资本结构与公司价值.pdf

《资本结构与公司价值.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本结构与公司价值.pdf（7页珍藏版）》请在三一文库上搜索。

1、精品文档就在这里 - 各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - -精品文档 - 资本结构与公司价值 摘要 本文以 2007 年沪深两市上市公司财务数据为样本，从总体和行业两个层面对公司资本结构与公司 价值之间的相关关系做了实证分析，实证结果表明两者存在倒U形相关关系，公司最优资本结构的取值低 于国际水平，大部分公司的实际资产负债率高于最优值，所以公司提高业绩进而提升公司价值的选择是： 降低资产负债率或提高负债使用效率。 关键词 资本结构公司价值资产负债率净资产收益率 一、引言 资本结构指的是企业资本的构成及其比例关系。对资本概念理解的不同形成不同的资本结

2、构概念。广 义资本指企业的全部资金来源，狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的股权资本。广义上的资本结 构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长 期债务、优先股、普通股各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或仅指股权资 本结构。对资本结构的研究目的不同使用的资本结构定义及其指标也不同。本文将使用广义的资本结构概 念。 对资本结构问题的研究成果可谓汗牛充栋、数不胜数， 但归结起来他们研究的主要问题: 一是对资本结 构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题; 二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司 价值之间是否

3、存在相关关系，如果存在相关关系，是正相关还是负相关，或是非线性相关关系。而这两个 问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构 的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析 都从不同角度得出了不同的观点。 一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入(Net Operating Approach, NOA)理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负 债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求 的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金

4、成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是 净营业收入。 MM 定理认为 , 如果公司的投融资政策是相对独立的, 没有公司所得税和个人所得税,没有破产 风险 , 资本市场充分有效运行, 则公司的资本结构与其市场价值无关, 亦即公司的资本结构选择不影响公司 的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。 已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关 系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。支 持正相关观点最早见于净利理论(Net Income Approach, NIA)，净利理论

5、认为，公司利用 债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用 负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和 来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100% 是企业的最佳资本结构。此外，莫迪利安尼和米勒 （1963），Brennan 和 Schwartz(1978) ，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983) ，Long 和 Maltiz(1985)， LxamiChnadBhnadari(1988)等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以 我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析

6、得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林 (1998) ，刘明、袁国良(1999) ，洪锡熙、沈艺峰(2000) ，王娟、杨凤林 (2002) ，吕长江、王克敏(2002) 等 从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会 降低公司价值。 支持该观点的国外研究有Myesr 和 Mujluf(1984)提出的啄序理论， Fr1end 和 Lang(1998) 、 Titman 和 weSSels(1998) 、 Rajan 和 lingales(1995)， Mohd， PeryrnadRimbye(1998)， Smierly和 Li(

7、2000) 等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞(1996) 的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现以下 特点 :(1) 负债率与企业规模负相关。(2) 负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998) 发现，企业的获利能 精品文档就在这里 - 各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - -精品文档 - 力与负债比率显著负相关。李善民、苏斌(1999) 的研究发现，在亏损的公司中，净资产收益率与企业的总 负债、短期负债率均呈显著的负相关关系。冯根福、吴林江、刘世彦 (2000) ， 张则斌、朱少醒、吴健中 (2000) ， 吕长江、韩慧博 (2001

8、) 等的研究也得出了一致的结论。第三种观点认为资产负债率与公司价值成U形相关 关系。严志勇，陈晓剑（2002）用主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债 率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系， 当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度 后，提高负债水平将降低企业经营业绩。 从国内外现有的研究成果看，实证研究支持资本结构与公司价值之间存在相关关系的观点，但在不同 国家，不同行业、不同发展时期的企业的不同资本结构范围内，资本结构与公司业绩之间表现出不同的线 性关系。基于国内以往的实证研究要么

9、以全部上市公司为一个样本要么以某一行业为样本，以全部上市公 司为一个样本的分析将忽略行业因素带来的影响，而以某一个行业为样本的分析又有以偏盖全之嫌，所以， 本文试图在剔除行业因素影响的基础上以全部非ST非金融保险类上市公司为样本进行回归分析，同时分别 以三个行业数据进行回归分析，对比总体样本分析与行业样本分析异同，并以此为依据提出优化我国上市 公司资本结构的对策。 本文的结构安排如下：第二部分为数据样本与研究方法，第三部分为实证检验与结果分析，第四部分 为结论。 二、数据样本与研究方法 1. 样本选择及数据来源 本文选取的样本数据为WIND数据库 2007 年度除金融保险行业外12 个行业非

10、ST公司的财务数据，公 司总数量为 1519 家，样本数据1519 组。 2. 研究方法 (1) 指标的选择 资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，由于股权资本市场价值的波动性， 以市值计算的资本结构指标不稳定，所在本文选用在实证研究中通常用的账面资产负债率（D/A）来反映。 公司业绩或者说公司的盈利性是公司价值变化的良好指标，本文选取了体现 公司股权价值的加权净资产收益率（ROE ）指标。 (2) 研究方法 本文以加权净资产收益率为因变量(ROE), 以资产负债率为自变量(DA), 分别建立一元一次回归方程和 一元二次回归方程，再用 EVIEWS 统计软件对数据进行回归分

11、析，并对回归结果加以比较分析。回归方程如 下: ROE=C+a1DA; ROE=C+a1DA+a2DA2。 三、实证检验与结果分析 1. 总体样本的实证检验与结果分析 已有的研究表明行业因素影响公司的最优资本结构选择，所以在总体样本分析中，本文为了剔除行业 因素影响，将各项财务数据分别减去各行业均值再做回归分析。即ROE=ROE（R）-ROE （A）， DA=DA （R） -DA（A）其中， ROE （R）和 DA （R）表示各企业实际的净资产收益率和负债率，ROE （A）和 DA （A）表示各 行业的平均净资产收益率和平均负债率。 摘要 本文以 2007 年沪深两市上市公司财务数据为样本，从

12、总体和行业两个层面对公司资本结构与 公司价值之间的相关关系做了实证分析，实证结果表明两者存在倒U形相关关系，公司最优资本结构的取 值低于国际水平，大部分公司的实际资产负债率高于最优值，所以公司提高业绩进而提升公司价值的选择 是：降低资产负债率或提高负债使用效率。 关键词 资本结构公司价值资产负债率净资产收益率 精品文档就在这里 - 各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - -精品文档 - 一、引言 资本结构指的是企业资本的构成及其比例关系。对资本概念理解的不同形成不同的资本结构概念。广 义资本指企业的全部资金来源，狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的

13、股权资本。广义上的资本结 构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长 期债务、优先股、普通股各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或仅指股权资 本结构。对资本结构的研究目的不同使用的资本结构定义及其指标也不同。本文将使用广义的资本结构概 念。 对资本结构问题的研究成果可谓汗牛充栋、数不胜数， 但归结起来他们研究的主要问题: 一是对资本结 构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题; 二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司 价值之间是否存在相关关系，如果存在相关关系，是正相关还是负相关，或是非线性相关关系。而这两个

14、 问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构 的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析 都从不同角度得出了不同的观点。 一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入(Net Operating Approach, NOA)理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负 债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求 的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是 净营业收入。 MM 定理认为

15、 , 如果公司的投融资政策是相对独立的, 没有公司所得税和个人所得税,没有破产 风险 , 资本市场充分有效运行, 则公司的资本结构与其市场价值无关, 亦即公司的资本结构选择不影响公司 的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。 已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关 系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。支 持正相关观点最早见于净利理论(Net Income Approach, NIA)，净利理论认为，公司利用 债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用 负债资金总是有利

16、的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和 来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100% 是企业的最佳资本结构。此外，莫迪利安尼和米勒 （1963），Brennan 和 Schwartz(1978) ，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983) ，Long 和 Maltiz(1985)， LxamiChnadBhnadari(1988)等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以 我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林 (1998) ，刘明、袁国良

17、(1999) ，洪锡熙、沈艺峰(2000) ，王娟、杨凤林 (2002) ，吕长江、王克敏(2002) 等 从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会 降低公司价值。 支持该观点的国外研究有Myesr 和 Mujluf(1984)提出的啄序理论， Fr1end 和 Lang(1998) 、 Titman 和 weSSels(1998) 、 Rajan 和 lingales(1995)， Mohd， PeryrnadRimbye(1998)， Smierly和 Li(2000) 等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞(1996) 的研究发现，我国

18、企业负债率总体偏高，同时呈现以下 特点 :(1) 负债率与企业规模负相关。(2) 负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998) 发现，企业的获利能 力与负债比率显著负相关。李善民、苏斌(1999) 的研究发现，在亏损的公司中，净资产收益率与企业的总 负债、短期负债率均呈显著的负相关关系。冯根福、吴林江、刘世彦 (2000) ， 张则斌、朱少醒、吴健中 (2000) ， 吕长江、韩慧博 (2001) 等的研究也得出了一致的结论。第三种观点认为资产负债率与公司价值成U形相关 关系。严志勇，陈晓剑（2002）用主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债 率作回归分析得出结论：企

19、业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系， 当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度 精品文档就在这里 - 各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - -精品文档 - 后，提高负债水平将降低企业经营业绩。 从国内外现有的研究成果看，实证研究支持资本结构与公司价值之间存在相关关系的观点，但在不同 国家，不同行业、不同发展时期的企业的不同资本结构范围内，资本结构与公司业绩之间表现出不同的线 性关系。基于国内以往的实证研究要么以全部上市公司为一个样本要么以某一行业为样本，以全部上市公 司为一个样本的分析将

20、忽略行业因素带来的影响，而以某一个行业为样本的分析又有以偏盖全之嫌，所以， 本文试图在剔除行业因素影响的基础上以全部非ST非金融保险类上市公司为样本进行回归分析，同时分别 以三个行业数据进行回归分析，对比总体样本分析与行业样本分析异同，并以此为依据提出优化我国上市 公司资本结构的对策。 本文的结构安排如下：第二部分为数据样本与研究方法，第三部分为实证检验与结果分析，第四部分 为结论。 二、数据样本与研究方法 1. 样本选择及数据来源 本文选取的样本数据为WIND数据库 2007 年度除金融保险行业外12 个行业非 ST公司的财务数据，公 司总数量为 1519 家，样本数据1519 组。 2.

21、研究方法 (1) 指标的选择 资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，由于股权资本市场价值的波动性， 以市值计算的资本结构指标不稳定，所在本文选用在实证研究中通常用的账面资产负债率（D/A）来反映。 公司业绩或者说公司的盈利性是公司价值变化的良好指标，本文选取了体现 公司股权价值的加权净资产收益率（ROE ）指标。 (2) 研究方法 本文以加权净资产收益率为因变量(ROE), 以资产负债率为自变量(DA), 分别建立一元一次回归方程和 一元二次回归方程，再用 EVIEWS 统计软件对数据进行回归分析，并对回归结果加以比较分析。回归方程如 下: ROE=C+a1DA; ROE=

22、C+a1DA+a2DA2。 三、实证检验与结果分析 1. 总体样本的实证检验与结果分析 已有的研究表明行业因素影响公司的最优资本结构选择，所以在总体样本分析中，本文为了剔除行业 因素影响，将各项财务数据分别减去各行业均值再做回归分析。即ROE=ROE（R）-ROE （A）， DA=DA （R） -DA（A）其中， ROE （R）和 DA （R）表示各企业实际的净资产收益率和负债率，ROE （A）和 DA （A）表示各 行业的平均净资产收益率和平均负债率。 利用 EVIEWS对选出的沪深1519 家公司的加权净资产收益率和资产负债率分别进行一次线性拟合和二次线性拟 合，得到如下结果： （1）RO

23、E=-11.38821-0.458787DA （-5.054561 ）(-3.80591) R2=0.009458 赤池信息指标 =11.6662F=14.48495(prob:0.000147) DW=1.9798 （2）ROE=-1.648845 - 1.038615DA-0.038449DA2 （-0.635595 ） （-7.253171 ）（ -7.221206 ） R2=0.042397 赤池信息指标 =11.6337F=33.55956 （prob:0.0000) DW=1.9814 上述回归结果表明，虽然一次线性拟合和二次线性拟合的结果都能通过三大统计检验，但二次线性拟 精品文

24、档就在这里 - 各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - -精品文档 - 合结果的可决系数大大高于一次线性拟合结果，虽然二次线性拟合结果的可决系数依然不高，原因在于影 响净资产收益率的因素很多，而这里只考虑了其中一种。所以从回归结果看，净资产收益率与资产负债率 之间呈二次线性关系，且二次项系数为负，即净资产收益率有最大值，解此二次多项式方程得最优的DA等 于-0.7403898 ，因为 DA为实际资产负债率减行业平均资产负债率，所以该结果表明，我国上市公司的最优 资产负债率低于平均资产负债率。换言之，我国上市公司的资产负债率普遍偏高。 2. 行业样本的实

25、证检验与结果分析 为剔除行业因素的影响，同时考查不同行业最优资本结构的存在性及范围，本文选取了上市公司较多 且不属于国家垄断行业的三个行业数据，分别用EVIEWS进行回归检验，得到如下结果。 (1) 三个行业的一次线性回归均没有通过T 检验，可决系数也非常的低。说明在同一行业内公司业绩与 资本结构的关系不是简单的一次线性关系。 (2) 三个行业的二项式检验结果都通过了三大检验，可决系数相对一次线性回归模型提高很多，相对总 体样本二项式回归模型的检验结果也优化很多，且与一些 学者对其他行业的实证分析结果相近。这说明剔除行业因素的影响，同一行业内，公司业绩与资本结构呈 二项式关系。实证结果如下：

26、制造业二项式回归结果 ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2 （-4.459681 ） （6.440574 ） （-7.563347 ） R2=0.072498 赤池信息指标 =12.05835 F=37.32388 （prob:0.0000)dw=2.0067 房地产业二项式回归结果 ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2 （-2.171908 ）（ 3.015510 ） （-3.130001 ） R2=0.124098 赤池信息指标 =12.05835F=4.95879 （prob:0.0096)dw=1.9219 信息业

27、二项式回归结果 ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2 （-0.368146 ） （2.442523 ）（ -3.964669 ） R2=0.316669 赤池信息指标 =9.87457F=21.78071 （prob:0.0000)dw=2.135012 令 d(ROE ）/d （DA ）=0 分别计算三个行业的最优资本结构得： 制造业最优资本结构：DA=42.01(%) 房地产业最优资本结构：DA=53.52（% ） 信息业最优资本结构：DA=29.63（% ） 以上 的实证检验结果表明，同一个行业内公司价值与资本结构存在二项式相关关系，每个行业的最优资本

28、结构 差异较大。但与总体样本分析结果一致，即最优资本结构比率小于实际平均资本结构比率。 四、结论 本文在以全体上市公司和某一行业上市公司两个层面的数据做回归分析的基础上发现，公司资本结构 与公司业绩之间存在确定的倒U 形相关关系，即在低于某一确定的资产负债率时，提高资产负债率能改善 公司业绩，增加公司价值，在高于这一资产负债率之后，提高资产负债率将降低公司业绩，减少公司价值。 不同行业公司的资本结构与公司业绩之间的相关系数差异较大，即不同行业有不同的最优资本结构。在本 文选取的三个行中， 信息业的最优资本结构比率最低，只有 29.63%， 制造业的最优资本结构比率为42.01%, 房地产业最优

29、资本结构比率最高, 达 53.52%，这与闵丹等在市场结构、行业周期与资本结构中的“行 业特征对企业资本结构具有重要影响”的结论一致。 相对于回归模型计算出来的最优资产负债率，本文所选取的三大行业公司的实际资产负债率都普遍偏 精品文档就在这里 - 各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - -精品文档 - 高，如信息技术业98 家公司中资产负债率低于最佳值只有20 家，而高于最佳值的有58 家，且其中36 家 公司的资产负债率高于50% ，房地产业和制造业的情形也与信息技术业相近，资产负债率高于最佳值的公 司占总公司数量的60% 左右。这种结果我们要从两个

30、角度来分析，首先是相对于国际平均资产负债率来说 我国的最优资产负债率偏低，说明负债对我国上市公司业绩影响的正面效应太低；其次是我国上市公司的 盈利能力太低，公司资产收益率的提高的速度比不上负债增加引起的债务费率的提高速度，从而使得公司 债务的提高反而降低公司的净资产收益率。所以，当前我国上市公司提高公司业绩进而提升公司价值的选 择是，要么降低资产负债率，要么提高公司负债的利用 效率。 参考文献： 1Masulis，Ronald.W:TheImpaetofCapitalStruetureonfirmValue:SomeEstimates， Jl.ThJoumalofFinance，1983，vo

31、l38 ，pp.1O7126 2Megginson ， W.L.， Corporate Finance Theory M ， Addison 一 weSleyEduCatioPublishers inc.1997 3Modigliani，F. ，andMiller，M.，Corporate IneomeTaxes and the Cost ofCapital:A correction JAmericanEeonomieReview，1963，Vol.53.，N0.3，pp.433 443 4Miller，M.，DebtandTaxes ， JTheJournalofFinance，1977，v

32、ol.32 ，pp.261 275 5胡援成 : 企业资本结构与效益及效率关系的实证研究 J，管理世界， 2002（10） 6张则斌朱少醒吴健中: 上市公司的资本结构的影响因素 J.系统工程理论方法应用.2000.(2) 7陆正飞辛宇 : 上市公司资本结构主要影响因素之实证研究J. 会计研究， 1998.(8) 8严志勇陈晓剑 : 资本结构与经营绩效关系实证研究 J，中国管理科学，2002（10） 9 朱永明 : 西方资本结构的研究现状及发展趋势 J. 郑州工业大学学报， 2000 年 1 月 18 卷( 第 1 期) ， pp.8 12 10刘鹏程 : 上市公司资本结构与公司业绩的实证分析，

33、优秀硕博论文，2008 年 11闵丹韩立岩 : 市场结构、行业周期与资本结构 J，管理世界， 2008（2）， P8289 12王娟杨凤林 : 上市公司筹资结构的实证研究. 经济理论与经济管理 J，1998 13刘明袁国良 : 债务融资与上市公司持续发展. 金融研究 J，1999(7) 14 王娟杨凤林 :中国上市公司资本结构影响因素的最新研究，国际金融研究 J ，2002(8) ，pp45 522010 年读书节活动方案 一、活动目的： 书是人类的朋友，书是人类进步的阶梯！为了拓宽学生的知识面，通过开展“和书交朋友，遨游知识大海洋”系列读书活动，激发学生读书的兴趣，让每一个学生都想读书、爱读

34、书、会 读书，从小养成热爱书籍，博览群书的好习惯，并在读书实践活动中陶冶情操，获取真知，树立理想！ 二、活动目标： 1、通过活动，建立起以学校班级、个人为主的班级图书角和个人小书库。 2、通过活动，在校园内形成热爱读书的良好风气。 3、通过活动，使学生养成博览群书的好习惯。 4、通过活动，促进学生知识更新、思维活跃、综合实践能力的提高。 三、活动实施的计划 精品文档就在这里 - 各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - -精品文档 - 1、做好读书登记簿 （1）每个学生结合个人实际，准备一本读书登记簿，具体格式可让学生根据自己喜好来设计、装饰，使其生动活

35、泼、各具特色，其中要有读书的内容、容量、实现时间、好词佳句集 锦、心得体会等栏目，高年级可适当作读书笔记。 （2） 每个班级结合学生的计划和班级实际情况，也制定出相应的班级读书目标和读书成长规划书，其中要有措施、有保障、有效果、有考评，简洁明了，易于操作。 （3）中队会组织一次“读书交流会”展示同学们的读书登记簿并做出相应评价。 2、举办读书展览： 各班级定期举办“读书博览会”，以“名人名言” 、格言、谚语、经典名句、“书海拾贝” 、 “我最喜欢的”、 “好书推荐”等形式，向同学们介绍看过的新书、好书、及书中的部分内容 交流自己在读书活动中的心得体会, 在班级中形成良好的读书氛围。 3、出读书小报：