财务管理毕业论文 (2).doc

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1、上海立信会计学院本科生毕业论文 Shanghai Lixin University of Commerce 本科生毕业论文本科生毕业论文 恶意收购中对目标企业的价值选择 基于宝能系收购万科集团的案例 学生姓名 罗安妮 指导教师 吴向阳 论文类别 实践型 年 级 12110102 专 业 财务管理 学 号 1211010238 二一六年五月 上海立信会计学院本科生毕业论文 声明及论文使用的授权 本人郑重声明所呈交的论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写的研究成果。 论文作者签名 年 月 日 本人同意上海立

2、信会计学院保留使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论 文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布全部内容，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 论文作者签名 年 月 日 上海立信会计学院本科生毕业论文 摘要 随着我国并购市场的不断发展，我国上市公司的恶意收购和反并购数量不断增加， 本论文选题主要关注于我国上司公司的股权结构对反恶意收购的影响，本论文主 要选取 2015 年资本市场最热门的收购博弈：宝能恶意收购万科集团， “万宝”的股权 之争。虽然收购与被收购的博弈仍在持续，最终结局未定，但根据现阶段“万宝之战” 的情况，分析为什么宝能系选择万科进行恶意收购。 关键词关键词：

3、万科系；宝能系；恶意收购；价值选择；股权结构 Abstract With the continuous development of Chinas M the Department of energy and power; malicious acquisition; value choice; ownership structure 上海立信会计学院本科生毕业论文 1 目录 声明及论文使用的授权.1 摘要.2 目录.1 一、问题的提出.2 二、文献综述.2 2.1 并购概述 .2 2.2 恶意收购的理论基础 .2 2.3 恶意收购的动因 .3 2.4 目标企业并购方式 .3 2.5 并购的手

4、段 .3 三、宝能恶意收购万科案例.4 3.1 事件主体介绍 .4 3.2 “万宝之争”事件概况 .5 四、万科被收购的原因分析.6 4.1 公司股票价值被低估 .6 4.2 股权结构分散 11 4.3 被收购公司发展前景良好 12 4.4 上市公司反收购的措施相对不足 13 五、万科的反恶意收购策略分析13 5.1 公司章程防御恶意收购 13 5.2 具体的预防性策略 14 六、问题的探讨与思考15 参考文献17 致谢18 上海立信会计学院本科生毕业论文 2 一、问题的提出 我国的资本市场自创立以来至今，并购业务日趋增多，现如今我国已进入到了企 业并购的井喷期，并购业务也成为企业发展壮大的重

5、要手段。2002 年至今，证监会发 布了许多的配套文件和管理办法，在公司法 证券法的基础上对公司并购有了进 一步的完善，使上市公司的收购行为有了具体，全面的规范和法律规定。 目前中国国内大部分上市公司的收购行为大多都是要约收购、协议收购，仅仅属 于履行流程的公司收购，并无实质性的完全市场经济下的收购行为。 本文主要分析近期发生的宝能系收购深圳万科集团的案例，此案例是典型的恶意 收购，在双方收购与反收购的过程中，市场和资本发挥了完全的作用。迄今为止，政 府和监管层都对此次收购报以观望态度，并无明显偏向，这对于分析市场经济下的上 市公司并购是一次非常有意义的案例研究。虽然宝能系并购深圳万科集团结局

6、至今未 定，但本文试图从万科集团自身及社会环境作为研究对象，以行业宏观情况作为背景， 通过分析万科公司的历史财务数据，了解万科集团实际的公司价值，解释为什么宝能 系选择万科进行恶意收购。 二、文献综述 2.1 并购概述 并购包括兼并与收购两种形式。兼并通常指企业通过产权交易获得其他企业的产 权，企图获得并购企业控制权的行为。所谓收购，通常是指对企业的资产和股份的购 买行为。并购包括了市场条件下，企业为得到其他企业的控制权进行产权交易行为。 并购的主要目的为了能够控制目标企业，并对其进行重新定位和选择经营目标，增加 并购企业的利润和发展。获取目标企业的产权是企业并购的途径。企业除了依靠并购 实现

7、自身的发展战略以外，并购也可以是一种企业的投资行为，且由于其风险大、资 本耗费多，并购的本质也是一项重大投资决策行为。 本文主要探讨收购行为，由收购行为又可以细分为善意收购和恶意收购两类。目 前中国国内大部分上市公司的收购行为大多都是要约收购、协议收购，是与管理层协 商沟通后的收购行为，属于善意收购的范畴。两者的不同之处在于恶意收购往往会选 择绕过目标公司管理层，不和他们沟通，直接从股票市场和股东手中收购股份，即使 受到管理层的抵制也会继续进行收购的行为，这种行为的实质其实是企业控制权的争 夺。 2.2 恶意收购的理论基础 股票投机假说认为，企业会通过买卖或者操纵目标公司的股票以获得收益。在西

8、 方的企业并购历程中，并购行为和股票市场有着非常紧密的联系。社会大环境的变化， 股票市场的股市周期，都会引起股票市场的巨大波动，从而影响着企业的并购行为。 上海立信会计学院本科生毕业论文 3 在恶意收购中，收购公司选择控股权收购的目的是为了抬高目标公司的股价 以便从中谋取利益，不考虑企业长远的发展，仅想要获得目标公司被低估的价值的资 产，收购后出售获利，这种不友善的收购方式并不被欢迎的很大原因是因为它并不利 于上市公司的长远发展，远期会影响公司利益。 2.3 恶意收购的动因 价值低估 当公司的市场价值正由于某些原因低于其真实的价值，或者具有并未被发现的潜 在价值时，收购公司由于各种原因发现了目

9、标公司被低估的价值时，恶意收购活动将 会发生。公司价值被低估的原因主要是由以下几个原因组成： 1.目标公司的经营管理不善，公司治理没有发挥它应该起到的作用。 2.收购公司发现了其他人没有的、能够显示目标公司被低估了的真实价值的信息。 3.市场反应不够敏捷，在股票市场上对目标公司的经营情况并未及时做出反馈， 而出现公司价值被低估的现象。 2.4 目标企业并购方式 1.战略型并购：目标企业被并购后将会使企业效益有所提高。并购会产生协同效应、 市场占有率提高等正面影响并创造更多收益。所以此类并购时，并购企业会对目标企 业长期注入资金，形成一种积极向上的良性协作关系。这样能够让并购企业和目标企 业同时

10、得到发展和扩大，因此，企业更愿意选择能够使双方公司经济效益共同提升的 方式并购，且倾向使用稳重的长期融资方式。 2.投资型并购：投资型并购主要以短期获利为目的，收益主要来源于股票的增长等 方式，并购只是引起价值转移，并购方一般不准备长期持有目标企业，不会注入长期 资金。并购方仅仅为了能够整合后出售或者重新上市等，他们的对并购公司的主要目 的是会以投机为主，而且他们对企业未来的生产、经营、投资、筹资等并不关心，并 购时会采取冒险型的政策。 根据案例中宝能系往常的并购习惯来看，本文认为宝能系更有可能选择在万科重 新复牌时转让万科股票，作投资型并购。宝能在 2015 年度已经得到了可观且丰厚的股 利

11、分红，没有必要再和万科管理层进行股权争夺，且以宝能当前的企业水平来看，能 力仍不足以控制万科这样大型的房地产企业。 2.5 并购的手段 1.企业通过不断兼并市盈率低的股票或者带有较高每股收益的股票，提升股票的每 股收益，以达到提高股票价格的目的。 2.在股票市场上会有一些公司的股票价值低于其本身所具备的资产、商誉等实际存 上海立信会计学院本科生毕业论文 4 在的价值，这样并购公司就会选择这样的目标公司作为目标，因为这些公司过低的估 价率会使兼并有利可图。 三、宝能恶意收购万科案例 3.1 事件主体介绍 万科集团 深圳万科企业股份有限公司（以下简称“万科” ） ，成立于 1984 年，现在是国内

12、最 大的专业住宅开发商。总部在广东深圳，董事会主席为王石，总经理为郁亮。 宝能系 宝能系是指以宝能集团为核心的资本集团， 成立于 2000 年，姚振华是其唯一的 股东，是宝能系的核心，也是宝能系的主要控制人。集团旗下包括宝能地产、前海人 寿、钜盛华等多家子公司。据估算，宝能集团旗下参股、控股的公司至少 70 多家。 钜盛华 深圳钜盛华实业有限公司（以下简称“钜盛华” ） ，是宝能系资本的核心之一。截 至 2015 年末，报表显示钜盛华总资产 523.56 亿元。丰厚的现金流和充足的货币资金， 宣誓除了钜盛华实力非常雄厚，的确有影响万科控制权的资本。 前海人寿 前海人寿保险股份有限公司（以下简称

13、“前海人寿” ） ，主营保险业务，也是宝能 系大量投资的主要通道。宝能集团合计持有前海人寿约 88.1% 股权。2015 年，前海人 寿保额超过 600 个亿，保险业务也做的有声有色。 安邦保险 安邦保险集团股份有限公司（以下简称“安邦保险” ） ，是中国保险行业大型集团 公司之一。2004 年，安邦财产保险股份有限公司成立，2011 年，安邦财保股份有限公 司变更注册资本为人民币 120 亿，为行业第二。2012 年，安邦保险集团股份有限公司 成立。 万科集团历年来股权结构变化 万科这样“股权分散”的地产公司巨头有其特殊性，在中国的上市公司中也并不 常见，最初万科也并不是一个股权分散的公司，

14、也是经历了两次股权争夺后逐渐形成 了现在股权分散的公司结构。 表 3-1 日期事件结局 上海立信会计学院本科生毕业论文 5 1984 年 王石创立 “科教仪器中心”王石占有 30%股权。 1989 年 万科进行股 份制改造 深圳特区发展公司占有 30%股权，成为万科第一大 股东。 1991 年 1 月 万科 A 股在 深交所上市。 王石选择不要万科的原始股份，转而担任万科的 职业经理人。 1993 年 5 月 万科 B 股在 深交所上市。 1994 年 3 月 30 日 君安证券等 四家公司发起收 购。 万科赢得股权之争的胜利，君万和解。万科逐渐 走向股权分散制企业。 2000 年 8 月 万

15、科引入央 企华润集团。 深圳特区发展公司此时仅占有 8.11%股权，一并转 给了华润集团，华润集团至此拥有万科 15.08%股权， 成为万科第一大股东。 2014 年 3 月 万科宣布 “万科合伙人” 制度。 “万科合伙人”制度开始初步建立，为万科事业 合伙人制专门成立“盈安合伙”投资公司。 2015 年 5 月 万科开启 “百亿回购计划” 。 万科宣布百亿元的回购预案，主要目的是回购和 注销股本，减少总股本，提高股东持股比例。 可以看出，万科真正的控制权是在管理层手中，几次公司控制权的争夺，最终都 以万科管理层的胜利而告终，也使得万科的股权分散制度也越走越远。 3.2 “万宝之争”事件概况

16、表 3-2 2015 年 7 月 10 日 “宝能系”开 始买入万科股票。 宝能集团子公司前海人寿在二级市场买入 5.5 亿万科 A，占万科 A 总股本的约 5%，拉开了宝能 收购万科的序幕。 2015 年 7 月 24 日 “宝能系”持 续增持万科。 前海人寿及其一致行动人钜盛华二度举牌万科， 持有万科 A 股份 15.04%，超过华润，成为万科的最 大股东。 2015 年 9 月 4 日 华润开始争夺 第一大股东位置。 截至 2015 年 11 月 20 日，华润共持有万科 A 股 15.29%股份，重新夺回万科的大股东之位。 2015 年 12 月 4 “宝能系”继 续买入万科股票。 钜

17、盛华取代华润成为万科第一大股东，占总股 本的 20.008%。 上海立信会计学院本科生毕业论文 6 日 2015 年 12 月 7 日 “宝能系”友 方“安邦系”开始 持股万科。 “安邦系”举牌万科，拥有股票约占万科 A 总 股本的 5%。 2015 年 12 月 16 日 “宝能系”继 续买入万科股份。 “宝能系”继续增持万科，持股比例已达到 22.45%。 2016 年 12 月 20 号 万科申请停牌。 万科宣布将于 2016 年 1 月 18 日前披露重大资 产重组信息，公司 A 股股票最晚于 2016 年 1 月 18 日恢复交易。 2016 年 1 月 15 日 万科宣布继续 停牌

18、。 截至当日，宝能系持有 24.26%，华润集团持 15.29%，安邦保险持 6.18%，万科盈安合伙持 4.14%。 2016 年 3 月 13 日 万科引入深圳 地铁集团。 万科宣布引入新的战略投资伙伴深圳市地 铁集团有限公司。 2015 年 3 月 18 日 万科宣布将继 续停牌到 2016 年 6 月 18 日。 万科宣布此次资产重组虽已取得重大进展，但 目前仍无法披露重大资产重组预案或报告书。将继 续停牌。 回顾一下宝万之争，2015 年 7 月的时候，宝能系开始买入万科股票，意图初步显 现。2015 年 8 月，华润增持，目的是想要夺回第一大股东。但是在这之后，双方出现 了三个月市

19、场的空白期，而这片空白在 12 月份的时候被集中填补了。2015 年 12 月， 万科宝能又爆发了一场股权争夺大战这就是这三个月万科和宝能各自所作谋划的结果 体现。经过了这样的一个谋划，万科和宝能在 2015 年 12 月时的股权之争呈现出一种 胶着的态势。对于双方来讲，如何通过购买股票争夺控制权，如何用更低的成本寻找 能够购买万科如此庞大的公司的股票的钱，如何获得更多的股权，在这个基础上，与 对手决定控制权到底落入谁的手里。 而在 12 月，万科开始以各种理由停牌，目的就是不要让当前胶着的局势有进一步 的发展。随着万科在 2016 年 3 月，宣布引入深圳地铁，开始资产重组的时候，这被预 示

20、着新一轮的资本大战又要开始了，这一次，万科选择了停牌 6 个月作为准备期，等 待下一次开盘后市场将会产生怎样的情况，我们拭目以待。 四、万科被收购的原因分析 4.1 公司股票价值被低估 上海立信会计学院本科生毕业论文 7 资本市场的总体情况并不是特别有利，公司的股价相对来说被低估时，恶意收购 方通常是看准了这一点，大肆进攻目标公司。 2015 年是我国股票市场起伏巨大的一年，注定将载入史册，这是令所有投资者毕 生难忘的一年。 从 2014 年末开始，牛市的迹象初步显现，2015 年上半年股市经济活动飞速增长， 从牛市起步到漫天飞舞的疯牛，从千股涨停到千股跌停进而引发全民恐慌，杠杆的资 本开始倒

21、下，就如同多米诺骨牌一样排山倒海。一夕之间，股灾开始爆发，千支股票 跌停，一发不可收拾，所有人为了逃出市场，不计成本地抛售股票。 2015 年中这样的 一个节点，许多公司的股票价值也伴随着中国股市的疯涨疯跌而呈现出股票价格低于 企业本身价值的情况。 而在 2015 年上半年楼市中，房地产市场已由低潮期走向回暖。国家出台政策开始 宽松房地产宏观调控，让市场来决定市场，用供求来决定价格，这是正面和积极的影 响。 这不仅支持了自住和改善型购房人群，也释放了人们对楼市的刚性需求。 中国仍 处在城市化阶段，城镇居民的自住和改善型需求，还需很长时间才能满足。 这些外部的环境表明万科在 2014 年末-20

22、15 年初阶段国内股市涨跌的情况对万科 的股票价值是有所影响的，这也造成了万科股票价值可能存在和万科实际的股票价值 不对等情况。而社会对于住宅性房地产的刚性需求，使得万科在 2015 年的业绩有所增 长，未来也被看好将会持续增长。 2014 年末-2015 年末 万科股价走势 图 4-2.1 表 4-2.1 2013-2015 年同行业股价 2013/62013/122014/62014/122015/62015/12 万科 9.858.038.2710.912.824.43 金地 6.856.769.3611.4115.9416.68 保利 12.529.165.3410.8213.9212

23、.32 招商 29.6722.2618.0226.3933.3540.99 上海立信会计学院本科生毕业论文 8 图 4-2.2 根据图 4-2.2，我们可以知道，2013 年左右万科的股价还和行业相对持平，从 2014 年初开始偏离行业涨幅，增长速度远低于行业平均，这对于万科来说是不正常的。 当宝能开始发起收购的时候，也是万科股价持续低迷的时期，这也刚好符合公司 价值被低估的万科的情况。一般发动股权之争后，公司的股价会有所上涨，收购方可 以从中获取收益。这也是万科曾经的股权争夺的一个很重要的原因。 纵观万科 2015 年报，公司当年营业收入 1955 亿元，上市公司股东的净利润为 181 亿元

24、。2015 年万科销售额 2614.7 亿元，比去年增长了 20.7%。万科集团不论是从每股 指标，成长能力，盈利能力，运营能力和财务风险等各个方面来说，都体现出大公司 应有的稳健发展和持续增长的能力。 根据 2011-2015 年的年报数据分析，2011-2015 年万科基本每股收益逐年增长，每 股未分配利润的增长幅度较高，说明购买万科股票是有利可图的，这也符合宝能系的 投资习惯，期望购买那些股票价值被低估的上市公司，在持有上市公司股票过程中赚 取一定的利益，不论以后是否长期持有万科集团的股票，宝能系已经在 2015 年度的万 科集团分红中获得了巨大收益。年报中披露 2015 年分红派息方案

25、为每 10 股派送人民 币 7.2 元现金股息，现金股利计人民币 79.5 亿元，占公司 2015 年度合并归属母公司 股东净利润的比例为 43.87%。到 2015 年底，宝能系合计持有万科集团 A 股股份总数的 24.26%，是万科的持股最多的大股东。按照此方案， 19.3 亿元现金分红已经被宝能系 收入囊中。 上海立信会计学院本科生毕业论文 9 图 4-2.2 根据杜邦分析法分析万科的经营状况就会发现，万科近五年来的净资产收益率是 较稳定的， 2014 年和 2015 年的公司整体业绩相差不大，说明万科近五年来的经营状 况都很稳定，是一个前景良好，经营状况稳定的优质企业，具有不错的商誉，

26、总体风 险较小。而面对 2015 年中万科当时低迷的股价，万科真实的公司价值显然是被低估的。 图 4-2.3 目标企业价值分析包括目标企业所在的行业、位置、性质、规模、市场布局、产 品类型、国家宏观政策分析等。企业并购中，如何选择目标企业的方法就是企业价值 评估。当企业对目标企业价值做出合理准确的分析，才能目标企业的并购情况。 我国的资本市场自发展以来，并购活动主要在房地产行业和制造业等传统行业比 较多。对于房地产业来说，企业价值主要为企业的经营价值，有形资产等，无形资产 所占比例较少。选择成本法或者权益法更适合对他进行估值。房产和土地是房地产业 上海立信会计学院本科生毕业论文 10 的根基和

27、价值所在，收益法、成本法更适合此类企业，本文主要采用相对价值法分析 万科公司的企业价值。 本文采用相对价值法对万科的市场定价进行计算，进而得出目标企业实际价值。 将万科集团企业实际价值与万科集团 2015 年 6 月 30 日第二季度报表中显示的价值计 算后相比较，分析万科的股票价值是否被低估。 市盈率模型 市盈率=每股市价/每股收益 目标企业的每股价值=可比企业市盈率*目标企业每股收益 每股收益越大，每股价值越大。 万科集团目前处于稳定增长状态，截止 2015 年 6 月 30 日，万科集团的每股收益 是 0.62 元，分配股利是 0.75 元/股，企业净利润和股利的增长率为 5.5%，我们

28、选择了 2015 年发行的 3 年期国债利率 4.92%作为无风险收益率，根据已知资料，万科公司的 系数约为 1.2，股票的风险补偿率约为 10.77%。根据以上信息可以得知万科的股利 支付率为 121%，万科的股权成本是 17.84%，那么万科的本期市盈率为 10.26%，预计 市盈率为 9.72%。 此时，我们选择同行业类似企业金地地产、保利地产和招商地产作为比较对象， 这三家企业都是国内首屈一指的房地产企业，并且在上市企业中增长率，股利支付率 和风险与万科类似，他们的本期市盈率如表所示： 表 4-2.2截止 2015 年 6 月 30 日 企业名称本期市盈率 金地地产19.44 保利地产

29、9.19 招商地产17.76 平均数15.46 图 4-2.4 上海立信会计学院本科生毕业论文 11 万科集团当期市盈率低于同行业平均的市盈率，说明万科的股票价值被低估了。 4.2 股权结构分散 1.万科的股权结构比较分散，且在公司里拥有控制权的股东持股比例低。进行恶 意收购时更容易收购目标公司的的股票和股权。 在万科公司的发展过程中，股权一直比较分散。作为第一大股东的华润仅持有不 足 15的股权，并没有显示出太多的影响力或者成为控股股东。这显示，万科实际上 是一家管理层控制的公司。 根据万科的公司章程规定，持股比例超过 30%以上就是公司的控股股东。控股股 东意味着其表决权足以对股东会、股东

30、大会的决议产生重大影响，进而影响企业的经 营决策。 万科一直强调集团由于股权分散，一直都不存在控股股东和实际控制人。在宝能 成为第一大股东在之前，华润多年牢牢占据着万科第一大股东的位置，持股比也显著 高于其他股东，但华润仅是公司第一大股东，万科集团仍无控股股东和实际控制人。 截止2015年6月30日，万科股权结构图 其它 85.11% 华润集团 14.89% 图 4-1.1 上海立信会计学院本科生毕业论文 12 截止2016年12月30日，万科股权结构图 其他 53.18% 宝能系 22.45% 安邦系 5% 盈安合伙 4.14% 华润 15.23% 图 4-1.2 根据上面两张图表可以看出，

31、在 2015 年 6 月 30 日前，只有华润是万科的最大股 东，但也仅仅持有万科 14.89%的股份，这在上市公司大股东持股比例中并不算高。万 科除了华润以外就没有持股较多的股东，绝大部分股权都分散在中小股东的手里，这 也给宝能收购万科股权创造了条件。截止 2016 年初，在这半年的时间里，华润的股权 比例并没有很大幅度的提升，而宝能系和安邦系却从中小股东手里收购了万科 26.45% 的股权，这说明万科分散的股权结构使得宝能系更容易从股票市场上收购万科的股票 并迅速成为万科的第一大股东。 万科这样的公司，分散的股权结构，是从成立以来一直到现在一直在推崇和执行 的一种股权结构。但是由于万科的股

32、东数量庞大，持股分散，对于收购方来说更容易 提高控股比例，争夺控制权。如何合理配置公司股权结构，使股权结构合理化，提升 公司的治理水平还有相当长的路要走。 4.3 被收购公司发展前景良好 被作为恶意收购对象的目标公司通常在行业内有良好的业绩和发展潜力，一般目 标上市公司都是有很不错的资产、商誉的价值。往往成为目标的上市公司，通常是行 业内的龙头或者翘楚，它的核心资产，对于收购企业而言是有投资价值，有持有价值 的。中国房地产企业 500 强榜单上，万科集团榜上有名，排名第 1。是行业的龙头翘楚， 拥有着良好的行业声誉。从数据上来看，2015 年公司实现销售面积 2067.1 万平米，在 全国的市

33、场占有率上升至 3.00%。 销售金额 2614.7 亿元同比分别增长 14.3%和 20.7%，净利润 181.9 亿元，同比增长 15.08%。 案例中的宝能，他也一定是看好万科在地产行业的龙头地位，以及万科体系内丰 富的资源，住宅型房地产资源在国内来说万科是翘楚型的企业，万科经营的房地产项 目也多面向刚需，中低端型的客户群体，风险不大，收益稳定。万科也拥有着良好的 上海立信会计学院本科生毕业论文 13 商誉，是进入住宅房地产行业的很好的切入点，由于前海人寿的保险公司类型企业， 他更趋向于拓展多方位的行业，来实现更高的利润和持久的发展。 4.4 上市公司反收购的措施相对不足 现阶段国内的大

34、量的上市公司，章程里面的条款还只是一个格式性的条款，并不 像西方企业对于收购和反收购已经有了许多非常成熟的措施和办法。 在万科的公司章程中，对于恶意收购的障碍设置和反收购的条款和是比较少的， 因为万科在很长时间里都有华润这个大股东，虽然持股比例不高，但如果万科管理层 在公司章程对反收购作出一定的措施，可能让现在的大股东认为是不是给管理层的权 利过大，这是一部分的主观因素导致了万科并没有设置什么反收购措施，所以在万科 几次的股权之争中，公司章程和规定对于外界收购和股权争夺的限制是比较少的，也 说明万科公司反收购的措施并不是很完善。 2014 年的时候，万科推出了“万科合伙人”措施，其目的就是通过

35、股票回购来收 回控制权，以抵抗反收购，可是由于万科过于庞大的公司规模，上市公司繁琐的决议 流程，以及回购所需资金过多， “万科合伙人”的进程非常的缓慢，所以合伙人制度并 未展现出特别重要的作用。而在万科合伙人制度还未成型的时候， “野蛮人”宝能系就 杀出来进行突然的恶意并购，所以对于万科来说， “万宝之争”之前，反收购的措施几 近于零。 五、万科的反恶意收购策略分析 恶意收购行为对于原来的大股东和管理层来讲，他们的态度比较抵触，会积极反 抗恶意收购的公司，认为不能坐以待毙，一定要捍卫自己的控制权。但是对于中小股 东来讲，他们的更看重的是眼前的利益。他们可能更加关注的是股价，因为一旦上市 公司有

36、股权之争，这个公司的股价一定会直线飞涨，我们在 2015 年末的股票价格走势 中也验证了这一点。这个是中小股东很乐意看到的。当万科迅速停牌以后， 中小股东 通过上升的股价换取利益的行为被万科遏制了，这也埋下了反收购巨大的隐患，当万 科重新复牌时，中小股东为了获取股价差的利益会大量抛售万科股票，容易为宝能继 续收购万科股票推波助澜。 站在万科的角度，如何布局反恶意收购的策略，本文提出了几个可能的策略分析。 5.1 公司章程防御恶意收购 企业在经营的过程中往往会因为各种原因而出现企业价值被低估，这样的企业会 更容易被当做目标企业进行恶意收购。因此，不少上市公司都会采取反收购的措施。 从现行的上市公

37、司的反收购策略看，有修改公司章程以抵抗恶意收购的，设置分级分 期董事制度，防止收购者进入董事会，也有“金色降落伞计划” ，以提高收购成本。 上海立信会计学院本科生毕业论文 14 上市公司的公司章程中反收购条款的设置是防止恶意收购的最重要的基础。这其 中的核心是保持董事会不受到收购方的干预和影响。公司章程设置的重点在于：1.董 事的提名权；2.董事会的召开的权限；3.修改章程的权限 4.表决比例的设置。上市公 司采取了多种反收购对策以获得持股员工和主要股东的支持。 这些防御措施最终都会体现在上市公司的章程里面。万科在公司章程中设置的防 御策略是非常少的，这可能也是万科管理层的一些失策之处。不仅管

38、理层，在我国的 资本市场中，上市公司在公司章程中设定的反收购措施本身就不常见，不仅由于规范 的缺乏和调理的不完整，也因为股权之争在当代中国的资本市场上出现的几率相对来 讲还是不高的。 5.2 具体的预防性策略 5.2.1 寻求白衣骑士 这种做法是当目标公司被恶意收购时，主动寻求第三方来帮忙，用更高的收购价 格给恶意收购者增加困难。如果恶意收购者出价并不高，则目标公司被第三方拯救的 可能性更大。 万科现阶段引入深圳地铁和寻找新的大股东和投资人就是在为白衣骑士计划寻找 后路，如果宝能系继续增持，万科依靠资产重组和其他手段稀释宝能系的股份比例， 并引进大股东，从而击退宝能系的进攻和侵略。 5.2.2

39、 股票回购 该策略的做法主要有两种：一是公司以不低于市场价的价格向股东发出回购要约。 二是通过发行其他形式的金融产品，以换股方式回购股票。 万科 2015 年中准备实施的万科合伙人计划就是股票回购反收购策略的实际应用， 然而由于万科集团太过于庞大，股票回购所耗成本非常巨大，并且宝能系突然杀入， 股票回购策略进度比较缓慢，现阶段股票回购反收购策略的效果并不明显，并且作用 并不是很大。 5.2.3 绝对多数条款 该做法是，公司章程规定，公司兼并需要获得股东绝大多数赞成。这样，恶意收 购者如果要获得控制权，需要持有很大比例的公司股权，这大大增加了收购的成本和 收购难度。 万科集团的中小股东占绝大多数

40、比例，绝对多数条款在某种程度上可以起到作用， 但也容易增加万科管理层管理的难度，属于有双面性的反收购条款。不仅如此，中小 股东的逐利性和善变也很容易让绝对多数条款变得不利于万科维护控制权。 5.2.4 董事轮换制 这种做法是，公司章程中规定，每年只能更换一定量的董事，使收购者即使拥有 公司大比例的股权，也难以获得目标公司的控制权。这样就降低了收购者的收购意向， 上海立信会计学院本科生毕业论文 15 并提高收购者获得财务支持的难度。这种防范恶意收股的方法可以和董事资格限制条 款结合使用。 对于万科来说，保持董事会人员的稳定，保持管理层控制公司的代理关系是万科 管理层比较希望的，如果要拒绝恶意收购

41、，那么维持董事会人员稳定性是防范恶意收 购的一条很好的方法。 5.2.5 诉诸法律 这种做法是寻找收购公司收购程序中的法律漏洞并进行举报和起诉以阻止收购该 公司进行恶意收购。上市公司的收购程序必须符合法律的规定，上市公司可以依据新 公司法和证券法等法规，寻找恶意收购者在收购程序或其他法律上的漏洞， 对其提出诉讼。 1994 年“君万之争”时，万科选择举报君安证券不合法交易迫使君安放弃万科控 制权的争夺，现如今万科重新面临宝能的威胁时，万科如果找到了宝能收购万科时的 操作违规或者违法行为，万科有可能会选择向证监会举报违规操作或者触犯法律等方 法来抵抗宝能系的收购。 六、问题的探讨与思考 宝能收购

42、万科是 2015 年资本市场上最大的一件事，其启示有三点： 第一是传统地产资本和杠杆资本会有更大的碰撞，其他资本可能比传统地产资本 更有优势，这对公司治理结构的改善是一个挑战。如何完善公司治理使公司免于恶意 收购的威胁是公司治理中的重要问题。 未来的资本市场，像宝能这样的企业只会有更多，那么未来当万科面临野蛮资本 的挑战时，如何处理好公司的股权问题以及防范恶意收购，这是万科渡过当前难关后 需要面临的一项重大改革。 但从另外一方面说，万科几十年来都只专注在房地产业方面，产品线是比较单一 的，并且对其他行业的拓展非常少，虽然现在市场向好，房地产企业仍然有上升的空 间，但是如果其他的行业资本愿意进入

43、万科的时候，万科和资本联手拓展其他行业， 以达到协同效应，这对万科的发展也不失为一个好处。根据宝能收购万科的情况，万 科可以联手宝能或者安邦进入到保险行业或者其他行业领域，这对大型企业的多元发 展也是有所帮助的。 第二是目前上市公司企业对于企业的股权保护是非常弱的，于上市状态的地产企 业股权保卫的难度很大。 无论是现在的经济法 ， 公司法等国家法律，还是政府发布的并购法规等， 对于日新月异的资本市场来说都还是不够完善的，由于我国股票市场情况变化多端， 上市公司股票价格往往并不能反映它们真实的价值，法律对于上市公司的企业保护比 较薄弱，这也为各种会对市场产生负面影响的收购方式提供了法律的空子。我

44、们不仅 需要思考如何完善经济类的法律制度，也需要思考如何从公司章程，企业制度上面防 范上市公司的恶意收购和保卫自己企业的股权。 上海立信会计学院本科生毕业论文 16 第三通过分析企业收购上市公司时更偏好哪一类型和特征的企业，对于被收购企 业的价值区间的选择，做出怎样的反收购措施，也是上市公司避免恶意收购的方向之 一。 宝能为什么会选择万科这样的企业作为恶意收购的目标企业，这样的企业更具有 容易收购的特点，比如股价比实际价值低，公司里面并没有反收购的措施，目标公司 股权分散便于收购目标公司产权，这些都是具有共性的特点，这样的企业在并购中是 呈现出弱势的，这些弱势的目标公司应该如何采取反收购措施来

45、避免被野蛮资本的恶 意收购也是我们需要去思考的。 上海立信会计学院本科生毕业论文 17 参考文献 1祝彩群.我国上市公司股权结构对并购绩效影响的研究.商场现代化，2015，0(9);77-79 2郑本金.上市公司股权结构对公司并购影响研究.财会通讯：综合（下），2014，0(10);52-54 3乔越.控制权争夺引发的股权结构的内生变化基于中国燃气反并购案例的分析J.财经界， 2014，(11):144-144. 4贺铟璇.收购公司股权结构与长期并购绩效关系研究J.北方经贸，2014，(1):14-18. 5范飞.股权分散的公司做得更好吗？从公司的股权结构看并购J.世界经济情况，2008，(3

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49、缘何不用毒丸计划?.董事会，2016 28李海波. 万科房地产公司投资价值分析D.西南财经大学,2013. 29梁菲菲. 我国创业板上市公司投资价值分析D.四川师范大学,2013. 上海立信会计学院本科生毕业论文 18 致谢致谢 本文是在吴向阳老师细致、耐心地指导下完成的。从论文选题到最终完成，吴老 师给了我很多的建议和帮助，让我在完成论文的同时，学到了很多。在此，我衷心感 谢吴向阳老师在论文完成过程中给予我的帮助。 同时，我要感谢学校和会财学院所有老师在这四年大学学习生活中对我的教导和 帮助，让我在收获知识的同时，丰富了人生的阅历，在此，我由衷地向你们表示感谢。 罗安妮 2016 年 5 月于立信校园