人则
10、是常宗琳。2010年5月27日，“新潮实业”公告称，“烟台东润”所持有的20.9%“新潮实业”股份已于2010年1月份解禁，公司将与股权受让方北京首泰投资有限公司及“烟台东润”三方签订收购协议书。首泰投资披露，拟通过此次股权收购持有“烟台东润”不低于75%的股权，成为第一大股东，最终间接控股“新潮实业”。此次交易将以“新潮实业”每股7.88元为准，溢价7.95% 转让。而按照“烟台东润”持有1.31亿股“新潮实业”计算，其75% 股权对应的价值高达7.74亿元。从“新潮实业”2008年年报可以看出，“烟台东润”只以3587万元收购原“新潮实业”第一大股东新牟国际的整体资产，实施MBO，折合每股
11、收购价仅0.269元。“曲线”的原因在于，新牟国际为烟台新牟里村村属集体企业，其董事长正是该村党支部书记常宗琳。“烟台东润”则是常宗琳掌控的民营企业，其家族持有51.29%股权。2.2科技创业型集体企业管理层收购从国外的实践来看，MBO多发生在成熟行业或人力资本因素突出的行业，如具有高新科技的企业。这类型企业在我国的MBO主要以新浪公司为代表，2009年11月27日，新浪网完成了向新浪投资控股有限公司发售的560万新股的交易，并公开了1.8亿美元的资金来源：新浪CEO曹国伟及其管理层出资5000万美元，剩余的1.3亿美元向红杉资本、方源资本和中信资本三家风险投资私募。根据融资协议，三家风投机构
12、有权各指派一名董事进入新公司董事会，但新浪管理层拥有4个董事席位，掌握控制权。加上此次增发的1.8亿美元，新浪的现金储备已达7.6亿美元，并且与MSN签订了合作协议，继续扩大市场影响力。其实新浪网的前身是我国首例MBO北京四通集团属下的北京四通利方科技有限公司，可见此类型企业运用MBO改制已初见成效。2.3上市公司的管理层收购 粤美的不仅是国内第一家上市的乡镇企业，而且也是第一家实现管理层收购的上市公司。其在MBO方面的成功探索，创造了我国证券市场上实施MBO成功的 “美的模式”。2000年以来，一些类似粤美的的企业性质或股权结构的上市公司也进行了这方面的有益探索。而粤美的在探索企业产权改革方
13、面所取得的实质性突破成果，无疑为它们提供了极为成功的案例。1968年，粤美的的创始人何享健带着23个人，以5000元成立了“北滘公社塑料生产组”，随后转向家电领域发展并壮大。1993年11月上市，第一大股东为北滘镇经济发展总公司。1997年美的遇到发展中前所未有的困难，于是在1998年酝酿管理层收购。2000年由美的管理层注册顺德市美托投资有限公司作为“壳”公司进行MBO，并先后两次以2.95元/股和3.00元/股收购第一大股东所持有的22.19%的粤美的股份，因为两次受让价格都低于上市公司1999年末的每股净资产3.81元而引起关注和争议。而且管理层资金来源是先以10%的现金支付首期持股费用
14、，然后通过以美的的股权质押给银行，贷款获得融资来支付其余90%的持股款。粤美的MBO中加入了大量的高杠杆融资因素，具有典型的MBO特征。2.4中小型非上市国有控股公司的管理层收购在2005年4月由国资委出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定中明确指出：国有资产监督管理机构已经建立或政府已经明确国有资产保值增值行为主体和责任主体的地区或部门，可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让。中小型国有企业实施的MBO具有一种中国特色，通过经营者持大股，职工全员持股来实现企业股权结构的调整。一般是由政府出台文件规定，将国有股作必要扣除后，由管理层和企业职工共同买断，在股本设置上向管理层倾斜，鼓
15、励企业法人代表多渠道筹集资金购股，对股权分散的企业还可以通过增资扩股来实现股本的相对集中。常州市的友顺公司就是在纺织研究所的基础上，以及在市纺织局的指导下，将研究和生产部门按一定的配股比例MBO的，实现了生产经营的更大规模发展。3、我国管理层收购存在问题3.1收购主体资格不合法从国外MBO实践来看，管理层收购前必须注册成立一家或者多家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金。这种新公司一般称之为“壳公司”。此类“壳公司”在我国所遇到的法律障碍有：其一，我国法律是否允许此类公司存在没有规定；其二，根据公司法第12条规定：对外投资累计投资额不得超
16、过公司净资产的50%，但在已发生的MBO案例中，有些公司对外投资额远远超过了这一比例；其三，通过设立壳公司将面临双重征税问题。一方面股权变现会产生公司所得税问题，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税问题。另外，在我国收购案例中也有采用职工持股会的做法，而以职工持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职工持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况下有些公司采取的变通做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持，还没有一个明确的解释。3.2资金来源渠道较少用于管理层收购的资金主要有两个方面的来源：一是内部
17、资金，由公司管理层自身提供。在我国，有关法律法规对高级管理者薪金的发放是实行控制的，所以管理层仅依靠工资薪金根本无法支付庞大的收购资金。二是外源资金, 即通过债权融资或股权融资的方式筹集资金。管理层收购往往是利用高债务的财务杠杆来实现企业并购的，这就要求市场能够提供完善的金融工具和功能强大的金融体系支持。在资本市场发达的国家，管理层收购可以运用垃圾债券、次级债券、优先股、认股权证等多种融资工具筹措大规模资金，而这在我国是不允许利用的，所以在企业MBO的资金筹集中存在很大的障碍。银行贷款具有来源稳定、渠道畅通、流量较大等特点，按理应是最主要的来源，然而在我国却是最薄弱的环节。商业银行对管理层收购
18、往往要求有充足的资产作为抵押或担保，而根据目前的规定，银行贷款不得用于权益投资，收购方不能以被收购公司的资产作抵押、质押，禁止关联企业拿股权质押或资产抵押或向银行担保给个人融资，同时还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。3.3定价机制不够合理公允、合理的收购定价是MBO的关键问题，我国企业在实施过程中主要存在几个影响因素：3.3.1以每股净资产作为定价基准存在缺陷净资产是公司在某一时点上的实际价值，是从会计角度对公司财产的账面记录。造成缺陷原因有以下几点：第一，每股净资产的计算过分依赖于所采用的会计核算方法。我国的会计准则允许上市公司采用不同的折旧方法和存货计价方法。这使得资产负债表上的
19、总资产的计价有不确定性。第二，有些无形资产，如顾客、品牌等由于会计核算的局限性而未在资产负债表上反映出来。但这些无形资产却与公司未来获利能力息息相关。第三，由于净资产立足于某截止日，是某时点公司的净资产额。而没有考虑公司以往的经营业绩以及未来的经营前景因而管理层往往可以利用其与股东之间的信息不对称通过调剂或隐瞒资产的方法以此来压低每股净资产，从而实现低价收购。3.3.2对管理层历史贡献不能量化目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈，管理屡对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。由于缺乏激励机制，管理层对公司的贡献很难从薪酬中衡量，造
20、成了管理层作为一种生产要素如何参与分配的问题。今后管理技能如何参与企业的分配也应该有个量化的标准，不能以此成为压低收购价格的借口。3.3.3收购价格具有隐蔽性从我国已经发生了管理层收购的上市公司信息披露来看，有的没有披露交易价格，有的对收购原因的阐述过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明收购活动的原因，有的虽然披露了收购价格，但对于收购价格的确定依据未能做进一步的说明。信息的隐瞒有可能损害中小股东的利益。管理层收购也可以通过壳公司以低于净资产价格，不通过二级市场进行要约收购，若信息未及时披露，其他流通股股东实质上就被剥夺了与目标公司交易的权利。3.4产生内部人控制的新问题 管理层收
21、购完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权和经营权的统一，如果监管没有跟上，目标公司有可能出现新的以管理者为基础的一股独大或内部人控制，并引发诸多问题，使得大股东通过各种方式滥用控股权侵吞中小股东的利益将更加便捷，所获的利益更为直接。在这种情况下，如何对这部分“管理者股东”的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理者利用自身特殊地位或由MBO取得的控股地位损害国家、集体和其他中小股东利益行为的发生成为不容忽视的问题。如宇通客车MBO完成后，该公司的间接大股东上海宇通创业投资有限公司的23名自然人发起人中21名为宇通客车员工，法人代表同时是宇通客车的现任总经理。不难想
22、象，一旦一家公司出现一人大权独揽的局面，如果缺乏透明度足够的外部监控机制，就将出现严重的管理层道德风险，对表决权的控制会使得管理层一意孤行，甚至以公司财富换取自己的利益。3.5管理层收购后经营风险增大 这里要弄清楚经营风险与财务风险的区别，下面的三个风险是否有针对性 针对具体的现实案例来分析的？ MBO的经营风险是指目标公司不能产生足够的现金流来支付到期偿还债务的风险，主要包括：3.5.1利率风险目前中国实行的是浮动利率制度，利率的市场化改革尚在进行，这就进一步加大了收购团队对利率风险预测的难度。一旦利率大幅上升，企业的还款能力将受到严重的影响。欧美国家通行的长短期、浮息固息债券品种相搭配的做
23、法在中国完全不具备条件。同时，企业缺乏相应的金融工具来规避利率风险。在国际上流行应用一条列的金融衍生产品如远期利率协议（FRA）、利率掉期（Swap）、利率顶（Cap）等来防范利率波动的风险，但这些金融衍生产品在中国的金融市场根本不存在。3.5.2偿债风险MBO的标的金额较大，远远超过管理层自身的支付能力，这就需要金融资本的大力支持。从短期的成本效益来看，负债融资或许是管理层的最佳选择：一方面能迅速填补收购资金缺口；另一方面也可以让收购方在完成收购后获得财务杠杆效应。但是企业也因此而背上了沉重的债务包袱，如果实施MBO之后，不能够对企业的资产和业务、经营管理、财务结构等迅速而有效地进行整合，在
24、巨额债务的压力下，往往会造成管理层的经营决策困扰。3.5.3退出风险在欧美，上市公司在MBO完成后就退市，在3至5年后企业负债率降低，业绩提升后重新上市为MBO的主要退出途径。在我国，由于各种融资证券的流通市场有限，商业银行的中长期贷款缺乏流动性，信托公司的风险贷款根本不存在二级市场。因此在MBO完成后，退出渠道并不畅通，面临退出风险。4、我们应该如何完善与发展我国管理层收购 第四部分要针对第三部分的问题提出相应措施 下文中有与第三部分脱节的地方4.1制订和完善相关法律制度目前, 除了上市公司收购管理办法中明确提出管理层收购的概念并对其做出一些规定之外,其它法律法规如公司法、证券法以及近几年出
25、台的有关国有股权转让的一系列规定中, 都没有涉及MBO。因此要在我国创造良好地实施MBO的环境, 必须制定一系列相关法规制度,以明确MBO各参与方的权利与义务。（1）要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规, 进行清理整合,明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。（2）制定专门的MBO实施规范和细则。一方面要对收购主体的资格、资金来源的合法渠道、收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等给予明确规定；另一方面要通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。（3）MBO中国有资产保护的规定。在国有产权主体缺位的情况下,政府制订相关政策一定要考虑国有产
26、权的保障。（4）明确适用MBO的产业、企业范围。即允许推行MBO的产业应处于竞争性领域,与国有经济退出的方向大体一致；MBO适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清晰的、不足以吸引外部投资者投资的一定规模的企业。（5）明确MBO壳公司的法律地位, 给予员工持股会一定的投资本公司的权利, 规范壳公司的投资比例, 建议公司法对MBO适当放宽“不超过净资产50%”的规定。4.2选择好实施MBO的目标企业MBO对于理顺企业产权关系，改善公司治理结构是有益的，但不等于说企业一旦实施了MBO，经营业绩必然大幅度提高，企业的绩效首先取决于市场因素。所以我们在选择MBO目标企业时也应该有所为有所不为。基于
27、我国目前的实际情况，实施MBO的目标企业可以考虑如下几类：4.2.1竞争性行业的国有中小企业实质而言，MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，不可能将其置于少数人的掌控制之下。相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，因为这类企业往往是拥有高新技术、处于朝阳时期的企业，其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。在国有资产战略调整中一直强调的“国退民进”，MBO就可以作为退出方式的一种选择。4.2.2个人创业主导的“准国有企业”这类型企业包括民营化的集体企业，以及创业者付出与收益不对等并有强烈控制欲的集体
28、企业。这类企业一般有较成熟的管理团队，企业经营经验丰富，一般也得到大股东(往往也是出让方)和当地政府的认可。这就为顺利实施MBO创造了客观的有利条件，进而明晰产权，解决历史遗留问题。4.2.3逐步收缩战线的多元化企业集团随着众多企业对核心竞争力的日益重视，企业经营战略的收缩，力求稳健发展的情况下，拆分出去的企业往往会选择由原先的管理者进行收购。这类企业在国外应用较为广泛，操作的具体限制和资金规模都不太大，一般在企业内部完成MBO，资产转让方式灵活，通过剥离非核心部门，专注于核心产品的开发。4.2.4经营现金流稳定企业 当管理层选择实施MBO后，就意味着在较长时间内需要承担较大的还本付息的压力。
29、这就要求MBO的标的企业管理层能够掌控的其他经济资源，在整个还本付息的期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。强调“经营”现金流，意指主营业务所产生的现金流量，以尽量避免投融资业务中诸多不可控因素可能对资金偿付产生的风险影响。4.3引入战略投资者，优化管理层收购融资渠道结合我国的实际情况，目前可利用的战略投资者主要有：4.3.1通过信托方式进行MBO融资随着信托公司的不断壮大，新的信托法及信托投资公司管理办法的不断修订和完善，使得信托投资于MBO项目不仅符合现行规定，而且可用于投资的资金规模巨大。信托方式的作用在于：（1）通过信托公司自身优势开发新的资金信托计划进行筹资，解决资金
30、需方的渠道问题。（2）可以避免投资限制等一系列法律风险，解决了MBO中多重税负的问题，收购股权资本的成本降低；（3）信托投资公司作为积极投资者，能够对管理层收购后的公司起到良好的监督作用。 4.3.2引入风险投资首先，管理层收购的融资风险相当大，与风险资本追逐高风险高收益的属性相一致；其次，我国风险投资的退出机制已不存在障碍，管理层一般会按照协议回购风险投资者持有的股票。在这方面新浪网完成的MBO融资是值得推广的模式，通过引入三间战略投资机构，签订书面承诺和期股协议，可以在未来分期分批购买战略投资者所持有的公司股权，起到分期付款，控制权仍属管理层的作用，减轻一次性付款的巨大资金和利息压力。最后
31、，在西方国家，通过专门从事杠杆收购的风险投资公司进行融资（股权和债权融资）是进行MBO的主要融资渠道，能为我国提供大量的实践经验。4.3.3利用境外投资基金从2009至2010年在我国发生的MBO案例中，已初现境外资本的身影。其中具有代表性的搜房网和双汇集团。搜房网是借助和IDG创业投资基金完成MBO的，并成功在美国纳斯达克实现IPO。IDG随后便减持搜房网股份，将控制权归还管理层。IDG资本其实早在1993年就进入中国的投资市场，目前管理的资金规模已达25亿美元，凭借管理团队资本运作的丰富经验，先后已经帮助众多国内知名企业在境内外上市。双汇集团的MBO中，资金来源方面也出现了高盛投资和鼎晖基
32、金合资的罗特克斯有限公司，在八年的MBO进程里，双汇管理层就是通过与境外资本的合作，不断的转变股权结构达到目的。可见，随着我国与世界经济的相互融合，资本领域的不断开放，利用境外投资基金来帮助管理层收购，开辟新的融资渠道，是值得今后企业涉及相关问题时借鉴的。4.4确立合理的收购价格评定机制合理的收购价格是MBO成功与否的关键。国外上市公司的MBO要对目标公司发行的全部流通股股份发出要约，并允许其他收购者参与证券市场上的竞价收购，经过充分的市场化形成的股权转让价格一般能够准确反映公司真实价值。而我国由于市场经济体系的局限性，不能在充分的市场竞争下反映企业价值，所以在定价过程中，我们应从以下几方面去
33、解决：4.4.1保证谈判过程透明度目前我国实施的MBO大多采用协议转让的方式，最终收购价格是通过双方谈判来确定的。因此要保证谈判过程的透明性，必须要加强中介机构在MBO定价中的作用。在发达国家的管理层收购中，由于中介机构相对成熟和规范，评估过程透明度较高。中介机构可以是参与目标企业价值的评估的机构，也可以是为管理层提供融资的金融机构，多方参与就尽可能的减少定价过程中的“串谋”行为。同时为了防止出现“信息不对称”的现象，应当规范收购程序，完善监督管理机制，强化信息披露制度，并采用竞价的方式，通过组织各有能力的购买方公开的竞价拍卖，破除暗箱操作。4.4.2科学衡量管理层的贡献从MBO引入中国以来，
34、关于管理层的贡献至今是一个较敏感但又必须面对的问题。并没有哪一个文件明确规定关于国有员工持股的优惠价格，所以会使收购价格产生很多不确定因素。在对国有企业的管理层收购中，我们应该承认管理层过去的贡献，但不能以此作为调低收购价格以达到自身的利益需求。国有资产管理部门应当针对管理层在工作能力、工作表现以及对企业和社会的贡献通过综合的考量评估，合理的制定一些优惠收购价格的比例，并予以公布。4.4.3运用相似公司法定价模型相似公司法定价模型关键是对一组相似公司价值进行计算，并以此作为进行的公司的估价基础，这种方法主张相似的公司应该以相似的价格出售。在评估目标企业前首先寻找几个相似的公司，相似性则可以从公
35、司规模、产品相似性以及其他变量等方面进行分析。其次分别计算各个公司股东持有股票的市场价值与销售额、股票账面价值和净收入之比，并且计算出各个比率的平均值。当然，有时候根据需要也可以参考人均收入和销售额等额外信息来解释计算出来的比率。该方法所确定的公司价值仅仅是一个参考值，在之后的谈判和竞价过程中，还可能在相似公司的市场价格之上支付部分溢价。假设目标企业为A公司，在相关的最近时期内，销售额为15000万元，资产账面价值8000万元，净收入1000万元，甲乙丙丁四家公司符合相似性要求，比率数据如表1表1相似公司比率（A公司与甲、乙、丙、丁四公司比较）甲乙丙丁平均值股票市场价值/销售额1.1倍0.8倍
36、1.2倍0.9倍1.0倍股票市场价值/账面价值1.2倍1.3倍1.5倍1.6倍1.4倍股票市场价值/净收入20倍25倍15倍20倍20倍表2将价值比率应用到A公司 单位：百万元A公司最近账面数据市场平均比率股票指示价值销售额：1501.0倍150股票账面价值：801.4倍112净收入：1020倍200平均值154使用这种方法，每个公司的比率在数值上必须接近才能保证计算出来的平均值有意义。它即可以用来预测上市公司的价值，也可以用来确定非上市公司的价值。还可以验证MBO交易价格的正确性，由于这种方法简单直观，在欧美市场交易应用十分广泛。随着我国企业MBO数量的逐年增加，这种定价模型已具备了实践基础
37、。4.5加强对MBO后企业的监管现代企业制度下的公司治理结构是一种基于效率原则,有关企业组织内部各要素之间的责任权利、风险和利益相匹配的制度安排,是一种在所有者和经营者制衡关系下驱动效率改进的契约约束。因此为防范MBO在公司治理结构上的风险, 必须加强监管。一方面加强内部监督机制, 完善法人治理结构中的监事会、审计、财务“三位一体”的监控制约体系，加强MBO后企业运作的监督, 包括完善MBO目标公司的治理机制, 完善独立董事制度, 制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为, 减轻内部人控股带来的弊端。因为MBO后有些管理层往往急于完成资本套现，一是通过调账等方式使隐藏的利润合法地
38、出现。二是变卖资产，将私人不良资产高价出售给上市公司，利用上市公司的信用为自己的其他公司担保，或无成本挪用上市公司的资金等等。所以要重视对MBO前后经营情况以及比较财务报表的审核。另一方面，对MBO后公司治理情况进行监管。为防范在公司治理结构上的风险，上市公司应当严格按照上市公司收购管理办法第五十一条“公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过二分之一”的内容执行，制约管理层股东利用其特殊地位，做不利于公司和外部股东的行为，减轻内部人控制带来的问题。同时应建立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度。5、管理层收购在我国的未来展望2010年，我国已超越日本成为世界第二大经济体。随着市
39、场经济的不断地发展深入，进一步解放生产关系束缚的呼声也越来越大。MBO作为经营权和所有权有效结合的企业产权改革方式，将随着我国法律法规的不断完善、中介机构和资本市场的进一步壮大，向市场化、透明化、规范化和合理化的方向蓬勃发展。但在实际操作过程中一定要注意根据我国的现实情况和企业的具体实际引入。论文内在逻辑性要加强，前后语言不一致，要用学术语言表达前面文中叙述性的事件总感到中心不集中，不知道你论文的重点企业选择中应该突出一种类型的企业重点谈 前后要有一个典型案例进行分析参 考 文 献1王筱萍，薛耀文.高级财务管理.清华大学出版社. M.2008.2高伟凯.MBO理论分析及其规制研究.中国社会科学
40、出版社M.2006.3刘岩.管理层收购的困境与对策.人民出版社M. 2006.4谭晔茗，刘建江.我国管理层收购存在的问题及对策.生产力研究J，2007（2）.5方明.基于财富变化的管理层收购决策研究.武汉理工大学学报J. 2007(9) .6杨明华.中国管理层收购（MBO）的困境与对策研究.青海社会科学J.2008（6）.7陈新生.王胜浩.浅谈目前管理层收购存在的若干问题及对策J.商业研究.2007(6).8李张珍.我国管理层收购存在的问题及对策J.北方经贸.2009.（5）.9边小东.伊利股份MBO案例研究J.财会研究.2008（21）.10王永刚.谈我国上市公司曲线MBO的监管问题.安阳工
41、学院学报J.2010（10）11吴超.简述管理层收购的一些问题.中国市场J.2010（14）12何光辉，杨咸月.国外管理层收购的八大理论及其经验证据.福建论坛（人文社会科学版）J.2009（6）13高爱霞，张明，宋媛丽.管理层收购（MBO）在美国的经验及在中国的实践.华中农业大学学报（社会科学版）J.2008（4）14邹艳欣.管理者收购有效运行的思考.经济研究导刊J.2008（8）15刘燕.管理层收购中外比较.黑龙江对外贸易J.2009（6）16宋泓明.MBO与中国国有企业改革.中国金融出版社M.2006.17致 谢 感谢指导老师在本文的写作过程中的指导和监督，在论文的写作过程给予了莫大支持和专业的指导，使得论文可以顺利完成！