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1、摘 要上市公司股票回购始于上世纪年代美国公司规避政府对现金红利的管制。在三十余年的发展中，股票回购对公司发展和股东逐步展示出其魅力，同时也显露了存在的问题。股票回购是证券市场发展到一定阶段的产物，与其他资本运作工具相比有其独特的优势。它是上市公司财务管理中的一个重要领域。通过回购股票，上市公司可以改善其法人治理结构，提高公司的盈利能力。另外股票回购对公司的偿债能力，股利分配政策，证券市场的规范以及会计主体假设都有着重大影响。我国股票回购尚处于起步阶段，本文旨在结合股票回购发展情况，分析股票回购的动因，并探究我国上市公司股票回购可以改进的地方和存在的问题。【关键词】：股票回购，上市公司，影响Ab
2、stractListing Corporation stockbuyback began inthe 1960sUSA Incto avoid governmentcontrol of the cash dividend.Inthirty years of development,the development of the company andshare holders stock repurchaseongraduallyshow itscharm,but alsorevealed the existing problems.Stockrepurchase isthe product o
3、f a certain stage ofthe development of the securities market,has its unique advantagescompared with othermeans of capital operation.Itis an important fieldin the financial management oflisting Corporation.Through the repurchase ofshares,the listing Corporation canimprove their corporate governance s
4、tructure,improve the companysprofitability.In addition,stock repurchase on the companyssolvency,the dividend distribution policy,regulation of the stock market and themain body of accounting assumptions have significant influence.Stockrepurchase in China is still at the starting stage,this paper att
5、empts to combine the development ofstockrepurchase,reason analysis ofstock repurchase,and explore thelisting Corporation stockrepurchase in Chinawhere you can improveandexisting problems. 【Key words】: stock repurchase, listing Corporation, influence 目 录 1 绪论11.1 中小型上市公司股份回购问题研究的背景11.2 中小型上市公司股份回购问题研
6、究的意义22 中小型上市公司股份回购的概念和法律依据32.1 中小型上市公司股票回购的定义32.2 中小型上市公司股票回购的方式32.3 中小型上市公司股票回购的目的42.4 我国关于中小型上市公司股票回购的相关法律法规63 中小型上市公司股份回购的现状及影响83.1 我国中小型上市公司股票回购的现状83.2 中小型上市公司股票回购对股东的影响83.3 中小型上市公司股票回购对债权人的影响93.4 中小型上市公司股票回购对公司管理层的影响104 中小型上市公司回购的案例分析10健康元105 从案例分析得到的启示和建议126 结论14参考文献15谢辞16 中小型上市公司股份回购问题研究1 绪论股
7、票回购是证券市场发展到一定阶段的产物，与其他资本运作工具相比有其独特的优势。它是中小型上市公司财务管理中的一个重要领域，通过回购股票，中小型上市公司可以改善其法人治理结构，提高公司的盈利能力。另外股票回购对公司的偿债能力，股利分配政策，证券市场的规范以及会计主体假设都有着重大影响。在国际资本市场上，股票回购早已是一种非常成熟的资本运作方式。国外的投资者由于已有几十年的交易经验，非常熟悉针对股票回购这一事件在二级市场上的具体操作和应对方法。虽然我国目前关于中小型上市公司股票回购的相关著作已经很多，但在实际应用，特别是针对中小型上市公司股票回购事件对公司股价的影响方面，讨论得还相对较少。因此，本文
8、观察和分析了股票回购给中国证券市场带来的影响，以及可能出现的问题。1.1 中小型上市公司股份回购问题研究的背景在中国的资本市场条件下，需要放开对中小型上市公司股份回购业务的限制。但是，更为重要的事情是，制定一个完善的制度框架，以规范中小型上市公司的股份回购问题，从而发挥股份回购的积极作用，限制其消极作用。在中国的制度约束下，实施股份回购仍然存在许多问题和障碍，没有充分发挥股份回购的经济功能。我国最早的股份回购案例是因1992年的“小豫园”并入“大豫园”而发生的股票回购，该案例是中国资本市场上第一例为了实现合并而实施股票回购的成功个案。“大豫园”作为“小豫园”的大股东，把“小豫园”所有股票，包括
9、国家股、法人股、个人股，全部回购并注销，股票回购以协议回购的方式完成。在程序上，经过了股东大会的批准。在实施了股票回购后，“大豫园”和“小豫园”合并成为一家公司，新公司发行了新的股票。在合并时，“大豫园”承诺“小豫园”的股东拥有优先认股权。该案例是政府主导的股票回购案例，仅仅具备了股票回购的部分要素，但是，案例中的股票回购、优先认股权等体现了资本市场运营的基本技术和因素。就我国的股份回购的方式而言，1997年颁布的上市公司章程指引规定，上市公司回购公司股份的方式有三种：其一，向全体股东按照相同比例发出回购邀约；其二，通过公开交易方式购回；其三，法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情
10、形。根据中国的法律、规章、法规等各种制度规定，原则上禁止公司回购股票，但在特殊情况下可以进行股票回购。中国关于股票回购的制度限制和规定明显不同于成熟市场经济国家的有关规定。中国上市公司回购后的股票必须进行注销或者转让给职工，不允许库存股的存在。同时，没有考虑到中国非流通股与流通股的差别分别予以规范，限制了股票回购的大规模实施。因此，我国实行股份收购所受的限制要高于西方，中小型上市公司无法将其视为一种常用资本运营工具和经营策略，这也是为什么在西方普遍应用的股份回购在国内很少使用的重要原因。在制度约束的框架内，股票回购几乎没有用武之地，限制了它作为一种资本市场运营方式的使用。但是，随着股权分置问题
11、的破题，股票价格的渐进合理化，法律制度的逐步调整，股票回购必然成为资本市场运营的一种主要方式。1.2 中小型上市公司股份回购问题研究的意义股票回购制度产生于成熟的资本市场，为公司调整资金结构以及完善公司运营方式提供了一个新的发展方向，随着我国证券金融市场欣欣向荣的发展，股票回购越来越受到中国公司的追捧，尤其是对中小型上市公司来说。其是对防止公司内幕交易、防止恶意收购以及保护中小股东利益具有积极的作用。基于此方面的考虑，再纵观中国现今法律对股票回购的相关规定，可以发现对于股票回购的法律保障还不是很健全，难以发挥该项制度应有的潜力。因此我们研究中小型上市公司对股份回购的意义是对股份回购制度更加具体
12、地予以完善细化价格确定的方法，完善回购的程序，加强信息披露，从而消除一些不公平的现象发生，对于购回的股票应该以“库存股”的形式存在还是以其他形式存在，这还有待于进一步研究，起码要在完善传统法律制度的前提下。尽管要完善现有的法律制度会与相关的原则相矛盾，但是一套完善的制度应该是从整体上去考量的，应该能够符合中国社会主义市场经济的发展，随着经济基础的不断发展来完善法律这一上层建筑，使中小型上市公司能够更健康、稳健地发展。2 中小型上市公司股份回购的概念和法律依据 股票回购是指中小型上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票。中小型上市公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，但在绝大
13、多数情况下，中小型上市公司将回购的股份作为“库藏股”保留，仍属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益分配。中小企业股票回购是推动国民经济发展，构造市场经济主体，促进社会稳定的基础力量。特别是当前，在确保国民经济适度增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等方面，均发挥着越来越重要的作用。为此，正确指导国有小企业股票回购，大力扶持各类中小企业股票回购的发展，已成为当前一项刻不容缓的战略任务。2.1 中小型上市公司股票回购的定义股票回购是股份有限公司通过一定的法律程序和有效途径从股票市场购回本公司一定数额发行在外股票的行为。在西方，股票回购产生于公司规避政府对现金红利发放的限制，目前
14、已经发展成为一种十分常见的公司理财行为，是完善公司治理结构，优化资本结构，为员工激励做铺垫的一种重要方法。股价被市场低估时，投资于自己中小型公司的股票可增强投资者对公司股票的信心，支撑公司股票的市场价格。而此时公司正好有一笔闲散资金没有更好的投资项目，为了规避现金流过多，导致股票被恶意收购以致公司控制权易主，股票回购就规避了这个风险。2.2 中小型上市公司股票回购的方式中小型上市公司股票回购的主要方式分为以下几类：1.按照股票回购的地点不同，可分为场内公开收购和场外协议收购两种。场内公开收购是指中小型上市公司把自己等同于任何潜在的投资者，委托在证券交易所有正式交易席位的证券公司，代自己按照公司
15、股票当前市场价格回购。场外协议收购是指股票发行公司与某一类（如国家股）或某几类（如法人股、B股）投资者直接见面，通过在店头市场协商来回购股票的一种方式。协商的内容包括价格和数量的确定，以及执行时间等。2. 按照筹资方式，可分为举债回购、现金回购和混合回购。举债回购是指企业通过向银行等金融机构借款的办法来回购本公司股票。其目的无非是防御其他公司的敌意兼并与收购。现金回购是指企业利用剩余资金来回购本公司的股票。如果企业既动用剩余资金， 又向银行等金融机构举债来回购本公司股票，称之为混合回购。3. 按照资产置换范围，划分为出售资产回购股票、利用手持债券和优先股交换公司普通股、债务股权置换。债务股权置
16、换是指公司使用同等市场价值的债券换回本公司股票。4. 按照回购价格的确定方式，可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。前者是指企业在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。荷兰式拍卖回购首次出现于1981年。此种方式的股票回购在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性。在荷兰式拍卖的股票回购中，首先公司指定回购价格的范围和计划回购的股票数量；而后股东进行投标，说明愿意以某一特定价格水平出售股票的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次股票回购的“价格数量曲线”，并根据实际回购数量确定最终的回购价格。5. 可转让出售权回购方式。所谓可转让出售权，是实施股票
17、回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向公司出售其持有股票的权利。2.3 中小型上市公司股票回购的目的股票回购产生于公司规避政府对现金股利的管制。美国总统尼克松为挽救下滑的美国经济提出了8项主张，其中有一条即为限制中小型上市公司发放现金股利，然而在萎缩的经济面前，中小型公司管理层根本没有信心将多余的现金用于投资，于是股票回购成为中小型公司代替股利将多余的现金发放给股东的主要方式。为了推行放开市场管制的措施，公司间敌意收购活动大幅增加，为了反敌意收购，中小型上市公司回购股票更是成为家常便饭。20世纪80年代尽管敌意收购活动较80年代少，但股票回购活动却显著增多。纵观股票回购的发展，回购方式可以
18、分为公开市场收购、现金要约回购 、可转化出售权回购 、 私下协议批量回购及交换要约等五种，股票回购动机依回购方式不同而异。所以，对我国上市公司进行股票回购的目的可以从以下几方面来理解:1. 税收动机：此项动机缘于资本利得相对于接受现金股利的税收优惠。例如世纪年代美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，公司为规避政府该项管制而采取以回购股票的方式来取代支付现金股利。由这种动因促成的股票回购称为常规回购，回购资金来源通常是公司的经营现金流盈余，因而适用于由成长期步入成熟期且具有大量现金储备的公司。此外，在公司盈利增长速度下降或者无增长的情况下，公司可以通过股票回购减少发行在外的股票数量，从而减少
19、每股净收益的计算基数，维持公司股票较高的收益水平及每股价格，减少经营压力。 2. 信号传递动机：根据信号理论，公司利用股票回购向市场传递了对公司未来前景的积极信息，同时也表达了经理不同意市场对现有公共信息定价的信号。由于信息不对称，股票市场价格也许并不能反映其真实价值。但投资者只能获得公共信息，而公司管理层对公司的真实价值拥有比外部股东更多的信息，因而回购股票的行为可能显示一个信号，即现在的股票的价格低于股票的内在价值。另外，通过回购股票可以表达公司对未来发展看好，以支持趋于下降的投资者信心。针对股票市场低迷或信息严重不对称导致股票价值被严重低估，公司可以采取股票回购策略以支撑公司股票在二级市
20、场上的价格，鼓舞投资者的持股信心。3. 调整资本结构动机：通过大规模举债回购公司股票，可以迅速并显著地提高资产负债率，从而有效地调整资本结构，充分利用财务杠杆的作用。通过债务融资进行股利支付也可导致资本结构的改变，但通过股票回购调整幅度更大。当股票回购以要约方式实现时，资本结构的变化迅速。4. 降低代理成本动机：闲置现金流的代理成本问题是股票回购的另一解释。有学者认为通过支付股利给股东分配现金，公司减少了经理过度投资和投资于无生产率项。目所产生的代理成本，这个观点很容易扩展到股票回购。和卿的实证 研究发现，市场对于投资机会下降公司的股票回购公告的反应是积极的，这支持了代理成本解释。 5. 资本
21、市场有效配置动机：资本市场有效配置假说与代理成本解释紧密相关。该假说认为即使不存在闲置现金流的代理问题，股东也可从股票回购中获 益，该假说认为从更宽广的经济中生产机会的观点来看，股东在资本市场配置资本优于公司管理层对资本的配置。当然，通过股利支付股东可以获得同样结果。在生命周期中，一些公司成长而另一些公司衰落，股票回购扮演的角色就是将资金从仅有有限投资机会的衰落公司配置到有更多投资机会的公司。6. 股票期权动机股票回购可以作为公司为股票期权计划融资的手段，同时可以抵销股票期权行权所导致的普通股增加。国外学者通过研究美国股票回购市场发现，公司往往会在经理股票期权行权时间前后安排回购公告的时间。这
22、个结论表明，公司可以采用公开市场回购来实现资本结构小而必须的变化。由上述研究可见，中小型上市公司股票回购可以起到改善资本结构，企业内部降低融资成本，稳定中小型上市公司股价，提高剩余资金利润率的作用，它也是一种反收购措施。2.4 我国关于中小型上市公司股票回购的相关法律法规中小型上市公司是市场经济体制的微观基础，是深化改革的主要推动力量。中小企业大多数从事第三产业，贴近市场，贴近用户，活跃在市场竞争最为激烈的领域，是市场经济的主体和市场体制的微观基础。中小型上市公司股票回购是为了解决一种重要的反收购措施而被运用。回购将提高中小型上市公司的股价，减少在外流通的股份，给收购方造成更大的收购难度。股票
23、回购还是改善中小型上市公司资本结构的一个较好途径。回购一部分股份后，公司的资本得到了充分利用，每股收益也提高了。稳定公司股价。股价过低会使人们对公司的信心下降，削弱公司出售产品、开拓市场的能力。在这种情况下，通过回购股票以支撑公司股价，有利于改善公司形象，股价在上升过程中，投资者又重新关注公司的运营情况，公司也有了进一步配股融资的可能，建立企业职工持股制度的需要。所以，我国也做出了一些相应的法律法规，其主要内容总结如下：我国证监会颁布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）试行办法，在其第一章内主要就规范中小型上市公司回购社会公众股份的行为作了规定：依据公司法、证券法、股票发行与交易管理暂行
24、条例及其他相关法律、行政法规的规定，制订本办法。本办法所称上市公司回购社会公众股份是指中小型上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。中小型上市公司回购股份，应当按照本办法的规定向中国证券监督管理委员会报送备案材料。应当有利于中小型上市公司的可持续发展，不得损害股东和债权人的合法权益。中小型上市公司的董事、监事和高级管理人员在回购股份中应当忠诚守信，勤勉尽责。应当依据本办法的规定履行信息披露义务。中小型上市公司及其董事应当保证所披露的信息真实、准确、完整，无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。应当聘请独立财务顾问和律师事务所就股份回购事宜出具专业意见。上述专业机构应当诚实
25、守信，勤勉尽责，对回购股份相关事宜进行尽职调查，对备案材料进行核查，并保证其出具的文件真实、准确、完整。任何人不得利用中小型上市公司回购股份从事内幕交易、操纵证券交易价格和进行证券欺诈活动。我国证监会颁布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）试行办法，在第二章中为中小型上市公司股份回购提出了相应符合的条件: （1）公司股票上市已满一年；（2）公司最近一年无重大违法行为；（3）回购股份后，中小型上市公司具备持续经营能力；（4）回购股份后，中小型上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件；公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准；（5）中国证监会规定的其他条
26、件。中小型上市公司回购股份可以采取以下方式之一进行：（1）证券交易所集中竞价交易方式；（2）要约方式；（3）中国证监会认可的其他方式。我国证监会颁布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）试行办法，在第三章主要内容是对中小型上市公司董事会应当在做出回购股份决议后的两个工作日内公告董事会决议、回购股份预案，并发布召开股东大会的通知。独立财务顾问应当就上市公司回购股份事宜进行尽职调查，出具独立财务顾问报告，并在股东大会召开日前在中国证监会指定报刊公告。我国证监会颁布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）试行办法，在第四章主要内容是要求中小型上市公司应当按照证券交易所和证券登记结算机构的相关规
27、定，委托具有从事证券经纪业务资格的证券公司负责办理回购股份的相关事宜。在回购股份期间，中小型上市公司应当在每个月的前3个交易日内，公告截止上月末的回购进展情况，包括已回购股份总额、购买的最高价和最低价、支付的总金额。中小型上市公司通过集中竞价交易方式回购股份占上市公司总股本的比例每增加1的，应当自该事实发生之日起两个交易日内予以公告。回购期届满或者回购方案已实施完毕的，上市公司应当在股份变动报告中披露已回购股份总额、购买的最高价和最低价、支付的总金。3 中小型上市公司股份回购的现状及影响3.1 中小型上市公司股票回购的现状我国中小型上市公司股票回购的现状：中小型上市公司股价被严重低估，为减少被
28、收购的压力，采取回购的方式向市场传递股价被低估的信息，从而提升股价；中小型上市公司存在大量闲置资金，回购一部分股票注销可减少分红压力，提高资本杠杆；通过回购增强控制权；借助回购推动中小型上市公司实施股权激励。回购在海外成熟股市是一个常见现象。按照中国证监会的回购办法征求意见稿，中小型上市公司回购股票后予以注销，股份的减少相应提高了每股盈利水平和股票投资价值，有助于二级市场股价上涨，这是投资者和中小型上市公司都愿意看到的。如果今后回购股票不局限于注销，中小型上市公司还能用于期权激励等，上市公司回购股票的积极性会更高。上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票，在国外股份回购很普遍，许
29、多公司都把股份回购作为一种股利政策或资本营运工具加以运用。目前我国一些上市公司也开始进行股份回购，但其主要目的是为了配合国有上市公司进行国有股减持。因股份回购改变了上市公司的权益结构和股权结构，股份回购将对上市公司相关各方造成一定的影响，主要有以下几个方面。3.2 中小型上市公司股票回购对股东的影响中小型上市公司股票回购时股东的影响因流动性和回购对象的不同而分为两种： 1不可流通的国有法人股股东将获得巨大利益，通过股份回购将原来持有的流动性极低的资产转化为现金，国有法人股股东将是此次股份回购的最大受益者。一方面国有法人股股东可以从公司上市时投入资产中被回购部分的增值中获益。例如在云天化回购案中
30、，被回购的两亿股的法人股东在1997年发行新股时，投入的该回购部分原值为20，21631万元；1999年4月，云天化回购这两亿股时，共支付402亿元。在不到两年的时间里这两亿股所代表的资产的价值几乎翻了一番，平均每年的收益率达25。另一方面，国有法人股东在不丧失其控股权的情况下，可以通过回购套现大量现金，例如还是在云天化回购案中，其控股法人股股东云天化集团在回购后所占股份为7284，仍享有控股权，并从回购中套现4亿多元现金。在申能回购案中这一数额更是高达25L亿元。 2与之相反，流通股股东权益将有可能受到损害。首先，认可能性角度考虑，上市公司对国有法人股进行股份回购，被回购者既是控股股东又是卖
31、家，在这种情况下，管理层很可能为了自己所代表的控股股东利益而提高回购价格，而损害流通股股东的利益。其次，从实际情况来看，虽然股份回购减少了股份总额，相对提高了每股收益。但由于我国上市公司进行股份回购，大都是以现金进行回购（这是由我国进行股份回购的目的是为补充社会保障基金决定的），并且数额较大，在很大程度上还需利用债务融资来筹集回购资金。这样股份回购后中小型上市公司很可能会出现现金流量严重不足、资产负债率明显上升、流动资产和营运资产明显减少等导致公司业绩下降的问题。公司的资产质量和盈利能力明显降低，流通股股东利益最终会受到损害。并且，股份回购导致股价上涨是暂时的，从长期来看，最终决定股票价格及流
32、通股股东利益是公司盈利能力，而股份回购在一定程度上减少公司的盈利能力，这将不可避免地会损害流通股股东的利益。3.3 中小型上市公司股票回购对债权人的影响与国有法人股股东正好相反，债权人将是股份回购的最大受害者。首先，股份回购直接减少了中小型上市公司的现金或其他可变现资产，直接减少中小型上市公司可用以偿债的物质基础，降低了公司的流动比率和速动比率，降低了中小型上市公司的偿债能力，增加了债权人的风险。其次，中小型上市公司若以债务融资来筹集回购资金，将明显提高中小型上市公司的资产负债率，增加债权人的风险系数。第三，从公平性来考虑。债权人当初之所以对中小型上市公司进行债务投资的主要依据，就是该公司存在
33、的、能长期维持不变和值得信赖的实收资本。现在上市公司进行股份回购直接减少了这一重要基础，对债权人来讲是非常不公平的。并且根据风险收益原理，风险和收益应相对等，股份回购后，债权人的收益风险增加，其收益却无法随风险的增加而增加（利息早已规定好），从这个意义上讲，股份回购对债权人也是不公平的。3.4 中小型上市公司股票回购对公司管理层的影响股份回购对中小型上市公司管理层的影响比较复杂。无法简单地说是好还是坏。首先，股份回购增加了对中小型上市公司管理层的压力。一方面，随着流通股比例的增大，股权结构会逐渐变得合理，股东也逐渐变得理性，会要求提高现金股利。另一方面，随着流通股比例的增大，股权的多元化，敌意
34、收购将变成可能。中小型上市公司的业绩若不理想，股票市场上股价偏低就有可能被敌意收购者收购。这两方面都要求公司的管理层作出优良的业绩来保住自己的饭碗。其次，股份回购后，国有法人股比重降低，来自政府对企业的干预将大为减少。这为中小型上市公司管理层发挥自己的聪明才智提供了巨大空间，将使中小型上市公司管理层能充分发展。第三，股份回购后，随着股权结构变得合理，中小型上市公司治理机制将逐步完善。治理机制中的激励机制也会真正开始实施，优秀的中小型上市公司管理层可有望改变过去收入较低的状况，获得较高的收入，从而真正体现自己的价值。因此，股份回购对管理层来说既是机遇又是挑战。4 中小型上市公司股份回购的案例分析
35、健康元2011年1月18日，健康元药业集团公布了股票回购预案。参照目前国内证券市场医药制造类上市公司平均市盈率、市净率水平，确定公司本次回购社会公众股的价格为不超过12.00元人民币/股。拟回购股份的数量：公司将根据回购方案实施期间股份市场价格的变化情况，结合公司经营状况和每股净资产值，在回购资金总额不超过3亿元人民币。预计回购股份不超过2,500万股。回购比例约占本公司已发行总股本的1.8976%。回购期限为自股东大会审议通过回购股份方案之日起12个月内。拟用于回购的资金来源为公司自有资金。回购股份的目的是因为近几年来，通过不断改革创新，公司的经营能力稳步提升，盈利水平迅速增长，而近时期公司
36、的股价在证券市场却持续下跌，价格表现与公司的内在价值极不相符，公司的投资价值被严重低估。这不但有损公司在资本市场的良好形象，而且对全体股东的利益也造成一定损害。因此，公司拟回购部分股份，以增强公众投资者对公司的信心，并进一步提升公司价值，实现股东利益最大化。管理层对本次回购股份对公司经营、财务及未来重大发展影响的分析：公司经过多年的持续健康发展，主营业务盈利能力不断提高，市场竞争力不断提高和抗风险能不断得到加强。截至2010 年第三季度，公司总资产为69.98 亿元，归属上市公司股东所有者权益为36.88 亿元，归属上市公司股东净利润为5.70 亿元，公司经营活动产生的净现金流为8.11 亿元
37、，公司货币资金余额11.04 亿。预计此次回购资金将不超过3 亿元，按2010 年第三季度数据测算，假设此次回购资金全部用完，则约占公司总资产的4.29%、约占公司归属上市公司股东权益的8.13%、约占货币资金的27.17%、约占流动资产的8.76%。因此，董事会认为本次回购资金的使用将不会影响公司经营活动的现金需求，并将暂时闲置的资金使用发挥最大的效用。公司回购完成后公司的现金流仍可以满足正常的生产经营活动。在遵循回购资金限定的前提下，公司此次预计回购股份约2,500 万股，根据2010 年前三季度业绩测算，如本次回购完成后每股收益提高约1.93%，净资产收益率提高约1.37 个百分点，并依
38、然能保持良好的流动性和偿债能力，对公司债权人利益不会造成损害。本次回购股份比例为不超过公司目前总股本的1.8976%。股份回购后不会改变公司的上市的地位。并且有利于保护投资者特别是社会公众股东的利益，可以增强投资者投资信心，树立公司负责任的形象，为公司持续发展创造良好的条件。 从该案例中我发现的问题是：健康元股票记录了发生股票回购事件时的回购条件以及消息公布以后的股价反映。由于股票管理层公布股票回购决策的目的更倾向于前面讨论的在股票下跌的时候向市场传递有利信息，回购价格也高于市场格，回购额度相对于流通盘数量也不小，因此存在套利空间。得到的数据也证实了这个假设，健康元股价超过上市公司回购价格上限
39、所花时间也仅仅13个交易日期间涨幅也达到了13.5%。这样的年化收益率是非常惊人的。并且在短暂的交易日公司并没有回购多少股票。因此只要股价跌到回购价格以内，又会重新出现套利空间。5 从案例分析得到的启示和建议从健康元案例分析中我发现的启示是：上市公司股票回购这一事件，会对该公司二级市场股价造成影响，并且该影响通常为正面影响。在二级市场利用上市公司股票回购这一事件付出较低风险的获利，首先应弄清楚上市公司股票回购的目的。如果主要目的是向市场传递信息，则该股票在二级市场上有可能有套利机会。进一步分析上市公司的回购方案，弄清楚回购价格上限（越高越好），回购股票占公司流通股份的比例（越大越好），回购有效
40、期等。根据股票现有价格进行判断，公司股价与承诺回购上限的折价越大，套利空间越大，相对的风险也越小。从上述案例中得出了股份回购作为国有股减持的一种可行办法：一方面有利于规范我国证券市场，改变证券市场上同股不同价、不同权的不正常现象；另一方面有利于我国上市公司法人治理机构的完善，有利于上市公司的长远发展。因此股份回购作为国有股减持的一种方法应予以肯定。但同时，股份回购作为资本市场的一种营运工具，是一项系统工程。涉及面较广，实际操作难度较大。因此需要坚持积极稳健的原则，对完善中小型上市公司股票回购的若干建议：1. 完善信息披露制度是现代企业的基本特点是所有权和经营权相分离，投资者享有所有权，而经营者
41、享有经营权，因此经营者对经营信息的取得具有一定的优势，经营者若是为了追求自身利益，就有可能歪曲披露或者不披露相关的信息，如果公司治理不完善，就有可能在股票回购中出现内幕交易。因此完善信息披露制度是一个重要的环节。2. 由于资本市场的信息不对称，使得中小股东对信息的掌握处于劣势，在股东大会的投票权又居于少数，大股东与中小股东之间存在信息和利益的不对称，中小股东只能被动的接受股票回购方案。因此应该从以下三个方面入手，加强对利益相关者的保护，来确保中小股东的利益不受侵害：（1）是完善股份回购信息披露制度，各利益主体相对公平掌握信息资源；（2）是异议股东请求权的利益补偿措施；（3）是对股票回购方案的表
42、决权进行重新设计，既要在“一股一权”的原则下达到法定通过数，又要中小股东的多数的同意，至少三分之二，并且中小型上市公司的关联股东应遵守回避制度，由非关联股东对股票回购事项进行独立表决。此外，中小型上市公司在回购股票时最好采用要约方式进行，因为这样更能突出平等性，不会偏袒于大股东或者控股股东。对于回购的价格，应该根据中小型上市公司的流通股市价和业绩状况来进行确定，通过确定合理的价格来保护中小股东的利益。 至于对债权人利益的保护，应规定在进行回购前公司需先征求债权人的意见，公司可以用为债权人提供担保或提高利息率的方式以取得债权人的同意或者让债权人全程参与回购计划的制定及其一票否决权。3. 从明确适
43、用条件来讲首先是要从实施股本回购的外部环境看，必须是公司股价比较低时才可以进行回购，如果资本市场比较活跃，公司股票的定位比较合理甚至高估，中小型上市公司就丧失了回购自身股票的热情。其次，中小型上市公司必须有足够的现金或现金流良好，拥有大量闲置的现金或现金流，使得公司回购股票不至于影响到公司自身的正常运营。为了保护中小股东的利益，还可以明确如下条件：（1）中小股东如果反对股票回购，可以书面形式通知公司反对该事项；（2）股东可表明请求收买其股票的意思；（3）股东大会决议时对该议案投票反对。同时，对于不同回购目的的回购行为，也应该对其规定不同的条件。在实际运用中，就应该制定实施细则。从公司的财务报表
44、来观察公司是否具备股票回购的条件。 4. 除了上述几个方面的完善措施外，我国的公司法还规定了可以从股票回购的方式、价格、资金来源价格、资金来源以及适用对象加以完善，具体内容如下用对象如下：（1）股票回购的方式：上市公司章程指引列举的股份回购方式应进一步具体明确，如协议回购方式对非流通股的回购是非常适合的。（2）股票回购的价格：由于我国存在国有股和流通股，且实行双轨制，因此二者的回购价格确定应该区别开来。对于国有股，股份回购的价格的基准应是每股的内在价值，国有股的内在值等于国有股每股净资产值加上溢价；对于流通股而言，回购价格的确定一般以一定倍数的市盈率市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）
45、内，股票的价格和每股收益的比例为标准或以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。（3）股票回购的适用对象：我国当前的股票回购并未将子公司纳入管理，因此我国公司法应规定子公司取得母公司的股份时，也应该同样适用股票回购的限制条件。6 结论股票回购制度产生于成熟的资本市场，为中小型上市公司调整资金结构以及完善中小型上市公司运营方式提供了一个新的发展方向，随着我国证券金融市场欣欣向荣的发展，股票回购越来越受到中国公司的追捧，其对防止公司内幕交易、防止恶意收购以及保护中小股东利益具有积极的作用。基于此方面的考虑，再纵观中国现今法律对股票回购的相关规定，可以发现对于股票回购的法律保障还不是很健全，难以发挥
46、该项制度应有的潜力。因此对于该项制度还应该更具体地予以完善细化价格确定的方法，完善回购的程序，加强信息披露，从而消除一些不公平的现象发生，对于购回的股票应该以“库存股”的形式存在还是以其他形式存在，这还有待于进一步研究，起码要在完善传统法律制度的前提下。尽管要完善现有的法律制度会与相关的原则相矛盾，比如资本三原则、禁止抽逃资金规则，但是一套完善的制度应该是从整体上去考量的，应该能够符合中国社会主义市场经济的发展，随着经济基础的不断发展来完善法律这一上层建筑，使中国的证券市场能够更健康、稳健地发展。 参 考 文 献1何小锋,韩广智.资本市场理论与运作M.中国发展出版社.20102史蒂芬.A.罗斯
47、,伦道夫.W.维斯特菲尔德.公司理财M.机械工业出版社.20093何小锋,黄嵩,刘秦.资本市场运作教程M.中国发展出版社.20114张广慧.国有股减持与流通M.中央编辑出版社.20125李剑阁.资本市场纵横谈M.中国财政经济出版社.20096新浪科技.http:/ 谢 辞有幸在经管学院度过了两年的大学生活，感慨良多。这两年里，我也成长了很多，在三两年的大学生活中学到了很多东西，一方面是知识储备再继续增加，另外一方面是大大的提高了自己的综合素质，也学到很多做人做事的道理。让自己在踏入社会前得到了初步的锻炼，所以我非常感谢经管学院的每一位老师。本文的写作得到了许多人的帮助，此篇毕业论文最终得以顺利完成，多靠我的毕业论文指导老师，李静雅老师。虽然老师平时任课时间很多，工作繁忙，但还是认真负责的对我的论文大纲进行查看和指导。也总是热心、耐心地解答我的问题，让我受益匪浅。因此，我在这里向李静雅老师表示深深的感谢。另外，要真诚地感谢所有教育和指导过我