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1、第一代货币危机理论（克鲁格曼模型） 克鲁格曼于1979 年建立了关于货币危机的第一个比较成熟的理论流派。该理论建立在 赛朗特和汉德森模型(Salant and Henderson，1978）的基础之上，具有浓厚的货币主义色彩。 但是，克鲁格曼在分析模型中采取了非线性形式，难以确定固定汇率制的崩溃时间。对此， 弗拉德 (R. Fload)和戈博（ R. Garber)在 1986 年建立了线性模型加以完成。因此，该模型后来 被合称为“克鲁格曼-弗拉德 -戈博模型”，简称克鲁格曼模型。 第一代货币危机理论较好地解释了20 世纪 70 年代末到 80 年代初的拉丁美洲的货币危 机。该理论认为， 政府
2、过度扩张的财政货币政策会导致经济基础恶化，它是引发对固定汇率 的投机攻击并最终引爆危机的基本原因。我们借助国际收支的货币分析法来分析这种货币危 机发生的过程，并假设货币分析法的前提假定在此也成立。 首先， 假定一国的货币需求非常稳定，而货币供给则由国内信贷及外汇储备两部分构成。 该国居民通过向外国居民购买或出售商品、劳务、金融资产等国际收支活动将会引起外汇储 备变化， 从而调节货币件给与货币需求的平衡关系。在该国货币供求平衡时，如果政府持续 扩张国内信贷来融通财政赤字，就会带来货币供给的增长。由于居民会通过国际收支自动使 货币供给与稳定的货币需求保持平衡，因此国内信贷扩张必然伴随着外汇储备的减
3、少。但是， 一国的外汇储备总是有限的。在其他条件不变时，国内信贷的持续扩张必然最终导致该国外 汇储备持续下降，直至为零。 而外汇储备是政府维持固定汇率的主要工具，当政府不持有任 何外汇储备时， 固定汇率机制自然崩溃，货币危机爆发， 汇率自由浮动确立的汇率水平会较 原有的固定汇率水平有大幅度的贬值。可借助图1 来说明货币危机发生的这一过程： 图 1 第一代货币危机理论阐述的货币危机发生过程 由于居民对货币供给存量的自发调整，在货币需求不变时货币市场处于均衡的情况，经 济中的货币供给存量始终保持不变，这在图中体现为一条水平线Do，R0分别表示期初的国 内信贷存量与外汇储备。代表国内信贷的曲线是一条
4、向上倾斜的直线，表示该国国内信贷随 着时间的推移而持续增加。图中代表外汇储备的曲线是一条向下倾斜的曲线，原因在于在货 币供给存量不变的情况下，外汇储备必然随着国内信贷的增长而下降。在图中的t1点，外汇 储备下降为零，此时政府无力维持原有的固定汇率，汇率大幅度贬值后自由浮动。 以上分析未考虑到投机这一因素。若存在投机者时， 汇率崩溃不会等到央行的外汇储备 下降为零 （或储备下降到央行最低限）时才发生。 当投机者预测到央行的外汇储备持续流失 时，为了获取利润（或防止因固定汇率的崩溃而可能给他们带来的损失），会在央行的外汇 储备下降为零（或储备下降到央行最低限）之前，投机者就会对该国本币发动攻击，投
5、机冲 击将使该国固定汇率制崩溃的时刻提前。 为了说明投机攻击的时间选择问题，我们来引进一个新的概念影子汇率(shadow floating exchange rate)，影子汇率是指在没有政府干预下，外汇市场自由浮动时确定的汇率 水平。信贷扩张会使影子汇率水平不断降低，当影子汇率降至与固定汇率相等的那一点时， 投机者就会发动攻击，但名义汇率水平本身在此时尚未发生变化，政府就会动用储备来保卫 固定汇率。 随着投机攻击的进一步加强和羊群效应的放大，政府储备会迅速耗尽，于是固定 汇率制崩溃，本币汇率大幅度贬值。因此，投机者的完全预期加速了固定汇率制的崩溃。运 用影子汇率这一概念，我们可用图2 说明投
6、机攻击时刻的确定： 图 2 投机者预期条件下的货币危机发生时间 在图 2 中，横轴代表时间，纵轴表示汇率水平（直接标价法）。AC 线表示影子浮动汇 率的变动。 如果不考虑投机因素，在国内信贷不断扩张的情况下，储备不断流失，当储备降 至最低限时，固定汇率制崩溃，汇率由图2 中的 B 点跳跃至C 点。在投机者完全预期的情 况下， 当影子汇率小于固定汇率时，投机攻击的利润为负，因此此时不会发动攻击；当影子 汇率大于固定汇率时， 投机者按照固定汇率向货币当局买人外汇并按照本币贬值后的影子汇 率抛出，可以获得投机利润，由于投机者的完全预期，为了争夺利润，投机者会提前发动攻 击。当影子汇率与固定汇率相等时（图中为A 点， tC时刻）投机者就会发动攻击，导致储 备突然降低至最低限，固定汇率制提前崩溃。从以上分析中可以看出，期初外汇储备存量越 高，信贷扩张速度越低，货币危机的发生也就越晚。 在图 1 中也表示了考虑投机因素的情况。在投机攻击时刻（tC）前，国内信贷以稳定的 速度上升， 外汇储备以稳定的速度下降，总的货币供给不变并等于国内信贷存量与外汇储备 存量之和。由于理性投机者的攻击，在时刻t 外汇储备和总的货币供给等量减少（图中减少 量用 Q 表示） ，固定汇率崩溃后货币存量等于国内信贷。在时刻t 后，汇率浮动，货币供给 以国内信贷增速上升。