PPP项目财务测算模型分析.pdf

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1、PPP项目财务测算模型分析 PPP 项目财务测算模型分析 一、财务测算在项目识别、准备、采购阶段的作用 财务测算是在合理假设的前提进行，与未来实际情况存在差异， 进而影响项 目实际的内部收益率。 财务测算实际上是和实施方案、 物有所值和财政承受能力 互相依托，为政府提供参考依据， 为引进社会资本和招标或磋商时设定合理标的， 对项目的落地实施加以保障。 物有所值指标是现值概念，判断是否采用PPP 模式代替传统政府投资运营 提供公共服务的一种评价方法。财政承受能力指标是年度指标，是规范PPP 项 目财政支出管理、控制财政风险的定量分析方法。二者应用的场景和作用不同。 二、PPP 项目财务模型要素表

2、 列表内 容 基础表 根据项目情况，结合相关法律法规、 政策进行假设。 项 目 投 资表 数据来源为可研报告，在采购社会资 本阶段动态调整。 融 资 计 划表 借款本金和利息偿还方式、借款期 限、二次融资等。 折 旧 摊 销表 根据项目资产权属，按照一定的年限 进行固定资产的摊销、无形资产的折 旧。 成本表 根据项目运营维护内容分解运维成 本，并链接融资计划表和折旧摊销表 中的利息成本和折旧摊销成本，纳入 项目总成本中。 利润表 根据项目收入、成本及税费支出，计 算项目毛利、息税前利润、利润总额 及净利润。 现 金 流 量表 计算项目财务内部收益率（全现金 IRR）和社会资本内部报酬率（自现

3、金 IRR） 、 项目投资财务净现值（NPV） 和项目投资回收期（静态、动态） 。 物 有 所 值 PSC 值 （项目的建设和运营维护净成 本、竞争性调整值、项目全部风险成 本等） 、PPP 值（运营补贴、股权投 资、政府自留风险）。 风险表 项目生命期内可能存在的风险类别 在不同情景假设中发生的概率及相 应风险成本。 财 政 承 受论证 每一年度本级政府辖区内全部PPP 项目需要从预算中安排的支出责任， 占一般公共预算支出的比例应当不 超过 10%。 资 产 负 债表 从资产、负债和所有者权益内在关系 验证测算模型的准确性。 PPP 项目中咨询机构需要根据以上财务报表建立财务测算模型，清晰准

4、确 呈现 PPP 项目全生命周期存在的成本、利润、风险和项目收益情况。根据财务 测算模型， 编制物有所值评价报告、 财政承受能力论证报告、 项目实施方案以及 PPP 项目协议中与项目回报机制相关的财务内容。 三、不同类 PPP 项目测算模型的异同 （一）不同行业， PPP 项目涉及的运营维护内容和成本项则不同。 行业运维内容和成本项 轨 道 交 通 类 项 目 涉及道路工程、 桥涵工程、排水工程、 照明工程、绿化工程、道路保洁、日 常养护、大中修、管理费、职工薪酬 等。 市 政 建 设 类 项 目 水费、电费、养护费用、管理费、职 工薪酬等。 供 排 水 类项目 制水成本（水资源费、原水费、药

5、剂 费、电费等）、输配成本（动力费、 维修费等）、污泥处置费、管理费、 职工薪酬等。 垃 圾 处 理 类 项 目 电费、燃油费、药剂费、日覆土、费、 维修费、垃圾转运成本、管理费、职 工薪酬等。 地 下 综 合管廊 工程建安费、工程投资其他费用、建 设期利息、电费、日常维护检修费用、 在线监控费、劳动保护费、财产保险 费、职工薪酬等。 医 疗 养 老 电费、医疗设备费、日常维护检修费 用、管理费、职工薪酬等。 旅 游 类 项目 水电费、餐饮成本、旅游商品成本、 酒店运营成本、 营业费用、管理费用、 职工薪酬等。 （二） PPP 项目投资建设形成的固定资产，项目公司拥有的资产使用权和 收益权，不

6、论折旧还是摊销， 都是以投资建设形成的资产原值 （包括建设期利息） 为基数进行分摊，有的咨询机构忽略国家相关部门对固定资产折旧的最短年限做 出规定，例如，房屋、建筑物为20 年，市政道路和高速公司的大中小修最长年 限等。 （三）打包类型的PPP 项目，存在将经营性、准经营性、非经营性子项目 分别建立现金流量表，对不同类型子项目分开进行财务可行性和政府补贴测算。 可能导致经营性项目收益未能弥补到可行性缺口补贴中，政府未能从经营性子项 目中获利，却为准经营性和非经营性子项目支付大量的财政补贴。 （四）融资比例不同财务杠杆不同， 导致同一项目因融资比例变化而使得项 目收益高低不同， 从未导致政府对项

7、目缺乏合理的判断标准，也导致投融资比例 和交易结构设计变得困难， 在项目规模和融资比例两者均发生变化的情况下，项 目内部回报率则变得多样。 四、PPP 项目财务评价指标 我国目前项目投资财务评价指标体系是以贴现现金流量指标为主，非贴现现 金流量指标为辅的多种指标并存的指标体系，PPP 项目中财务评价指标主要是 内部收益率、净现值和投资回收期等。 （一）利润率和内部收益率 1、概念比较 （1）内部收益率（ IRR）是项目生命期内各年净现值为零的折现率。一般 来说，内部收益率反应项目自身盈利能力的指标，即项目占用的未收回资金的获 利能力，包含融资成本在内的真实回报率，是判断社会资本方收益是否合理的

8、关 键指标。 （2）利润率是基于权责发生制进行核算，利润和现金流产出错位，从而导 致时间价值差异，不能反应PPP 项目全生命周期的真实收益。 2、PPP 项目内部收益率的分类： （1）项目投资内部收益率：根据每年现金流入（息税前）现值与建设期资 本性投资和运营期现金流出进行比较计算得出。它不考虑资本的杠杆效应， 反应 在没有融资的情况下，项目自身的盈利能力。 （2）项目资本金内部收益率：在初步确定融资方案的基础上，基于项目资 本金现金流量表， 进行现金流与项目资本金匹配， 分析不同融资方案的项目资本 金收益水平，反应项目资本金的盈利能力。 （3）股东投资内部收益率：股东投资方现金流入包括投资者

9、实际获得的利 润分配收入、资产（股权）处置收入（或有）、期满项目公司清算分配收入、其 他现金流入，现金流出包括实缴资本、资产（股权）处置税费支出（或有）和其 他流出。基于股东投资的现金流量表计算，进行股东方各自项目现金流与项目公 司现金流进行匹配计算，反应各股东的真实收益水平。 3 、不同内部收益率之间的数量关系 某 PPP 项目总投资 55475 万元，项目资本金占建设投资的30% ，其中政府方 30% ，社会资本 70% ，假设融资成本按照当期银行5 年期贷款基准利率4.9% 计算。 项目公司年均收入（万元）13617 13817 项目投资内部收益率 （所得税5.91% 6.29% 项目资

10、本金内部收益率9.07% 10.61% 股东投资内部收益率 （股东按8.86% 10.47% 社会资本内部收益率 （政府方11.76% 14.20% 社会资本内部收益率 （政府方15.02% 21.87% 测算结果显示，当项目公司的收入为113617时，该项目所得税后内部收 益率为 5.91% 时，项目资本金内部收益率为9.07% ；股东投资按股权比例参与 收益分配，社会资本投资内部收益率为8.86% ；政府仅放弃分红权不放弃分红 权外的其他收益分配权， 社会资本内部收益率为11.76% ；政府放弃全部收益分 配权利（包含期满清算分配），所有收益全部分配给社会资本，社会资本内部收 益率为 15

11、.02% 。. 当项目公司的收入为13817 时，该项目所得税后内部收益率为6.29% ，项 目资本金内部收益率为10.61% ；投资各方按股权比例参与收益分配，社会资本 投资内部收益率为10.47% ； 政府仅放弃分红权不放弃分红权外的其他收益分配 权，社会资本的内部收益率为14.20% ；政府放弃全部收益分配权利（包含期满 清算分配） ，所有收益全部分配给社会资本，社会资本内部收益率为21.87% 。. 需要注意的是实操中很难实现将项目全部自有现金流及时分配给各股东，所 以当项目内部收益率和项目资本金内部收益率为上述测算水平时，各股东的内部 收益率是达不到上述测算的内部收益率水平的。 PP

12、P 项目的主要参与方为政府和社会资本两类主体，身处不同角度的两方， 更适合选用哪类内部收益率作为其决策参考依据，以下将对该问题进行分析。 项目内部收益率没有考虑资本的杠杆因素，侧重于考量项目本身的获利情 况；项目资本金收益率考虑了融资的杠杆因素，考量的是投资者利用自有资本撬 动融资后的获利情况， 从投资者角度来说更具有现实参考性；股东投资内部收益 率是基于投资者对投资项目所有支出与其从投资项目得到的所有收入计算而得， 反应的是投资者从该投资中实际所获得的收益水平。 作为政府，确定一个项目的内部收益率区间，如果项目在风险分配时将融资 方案和利率风险分配给项目公司或社会资本承担，则在选择社会资本时

13、， 适合选 择项目内部收益率作为其决策的主要参考依据。允许社会资本对其自身融资实 力、抗风险能力以及对未来利率变动的预期，自由决定融资方案 （包括项目融资 结构、整个合作期的资金安排等） ，可以更充分地发挥社会资本方资金的运作能 力，有助于政府最大程度地实现PPP 项目的物有所值。 不同融资结构下某项目投资收益水平 项目公司年均收入： 13617 万元 资 本 金 比例 为 40% 资 本 金 比 例 为 30% 资 本 金 比 例 为 20% 项目投资内部收益率 （所得税后） 5.91% 5.91% 5.91% 项目资本金内部收益7.62% 10.61% 12.17% 率 股东投资内部收益率

14、 （股东按股权比例参 与收益分配） 7.43% 10.24% 11.86% 社会资本内部收益率 （ 政 府 方 放 弃 分 红 权，不放弃分红外的 其他收益分配权） 9.98% 13.76% 15.51% 社会资本内部收益率 （政府方放弃全部收 益分配权） 13.25% 17.57% 18.77% 从社会资本方的角度来说，PPP 项目的财务方案不仅是收益测算，更是以 收益测算为基点， 辐射项目投融资方案和财务管理方案，包括项目合作期内的融 资需求预测、资金安排方案、 收益分配方案等。 仅考虑项目内部收益率是不够的， 资本金内部收益率对投资项目更具参考价值。由于不同投资者的融资能力不同， 实力强

15、的投资者撬动杠杆的能力更强，融资利率也会更低， 项目资本金内部收益 率期望下，对项目收入的要求较融资能力弱的投资者更低，当其他条件相同时， 融资能力强的投资者更有可能与政府达成合作。 一般来说，从项目投资决策的角度说， 社会资本可依赖项目资本金内部收益 率可做决策。但是作为项目的投资者，自然关心其从项目的实际投资收益水平， 会计算其作为股权投资方的内部收益率。 目前部分 PPP 项目中，政府基于投资支持或是减少运营期财政补贴的角度 考虑，会选择放弃部分或全部收益分配权利，此时出现了同股不同权的情形。同 股不同权时， 由于资本金收益率已不能准确折射股东的投资收益水平，投资者也 需测算其不同情况下

16、的内部收益率水平。 （二）财务净现值（ NPV ）和折现率（ Ic） 财务净现值 (NPV) 是指把项目生命期内各年的净现金流量，按照一个既定的 折现率（基准收益率）折算到建设期初（项目生命期第一年年初）的现值之和。 因为计算财务净现值的需要， 在建设项目财务效益的分析和评价中引入“折 现率”概念。 折现率是投资者期望的最低的投资回报率，取值可参考 建设项目 经济评价参数中的数据，也可使用本行业平均投资利润率。 财务净现值大于零，表示项目可行；折现率越大，净现金流越小，计算出的 动态回收期则越长。 （三）投资回收期 1、静态投资回收期 静态投资回收期 =累计净现金流量开始出现正值的年份-1+ （上一年度累计 现金流量的绝对值 /当年净现金流量） 通过公式可知，静态投资回收期没有考虑货币时间价值。 2、动态回收期 动态投资回收期 =累计净现金流量开始出现正值的年份-1+ （上一年度累计 现金流量的绝对值） / （当年净现金流量） 动态回收期考虑了项目合理收益的基础上收回投资的时间，只要动态投资回 收期大于项目寿命期， 项目即可行。 需要注意累计净现值的大小不仅和折现率相 关，还和项目生命期限相关。